底部仍未形成 弱势整理为主

点股王

底部仍未形成 弱势整理为主

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：点股王 浏览：13205 回复：0

市场中长期底部形成需要满足三个条件：一是利率水平见顶，二是风险偏好见底，三是能够预期ROE出现底部。
目前，我们认为唯一能够确定的是利率水平见到了顶部：国债收益率的顶部出现在2011年三季度，加权贷款利差的顶部出现在2011年四季度，银行间拆借利率已经下降至历史平均水平。除了利率水平以外，我们认为风险偏好的下降过程仍未结束，同时，ROE见底的时间也难以判断。因此，我们预计，2012年下半年A股市场难有表现，弱势整理的概率较大。
风险偏好：仍然处于高位
历史数据显示，中国投资者的风险偏好不仅远高于成熟市场，同时也高于绝大部分新兴市场。
投资者的高风险偏好反映在股票市场上，突出的特征就是绩差股、小盘股、题材股的估值水平恒久高于大盘股和蓝筹股的估值水平。考察在境内外证券市场同时挂牌的上市公司，可以清楚地看到，越是业绩相对稳定的大盘股，两者之间的价格越是接近；而越是波动性较大的题材股、绩差股和小盘股，A股市场的溢价水平越高。
从资产定价理论来看，影响估值水平的主要因素有三个：企业盈利、市场利率和投资者风险偏好。由于同一家公司的盈利水平是一样的，而利率水平的差异只可能导致市场整体高估或低估，不会导致局部高估或低估。因此我们推断出来的结论是：中国资本市场与全球其他新兴或者成熟市场相比，有着更高的风险偏好。正是由于风险偏好更高，所以波动性较大的资产估值水平会显著高于稳定的蓝筹股。
那么，什么原因导致了中国的风险偏好显著高于其他国家呢？我们认为主要是：第一，长期的政府干预和政策维稳导致绩差股和垃圾债的收益率显著高于大盘蓝筹股和国债投资收益率；第二，长期的负利率；第三，人口结构相对年轻。
由于政府的干预，中国企业债历史上还从未出现过一例违约，也很少出现ST股票退市的情形。根据统计，在2001年-2007年，中国每年平均约有6家上市公司(不包括B股)因为连续三年亏损而退市，2008年以后，没有一家上市公司因为不盈利而退市，大部分绩差股通过资产臵换重组重新摘帽。因此，2002-2006年曾经出现过短暂的风险偏好下降，那段时间，也正是蓝筹股和价值投资的黄金时期。
在政策维稳的情形下，投资ST股票所获得的回报远远高于蓝筹。如果我们在每年年末根据最新的ST名单更新组合，剔除掉已经摘帽的股票或者退市的股票，将剩余股票进行等权重投资(如果该股票退市，假设期末价格为0)。由于发生退市的概率极低，大部分股票将通过资产重组摘帽，在这样的情况下，从2005年至今，该ST组合的收益率为591%，而投资上证指数的收益率仅为94%。
导致中国风险偏好偏高的另外一个因素是长期的负利率水平。如果投资者投资债券或者存款，每年的回报率在3%-5%之间，无法对冲通货膨胀的影响，从而迫使投资者转向房地产、股票市场、黄金和收藏品这样一些高风险的资产。
人口结构的变化可能也与中国风险偏好持续上升存在某种联系。根据JohnGeanakoplos1等人的研究，人口结构的变化可以解释美国股票市场1910年以来估值中枢的波动。Geanakoplos认为40-49岁的人获取财富的能力与相应的消费支出相比最高，因此是投资能力最强、风险偏好最高的群体。这类人口比重的周期性变化将导致股票市场长期估值中枢的波动。
美国人口结构中，投资能力最强的40-50岁人口在1970年出现了趋势性的下降，在1980年-2005年之间出现了趋势性的上升。与美国股票市场的长周期波动吻合。日本人口结构中，40-50岁人口比重在1990年以前趋势性上升，在1990年达到高峰，此后逐步下降，这也与日本股票市场的长期趋势吻合。中国的人口结构中，40-50岁的人口比重在2012年以前趋势性上升，也可能是导致中国高风险偏好的原因之一。
展望未来，我们认为，推高中国风险偏好的三个因素都面临长期的拐点：首先，未来十年人口老龄化是中国最确定的宏观主题。中国投资能力最强的人口占比将在2012年达到高峰，此后逐步萎缩；其次，金融市场正在推行的市场化改革将导致绩差股重组的概率大幅度下降，垃圾债的违约概率会大幅度上升；最后，随着经济的趋势性减速和贸易顺差的趋势性下降，未来十年负利率现象会明显减少。
因此，我们预计中国的风险偏好正在出现趋势性下降，它的后果是高风险资产过去十年间所积聚的泡沫会逐渐消解。鉴于A股市场存在大量绩差、概念类的上市公司，它们泡沫的破灭不可能不对指数产生负面拖累。
ROE：前景仍不明朗
风险偏好左右股票市场趋势的案例屡见不鲜，并且可以在中短期内令指数表现与企业盈利脱钩。例如在2000年以前，中国股票市场和企业盈利几乎没有关系。当时，上市公司的ROE水平从1993年的20%一路下降到2000年的8%，但同期上证指数上涨了143%。
当时中国连续数年的货币宽松政策可能是导致风险偏好持续上升的主要原因。从1996年到1999年，中国整体的货币增速要比名义GDP高出6-8个百分点。
1980年至1985年，日本也曾经出现股票市场上涨与企业盈利背离。1979年-1985年，日本全行业ROE从28%下降至16%，但是股票市场的PE由20倍上升至37倍。股票市场的上涨主要来自于风险偏好的推动，当时日本货币增速也长期高于名义GDP增速。
除了宽松的货币政策以外，在风险偏好主导的股票市场中，股票市值一般相对较小，且该国资金跨境流动不易。例如，2000年前，中国的股票市场流通市值不足1万亿人民币且国家外汇管制严格。而日本1980-1985年间股票市场的规模尚不到1万亿美元，日元的国际化进程尚未开始。
但是从长期来看，由于市场规模的扩大和资金的跨境流动，任何一个经济体都很难将严重偏高或偏低的风险偏好长期保持下去。此时，企业ROE的趋势将主导股票市场趋势。
1989年以后，日本政府即便是将利率水平由7%下降至1%，货币供应大幅放松，也难以推动股票市场出现趋势性上涨，日本股票市场处于长期下降的趋势之中。而政府释出的大量货币被日本居民转移至海外，进行套利活动。
最近20年，日本股市的趋势基本上完全由企业的ROE所主导，由于ROE水平趋势性下降，指数跌多涨少。即使投资者在1993年的股指最低点买入股票并在2000年全球互联网泡沫时的最高点卖出，这8年间投资者所能获得的回报为45%，这样的回报率甚至不如投资债券类资产。如果投资者在1994年任意时点买入10年期日本国债，5年以后该国债的绝对回报率就已经超过50%。低风险资产的回报率超过了高风险资产回报率，说明日本投资者的高风险偏好消失了。
对于成熟市场如美国而言，早已是典型的盈利驱动的市场而不是流动性驱动的市场。尤其随着美国股票市场规模的扩大，其摆动的频率与经济调整的频率也越来越一致。在1990年以后，每一次股票市场中期调整和底部的出现都对应着经济衰退底部的出现。
由于中国货币政策和实体经济资金需求的联系越来越紧密，另外一个流动性的主要来源——贸易顺差的规模也不复当年。
另一方面，中国A股流通市值规模已经由1999年的不足万亿上升至今年年初的18万亿人民币，上市公司家数达到了2400多家，成为全球第二大股票市场。
与此同时，人民币国际化也迈出了步伐，中国已经不再是一个资金封闭体系。
我们预期随着上述因素的演进，单纯靠风险偏好上升难以长期推动股票市场上涨，流动性对中国股票市场的影响在下降，企业盈利将逐步取代流动性成为决定市场估值的核心变量。
从需求和供应的角度观察，由于需求增速平台下移，而供应增速平台调整相对滞后，因此，我们可以观察到绝大部分行业出现了产能利用率下降和ROE 下降的趋势。而要扭转这一趋势，既可以通过调整需求端来实现，也可以通过调整供应端来完成。调整需求端，意味着政府需要启动政府投资和支出，以对冲出口和社会商品零售额增速下降。调整供应端，则意味着私人投资增速出现与需求增速下降相匹配的下降，从而逐渐消除过剩产能，这同时也意味着经济减速可能会大大突破政府的心理目标。而就目前的情况来看，我们无法预期到企业盈利将在未来两个季度内出现底部。
市场判断：下半年市场投资机会将小于上半年
市场见底需要看到利率水平见顶、风险偏好见底、企业盈利预期见底。当前，这三个要素中风险偏好见底和企业盈利见底都没有出现，因此，我们预期市场的底部尚没有明确。2012年下半年市场投资机会将小于上半年。
政策博弈和房地产市场是两个不确定的变量，可能导致市场风险偏好上升、企业盈利短暂反弹，市场出现脉冲式上涨，但反弹高度有限。如果出现政策对冲，我们需要看到：1、政策对冲由需求拉动转向投资拉动，在现有“十二五”规划的基础上推出新的一揽子投资规划。2、信贷投放尤其是中长期贷款逐月走高，尤其是投放到房地产领域或政府基础设施领域的信贷投放大比例上升。3、房地产信贷全面放松，首付比例和房地产贷款利率大幅下调，全国商品房销量回升到10%左右增速的水平。
行业配置主线上，我们遵循两条主线——传统过剩产业看供应收缩带来企业盈利回升；不存在大规模产能过剩的新兴行业、转型行业看需求扩张带来的企业盈利增长。
风险提示
大盘股密集上市、政府重启大规模投资、海外出现急剧的经济衰退。