青岛海尔(600690)：集团物流资产注入 增厚业绩0.05元

西瓜1983

青岛海尔(600690)：集团物流资产注入 增厚业绩0.05元

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：西瓜1983 浏览：1344 回复：2

中报后的首次资产整合浮出水面，将增厚青岛海尔业绩 0.05元左右。大致测算，青岛海尔及子公司拟与青岛海尔物流发生关联交易 19.87亿元，再考虑集团及其他客户，乐观估计青岛海尔物流 2010年收入有望增长到 25-30 亿元；近 3 年净利率随规模扩张及客户增加而趋于提升，假设全年维持在一季度水平，那么净利润约可达到 1.50 亿元，将增厚海尔电器净利润 1.50 亿元、青岛海尔净利润 0.77 亿元，直接增厚青岛海尔每股收益 0.06元。即使以 09年收入与净利率计算，也将增厚青岛海尔业绩 0.03元。  
    集团资产注入减少关联交易。本次收购完成后，预计将使青岛海尔 2010 年度的日常关联交易总金额减少 69,647万元。  
    收购对价在合理范围内。公司披露本次收购对价 7.63 亿元对应 09 年静态市盈率 9.53 倍，10Q1 市净率2.73倍。这远低于海尔电器与青岛海尔目前的静态市盈率与市净率。从物流行业其他公司及并购案例估值水平来看，收购对价基本在合理范围内。可参考的估值水平：1.近三年我国物流行业内收购整合案例，收购市净率 1.5 倍-3.8 倍，平均值为 1.60 倍，中值为 1.43 倍；市盈率 10 倍-25 倍，平均值为 15.15 倍，中值为 12.63 倍。2.A 股主要物流上市公司市盈率在 18-28 倍，市净率 2.5-3.5 倍。不过，我们目前还缺乏相关港股上市公司的估值水平作为对照。  
    海尔电器以向青岛海尔发行可转债方式收购青岛海尔物流，体现两个资本平台的定位区分。其影响：1.假设青岛海尔不进行换股，那么到 24 个月后海尔电器将归还相应债务，青岛海尔所损失的货币时间价值将远小于注入所带来的利润增厚（青岛海尔物流 09年净利润/收购价=10.5%） ，该利润增厚能够持续享有。2.假设青岛海尔将可转债全部换股，首先要得到要约收购豁免。以 5.7 港元/股的换股价，可转换海尔电器股权 1.38 亿股，海尔电器中期已发行股数与加权平均股数分别为 15.33 亿股与 20.30 亿股，全部行权将使青岛海尔持股海尔电器比重增加 6-8 个百分点，并享受相应业绩增厚。该换股价目前高于海尔电器目前股价约 11%。3.收购资金支付方式为：交割日以现金方式向海尔集团 53,410万元；标的股权交割完成后 60 日以现金方式 22,890 万元。考虑到后续可能的资产整合，可能会给青岛海尔形成较大的资金需求。  
    青岛海尔物流简介：截至 10 年 6 月，青岛海尔物流在中国设有 5 座自有运输及物流中心、71 座租赁运输及物流中心， 总建筑面积 7.4万平方米。 在三四级城市设有 9个供应商管理库存中心和 36个零件中心。可调配最多 1.6 万台车辆。海外分销网络覆盖全球 270 多个码头。未来几年内，青岛海尔物流将在中国管理 91个运输物流中心，目前正在或拟在中国建设最多 11座运输及物流中心，落成后将提供建筑面积5.3万平方米。除海尔集团产品外，青岛海尔物流还为第三方客户提供物流服务，向 6600位家电客户与300位消费、工业用品、零售、家具及 3C产业第三方客户提供分销、仓储、供应商管理库存物流及国际货代服务。其物流网络可达到：大部分地区 150公里范围内 24小时交货，250公里范围内 48小时交货。   
    如果今年能够完成注入， 考虑到注入资产增厚及资金成本， 我们调高公司 2010年 EPS0.05元， 2010-2012年 EPS分别调高到 1.36元、1.71元与 2.04元，维持“增持”评级。