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- 2005-9-14
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这是经济最差的时刻，也是政策最宽松的时刻。大小机构天天发力，把大盘又打上了2150点。新年里A股就不知道跌字怎么个写法。满仓操作的网友齐女惊艳的市值离08年开盘还有20%的距离，封基的确是个套不死人的好东西。想想将来2600点就能集体创新高的美事，看看530那些会被深套一辈子的垃圾股和“绩优股”股东，封基持有人真的非常幸福。
外盘继续不振，回到低位徘徊。如果说花旗集团的亏损是因为次贷泡沫，但是那些工业500强的大幅亏损难倒也是因为计提有毒资产？同样因为需求下降而造成预亏预警，A股向上而H股向下。看来大陆造的山寨伟哥尚未得到香港卫生署的进口批文，美国FDA和欧盟的CE认证也没落实。真得给奥巴马和小萨打个招呼，让他们开个绿灯，使欧美股民也能分享大陆散户眼角的一缕春光。
非常赞同尹中立先生的观点：“目前的股票市场已经十分尴尬。自2007年底以来，股价平均下跌的60%多，投资者已经亏损累累，但股价依然没有跌到对长线投资者有吸引力的区间（分红回报在5%，投资回报超过10%）”，我继续耐心地等中长线的买点。
请认真看看尹中立先生写的好文章：
在全球金融危机与经济危机的打击下，我国对外出口受到严重影响，刺激内需成为当前宏观经济的当务之急。在刺激内需的各种方案中和思路中，有一种观点十分吸引眼球：通过政府干预的方式把股价炒起来，于是，投资者的收入增加，内需就会增加。股价上涨与刺激内需可以一箭双雕。但笔者认为，在次贷危机之后我们需要反思的正是这种推理背后的理论逻辑的合理性与科学性。在中国的特殊背景下，股价上涨不仅不会刺激内需，而且会加剧经济失衡，不利于我国经济的可持续、健康发展。
一、“财富效应”理论对我国金融决策的影响
“抬高股价可以刺激消费”观点的背后隐含着一个重要的理论判断，即股市的“财富效应”在我国已经十分显著。所谓“财富效应”是指股市市值的增加可以刺激消费的增加，我国理论界开始关注财富效应是始于1999年。在亚洲金融危机的挑战面前，我国政府急需寻找到新的经济增长点，搞活股市在当时被认为是一招活棋：只要股市活跃，老百姓的手中财富增加，可以刺激消费，有利于经济摆脱通货紧缩的泥潭；并且，股市可以为国有企业融资，有助于国有企业摆脱困境。按照现在的话来说，就是“刺激股市上涨可以增加内需”。
更深层次分析，我国政府为什么在亚洲金融危机后倚重于股票市场与日美金融模式在上次危机中的不同表现有直接关系。亚洲金融使我们看到了日本的金融发展模式（以银行为主导）的缺陷，同时认识到直接融资的优越性，该认识在2001年美国新经济泡沫破灭后被进一步强化。因为“新经济”泡沫破灭了，股市大跌，但当时美国的实体经济并没有受到严重的冲击。因此，在亚洲金融危机之后，中国的金融改革目标模式实际上定准了美国，我们希望建立一个和美国类似的以直接融资为主的金融体系，“大力发展股票直接融资”、“超常规发展机构投资者”、“建立创业板市场”等都是在这种改革思路下的产物。
需要强调的是，我党的十七大报告中有关“增加居民财产型收入”同样是美国的泊来品，直接来自于美国的“资产型储蓄”。维系美国高消费的重要手段是“资产型储蓄”，即通过居民金融资产和不动产增值来弥补储蓄的不足，资产型储蓄成为储蓄的替代品。无疑，如果我国能通过增加“资产型储蓄”（即“财产型收入”），就可以降低储蓄率，增加消费，内需不足的问题就可以解决。
但十七大之后的股市大幅度下跌的事实告诉我们，“增加居民财产型收入”并非是一件简单的事，弄得不好就成了“居民财产的再分配”。2007年10月份的6124点至2008年底，股票流通市值已经缩水5万亿元，指数下跌70%，几乎所有持有股票的投资者损失惨重。作为理财“专家”的基金同样没有幸免，一年来基金共亏损超过1万3千亿人民币！
而美国的金融危机再次给我们敲响警钟，居民财产型收入是靠不住的，储蓄才是正道。在次贷危机之后，温总理有一个总结，认为要“处理好金融创新与金融监管之间的关系，要处理好虚拟经济与实体经济之间的关系，要处理积累与消费之间的关系”。这三句话正是我国政府对美国金融危机的一个深刻总结与反思。如果说10年前的亚洲金融危机使我国不再迷信“东亚增长模式”的话，那么次贷危机将使我们重新认识美国的金融发展模式，使我们重新认识股票市场及投资银行的风险与监管问题。
在2008年11月出台的“金融国九条”中，对股市的定调是“保持股市稳定”，而扩大直接融资的重任已经落到“债券市场”，这是决策层对股市态度的重大变化，股票市场前头的许多定语和修饰词悄然消失了，此时再提“股市上涨可以刺激内需”这样的话未免有些“天真”了。
二、财富效应是一个美丽的谎言
国际上关于财富效应的讨论开始于上世纪九十年代。20世纪最后十年，美国股市稳步上扬，与此同时，美国经济和居民消费水平也长期处于高涨状态，由此引起很多学者的关注，并对这一现象进行深入分析。但学者的观点各不相同。
在讨论股市与经济增长关系方面，部分学者认为，二者存在正相关性。如波特巴（M. Poterba,2000）认为，股价波动与实体经济活动有较强的正相关关系。Aylward和Glen（2000）通过对1951－1993年期间23个国家大量数据进行的计量研究结果表明，股市和宏观经济之间存在着正向关系，这在不同国家的表现大致相似。格林斯潘（Greenspan,2001）则从官方角度肯定了股市财富效应对经济增长的贡献，宣称，“由于股市上涨产生的‘财富效应’，造成美国消费者支出更多”，推动了90年代的经济增长。美联储的研究表明，居民财富每增加一美元将影响后期消费永久性的增加3-5美分（Edward M.Gramlich,2002），这笔额外的开支，每年对GDP增长的贡献达1个百分点。当然，也有一些学者有不同的意见，迈耶（Colin Mayer,1998）认为，股市对整个经济来说并不重要。哈里斯（Richard Harris,1997）强调股市对经济增长的影响并不显著。斯蒂格利茨（Stiglitz,1997）则认为，股市不仅不能促进经济增长，而且可能阻碍经济增长。
在讨论股市与消费之间的相关性方面，比股市与经济增长之间的相关性存在更大的争议。罗默（Romer,1990）、赞迪（Zandi,1999）认为发展中的证券市场支持了消费者信心，后者还认为财富效应对没有拥有股票的家庭产生影响也是可能的。Ludvigson和Steindel（1999）论证了股市的消费传导机制，肯定股市与消费量之间存在较强的正向关系。波特巴（M. Poterba,2000）认为即使股市财富具有较低的边际消费倾向，财富效应也十分明显。赞迪（Zandi,1999）根据对1929年和1987年美国股市涨跌对消费支出的影响的研究表明，由于财富效应，美国股票市值每涨跌1美元，直接影响消费支出4-7美分。一方面，股价每上涨1美元，可能拉动消费增长4美分，这笔支出可使美国GDP增长1百分点；另一方面，股价每下跌1美元，可能减少消费支出7美分，股价下跌对消费的负面影响表现的更为显著。对股市与消费之间的关系持反面意见的学者则认为，股价波动的不确定性和消费的“时滞”使财富效应并不显著。如1987年股市崩溃，美国消费并未急剧下降，斯蒂格利茨（1997）通过对1987年股市崩溃进行了实证研究，认为人们对财富的变化反应很慢，股市对消费作用不大。不过他也承认，股市长期持续的下降还是可能给消费以极大的打击。Niemira（1997）对美国股市的财富效应持否定态度，他们调查了美国股市情况，测度了财富效应的大小，最后认为股市对消费的作用不存在。
综合而论，美国的学者研究的结果中，即使是认为存在明显的财富效应的，同时也认为股市下跌对经济的边际影响要大于股市上涨对经济的边际影响。那么，只有股市处在慢牛状态（持续上涨）时财富效应才明显，否则从长期看，财富效应是可以忽略不计的，因为股市的波动才是常态，不可能永远上涨。
再看我国股市财富效应的理论研究结果如何？我国学术界自上世纪九十年代末就有不少相关的研究。冯玉明（1999）在通过考察股市涨跌的幅度同全社会商品零售总额的增长率是否存在“格兰杰因果分析”来检验我国股市是否存在财富效应。梁宇峰、冯玉明（2000）利用对上海市股票投资者进行抽样调查所得数据的分析，认为股票投资者在股指上扬时会产生财富幻觉和收入预期，从而扩大生活消费，因此我国股市存在一定的财富效应，但市场收益分配格局不合理导致股市的“马太效应”，严重束缚了财富效应的充分发挥。李振明（2001）利用安多和莫迪利亚尼采用的扩展的生命周期模型验证我国数据认为，由于我国股市流通市值小，参与股市投资的居民数量有限，而且我国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此股市的财富效应刺激消费只具有很小的影响。刘红忠（2001）和林琳（2002）认为我国股市资金占居民总财富的比重偏低，所以财富效应对消费的影响并不显著。余明桂、夏新平和汪宜霞等人（2003）研究表明，我国股票市场还不具有财富效应，影响居民消费的主要因素仍然是可支配收入和消费习惯。不过，我国股票市场已经存在一定的投资效应，但这种影响还比较小。李学峰、徐辉（2003）研究表明中国股票市场几乎不存在财富效应。就总体而言，中国股票市场的财富效应极其微弱。换句话说，希望以启动股市去启动消费，中国目前的股票市场还无法担此重任。
最近，笔者的一个学生对2005年以来的中国股市的财富效应作了计量研究，结论同样是财富效应不显著。
三、股价上涨加剧经济失衡
从局部看，2005年底以来的股价上涨解决了我国经济中的很多问题，最明显的是通过股市直接融资的数量迅速增加，2007年的股市融资将超过7000亿元（其中IPO数量超过4000亿元），数百家上市公司得到了资本市场的资金支持。尤其值得一提的是国有商业银行通过资本市场融资使资本充足率迅速提高，使国有商业银行的抗风险能力大大提高。与资本市场有关的各环节、各部门的盈利能力都大幅度提高，国家在资本市场中得到的税收也十分丰厚。
但从全局看，股价的上涨与股市的繁荣加剧了我国宏观经济的失衡，不利于经济的持续、健康发展。很多研究表明，当前我国经济失衡的主要表现是净出口增长过快，而净出口过快增长的主要原因是消费增长不足。进一步研究表面，居民消费不足的原因是储蓄结构发生了较大变化，企业和政府的储蓄比重增加而居民储蓄的比重下降。因此，一切有利于增加政府和企业储蓄的活动都将加剧我国经济的失衡。股票市场繁荣的最大收益者是企业，其次是政府，居民利益受到损失。
首先看企业，企业自2007年以来的股票发行价格一般在30倍市盈率以上（IPO定价为30倍市盈率，增发价格都普遍高于30倍市盈率），这是世界上融资成本最低的资本市场。企业通过资本市场以低廉的价格融资必然使企业储蓄增加。
对于资本市场来说，资金主要是在居民与企业之间流动与分配的，企业的储蓄增加意味着居民储蓄的减少。可以简单计算一下，2007年投资者为上市公司贡献的资金约8000亿元（主要是新股发行和增发），交纳的税、费共计4000亿元（主要是印花税和佣金），两项合计11000亿元。而上市公司2007年盈利总额估计难以超过1万亿元，二级市场投资者对应的上市公司利润约3000亿元左右，不及投资者支付的交易费用。投资者从上市公司分红所得估计在1000亿元左右，相当于投资者支付的交易费用的四分之一。投资者从总体上是净亏损状态。
2007年上海综合指数上涨97%，在股价不断上涨时可以暂时掩盖投资者的亏损真相。但投资者的账面总资产是虚的，是波动的，不能用来准确反映投资者的收益状况。当2008年股价大幅度下跌之后，2007年表明盈利迅速转变为巨额亏损。
在这一过程中，政府不仅可以通过征收印花税增加收入，而且可以通过上市公司盈利（因为财务成本下降）的增加而提高税收，始终是收益方，因此，政府储蓄是增加的。
总之，在股价上涨、股市繁荣过程中，政府储蓄和企业储蓄的比例上升，而居民储蓄比例会下降，加剧中国经济的失衡。
四、政策托市是股价扭曲的关键
上述结论和我们发展资本市场的初衷是难以契合的。发展资本市场的初衷是发展直接融资，优化金融市场结构，提高资源的配置效率，为老百姓增加财产型收入创造条件，但目前的资本市场却成为宏观经济失衡的加速器，原因何在？
根本原因在于股价虚高。因为股价虚高，使企业的筹资成本低廉，对应于投资者的当然是投资收益水平非常低，相当于居民拿钱补贴企业和政府。因此，从表面看我们的资本市场取得了可喜成就，实现了股票融资的历史性跨越，但从全局考量，中国经济却因此而失衡加剧。
但这并不意味着笔者反对发展资本市场。当前的资本市场之所以出现这样尴尬的结局，关键的原因在于资本市场的结构不健全，公司债券市场没有发展起来，而股市在大多数时间里投机气氛太浓、股价严重高估。究竟我国股票价格高估了多少，比较一下当前的A股价格和H股价格的差异就可以清楚了， H股价格平均为A股价格的60%左右。香港市场是全球开放市场，不存在被低估的投资品种，尤其是长期被低估。由此可见A股之高估的程度了。
值得一提的是，2005年中，我国A股价格一度降到10倍左右的市盈率，价格和当时的H股基本接轨，市场的投资收益率达到了7%左右，这是是一个比较合理的状态。但可惜的是，这样的合理的价格很快消失了。由于历史的原因，当市场价格降到合理水平时，投资者亏损严重，证券公司危机重重，迫于各种压力，政府采取了“积极的股市政策”，使合理的股价再次被扭曲。
目前的股票市场已经十分尴尬。自2007年底以来，股价平均下跌的60%多，投资者已经亏损累累，但股价依然没有跌到对长线投资者有吸引力的区间（分红回报在5%，投资回报超过10%）。如果股价向下修正，意味着将步入漫长的熊市之途，股市融资的功能将大大下降，投资者面临亏损，证券经营机构又将面临破产倒闭。但如果政策人为地把股价维持在高位，意味着投资者继续给企业和政府进行补贴，使中国经济失衡状况进一步加剧，刺激内需就无法实现。
中国股市为什么会长期处在泡沫状态，根本原因正是“政策市”导致的，每当股市下跌，政府总是出台政策刺激股市，自1991年以来，政府全面地干预股市至少有七次，股市因而出现了七次大的涨跌循环。一次又一次的政策托市使股价难以自我纠正，股市泡沫逐渐膨胀起来。
只有当股市投资者从股市里得到的上市公司分红超过其付出的交易成本时，投资者才有可能分享经济成长的好处，股市才可能成为增加居民的财产型收入的一条渠道，否则股市只能是国民财富再分配的场所。要实现这个目标，必须让股价回到合理的价格区间，政策托市的做法是大错特错。 |
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 大象73
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2009-2-7 20:36 |
政府改变不了经济规律，因为以前的危机 ... |
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发表于 2009-2-6 08:53
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楼主
发表于 2009-2-6 21:51