申银万国：2009年中央经济工作会议前瞻

吼吼吼！

申银万国：2009年中央经济工作会议前瞻

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：吼吼吼！ 浏览：9471 回复：16

总体基调变化不大。由于今年的经济增长很大程度上依赖于双松型政策尤其是政府投资的推动，经济自身增长的动力尚不稳固，我们认为2010 年总体基调变化的可能性不大，即仍然会实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。


重点转向调结构。由于经济环境的变化，值得关注的是政策的变化，这主要体现在三个方面：一是政策的灵活性会明显增加，为防过热或者保增长预留空间。二是政策的力度会相应地调整。为了提前防范通货膨胀和资产泡沫，信贷投放会比今年明显收紧。三是经济工作着力点会从量转向质，调结构将成为重点。政治局会议并没有明确保增长、调结构和防通胀的关系。以我的评估来看，由于可以通过调结构来保增长，同时调结构也可以防止通过平衡供求关系来控制通货膨胀，因此就2010 年的三个工作目标来看，保增长重要性下降，防通胀可能还不能下重手，唯有调结构才是真正的抓手。

从经济本身发展的需要和政治局会议的内容看，调结构的重点主要集中在需求结构、产业结构和地区结构三个方面。需求结构：重点是民间投资和消费。产业结构：重点是三农和战略性新兴产业。地区结构：城镇化和区域协调发展上。

预计经济发展的具体目标和今年相比变化不大。按照惯例，中央经济工作会议会提出2010 年经济发展的主要目标由于这些目标更多地是一个指导性目标，表明国家希望达到目标合理值(上限或者下限)，因此这些目标基本上不会有太多的变化。我们预计在2009 年实际经济增长率达到8.5%左右的情况下，2010 年经济增长的目标仍然为8%左右，以此来显示国家更看重经济增长质量的决心。CPI 的目标可能定在3%-4%，这是8%左右的经济增长对应的合理值。进出口目标大概在15%左右，基本上是2010 年能够达到的一个水平。

财政方面，考虑到国家后续项目的投入，赤字规模总体会稳定在9500 亿元左右，和今年基本持平。但是由于GDP 增长率的提高和物价上升，赤字率(赤字规模/GDP)会下降到2.5%左右。

货币方面，国家一般只制定年度M2 的目标。按照经验值估计，在GDP 增长8%的情况下，适度宽松的货币增长率大概在17%左右。从过去的情况看，中央经济工作会议并不会制定具体的信贷投放目标。以17%的货币增长目标推算，货币信贷投放额大概在7-8 万亿。

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保增长重要性下降，防通胀可能还不能下重手，唯有调结构才是真正的抓手。
透彻！

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明年国内很可能仍维持较快的信贷投放

随着最近数月贷款规模的显著下降，以及央行通过公开市场操作连续数周的净回笼资金，部分投资者已开始担忧其明年的货币流动性水平了。不过在我们看来，投资者不应对明年的流动性状况感到过分忧虑——从现在的情况来看，明年的货币流动性仍然会保持比较宽松的态势，由此将支持宏观经济状况的继续转好。这其中一个最主要的因素在于，受政府投资项目后继融资的需求，明年的银行信贷投放仍将位于较快增长的水平，并有望达到7万亿人民币的规模。

显然，今年是一个信贷超高速增长的年份——截至10月末，银行新增贷款投放的规模已达到8.9万亿。而受贷款高速增长直接影响，今年的货币增速也创下了近十几年来新高，其中狭义货币（M1）的增速甚至超过了30%。据德意志银行经济学家马骏的研究，历史上，货币（M2）和信贷增长速度如果超过名义GDP增长速度4个百分点左右，CPI上涨幅度一般在可控范围内（如3%以内）。但是，目前M2的同比增长幅度超过今年前三季度名义GDP增速23个百分点，信贷增速超过名义GDP增速27个百分点，表明国内流动性明显过剩。

流动性过剩的情况，已经使得中国经济开始面临着包括房价和股价在内的资产价格不断攀高的风险，通胀风险也开始逐渐显化。这些情况，都需要政府适度收紧货币政策，以防范未来风险的到来。因而，在下半年以来，银行信贷仅增长了1.5万亿的规模，这已经回归到了普通年份的水平。相应地，宏观调控政策也将逐步回归“正常化”，年底即将召开的中央经济工作会议有望将经济“调结构”提到更为重要的位置上。

安邦特约经济学家、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，2010年宏观政策回归正常化的主线之一就是信贷投放。根据正常化时期适度宽松的信贷政策的经验，适度宽松被界定为“GDP增长率＋通胀率＋预留部分空间”，巴曙松估计2010年信贷增长率可望达到17%－18%，仍属较快增长水平，不同商业银行的资本金约束水平以及在不同季度的投放节奏成为观察的关键。

在我们看来，巴曙松博士的上述分析框架是很有道理的，中国的信贷投放规模应该充分考虑到通胀问题。按照这个框架，以今年末人民币贷款余额40万亿（截至今年10月末，人民币贷款余额为39.29万亿元）来计算，明年增长率17%对应的新增贷款规模为6.8万亿，这仍然是一个较高的规模。我们之所以做出这样的判断，主要因素是明年国内投资的高速增长将继续创造巨大规模的贷款需求。国家统计局的数据显示，截至今年8月份，为完成正在施工的城镇固定资产投资项目所需的资金额达到23万亿元，这相当于中国2008年GDP的76%，比2008年的城镇固定资产投资总额多出53%。这么大规模的投资，其投资主体大部分为地方政府和国有企业，这注定了其主要的资金来源将是银行贷款。

不过，即使银行贷款在明年有望继续高速增长，民营部门的融资环境也并不会得到明显改善。安邦首席研究员陈功认为，中国近几年的行政改革对信贷和财政的压力非常大。很多行政部门或准行政部门成为公司，不仅数量多，而且有的规模还很大，比如很多带中字头的国有企业集团等，他们不仅现在也能看各种政府文件，而且不少企业自己就是有行政级别的。但问题是，它们同时还可以得到企业那样的待遇，而且建设项目的规模比过去大很多，金额也比过去大很多，与银行的关系同样很亲密。这就导致了中国的特有情况：一方面银行信贷投放继续失控性的高涨；另一方面，真正的民间企业手中却没有钱，缺乏资金支持。大量的资金都到了大国企和各种准行政部门手里。

在我们看来，在投资项目继续融资的强大需求下，明年的贷款规模将继续保持相对较快的增长，并有望达到7万亿左右的规模。这将使得明年的货币流动性维持着较为充裕的状态，对资产价格的走势是一个利好；同时也将支撑中国经济的快速复苏和增长。但对于那些非“共和国长子”的民营企业来讲，融资环境仍然不容乐观。

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人民币重启新一轮升值进程还待明年

在全球经济复苏的道路上，贸易摩擦加剧是一道难跨越的坎。由于中国制造在世界各地的风靡，中国无疑成为了贸易保护主义涌动的最大受伤者。而在贸易摩擦风起云涌的同时，人民币汇率低估问题也就在所难免地成为各国政客们主要攻击的目标。
11月中旬，伴随着美国总统奥巴马的首次中国之行，人民币升值预期一度急剧升温，不过，奥巴马最终选择了“刻意避谈”这一敏感话题，也意味着“向人民币施压”并没有成功。在此期间，人民币走势也较为平稳，市场并无剧烈反应。奥巴马的前脚刚走，欧洲三位号称欧元集团“三驾马车”的大佬又接踵而至，舆论普遍认为他们将借访华之机施压要求人民币升值。但是，中国政府在人民币汇率问题上并没有软化立场。欧盟委员会主席巴罗佐在与温家宝总理共进晚餐后说，“中国人对我们说的同他们告诉奥巴马总统的一样”。

国务院总理温家宝11月29日在南京会见了欧元集团主席、卢森堡首相兼国库大臣容克，欧洲中央银行行长特里谢和欧盟委员会经济与货币事务委员阿尔穆尼亚，同他们就世界经济形势、货币汇率政策等问题深入交换了意见。温家宝指出，中国保持人民币汇率稳定，对世界金融稳定和经济发展作出了重要贡献。我们将继续按照主动性、可控性和渐进性原则，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。我们希望世界主要储备货币也能够保持稳定。

在我们看来，温总理的表态显示中国政府保持人民币汇率稳定的坚定立场，人民币年内重启升值进程的可能性几乎为零，这一方面是对西方国家频频呼吁人民币升值的再次反击，另一方面也是给中国出口部门吃了一颗定心丸。安邦此前曾多次指出，从中长期看，中国应该放开现行的人民币汇率制度，更多地让市场来决定人民币价格，从而调整过去对人民币资产的扭曲定价，但在目前中国经济复苏加快回升的特殊时刻，中国还是应该坚持对人民币汇率的既定政策。

实际上，近日召开的**中央政治局会议也选择了刺激经济政策暂不退出的路线，最高层对全球经济复苏形势的不确定性仍然担忧，而这直接关系到中国出口回暖的可持续性。倘若在中国出口初步转好的形势下，突然启动人民币升值，这无异于给刚刚走出阴霾的出口企业当头棒喝。在11月初召开的素有“外贸风向标”之称的广交会上，出口成交量同比仍有下滑，意味着出口复苏仍不可盲目乐观。而参会的许多企业也开始将人民币升值视为外贸政策中的最重要变量，对人民币汇率的担忧一览无余。
当然，中国经济今年“保八”已无忧，各路国际投资者纷纷看好中国的经济复苏，海外热钱进入中国的步伐明显加快，这会进一步强化人民币升值的预期，也势必加大国内通胀压力。尽管当前中国政府维护人民币汇率稳定的意图十分明显，但如果明年上半年全球经济复苏继续向好，中国出口贸易状况进一步改善，那么人民币小幅升值将难以避免。因此，我们再次重申，中国重启人民币升值进程还待明年，这一时点可能发生在明年年中，而全年升值幅度对比历史经验估计维持在3%－5%。

在我们看来，尽管欧美等国近期纷纷施压人民币升值，市场对人民币汇率走强的预期也不断升温，海外热钱加码涌入中国市场，但就目前全球经济复苏形势和中国领导人的表态来看，中国年内允许人民币大幅升值几无可能，重启人民币升值进程可能要到明年年中。而从中长期看，人民币升值意味着中国经济在全球经济中地位的提升，也是人民币国际化进程加快的需要，这种升值压力恐怕是很难避免的。

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美林：中央经济工作会议不会成为政策转向时点
美林认为，上周末中央政治局会议已为即将召开的中央经济工作会议定下基调，即政策不会发生根本性转向，2010年春季最可能成为政策转折点；货币刺激政策回调速度可能要快得多；预计2010年新增贷款达7至8万亿元人民币，不应视为经济硬着陆信号。
美林中国经济学家陆挺博士11月30日发布中国经济分析，认为上周末中央政治局会议上强调维持财政和货币政策维持不变，为即将召开的中央经济工作会议设定了基调。同时，美林确信2009年至2010年政策会有某些改变，但财政政策将保持积极态势，而2010年的财政赤字不会低于09年。不过预计货币刺激政策回调速度可能要快得多。
基于目前收集的信息看，美林认为，2010年中国新增贷款将达7至8万亿元人民币，贷款增幅约为17%至20%。美林认为，7万亿元人民币新增贷款对中国实施成功退出策略而言较为合适，也就是说，这个数额即不会过低而影响中国经济恢复，又不至于过高而引发通胀。以7至8万亿元人民币的新增贷款来算，折合年月均增幅达24%，因而不应视为经济硬着陆信号。
尽管财政政策仍将保持积极态势，但政府将更侧重于调整财政支出的结构。投资者特别关注的是政策计划就某些产能过剩行业采取何种措施。政治局会议上实际已暗示在保持政策立场不变的情况做某些必要的调整。
美林仍认为2010年春季将是政策发生转向的转折点，时间在春节后，彼时全球经济恢复可能已得到确认，中国政府可能将导入某些更严厉的措施来遏制信贷增长，从而抑制通胀预期，并完成其年度信贷增幅计划。而应对产能过剩问题需采取切实措施，这很可能在2010年春季进行。

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传闻明年经济工作主基调是“稳八”和“控三”

据香港《经济日报》报道，中央经济工作会议近期举行，在政治局会议提出保持稳定性、协调性、可持续性的要求下，经济政策、宏调方针均保持不变。与此同时，会上将讨论的一系列重要经济指标，不论是硬指标还是软指标，也将基本不变，其中最有代表性的两个指标，是“稳八”和“控三”。所谓“稳八”和“控三”，是指来年经济要保持稳定，国内生产总值（GDP）要增长8%左右；同时，明年要防止波动，居民消费价格（CPI）总水平要控制在3%左右。这两个调控指标，是体现来年经济全面“维稳”思路的重要指标。如果说“稳八”是与今年“保八”指标保持连续性，则若最后定下“控三”指标，是在今年物价涨幅指标基础上，压缩一个百分点，是一个较大的变动。“控三”指标与另一个大争论有关，那就是中国明年会不会出现通胀。就通胀判断，目前经济界不是两军对垒，而是混战之争，说法太多太复杂；但有一点可以肯定，那就是体制内的，都主张无通胀或无威胁论，而体制外的，则坚持通胀将至、通胀威胁论。有没有通胀，决策层也无坚定的主意，但决策层最怕的是通胀，于是在相关文件中，采用中性立场，不将其作为政策诉求，但以政策灵活调整来对应。至于为何可能采用“控三”的指标，有两种说法，一说前总理朱镕基内阁期间，一上台就处理通胀问题，后来长期用“控三”指标，结果保持经济的低通胀高增长，这是一个黄金指标；另一种说法，是多个来年经济的预测报告，都预测来年中国CPI增幅3%－5%之间，又有“3%以下低了、3%－5%间可接受，过5%危险”之说。

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2010年的信贷环境仍将宽松

2009年即将过去，2010年的政策环境令人关注。正如我们在此前所分析，信贷投放将是判断明年宏观政策环境的主线。虽然今年的中央经济工作会议还未召开，但中央和国务院领导已经表态：2010年将实行积极的财政政策与适度宽松的货币政策。这实际上已经告诉市场，政策基调不会变。
但市场各方人士仍然对此持怀疑态度，担心明年中国进入一个显著紧缩的信贷环境之中。也难怪，中国的金融监管部门最近多次释放出从紧信号：最近数月，基于对通胀预期的管理以及对市场流动性的控制，央行已开始通过公开市场操作收缩货币。截至11月27日的4周，中国央行已分别净回购人民币1230亿元、810亿元、930亿元及20亿元资金。这已是央行连续第7周收紧流动性。银监会官员近期不止一次强调商业银行要注意风险，要提高信贷拨备水平，努力保持资本充足率在现有水平。在今年信贷井喷之后，商业银行的确急于补充资本金。
那么，明年随着经济复苏和通胀显现，紧缩政策的力度会不会加大呢？
在我们看来，整体而言，明年货币政策的宽松程度可能不如2009年，因为今年是强刺激政策出台的一年，是需要打政策强心剂的一年——全世界都是如此，而2010年的情况要相对好一些，国际上可能会有更多的国家考虑退出，中国央行也会把管理通胀预期提到更高的位置。
不过我们认为，明年仍将是信贷较为宽松的一年，市场流动性仍将是比较充裕的。之所以这么说，首先就在于决策层已经定调，货币政策仍将适度宽松。这既是一个政治性的表态，又是一个真实的宏观政策表态。中央不可能在经济复苏还未稳定持续之前就显著地紧缩货币，这可能会冒险拆掉好不容易打下的经济复苏基础。
其次，4万亿投资今年才搞了一年，明年还有下半场。要知道，4万亿所代表的不止是中央投资4万亿，还有更多的地方政府投资，以及随之而来的企业投资。有人说大项目“绑架”了政府投资，这话也不算错。今年新上的项目，在明年仍将持续，投资必须更上；明年还要新上马项目，也要求有投资保证。这些反映在信贷上，就是信贷增速不可能慢下来。此外，随着民间投资逐渐回暖，我们估计在明年的表现要比今年更好一些。
第三，商业银行的信贷投放周期，会在明年上半年有显著表现。各大银行目前都没有明确表态要减少明年的信贷供给。以房地产为例，最近交通银行信贷部门的人士对外放风说：“明年初，随着下一个贷款年度的开始，银行在房贷操作上也将再度放松。”一位银行业资深人士表示，目前市场流传的“房贷政策会持续收紧”只是部分银行放出的风声，同时，还有部分银行通过收紧资本金留存预备明年的信贷扩张。在市场看来，如果银监会和央行今年年底之前不在政策层面进行实质性的收紧动作，明年1月份的银行房贷操作还会再度宽松。
房贷政策可能是中国信贷政策的风向标。一方面，当然是房贷规模占据新增信贷的很大一块，房地产行业投资占据中国经济新增投资的四分之一，另一方面，也是最重要的，就是房地产发展趋势和模式，在目前争议最大、风险也最大。房贷政策的风向一旦转变，可以说中国的信贷政策才算真正转变。但诸多银行人士已经说得很清楚了：只要市场有需求，就不会约束房贷资金供给。
在我们看来，今年的信贷膨胀，很大程度上是央行主动性放水的结果，实体经济复苏和整个商业信心都非常脆弱的情况下，这些新增信贷资金其实很多都趴在相关企业的账面上没动。一旦明年的环境进一步好转，企业都龙精虎猛，纷纷抓市场促生产，除非是信贷政策急剧转为紧缩，否则信贷规模还是小不了。正如我们在此前分析中的估计，明年信贷增长率可望达到17%－18%的较快水平，新增信贷规模可能达到7万亿左右。要知道，相比过去的信贷规模，这已经是非常宽松的信贷环境了。