如何认识研报系列之七：如何看待行业研究报告和宏观研究报告？

须须之臾

如何认识研报系列之七：如何看待行业研究报告和宏观研究报告？

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：须须之臾 浏览：6068 回复：5

--行业研究报告---
       行业研究周报的阅读价值很低，一般包括几张简单的价格图标和对之前报告观点的重复。除此以外关注的重点还有国家的政策，行业的某次重要会议以及部分行业总数据，鲜有对行业的长期看法。一般而言周报对应的仅为股价的短期表现。而股价的短期表现又是很难反映某种长期政策和行业长期发展预期的。

        这一整年的普通行业研究周报质量大多很糟糕。原因是：诸如动车事故、日本地震、欧债危机、QE变OT等事件会影响分析师在宏观上的把握；而国家的许多基建投资（铁路、保障房）的开工率又大幅低于分析师预期，部分只见出台未见落实的*行业规划*对行业股价的助推也只是分析师的一厢情愿；公司盈利水平下降带动的估值下移和买方减仓使得卖方分析师普遍热衷的高估值成了一个莫大的笑话。
（*行业规划*：本人认为，政府出台行业规划的行业反而不及那些政府未想扶持的行业）

       这意味着自上而下从宏观、中观到微观三个层面，要做到短期把握一个部分已经相当困难，更何况做到三者的衔接？

       行业研究的精选报告集中于专题研究、深度研究。前者集中于对行业某一个房展方向、某一个发展驱动及发展历史做陈述。简而言之就是不在短视，从行业中看行业，而并非从二级市场中看行业。这一类报告虽然亦有很多图表（大多数并无预测性），亦夹杂了对政府政策的过度分析，但至少---作者不会仅仅用几张销量单月上涨的图证明这个行业会前途无量。

       报告的去主观化表现在报告的结构变化上---普遍采用先陈述分析师自己的投资逻辑，再做一个行业概览（之后逐步深化），随后再到具体公司的脉络。而与国外同行业的对比亦是以客观内容为主---既阅读者本位的方式。
我认为，阅读行业研究报告，你需要着重注意的有：

*行业的产业链是怎么样的？（上游？下游？）
*行业呈现怎样的一种周期性？（汽车、猪肉、航运等等）
*该产品/服务价格形成的机制（垄断定价？）
*财务特点，如资产负债表（轻资产or重资产？）
*行业的竞争情况（国企垄断？自由竞争？）
*行业在别国的发展历史和进路（南橘北枳，结合本国实际情况）
例子：
若我想初步了解一下汽车行业。那么阅读刘元瑞的那篇年报你就会了解到如下几个简单的行业知识：
1.汽车的上游如钢铁、玻璃、橡胶；下游如物流、个人消费品、旅游；横向为汽车零部件；纵向为汽车金融、车保等等
2.汽车的成本压力最大块并非钢铁，而油价亦非消费者考虑购车的主要因素（认为油价上涨会影响汽车行业销量的看法是错的）
3.汽车行业目前竞争情况良好，虽然国企占大头，但相较于其他行业的垄断保护经营，汽车行业有许多民营汽车企业参与到市场竞争当中来。（与电信、航运等区分）
4.重资产，库存管理水平要求较高；汽车为前周期行业（同水泥、房地产等）
5.审视国外，中国的汽车服务业还处于一个较低的发展水平

---宏观策略研究报告---

      宏观策略研究报告可以做出如下区分：经济数据预测、宏观经济政策预测（财货政策）、资金面预测、事件专题研究、宏观经济理论拓展、历史研究等等。

      前三者的质量是！！非常差！！的。理由是，大多数经济数据都是滞后的，并无任何预测性。而即便你预测正确，也无法帮助一个长期投资者，因为他们并不在乎这个月PPI和CPI是否见底（顶）了，市场表现从不是单因单果的，市场上涨并不能简单的归因于某个经济数据的良好。

      宏观经济政策预测是极为愚蠢的，比较典型的例子就是去年7月14日，伯南克在美国国会做了半年度货币政策的报告并表示：如果目前美国经济疲软形势继续，美联储不排除采取新的刺激措施。当天大多数分析师的论调就是QE3已经临近了，将利好风险资产。（记忆很深刻当天发报告认为年内QE3概率不大的只有海通证券）当时我的言论在此（点击查看），我认为分析师普遍对政客的言辞太敏感了。盲目预测货币政策并不是引导市场预期的良好方法---结果是随后第二天，伯南克再度讲话，表示近期将不会实施第三轮量化宽松政策。这抽遍了当天发报告看空美元的卖方机构的耳光。
      
       而资金面的预测大多拘泥于预测是否会宽松，会怎样进行公开市场操作，观察Shibor，是否有大型国企发债融资等等这些老话题。其实本质还是预测央行的政策行为，亦无阅读价值。

       较有研究价值的是理论拓展、历史研究和部分事件专题。以史为鉴总是好的，而理论拓展的内容比起传统教科书上的理论知识更有代入感，事件专题如债务危机研究等等都很好地切入到了财政政策的理论部分。今年的优秀宏观报告包含了如：

1.主权债务危机历史和当时的解决办法
2.国际收支体系、外汇制度、外汇占款问题研究
3.财政政策、货币政策研究
4.人口问题研究
5.经济周期研究



      最后，谈一下局外人对卖方研究的看法。

      我认为，媒体和投资者把卖方研究妖魔化了。主要原因可能是因为每年中小投资者都没有什么可观的收益，肯定在心理上要寻求一些替罪羊和“弱者”来自我安慰。而卖方研究一大堆的“增持”和“买入”使他们认为这是一种不负责任的表现。---事实是没有人能对你的投资决策负责，无端指责卖方的荒唐推荐本身亦是一种荒唐。正因为你选择了相信荒唐的东西，荒唐的东西才显得不那么荒唐。

       中国卖方研究的短视化是和投资者的短视脱不开干系的。卖方只是迎合了这种市场浮躁罢了。只有在中国，股票是用来“炒”的，这使得卖方研究中的短视化倾向就显得非常合情合理的---市场需要什么，我就提供什么。每天都有无数的投资者打新股，炒概念，炒政策，炒数据。如若卖方研究做出一个过于长期的判断，便会被指责为“从长期看，我们都会死”。

       我并非要为许多分析师妥协选择短视而做出愚蠢的预测做开脱，一些分析师的确太不负责任了，公司研究的报告抄抄年报截点行业价格就让助手完事儿了。但是，卖方研究的预测性之所以永远不那么准确，理由是---市场压根就是无法预测的，你只能形成对市场的一种主观预期。而价值投资者之所以选择用长期的视角去审查市场，理由绝非是因为长期的市场更容易预测，亦非是他们全都是乐观主义者。价值投资者对某家公司、某个行业、某个国家的宏观经济形成一种长期的主观预期以后，他可以通过他的投资行为（或者投资不行为）来应付各种预期与事实不符的结果。价值投资者是后发制人的，而非通过算卦式的预测来获取超额收益。---当然这并不代表价值投资者永远可以盈利，因为纠错亦是需要成本的。事实是---大多数价值投资者选择无为来应对这些短期的预期波动，因为，你怎么知道第二天是否会变好？
   
      当然，出于我的无知，我不知道西蒙斯这可怕的投资回报率是如何维持的。但是我可以确性的是，即便他不停的交易，他的盈利肯定不是建立在预测之上---因为他压根无视宏观、行业或公司研究。

      这便是卖方研究的悲哀之处，你的正确是市场的选择，你的错误是你不慎言的错误。而卖方投研的未来，可能建立在高善文所说的“寻求拐点”之上。（这又可以套到索罗斯的反射性、易错性理论和行为金融的发展之上了）。只可惜，找到了又怎么样？中国的做空机制注定了分析师只会给买入、增持和中性的评级，因为如果不能做空，那我评一个卖出，客户如何获利？给国企评卖出，还怎么在这个市场政治化的行业做人？
  
      善易者不卜。

liusandy

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erainwsun

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robind95

不错，具有很强的指导。多谢了。#*d1*#

zbj9801

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