价值投机思考系列之三：人民币的宏观与微观逻辑

须须之臾

价值投机思考系列之三：人民币的宏观与微观逻辑

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：须须之臾 浏览：4326 回复：4

近期，人民币贬值以及美元指数的持续上升是热点话题。
在中国地产调控不放松，中国经济持续下行的情况下，热钱流出海外似乎是一个必然选择。
我特别选择了“人民币的宏观与微观逻辑”一文，对此详细分析，并提出两个问题，欢迎大家一起讨论，有价值的观点将奖励热心及金币等。
1.你认可作者的逻辑么？为什么？
2.如果作者的结论是正确的，我们应当如何应对？


揭冲/文

7月31日，国家外汇管理局公布了2012年第二季度及上半年我国国际收支平衡表初步数据。上半年国际收支经常项目顺差832亿美元，国际储备资产减少118亿美元，公布数据的同时外管局称，外资主动撤离迹象尚不明显。
个人以为，外管局的言行显得很滑稽。我不想跟外管局玩“躲猫猫”的数字游戏，但是有必要给外管局算笔账。
贸易顺差，外汇储备却下降，意味着什么？你懂的！我们知道，理论上来说，外汇储备增减＝进出口贸易差额+外资流入或流出+统计误差与遗漏
且看外管局最新公布的2012年第二季度及上半年我国国际收支平衡表初步数据：

博览研究员有几点疑问：
1、2012年上半年贸易顺差，外汇储备却下降，意味着资本和金融项目出现了显著的资金流出，这是基本的常识！
博览研究员注意到央行此次公布的数据的吊诡之处：
●2012年2季度经常项目顺差597亿美元，资本和金融项目逆差714亿美元，按理2季度储备资产应是减少117亿美元，储备资产却是增加了118亿美元，好大的误差与遗漏！
●2012年上半年经常项目顺差832亿美元，资本和金融项目逆差203亿美元，按理上半年储备资产应是增加629亿美元，储备资产却是大幅减少了629亿美元，数字相同，方向相反，外管局在玩什么猫腻？
事实上，我们采用“月度外汇占款-月度货物贸易顺差-月度实际利用FDI增量”的办法来估算月度资本外逃，预计2011年第四季度至2012年第二季度累计资本流出1828亿美元，月均流出203亿美元。

同样按此逻辑计算，今年二季度资金外流的趋势有增无减。今年一季度末外汇储备为3.305万亿美元，第二季度末外汇储备为3.24万亿美元，整个二季度外储减少了650亿美元。然而，第二季度3个月均是贸易顺差：4月184亿美元，5月186亿美元，6月317亿美元，合计顺差687亿美元。再加上今年二季度近300亿美元的外商直接投资流入，合计有近千亿美元的流出。
从另一个侧面来考察，我们知道，中国的货币流动性制造来源于信贷和外汇占款。外汇占款一直以来是中国赖以发行货币的基础货币来源。我们注意到，在央行的资产负债表上，政府债权差达一万多亿，是政府以某种形式来补充央行的存款。而在其他项目，也出现数千亿的差额，证明央行正在依赖某些方式补充存款。
央行资产负债表的蹊跷变化，间接表明外汇正在迅速的损减和逃离，央行赖以创造货币的源头活水衰减严重。

2、2012年2季度，直接投资科目本是增加386亿美元，但资本和金融项目却是净减少714亿美元，这意味着资本和金融项目下其他类别出现了1100亿美元的净流出，数额如此庞大的资金净流出不是资本外逃又是什么？
按照央行的解释，当前外汇形势变化主要是外汇资产持有从央行转向境内机构和个人，藏汇于民的过程，外资主动撤离的迹象尚不明显。境外直接投资项下这类我方拥有主导权的资金流出增长74%，而外商直接投资和证券投资撤资、外方投资收益汇出等外资主要撤离渠道的资金流出仅增长15%。
难道内资的外逃或者披着内资外衣的资本外逃就不是资本外逃吗？！

3、关于银行代客结售汇的问题。外管局称，一是从银行代客资本项目跨境收付数据看，上半年我国境内企业和个人仍保持资本净流入，达到776亿美元。二是从银行经常和资本项目代客结售汇的数据看，上半年境内企业和个人结售汇顺差295亿美元，远小于跨境收付顺差791亿美元。导致上述差异的主要原因是，受市场环境影响，当前境内企业和个人由做空转向做多美元，开始“负债本币化、资产外币化”的财务运作。
如果说第2个疑问是针对资本外逃，而第2个疑问则是正对境内资金的避险行为（防范人民币贬值风险已经成为先知先觉资金的共识），境内企业和个人开始做多美元（同时也是做空人民币），开始“负债本币化、资产外币化”的财务运作，不就是因为企业和个人都已经意识到人民币的贬值风险，开始未雨绸缪防范风险了吗？
银行代客结售汇净额与人民币汇率的升值预期有较强的相关性。2008年以来的月度数据显示，银行客户的结售汇净额与NDF市场的人民币汇率升值预期极度相关，人民币升值预期强烈时，出口企业愿意更多地结汇，进口企业延迟购汇，进出口企业的结售汇净额上升。一旦人民币升值预期逆转，出口企业结汇意愿显著下降，进口企业则是加快购汇，结售汇净额下降。根据中国外汇交易中心的数据，最近一个月，人民币对美元汇率中间价维持在6.31至6.33区间，人民币明显放缓了升值的脚步。汇率市场的这一变化，已经影响到当前国内一些居民和企业的结售汇意愿，出现了一些外贸出口企业囤积美元、减少银行结汇的现象。

人民币逃离路径知多少5、6月份高企的顺差和上半年中国对外直接投资的大幅增长表明“抛弃人民币，美元备受追捧”的现象在企业层面反映得更为明显。
“经常项目下的贸易、收益和经常转移都可能是热钱流出的典型做法，海外并购正在炙手可热。”一位不愿透露姓名的人士说，“尤其一些央企下属的二三级企业，海外并购的特别多。”
较为典型的做法是：中、外方合作，以高报外方实物投资价值或中方替外方垫付投资资金的方式，通过设立合资企业向境外转移境内资产或权益。同时，由于一些社会中介机构为外商投资企业虚假验资，产生外商直接投资高报。这些虚增投资最终都会以利润汇回或清盘形式要求换汇汇出，从而形成迂回的资本外流。
商务部日前发布的数据显示：2012年1－6月份，中国境内投资者共对全球116个国家和地区的2163家境外企业进行了直接投资，累计实现非金融类直接投资(下同)354.2亿美元，同比增长48.2%。其中，通过并购方式实现的直接投资118亿美元，占中国同期投资总额的33.3%。

另外，通过QDII渠道投资海外资本市场，是资金流入海外市场的合法渠道。然而，通过购买具有QDII资格的金融机构未使用的投资额度，热钱也可通过该渠道流出中国。

最后一种在资本项下，资金流出的方式是通过银行的渠道将资金转移。所谓的银行渠道即利用跨境银行的一些特殊服务过境。比如“内保外贷”或者“内存外贷”。

综上分析，博览研究员认为，宏观层面，外管局的统计数据疑窦丛生，存在重大的统计错误与遗漏外管局无法自圆其说，这还是只是外管局愿意主动摆上台面，让公众知情的数据，真实的数据想必不会更好只会更坏，人民币之危局已浮出水面，同时我们从央行的帐务上也看出了资本外逃的端倪。

种种迹象表明，随着中国经济高速增长时代的结束，人民币也在酝酿趋势性转折，微观层面也有诸多征兆，详见下文分析！

正所谓春江水暖鸭先知，对于人民币的趋势变化，市场是很敏感的，不管是外资抑或是国内资本都会做出趋利避害的选择，要么出逃，要么转换成外币资产，当然不同类别资本的应变举措各异——
●FDI外移。7月5日最新公布的《2012年世界投资报告》显示，今年1月至5月，外国企业对华直接投资比去年同期下降了2%。与此同时，前往东南亚的外国投资正在快速增加，显示出跟中国脱离的迹象。
●高净值个人移民。招商银行与贝恩公司联合发布的《2011中国私人财富报告》透露 “高净值人群中近60%的人士已经完成投资移民或有相关考虑”。
●中国企业和居民正合力做空人民币。不看好人民币的人越来越多，在金融机构工作的人感受颇为明显。

☆据央行统计, 中国自去年末今年初以来外币存款的增加，而增加的外币存款主要来自非金融公司。这种现象反映了人民币正在贬值且预期短期内将继续贬值，因而这些公司更倾向于持有美元。这是一个有趣的趋势转换。在过去，许多和世界其它国家进行贸易的中国企业都尽可能的将他们通过贸易结算得到的美元兑换***民币。事实上，根据渣打银行的统计，这些企业兑换人民币的规模超过正常所需，这实际上意味着中国企业合力在做空人民币。
☆北京安贞桥附近一家建设银行的柜台员工反映：“目前美元很紧张，这两天日换2000美元以上都需要预约了。”
☆“我们去年在香港推的一款人民币计价的保险产品，很好卖，但今年效益并不好。”一家保险公司产品经理说，“一些外资银行的人反映，现在美元的理财产品很热卖。”
☆外管局的数据显示，企业境内外汇存款快速上升。去年10月至今年6月，增幅接近60%。持有外币的企业纯粹在坐等美元升值吗？

与此同时，我们也注意到，央行和外管局忙不迭地培育人民币多头的举措：
●2012年4月16日，国家外汇管理局表示，已允许国内外汇市场参与者持有人民币兑外币的净多头头寸。
●2012年6月1日，中国公布《关于加快培育国际合作和竞争新优势的指导意见》。《指导意见》提出稳步推进金融国际化，研究允许符合条件的国际金融组织、境外货币当局和金融机构将持有的人民币投资中国金融市场。
●2012年6月16日，中国证监会表示，证监会将加快境外合格机构投资者资格审批，适当降低境外机构的QFII资格标准等，与此同时，进一步提高QFII投资占资本市场的比例。
●2012年7月25日，香港金融管理局宣布，为进一步激活香港离岸人民币市场，今年8月1日起香港银行可为非香港居民开户和提供各类人民币服务，包括人民币兑换和人民币贷款等。

之所以列出以上诸多事实，是想表明，人民币很可能正在酝酿重大趋势性的转折，相比不少市场人士对人民币国际化的满腹期待和美好前景的憧憬，我更关注人民币长期升值趋势逆转的种种危险信号！
只要“温度”适宜，所有的钱都可能变热钱在经济增长方面,中国几乎肯定已经处于高速增长的末期,不能肯定的是,中国究竟是从高速增长转变为中速增长还是低速增长抑或一举掉入更加深不可测的经济陷阱。但不管是哪一种,流入资本的投资回报率都会急速降低。这就意味着,那些曾经吸引国际资本蜂拥挤入中国的条件正在发生深刻的变化。而那些在中国已经获利丰厚的资本也处于欲走还留的时刻,他们要等待的,就是最后那一声游戏结束的发令枪响。这个信号,也许是恶性通胀,也许是经济增长急速着陆的确认,也许是其他社会信号。

说白了,这么多年涌入中国的巨量资本就是将中国当作一只股票在炒。所有的投资者都懂得信号确认之际就是必须立即开溜之时。这就如同看好一只股票的时候,大家一致狂热追捧一样。只不过,这个赌注是如此之大,万亿级美元的资金一旦望风而走,肯定将造成一场巨大的经济劫难。在风平浪静的时候,资本的逐利本性可能更多表现出其逐利与贪婪本性,而危机时刻,资本往往就是极端的风险厌恶者。
如果我们将FDI看作长线投资者,热钱看作炒短线的,中国自己的富人看作员工股东,那么,这些不同类别的资本的逃跑顺序就非常清楚了。所谓春江水暖鸭先知,内部员工股东往往最先了解公司情况的变化,一旦感觉大事不妙,便开始立即出逃。在当今中国,第一步的迹象似乎已经出现。那就是所谓高净值个人正在掀起的移民浪潮。

而我们在上面引用的招商银行与贝恩公司联合发布的《2011中国私人财富报告》则透露 “高净值人群中近60%的人士已经完成投资移民或有相关考虑”。鉴于中国极高的财富分化程度,高净值个人带走的资本可能远远超出人们的想象。很明显,管涌在公众的视野之外已经开始。

与中国内部这些高净值个人相比,那些具有高投机性的所谓热钱,其行为是最难推测的。但作为短线炒家,他们往往是行动最决绝的,信号作用最明确的。在中国加入WTO之后,国际热钱不断涌入中国,具体数目各路人马争论不休。但不管怎样,在中国存在相当数量伺机而动的热钱恐怕是一个事实。这些热钱进入中国房地产及股票市场,成为中国资产泡沫的一股重要推动力量。一旦中国资产泡沫破裂,或者其他危机信号出现,不管赚钱还是亏钱,这些热钱都会呼啸而出。而这些热钱登高一呼所引发的紧急示范效应,则可能引发资本的恐慌性外逃。至于那些所谓经常被看成长线投资者的FDI,随着成本上升,赢利能力减弱,也会有逐渐外移的倾向,而在危急时刻,长线变短线则更是资本市场司空见惯的景象。那些认为FDI不会逃跑的观点完全是书呆子的见解。

当然，只要中国政府抑制房地产，一直限购，资本就烂在锅里，无法外逃。这部分最大的资本外流威胁消除，就能递延人民币危机的发生。
热钱之热,赖于经济体系内部的“温度”,“温度”合宜,所有的钱都可能会变成热钱。比如,通胀恶化的时候,穷人的钱会抢购,富人的钱则会毅然出走。这几股资本如果汇流,那么就会在中国掀起资本外逃的滔天巨浪,引发人民币短期的巨幅贬值。而这一过程也将反过来大幅度推升中国内部的通货膨胀,对中国的实体经济造成致命的打击。也许在那个时候,中国真的会有所谓输入性通胀了,因为一切需要进口的东西都会变得如此昂贵。事情往往就是这样,当我们真的需要人民币升值以抑制通胀的时候,人民币却无可奈何地贬值了。

[ 本帖最后由 须须之臾 于 2012-8-2 23:34 编辑 ]

赵括

1、美元升值，国储拥有的欧元、日元资产以美元计价贬值。
2、国内投资机会减少，机构及主权基金主动性买入境外资产增多。

wenjin82

分析的很好。！！！ 多谢分享。
本人这半年来 也已经陆续配置美元

Vuel5

不错不错，楼主是个绝对高手

zengxu

支持一下，多谢提供。。