我们被骗了？

夏一城

我们被骗了？

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：夏一城 浏览：7128 回复：1

黄益平：吹泡沫的宽松货币政策像吸鸦片
2010年04月30日09:59

黄益平 北大教授
利率不敢动，怕增加升值的压力。汇率不敢动，怕影响出口增长。流动性越来越泛滥，最后把资产泡沫吹得越来越大，直到难以为继。
过去一段时间，参加了国内许多宏观经济讨论会，一些经济学家对经济、政策的灵敏感觉与准确把握给我留下了深刻的印象。过去我在判断宏观经济形势时，可能过于看重对统计数据的分析，反而偏离了实际。不过，我也发现，一部分国内专家对一些重要国际经济问题的认识存在明显的偏差，有一些已被广泛接受的所谓"事实"，其实并不一定准确。如果在此基础上分析中国经济并提出相应的政策建议，则有可能造成不好的结果。
"广场协议"与日元升值
国内部分专家对"广场协议"与日本经济的看法，就是一个突出的例子。国内流行的观点是：上个世纪80年代中期，日元因"广场协议"而在短期内大幅升值，这严重地影响了日本出口部门甚至整个经济的竞争力，最终造成了日本经济"遗失的十年"。根据这一逻辑推理，中国就应该坚决抵制美国要求人民币升值的压力，避免重走日本在20多年前走过的老路。几乎在国内的每一次汇率政策讨论会上，都能听到这样的观点。
我曾经就此请教了许多国际上的日本经济专家，包括一些日本经济学家。几乎没有一位认同"广场协议"导致日本经济衰退的说法。他们认为，日元升值至多只是其中的因素之一，并不是最重要的因素。东京大学的伊藤教授明确指出，极度宽松的货币政策和资产泡沫，才是导致日本经济停滞的根本原因。多年来，余永定教授也一直试图纠正国人的这个误解。但是，要改变一个已经根深蒂固的观念，简直难于上青天。
上个世纪70年代，日元曾经升值约33%，1972年日元兑美元的汇率仍在300左右，到1979年底已经升到240左右。不过，从70年代后期到80年代中期，日元汇率一直保持相对稳定，其原因就是因为政府抵制升值。日本经常项目占GDP之比从1980年的-1%上升到1986年的4%，也促成了全球经济失衡。
1985年9月22日，七国集团财政部长和央行行长在纽约广场饭店开会，决定采取措施解决全球失衡的问题。具体说来，就是顺差国--日本和德国的货币需要升值，而美元则需相对贬值。这就是所谓"广场协议"。日元兑美元的汇率从"广场协议"时的240快速上升到第二年夏天的150，日元升值近35%。而"广场协议"的作用也基本到此为止。
1987年2月22日，七国集团的经济决策者们再次在巴黎卢浮宫开会。会议认为经过调整后主要货币之间的汇率水平已经基本适度，因此各国对外汇市场干预应该转向保持相对稳定的汇率。此后日本财务省连续干预外汇市场，不让日元升值。1987年-1989年间，日元兑美元的汇率一直在125-150的区间内小幅波动。日元再次稳步升值发生在上个世纪90年代上半期，这些显然已经与"广场协议"没有太大关系。
宽松货币导致资产泡沫
与1985年后日元升值同时发生的，是货币政策环境变得越来越宽松。决策者们这样做，主要是基于两个方面的考虑：一是担心升值带来的紧缩效应太大；二是试图通过减息来降低升值的压力。日本央行的贴现率从1986年初的5%持续下调到1987年初的2.5%。与此同时，广义货币供应的增长率从1985年初的不到8%加速到1988年初的12%，银行信贷增长也出现了同样的趋势。
货币升值、利率下降，资产价格泡沫便不可遏制地膨胀。从1985年底到1990年初，短短的四年多时间里，日本城市地价增长了200%，日经指数也增长了180%。从国际比较看：如果将各国1980年实际综合资产价格指数设定为100，到1990年初，日本的价格指数为260，美国为140，法国为160，英国为190，加拿大为120，而荷兰则为105。毫无疑问，日本的资产价格泡沫风险要远远大于其他发达国家。
既然货币政策如此宽松，并且资产泡沫日益严重，日本央行为何没有及时紧缩货币政策呢？伯南克在1999年的一篇论文中曾经证明，假若1988年前的利率比实际水平高出4个百分点，资产泡沫是有可能得到避免的。事实上，从1986年夏天开始，日本央行就已经担心流动性过剩的问题，甚至用"干柴"一词来描述经济"一擦即着"的严重程度。不过，日本央行没有能够成功地说服政府官员和社会公众，其中一个重要的原因就是当时经济增长与通货膨胀都相对稳定。
到1989年中，日本央行才开始提高利率。在短短的一年半时间内，央行贴现率从2.5%上升到6%。货币政策紧缩，终于戳破了资产价格泡沫。城市地价持续下跌，到上个世纪90年代末已再次跌回80年代初的水平。同期日本的实际综合资产价格指数下滑到约140。日本央行在临时上调贴现率后又迅速下调，从1991年底的6%降低到1995年末的0.5%。日元在90年代前半期略有升值，但在90年代后半期又略有贬值。
严重的资产泡沫破裂，使得企业、住户和金融机构的资产负债表严重恶化。比如，银行的资产回报率在80年代一直稍高于0.2%，80年代后期还略有上升。但1988年后就发生了逆转，到1994年资产回报率已经下跌到接近0%，90年代后半期整个银行部门基本处于亏损状态。这样，经济停滞便是意料之中的事情了。在1993年-2003年间，日本的实际GDP年均增长率仅为1%。
当然，经济长期停滞是一个很复杂的过程，所涉及的因素也一定非常多，包括如日本独特的银企关系和终生就业体制等。但最核心的变化，恰恰是因为货币政策过于宽松，从而催生了极其严重的资产泡沫。因此，我们不能简单地将日本经济萧条怪罪于日元升值。
如果说汇率政策有影响，那也是由于日本长期抵制日元升值，从而使得市场扭曲和资产泡沫变得十分严重。随后的调整也就变得更加激烈。客观地说，"广场协议"后日元升值的幅度并非大得不得了。况且日元升值的过程到1986年底已经基本完成，而资产泡沫破裂等到四年以后才发生。
中国货币政策抉择
准确地理解日本20多年前的经历，对分析当前中国经济具有重要意义。中国经济起码在三个方面与当时的日本经济类似：一是庞大的外部经济失衡；二是过度宽松的货币政策环境；三是相当严重的资产泡沫。那么，如果现在拒绝让人民币升值，到底是避免重犯日本的错误，还是恰恰就在重走日本的老路？我的看法是，如果我们不能及时地改变现行政策方针，发生后一种情形的可能性很大。
近十年来，中国央行一直维持比较宽松的货币政策环境，最近这一轮极度宽松的货币政策始于2008年下半年，当全球金融危机严重影响到国内经济，当局开始鼓励银行加速发放贷款，支持经济增长。2009年全年的新增贷款规模，就达到通常年份规模的2倍。
目前虽然增长已经反弹、通胀也重新抬头，但直到2010年上半年，信贷快速扩张的势头还在继续。究其原因，可能是决策者对经济增长前景仍然存有忧虑，另外消费者价格指数也还相对温和。
不过，通货膨胀的前景绝对不像表面看起来那么乐观。比如，2009年前十个月CPI一直呈负增长，但到2010年3月已经上升到2.4%。现在过剩产能已开始减少，如果央行不及时调节流动性状况，今年的CPI很可能最终达到7.5%。
更重要的是去年二季度以来国内房价大幅飙升。北京和上海的住房租金收益率分别只有2.3%和2.9%，在全世界所有主要城市中是最低的。作为对比，东京的租金收益率为5.5%，莫斯科为3.4%，新加坡3.5%。也许目前北京、上海的房价泡沫尚未达到1989年东京的水平，但已是全世界最严重的了。
如果想明白了日本的事情，思考中国自己的政策就相对简单。利率政策也好，汇率政策也好，归根到底还是要遵循经济规律来做决策。人为地抵制加息、抵制升值，实际并不利于经济稳定增长。
利率不敢动，怕增加升值的压力。汇率不敢动，怕影响出口增长。流动性越来越泛滥，最后把资产泡沫吹得越来越大，直到难以为继。说穿了，过于宽松的货币政策有点像鸦片，在短期内可以让经济显得生机勃勃，随之而来的却可能是灾难。日本在"广场协议"前后的经历和美国次债危机，都是实实在在的前车之鉴。
最近的好消息是中国政府已开始担忧房价泡沫，不过大多数政策还是治标不治本。关键在于，当局似乎不愿意直接从货币政策入手。蒙代尔教授已从理论上证明，解决经济问题最好的手段就是最直接的政策工具。中国政府却往往喜欢以微观手段调节宏观问题。流动性不愿收紧、利率不敢上调、货币不想升值，这样一来，房价能否管得住就是个未知数。即使房价被打下去了，其他资产泡沫还会冒出来。(作者为北京大学国家发展研究院教授、财新传媒首席经济学家)

夏一城

汇率升值：同途殊归的德国和日本


人民币汇率问题以及由此引发的中美贸易争端,近来成为各界热议的焦点,相关的报道和争论亦是络绎不绝。这不禁让人联想起历史上相似的一幕。

　　在1969年到1978年以及1985年至1987年,日元和德国马克同时经历了两轮堪称比翼双飞的大幅升值。两种货币的两轮升值幅度,均超过了40%。其中,1985年《广场协议》以及随后日本经济的遭遇,至今令人谈虎色变,并引之为升值恐惧论之经典依据。然而,历史想告诉我们的远不止这些。也许我们还应该记得,《广场协议》升值的“黑名单”上,除了日元,德国马克也赫然在列;然而,两国经济随后的境遇却有着天壤之别。

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　　升值冲击下的失业率应对

　　20世纪60年代,日本和德国都经历了持续的贸易顺差,尤其是对美国出口急剧上升。在布雷顿森林体系风雨飘摇的时代背景下,1971年美国尼克松政府的“新经济(310358,基金吧)政策”,以及同年西方十国达成的《史密森协定》,对日元和德国马克的汇率升值均产生了推动作用（不过马克的汇率调整更为主动,早在1960年代就有小幅调整）。1969年至1978年,德国马克和日元对美元升值的幅度,累计分别达到了49%和42%。在大幅升值的冲击下,德国和日本经济不可避免地受到了冲击。就我们今天非常关心的经济问题——就业和经济结构调整——而言,当时两个国家的表现存在一定反差。

　　其中,日本的就业市场状况较为稳定,而德国出现了严重的失业。后者的失业率从1970年的略高于0.5%,跃至1975年的4%;而身处相同背景的日本,其失业率一直控制在2%左右,与升值前1.2%的失业率相比,变化较为温和。这是由两国劳动力市场的工资弹性差异造成的。日本在终身雇佣制的背景下,企业很少采用裁员来应对经济不景气,而员工也易于接受减薪与企业分担困难。而在当时的联邦德国,工会势力强大,德国工会联合会在整个议会中的席位占到了44%,大部分联邦部长也是工会会员。工会在1974年为实现工资两位数增长而进行了罢工行(601398,股吧)动,甚至加速了当时勃兰特政府的下台。因此,得益于一个富有弹性的劳动力市场,日本经济在外部冲击下保持了较低的失业率。

　　而德国在经济结构的转型方面反应更为迅速。在20世纪70年代,德国已形成了以“二元制”为主导的职业教育体系。所谓二元制教育,是把传统的学徒培训方式与现代职业教育相结合,其“二元”分别是企业和学校。而且,在职业培训内容中,不仅包括电气、机械等制造行业,还包括了诸如经济与管理、护理与健康、家政与营养等服务领域的专业课程。此外,职业培训的内容、专业等,也会根据现实需要变化及时进行改进。在1969年生效的《联邦职业教育法》中,还专门将职业改行纳入了职教体系。得益于此,德国较快实现了经济结构调整:在1971年,德国和日本的服务业占GDP比重分别为:49.8%和49.0%;到了1974年,两国的比例则分别是52.7%和50.3%。在经济学中,服务行业提供的产品是典型的非贸易品;因此,服务业的发展,反映了德国经济重心向内需方向调整。而成功的职业教育,则在供给因素方面加速了这一调整过程。

　　汇率升值与泡沫经济无确定关系

　　1985年9月,西方五国达成了联合干预外汇市场的《广场协议》。协议规定:日元与马克应大幅对美元升值。事实上,从1985年9月至1989年12月,两者分别对美元升值了46%和42%。同样经历了大幅升值,日本和德国的经济表现却截然不同。在20世纪80年代后期,日本经济热度一直高于德国;而在1990年代初,日本经济经历了泡沫破灭,并开始了“失去的十年”;与此同时,如果不考虑两德统一的冲击,则德国经济始终保持了2%左右的温和增长。

　　德日汇率升值同途殊归的历史提示我们:汇率的大幅升值,并不是日本“泡沫经济”的充分条件。同样,如果我们注意到美国次贷危机之前,美元汇率持续多年的贬值趋势,那么汇率的大幅升值,也不是“泡沫经济”的必要条件。简而言之,汇率大幅升值和“泡沫经济”并没有确定的关系。但是,在现代信用纸币条件下,每一次的泡沫经济中,我们都看到了极度扩张性需求政策的影子——每一次泡沫的形成无一例外。

　　汇率升值本身,对日本经济的影响需要全面的评价。事实上,汇率升值后的几年中,随着贸易条件的改善,日本对外贸易的福利水平有很大提高;并且,汇率升值,也在经济结构调整、对外投资等方面发挥了积极作用。

　　从贸易条件改善这方面来看。按照日本东京大学吉川洋教授的估计:从1985年9月到1987年12月,日元兑换美元汇率从240:1升值到130:1,在这两年中,日本共减少了9万亿日元的出口收入,占同期GDP的1%,这确实导致了国内投资和消费的减少。但从进口方面看,日元升值后,以日元计价的进口价格下降,并由此导致两年共减少了9.3万亿日元的进口成本,比减少的出口收入还稍多。进口商品价格降低,还给企业带来成本下降、利润上升的有利影响。总体上,日元升值带来的进口收益及其关联效应超出了出口损失,并且促使经济增长从依赖出口转向扩大内需为主,使经济结构也发生了积极改变:一些出口企业受升值影响而倒闭,但更多面向内需的企业获得了发展。同时,由于日元升值降低了对外投资成本,为这一时期日本企业的海外投资创造了更好的条件。

　　不过,日元的大幅升值,确实对外部需求造成了重要冲击。1986年,日本的外部需求对经济增长出现了负贡献,GDP增长率则由1985年的5.08%降至2.96%。在此背景下,日本采取了扩大内需的政策,以期减少对外部需求的依赖,使内需发挥主导作用,从而维持经济增长。为此,日本政府采取了积极的财政政策和扩张性货币政策的双松政策组合。在当时日本扩大内需的过程中,形成了以政府为主导的格局,具体包括增加政府公共投资（财政政策）、扩大企业投资（货币政策）,以及转变居民消费结构等措施。

　　但是,决策者严重高估了日元升值对经济的冲击,因此双松政策力度过大。这就导致了两方面的不良后果,为今后“失去的十年”埋下了伏笔。其一,过于宽松的宏观政策,尤其是货币金融政策,导致国内资产价格泡沫膨胀,大量资金涌向了股票市场、房地产市场;同时,也加剧了境外热钱的流入,进一步推高了资产价格。后来泡沫破裂产生的落差之大,其原因就在于此。其二,过度宽松的财政、货币政策,减少了日后经济刺激的政策空间。日元升值后,经过几年的双松政策组合,日本中央政府债务占GDP比重在1990年就已超过了50%,而德国的这一数据直到2001年也未超过40%;货币政策方面,日本在1989年的存款利率仅不到2%,而德国这一数据高达5.5%。可见,相对而言,带着这样的财政、货币政策条件进入1990年代,日本经济刺激的政策空间已经捉襟见肘。而当经济真正面临困境的时候,政府刺激经济的能力已经大受约束。

　　在马克大幅升值以后,德国经济同样受到了冲击。1986年德国的出口受到明显冲击;在1987年,德国经济增长率更是降至1.40%,与升值前1984年3.12%的增长率形成了鲜明对比。但是随后德国经济强劲反弹,1988年经济增长率已经攀升至3.71%,1990年更是超过了5%的水平。在1993年,德国经历了短暂的衰退之后,又回复到了平稳增长的路径上。

　　可见,与日本相同,作为广场协议的众矢之的,同期的德国马克也经历了大致相当的升值幅度,并承受了相应的冲击。但与日本不同,德国政府持有完全不同思路的经济政策取向。

　　在货币政策方面,德国民众对过去的通胀刻骨铭心,这也造就了世界上最具独立性和稳健性声誉的德国央行。对于历任德国央行的政策制定者,他们均以稳定物价水平为首要目标。在《广场协议》之后,由于马克大幅升值,德国经济增长率连续两年出现下滑的情况下,德国经济依然维持了3%以上的存款利率,这几乎是日本同期利率水平的两倍。此外,德国央行也充分利用灵活的货币政策组合,在抵消一部分升值影响的同时,又竭力稳定市场的流动性水平。例如,由于马克升值后出口受到影响,德国央行在1987年1月将贴现率和抵押贷款利率都降低了0.5个百分点,以刺激经济;但与此同时,德国央行又提高了存款准备金率来冲销流动性的膨胀。这也反映了德国央行在刺激需求的同时,对稳定物价水平持有非常谨慎的态度。

　　在财政政策方面,1982年坚持新自由主义的科尔当选德国总理,并一直当政到1998年,成为德国战后历史上任职时间最长的总理。科尔的新自由主义思想在财政政策方面有很多体现,例如,从1982年至1987年,德国财政赤字占GDP比重,由3.3%逐年递减至0.4%的水平。这其中甚至包括了马克汇率大幅升值之后,德国经济承受冲击的年份。此外,科尔在税收政策方面,对企业和个人大幅减税;在财政支出方面也通过对企业和个人减少补贴等手段削减开支。通过这些方式,科尔政府减少了对经济不必要的干预。与此同时,科尔政府却更加注重对经济结构调整进行干预,例如,用财政补贴、直接或间接投资来资助一些利润率低、投资周期长、风险大的生产行业;同时,也积极支持企业的研发预算,并向劳动者提供各种培训及其他形式的帮助,从而提高劳动者的素质。

　　时任联邦德国经济发展专家委员会主席的施奈德教授,解释了德国经济政策的出发点。他认为,对于解决失业问题,凯恩斯的需求管理政策可以在短期内奏效,但是无法在长期根本性地解决问题;增加就业要靠投资,而贷款利率的下降只是暂时性、一次性减少了企业的投资成本;但企业投资是一种长期行为,这种行为最终还将取决于长期利润率情况。因此,政府应该采取措施,改善企业盈利的环境,从而改善就业,促进经济增长,而不是一味的对经济直接进行需求刺激。

　　短期经济刺激 无法改善长期经济增长

　　同样面临汇率升值,德国、日本的不同经历给我们带来了有益启示。第一,面对汇率的冲击,一个工资具有弹性的劳动力市场,将维持更为稳定的就业水平。第二,汇率向均衡水平的回复性升值,对于经济结构调整起到了正面作用,而这种作用实现的快慢以及程度,与其他辅助、预备措施有关。例如,德国的职业教育广泛涉及各个行业,及时根据市场需求进行调整,并由学校和企业联合办学。这种职业教育模式的推行,对于及时调整产业结构、提高企业国际竞争力、提升经济活力都产生了积极作用。第三,除了促进经济结构调整之外,汇率大幅升值的积极影响还包括:改善贸易条件,增进国内福利,改善企业对外投资环境等等。

　　最后一点,也是最为重要的一点。同样被列入《广场协议》的升值“黑名单”,但是德国和日本风格迥异的政策取向,导致了两国经济的日后发展出现了分化。日本的政策至少在三个环节出现了失误,其一:对货币大幅升值的负面影响过于忧虑;其二,过早、过度使用了双松的政策组合,促成了泡沫的积聚,减少了日后政策的回旋余地;其三,在刺激经济过程中,过度依赖需求管理政策,以致其弊积重难返。

　　而德国的决策者,同样面临升值带来的外部需求冲击,却并未采取大规模的需求刺激,而是从供给角度改善企业的经营环境,通过利润的提高来促进私人投资。后者虽然承受了短期内经济的下滑压力,但是保持了经济的长期稳定发展。这一点,也许是我们作为后来者,需要努力体会的。