【正华投资内部参考】摘录（2012.06.20）

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【正华投资内部参考】摘录（2012.06.20）

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：wjaaa 浏览：10062 回复：3

以下内容转帖自“正华资本市场信息”。为避免引起不必要的麻烦，正华信息在MACD不定期发布，而且内容有所滞后，请理解！我将尽量多发一些，为MACD的朋友带来一些帮助。

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06.19〖正华投资内部参考〗（2）

  
发表时间：2012-6-19 8:37:31
   
延续编编辑部关于火电股的推介逻辑和优选标的。
提供另一卖方研究的分析视角及其推介标的：
              煤电博弈，优势转向电力
2008-2011 年煤炭行业在煤电博弈中占据了主导权，煤电联动不及时削弱了火电盈利能力过去的四年（2008-2011 年）是火电行业发生深刻变化的几年，在全球资源品价格上涨带动下国内电煤价格不断上升，而煤电联动不能正常实施，导致火电行业盈利能力大幅下降。在资本市场上，火电板块由2004-2005 年A 股市场著名的“五朵金花”之一演变成2008-2011 年A 股市场的“弃儿”。这一切都要归结于火电企业在煤电博弈中地位的转换，由此前的“主导者”演变成了“被主导者”。
这种地位的转换主要是由于以下几方面的因素：1、2008 年以来，山西、河南、内蒙等煤炭生产大省相继进行了煤炭资源重组，导致产业集中度大幅提升，限制了中短期的煤炭供给量，提高了煤炭行业话语权。2、面对2008 年金融危机，国家推出了大规模经济刺激计划，高能耗产业产能释放导致了能源消费量显著增加。2009-2011 年全社会用电量增速分别为6.44%、11.09%、11.70%，电力消费弹性系数出现显著提升。在电煤需求上升，而煤炭供给增长有限的情况下，电力行业的话语权减弱。3、国家逐渐放开合同煤的管制，合同煤市场化程度不断提升。2009 年底，国家发展改革委下发文件，改变了煤炭供需双方集中衔接的做法，由企业在规定时间自主选择适当方式，分散进行衔接，这标志了煤价“双轨制”时代已经结束。由于国家放开了电企合同煤管理，导致了电力行业话语权的进一步降低。
上半年电煤供求关系现转机，电企夺回煤电博弈主导权今年上半年国内电煤供求关系出现转机，直供电厂库存不断创出历史新高，进入夏季电力消费旺季，电煤需求仍然是“旺季不旺”。我们认为，上半年电煤市场出现供过于求的主要原因如下：1、国家主动调控，放缓了经济增速，今年GDP 目标仅为7.5%，降低了能源需求。2、用电增速也大幅回落，煤炭供给增速依旧较快。1-5 月全社会用电量同比增长5.8%，其中五月同比增速为5.2%。1-4 月中国原煤产量同比增长6.5%。3、国际煤价大幅下跌，大量低价进口煤的冲击，进一步使国内电煤市场供过于求。1-4 月中国进口煤数量为8,664.0 万吨，增长99.3%，其中四月份进口煤量达到2,505 万吨，显示进口煤力度正在不断加大。截至6 月中旬，据中国煤炭运销协会运行处处长李昕表示，煤炭行业已经呈现宽松性平衡的状况，预计社会总库存达到3 亿吨左右，相当于一个月的全国煤炭消费量。我们认为，从上半年情况看，由于电煤需求增速维持低位，而电煤供给增长较快，煤炭库存不断走高，电企开始夺回煤电博弈主导权。
与2009 年情形相比，未来煤价大幅反弹概率低目前中国经济形势、电力行业运行情况与2009 年有类似之处：经济探底回升，电力需求增速维持低位。从当时情况看，在2008 年下半年大幅回落基础上，2009 年上半年国内煤价开始企稳，并在2009 年下半年大幅反弹。那么，今年下半年煤价是不是会再次出现类似的大幅上涨情况？我们认为这种概率非常低。理由如下：
1、2008 年底国家出台“四万亿”经济刺激计划，基础设施建设大批启动，导致高能耗用电需求激增，全社会用电量快速恢复。而2012 年国家再度出台大规模经济刺激计划的可能性很小，用电增长很难恢复到之前水平。
2、2009 年山西、河南等省份相继实施煤炭资源整合，导致大量中小矿井关闭，限制了煤炭供给量。2012 年各省煤炭资源整合已经接近尾声，相反技改矿陆续投产，能新增不少有效煤炭产能。
3、2009 年国际煤价维持相对高位，限制了煤炭进口量。而2012 年由于欧债危机，国际煤价大幅回落，且大幅低于国内煤价，煤炭进口量逐月增加。综上所述，2012 年电力、煤炭行业运行情况与2009 年有很大区别，未来煤价大幅上涨概率很低。
长期看，煤电博弈中电企话语权将明显提升在煤炭供给方面，未来煤炭有效产能将不断释放，产能增速将保持较快水平。这是因为：1、由于近年煤炭行业盈利空间较大，导致煤企在建产能较多，未来这部分产能将逐渐释放。2、山西、河南等煤炭大省资源整合接近尾声，技改矿正在逐步投产，加上大量非煤资本进入该行业，未来煤炭行业新增供给将大幅度增加。3、电企进入煤炭领域，电煤自给率不断提升，进一步增加了市场有效产能。以华电国际为例，2011年煤炭自给率约为8%，预计2015 年将达到三分之一到二分之一。4、由于海外煤炭供给较为充足，未来进口煤将不断增加，导致国内煤炭市场实际供应量进一步放大。
在需求方面，中国正处于经济结构调整周期，未来经济结构调整，节能减排压力降低能源消耗强度。因此，电力需求增速不可能太高。综合来看，未来煤炭供给增速较快，而用电增速将保持相对低位，煤炭行业供求关系将出现逆转。同时电企大规模进入煤炭领域，电煤自给率正在不断提升，进一步增强了电企话语权。因此，预计在未来煤电博弈中，电力行业话语权将明显提升。
通过以上分析，我们认为在经历了过去四年的困难时期后，电煤市场供求关系出现转机，电力行业有望重新夺回煤电博弈主导权。因此，从长期投资角度看，目前火电行业正处于煤电博弈主导权转换的关键时点，而此前几年火电板块估值长期受到压制，市净率水平明显偏低。我们判断目前是火电板块非常好的投资时点，维持电力行业“看好”的投资评级。在个股方面，继续重点关注火电股，尤其是我们前期一直强调的东南部火电上市公司。因为东南部火电上市公司最能受益于中转地煤和进口煤价格下降，且东南部经济发达用电负荷更有保障（今年1-5 月份，广东省火电机组利用小时数2,072 小时，同比逆市增长了3.35%）。此外，由于今年南方汛期来水丰富，部分省份水电利用小时明显上升，可以适当关注水电股。重点个股组合如下：
穗恒运A：业绩最能体现煤炭中转地价格下跌和海运费下降，且收购恒运C、D 厂股权增厚业绩，未来房地产业务也值得期待。
粤电力A：受益中转地煤炭价格大幅回落，资产重组将增厚公司业绩。
华电国际：对电价调整的敏感性较高，受益煤价下跌，且公司电厂集中的山东地区今年火电机组利用小时较为稳定。
上海电力：新项目投产，在建项目丰富，且大股东核电资产注入预期明确，未来内外生增长能力俱佳。
韶能股份：今年湖南、广东水电利用小时大增，公司水电机组主要位于以上两省，将直接受益于利用小时回升。同时公司拟增发投资生物质发电项目，可再生能源发电业务前景值得看好。

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06.18〖正华投资内部参考〗（4）

  
发表时间：2012-6-18 9:02:11
   

阳谷华泰（300121）调研纪要，下半年业绩拐点，12-14年EPS0.55、0.90、1.25元，中期目标15元。
（一）行业情况：橡胶助剂主要用于轮胎的生产中，国产助剂凭借价格优势市占率正稳步提升
阳谷华泰主要从事橡胶助剂的研发、生产和销售。其上游原材料主要为石油精细化学品，下游客户为轮胎生产企业。受到全球经济危机的影响，交通运输行业目前仍处于底部状况，略好于2008年。因此，轮胎的需求低迷也导致橡胶行业及助剂整体需求并未明显起色。
全球来看，轮胎行业逐步向中国转移产能，但是橡胶助剂产能转移趋势并不明显。美国富莱克斯公司（Flexsys）、德国朗盛公司（Lanxess）、美国科聚亚公司（ChemturaCorp.）和捷克的艾格富集团（AGROFERT）仍然是全球最大的助剂生产商，但国产助剂成本优势明显，市占率正逐年缓慢提高。
中国的橡胶助剂企业中，促进剂的龙头是山东单县化工，防老剂龙头是江苏圣奥，防焦剂龙头是阳谷华泰。其中，单县化工原有2万吨产能搬迁，新增3万吨。圣奥化工逐步扩展到促进剂M和NS，2011年夏天奠基，最早2013年上半年投产。防焦剂产品CTP占橡胶的1.5‰左右，全球需求在4万吨左右，目前行业整体属于中性水平。CTP不存在被替代的危险。目前，国内汤阴3000吨左右，东营3000吨左右，单县化工大约1000吨左右。
（二）公司情况：2012年大量产能投放，销售开始逐步好转在产能方面：公司原有阳谷产能受到蒸汽、交通等的影响，将不再进一步扩产，综合考虑交通、原料供给和下游客户区位等因素，未来新增产能全部集中在营口。
（1）防焦剂CTP产能从1万吨扩张到2万吨。公司原有产能1万吨，在建的1万吨CTP产能于2012年3月底投产，预计全年出货量为5000吨左右。后续，公司自建的太酰亚胺生产线投产后，将可能提高毛利率10个百分点。
（2）促进剂NS产能从1万吨扩张到2万吨。公司全球市占率为10%左右，全球其余生产商包括德国朗盛公司、美国科聚亚公司、捷克的艾格富集团和美国富莱克斯公司。由于受到促进剂M等供应紧张影响，公司在阳谷的10000吨产能生产线可能关停。公司在营口新建1万吨产能预计2012年3月底投产。
（3）促进剂M产能增加到1.5万吨。公司在东营自建的15000吨促进剂M生产线，其附属品NaS将成为CTP的原料，同时保障NS、CBS对M的需求，预计2012年3月底投产。目前M的价格大概1.5-1.52万元（含税）左右。
（4）增塑剂A产能增加到4000吨。公司原有产能2000吨，2011年增加到4000吨，后续不会继续扩产，国内市占率为20%左右。
（5）胶母粒产能达到1万吨。1万吨的预分散胶母粒（CTP、NS都可以做成胶母粒，毛利率位30%左右。）大约2012年4月底投产。
（6）促进剂CBS为新产品，产能达到1万吨，预计2012年3月底投产。
（7）新型橡胶助剂6500吨，包括次磺酰胺类橡胶硫化促进剂（200吨TBSI、300吨CBBS）；加工助剂（500吨DBD、500吨HPP、500吨HT、500吨HST、500吨A86、500吨H40MSF、200吨微晶蜡、500吨隔离剂。目前在销售方面。进入2012年2月以来，CTP销售开始逐步好转。正常情况，公司阳谷的库存为100吨以上，目前仅有36吨左右的库存，仅有一天左右的量，属于供需比较理想的状况。公司从米其林采购商挖人担任欧洲区销售总监，对于公司后续海外市场推广至关重要。产品需要相关认证，公司是国内唯一一家获得瑞士认证的企业。反倾销主要来自于印度，但对于公司可能也是机遇。

guowest

#*22*# 谢谢分析，端午节快乐