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基于美元视角的原油走势分析及预测
近期原油价格走势只能用崩盘来形容，在三个月不到的时间从$147.25跌到今天（2008-10-11）的$77.09，跌幅约50%。如此暴跌，诚然有基本面的因素，但是基本面对此次下跌的解释力十分有限。因为从供需关系看，虽然高油价抑制了OECD区的原油消费量，但是非OECD区的增长却足以平衡这部分下降；而且高油价削减的是弹性较高的消费（如不重要的一些外出旅行），但是当这些高弹性需求被压缩完后，剩下的都是一些短期内的刚性需求，这部份需求不可能发生大的变化；由美国次级债危机所引发的全球性危机，确实会使未来原油需求放缓和下降，但是我们也必须注意到，根据石油峰值理论，未来石油的产出将逐渐下降，而OPEC这个世界上最大的垄断组织一直在试图控制油价，在9月份会议上面对下跌的油价，就声明它们会采取减产来应对。此外，全球地缘政治形势依然紧张，伊朗核问题，俄格问题都没有解决。更重要的一点是，这些内容均已被市场参与人所知晓，而近期内又无其它基本面的重大变化，因此要解释这番暴跌，必须另找原因，我认为美元走强就是一个重要的因素。
一、美元与原油的相互关系
由于原油交易以美元结算，美元自身的强弱会直接影响原油价格，而原油价格的变化也会影响美元的实际购买力，两者之间相互做用、相互强化。如美元贬值会导致以美元计价的原油价格上涨，而原油价格上涨反过来会弱化美元购买力，导致美元持有人趋向持有以原油为代表的商品，从而进一步推高商品价格，反之亦然。美元与原油间的具体换算关系，我们可以参考OPEC主席Chakib Khelil在今年4月份对高油价的解释，由于美国经济衰退和经济危机导致美元贬值，美元每下跌一个百分点，油价会上涨$4，反之亦然。这个数量关系的有效性在随后也得到了验证。在原油价格下跌的同时，美元指数开始了近几年来的最强上涨势头，三个月内从71一直涨到83，上涨幅度大约为17%，17*$4＝$68，$147-$68＝$79，而这正是原油当前的价格运行区间。
二、美元走强的原因及传导路径
那么美元走强（说原油下跌也一样，因为如上所述，两者是相辅相成的）的原因是什么呢？目前尚没有公认的答案，比较流行的观点认为此次美元走强，本质上是非美货币的走弱，如欧元、澳元。欧元区在美国发生次级债危机后，曾被投资者认为是避风港，但是公布的二季度数据却远远低于投资者预期，GDP下降0.2%，这是1999年欧元诞生后的第一次。而曾经认为只是影响美国的信贷危机也在席卷非美区，经济增长放缓与衰退的预期加速了欧元与英镑等非美货币的贬值。这种观点认有一定的道理，但是要想更加全面地理解美元（实际上还有日元）的近期走强与原油下跌，还必须注意以下两点，一是几乎遍布所有金融、商品市场的套息交易，二是美国的信贷市场，美元的走强与原油下跌都与这两点直接相关。
套息交易（Carry Trade），是指投资者在外汇市场中借入低息货币作为资金，再投入到高息货币中，赚取不同货币之间的息差。现实交易中，主要从日本这个近乎零利率国家借入资金，存入澳洲等高息国家。实际上，套息交易的真正目的，是为了以一种安全方式取得更大量的资金来投入资本市场，风险基金运用10倍甚至更高的杠杆大量借入低息货币，再转存高息货币，将所得的利息差投入所有可能的高风险金融市场，黄金与商品市场也到处都是套息投机资金的身影。黄金与商品市场甚至可以一只猪被两次宰杀，套息资金买入黄金后，再把它做抵押，进一步运用财务杠杆进行投资。
经过层层杠杆放大，以及这几年套息队伍的壮大，目前市场具体有多少套息投机资金已经无法准确统计了，一般认为规模在几千亿美元，甚至不少于一万亿美元。只要被套息国的汇率保持稳定不走强，高息国与低息国间的利差保持稳定，这么庞大的投机资金可以在各自的投机市场相安无事。可是一旦汇率或利率发生变动，借取的资金就会急速从有关市场撤退，以换回被套息国货币偿还贷款，此举也会使被套息国货币进一步上升，反过来又加剧资金回流，由此形成一个恶性循环，往往导致有关市场的暴跌。
现在我们来看一下套息交易是如何影响此次原油下跌的。当二季度数据披露后，人们发现原来被认为置身事外的非美货币区也深陷次级债危机，为回避风险，套息资金开始拆仓，其结果一是导致非美货币的贬值与日元的升值，二是相关市场因为出现套现压力而下跌，原油市场就是其中之一。非美货币的贬值间接促成了美元的相对强势，而美元的强势又促使原油价格进一步下跌，原油价格的下跌引发了更多套息资金平仓出局，促使日元进一步升值，日元升值的结果是迫使更多的套息资金回流，如此形成了一个自我强化过程。对套息资金更为不利的是，由于次级债越演越烈，各国为缓减流动性不足纷纷降息，息差减少及未来进一步降息的可能都促使套息资金加速回流。由于这些散落在各个市场的资金都是高杠杆运作，资金量庞大，一旦流出市场，短期内对市场走势的影响极大，这也是为什么近期不论是股市还是商品市场都是一跌再跌，跌幅巨大，各国政府降息联手救市后反而跌得更凶。
而美国信贷市场对近期美元走强的作用实际上跟套息交易十分相似，因为也是层级放大的数十倍杠杆交易，一旦面临拆仓潮（对信贷而言就是收回前期放款），短期内对市场冲击巨大。近年来许多在美的国外银行从美国国内银行进行短期借款来从事各种活动，然而随着次贷危机的深入，这管道被切断了，这些银行们开始变得十分谨慎，不愿再相互拆借，甚至加紧催回前期的贷款。与此同时，美国的跨国大银行也在进行削减海外贷款，清理资产负债表。由于之前的放贷均是美元，因此还贷也必然以美元归还，高杠杆运作的信贷市场一旦信用收缩而拆仓，就会面临流动性危机，由此导致短期内美元十分吃紧。除了加紧清理贷款，实际上各银行也在为可能的坏帐建立贮备，也加剧了短期内的美元的需要量。所以从本质上来讲，美元与日元的走强是一样的。
三、美元及原油的趋势预测
因为未来几年内原油基本面难以发生根本性的转变，所以原油的未来走势，与美元的强弱息息相关。而对于美元的趋势，其在未来几个月内或许可以继续保持强势，但是在以年为单位的时间窗口中，美元必然会再次走弱。
首先，美元的当前走强与美国经济情况无任何关系，只不过非美区的经济出现恶化使美国看起来并不是最差的，实际上美国的自身经济状况并无改善：首次申请失业救济人数增加而工厂订单快速下降，银行还在亏损，房地产价格还在下跌，三季度甚至会更差。而美国的财务结构也注定美元的走强不可能维持长久，一是战争、救济品、防止衰退、巨额救市计划等支出都会恶化财政赤字；二是高达$600亿/月的贸易赤字，而美元升值将导致赤字继续扩大；三是许多银行仍然处于破产边缘。
其次，美国政府为解决当前流动性不足，大量注入新货币，为以后的通货膨胀埋下伏笔。次贷危机发展到现在，信贷市场的造钱功能几乎失灵，市场上陷入流动性危机，导致美元极度稀缺，美联诸随即为金融系统提供巨额资金来替代信贷市场的部份功能，而一旦流动性逐渐恢复，这部份钱并不会从货币循环系统中自动消失，加上信贷市场的杠杆作用，以后市面上的货币将远超超正常需求量，从而引致通货膨胀。
此外，长期以来美元一直做为非普通货币而保持着对其它的货币的溢价。如就诸值功能而言，持有黄金与钻石等需要支付利息与保管费用等成本，而持有美元却可以享受负成本，因为美元持有者可以通过持有如美国国债或股票等可以随时变现的美元资产来达到诸值功能，这是美元能享受溢价的原因之一。美元还扮演着世界货币的角色，目前绝大数交易均以美元计价。但是如今美元却在回归普通货币的途中，其溢价正在慢慢消失。曾经很多国家汇率以盯住美元为准，但是现在越来越多的国家在放弃这一政策，如中国与中东的科威特等。人们也慢慢意识到美元正越来越泛滥，越来越不可靠，外汇贮备也日趋多元化，亚元甚至世界货币都在讨论中。不管未来能否有其它货币来替代美元的地位，但是不可否认的是美元的溢价正在消失，这也会导致美元自身价值的下降。
综上所述，虽然目前美元十分强势，但是美元必会回归它本来的价值。而美元一旦重拾跌势，原油势必再次上涨。具体时间点上，０９年１月前后或将是原油再次启动的时间，因为那时又将是原油的传统旺季，而且美国市场的流动性危机到那时将近６个月，也差不多告一个段落。但是由于各国降息后套利空间减少，加上套息资金也在此轮全球暴跌中损失不小，因此以后套息行为将大大减少，套息资金规模也将大幅下降，上涨幅度与之前相比将会相对温和。
[ 本帖最后由 jinchao1982 于 2008-10-17 08:18 编辑 ] | 
发表于 2008-10-17 08:15
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