由一篇文章引发的学习思考（以后主要学习的方向与内容）

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由一篇文章引发的学习思考（以后主要学习的方向与内容）

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：richwood 浏览：17879 回复：47

你为什么不能成为巴非特-------你有这7个竞争优势吗?


我即将告诉你们的是：我不是来教你们怎样成为一个伟大投资者的。相反，我是来告诉你们，为何你们中只有极少人敢奢望成为这样的人。如果你花了足够的时间去研究查理·芒格、沃伦·巴菲特 、布鲁斯·博克维茨、 比尔·米勒、埃迪·兰伯特和比尔·阿克曼等投资界巨子，你们就会明白我是什么意思。

我知道这里的每一个人都有超越常人的智力，并且是经过艰苦的努力才达到今天的水平。你们是聪明人中最聪明的人。不过，即便我今天说的其他东西你们都没听进去，至少应该记住一件事：你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者。你们只有非常、非常低的可能性，比如2%，甚至更少。这已经考虑到你们都是高智商且工作努力的人，并且很快就能从这个国家最顶级的商学院之一拿到MBA学位的事实。如果在座的仅仅是从大量人口中随机抽取的一个样本，那么成为伟大投资者的可能性将会更小，比如5000分之一。你们会比一般投资者拥有更多优势，但长期来说你们几乎没有机会从人群中脱颖而出。



其原因是，你的智商是多少、看过多少书报杂志、拥有或者在今后的职业中将拥有多少经验，都不起作用。很多人都有这些素质，但几乎没有人在整个职业生涯中使复合回报率达到20%或25%。

我知道有人会不同意这个观点，我也无意冒犯在座诸位。我不是指着某个人说：“你几乎没有机会变得伟大了。” 这个房间中可能会出现一两个能在职业生涯中实现20%复合回报率的人，但在不了解你们的情况下很难提前断言那会是谁。

往好的方面讲，虽然你们中的大多数人都无法在职业生涯中达到20%的复合回报率，但你们依然会比普通投资者做得好，因为你们是哈佛的MBA。一个人能学会如何成为一般级别之上的投资者。如果你们聪明、勤奋又受过教育，就能做得足够好，在投资界保住一份高薪的好工作。不用成为伟大投资者，你们也可以赚取百万美元。通过一年的努力工作、高智商和努力钻研，你就可以学会在某几个点上超越平均水平。因此无须为我今天说的话而沮丧，即使不是巴菲特，你们也将会有一份真正成功且收入不菲的职业。

但是你们不可能永远以20%的复合回报率让财富增值，除非你的脑子在十一二岁的时候就有某种特质。我不确定这是天生的还是后天习得的，但如果你到青少年时期还没有这种特质，那么你就再不会有了。在大脑发育完成之前，你可能有能力超过其他投资者，也可能没有。来到哈佛并不会改变这一点，读完每一本关于投资的书不会，多年的经验也不会。如果你想成为伟大投资者，那些只是必要条件，但还远远不够，因为它们都能被竞争对手复制。

作个类比，想想企业界的各种竞争策略吧。我相信你们在这里已经上过或者将要上战略课程。你们或许会研习迈克尔·波特的文章和书籍，这是我在进商学院之前就自学过的。我从他的书里受益匪浅，在分析公司时仍然总会用到这些知识。

现在，作为公司的CEO，什么样的优势才能使你们免受残酷的竞争？如何找到合适的点来建立起广泛的巴菲特所说的“经济护城河”（economic moat）？

如果技术是你唯一的优势，那么它并不是建立“护城河”的资源，因为它是可以、而且最终总是会被复制的。这种情况下，你最好的希望是被收购或者上市，在投资者认识到你并没有可持续性优势之前卖掉所有股份。科技是那种寿命很短的优势。还有其他的，像一个好的管理团队、一场鼓动人心的广告行动，或是一股高热度的流行趋势。这些东西制造的优势都是暂时的，但它们与时俱变，而且能被竞争者复制。

“经济护城河”是一种结构性（structural）的优势，就像1990年代的西南航空。它深植于公司文化和每一个员工身上，即使每个人都多少知道西南航空做的是什么，却没有别人能复制。如果你的竞争者知道你的秘密却不能复制，那就是一种结构性的优势，就是一条“护城河”。

在我看来，实际只有4种难以复制且能持久的“经济护城河”。一种是规模经济，沃尔玛、宝洁、家得宝就是例子。另一种资源是网络效应，如eBay、万事达、维萨或美国运通。第三种是知识产权，比如专利、商标、政府许可或者客户忠诚度，迪斯尼、耐克和Genentech即是此中典范。最后一种是高昂的用户转移成本，薪资处理服务公司沛齐（Paychex）和微软就受益于此，因为用户转向其他产品的成本实在高昂。

就像公司要么建立一条“护城河”，要么就忍受平庸，投资者也需要一些超越竞争者的优势，否则他就沦为平庸。

现在有8000多家对冲基金和1万家共同基金，每天还有数百万计的个人投资者试图玩转股票市场。你们如何比这些人更有优势？“护城河”由何而来？

首先，大量阅读书籍、杂志、报纸并不是建立“护城河”的资源。任何人都会读书。阅读自然无比重要，但不会赋予你高过他人的强劲优势，只能让你不落在别人后面。投资界的人都有大量阅读的习惯，有的人阅读量更是超群，但是我不认为投资表现与阅读数量之间呈正相关关系，你的知识积累达到某个关键点后，再多阅读就会呈收益递减效应。事实上，读太多新闻反而会伤害你的投资表现，因为那说明你开始相信记者们为了报纸销量而倾泻的所有废话。

另外，任凭你是顶尖学校的MBA，或者拥有注册金融分析师资格、博士学位、注册会计师证书等等数十种可能得到的学位和证书，都不可能让你成为伟大的投资者。哈佛也无法把你教成这样的人，西北大学、芝加哥大学、沃顿商学院、斯坦福也不能。我要说的是，MBA是学习如何精确地获得市场平均回报率的最好途径。你可以通过MBA的学习极大地减少前进道路上的错误。这经常能使你得到丰厚的薪水，即使你离成为伟大投资者越来越远。你不可能花钱买到或是通过读书学习而成为伟大的投资者。这些都不会让你建起“护城河”，只是让你更容易获得进入这场赌局的邀请而已。

经验是另一件被高估的事情。经验的确很重要，但并不是获得竞争优势的资源，它仅仅是另一张必需的入场券。经验积累到某一点后，其价值就开始收益递减。如果不是这样，那么60岁、70岁和80岁就应该是所有伟大资金操纵者的黄金时代。我们都知道事实并非如此。因此一定程度的经验是玩这个游戏所必需的，但到了一定时候，它就不再有更多帮助。它不是投资者的经济“护城河”。查理·芒格说过，你们可以辨别出谁能正确地“理解”，有时那会是一个几乎没有投资经验的人。

因此什么是投资者必备的竞争优势呢？就像一个公司或者一个行业，投资者的“护城河”也应该是结构性的。它们与一些心理学因素有关，而心理因素是深植在你的脑子里的，是你的一部分，即使你阅读大量相关书籍也无法改变。

我认为，至少有7个特质是伟大投资者的共同特征，是真正的优势资源，而且是你一旦成年就再无法获得的。事实上，其中几个特质甚至丝毫没有学习的可能，你必须天生具备，若无就此生难寻。

第一个特质是，在他人恐慌时果断买入股票、而在他人盲目乐观时卖掉股票的能力。每个人都认为自己能做到这一点，但是当1987年10月19日这天到来的时候（历史上著名的“黑色星期一”），市场彻底崩溃，几乎没人有胆量再买入股票。而在1999年（次年即是纳斯达克大崩盘），市场几乎每天都在上扬，你不会允许自己卖掉股票，因为你担心会落后于他人。绝大多数管理财富的人都有MBA学位和高智商，读过很多书。到1999年底，这些人也都确信股票被估值过高，但他们不能允许自己把钱撤离赌台，其原因正是巴菲特所说的“制度性强制力”（institutional imperative）。

第二个特质是，伟大投资者是那种极度着迷于此游戏，并有极强获胜欲的人。他们不只是享受投资的乐趣——投资就是他们的生命。他们清晨醒来时，即使还在半梦半醒之间，想到的第一件事情就是他们研究过的股票，或者是他们考虑要卖掉的股票，又或者是他们的投资组合将面临的最大风险是什么以及如何规避它。他们通常在个人生活上会陷入困境，尽管他们也许真的喜欢其他人，也没有太多的时间与对方交流。他们的头脑始终处在云端，梦想着股票。不幸的是，你们无法学习这种对于某种东西的执迷，这是天生的。如果你没有这样的强迫症，你就不可能成为下一个布鲁斯·博克维茨（ Fairholme Funds的创始人，选股思路深受巴菲特影响，组合集中、低换手率、很少越界）。

第三个特质是，从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿。这点对于人们来说是难以做到的，让伟大投资者脱颖而出的正是这种从自己过去错误中学习以避免重犯的强烈渴望。大多数人都会忽略他们曾做过的愚蠢决定，继续向前冲。我想用来形容他们的词就是“压抑”（repression）。但是如果你忽略往日的错误而不是全面分析它，毫无疑问你在将来的职业生涯中还会犯相似的错。事实上，即便你确实去分析了，重复犯错也是很难避免的。

第四个特质是，基于常识的与生俱来的风险嗅觉。大部分人都知道美国长期资本管理公司（1990年代中期的国际四大对冲基金之一，1998年因为俄罗斯金融风暴而濒临破产）的故事，一个由六七十位博士组成的团队，拥有最精妙的风险分析模型，却没能发现事后看来显见的问题：他们承担了过高的风险。他们从不停下来问自己一句：“嗨，虽然电脑认为这样可行，但在现实生活中是否真的行得通呢？”这种能力在人类中的常见度也许并不像你认为的那样高。我相信最优秀的风险控制系统就是常识，但是人们却仍会习惯听从电脑的意见，让自己安然睡去。他们忽视了常识，我看到这个错误在投资界一再上演。

第五个特质是，伟大的投资家都对于他们自己的想法怀有绝对的信心，即使是在面对批评的时候。巴菲特坚持不投身疯狂的网络热潮，尽管人们公开批评他忽略科技股。当其他人都放弃了价值投资的时候，巴菲特依然岿然不动。《巴伦周刊》为此把他做成了封面人物，标题是“沃伦，你哪儿出错了？”当然，事后这进一步证明了巴菲特的智慧，《巴伦周刊》则变成了完美的反面教材。就个人而言，我很惊讶于大多数投资者对他们所买股票的信心之微弱。根据凯利公式（Kelly Formula，一个可用于判断投资和赌博风险的数学公式），投资组合中的20%可以放在一支股票上，但很多投资人只放2%。从数学上来说，运用凯利公式，把2%的投资放在一支股票上，相当于赌它只有51%的上涨可能性，49%的可能性是下跌。为何要浪费时间去打这个赌呢？这帮人拿着100万美元的年薪，只是去寻找哪些股票有51%的上涨可能性？简直是有病。

第六个特质是，左右脑都很好用，而不仅仅是开动左脑（左脑擅长数学和组织）。在商学院，我曾经遇到过很多天资聪颖的人。不过主修金融的人，写的东西一文不值，他们也无法创造性地看待问题，对此我颇感震惊。后来我明白了，一些非常聪明的人只用一半大脑思考，这样足以让你在世上立足，可是如果要成为一个和主流人群思考方式不同的富有创新精神的企业投资家，这还远远不够。另一方面，如果你是右脑占主导的人，你很可能讨厌数学，然后通常就无法进入金融界了。所以金融人士很可能左脑极其发达，我认为这是个问题。我相信一个伟大投资家的两边大脑都发挥作用。作为一个投资家，你需要进行计算，要有逻辑合理的投资理论，这都是你的左脑做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根据微妙线索来判断该公司的管理团队。你需要静下心来，在脑中勾画出当前情势的大图景，而不是往死里去分析。你要具备幽默感、谦卑的心态和基本常识。还有最重要的，我认为你也得是一个好的写作者。看看巴菲特，他是商业世界里最杰出的写作者之一，他同时也是古往今来最好的投资家之一绝非偶然。如果你无法清晰地写作，我认为你也不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就会陷入麻烦。很多人拥有天才般的智商，却不能清楚地思考问题，尽管他们心算就能得出债券或者期权的价格。

最后、最重要的，同时也是最少见的一项特质：在投资过程中，大起大落之中却丝毫不改投资思路的能力。这对于大多数人而言几乎是不可能做到的。当股票开始下跌，人们很难坚持承受损失而不抛出股票。市场整体下降时，人们很难决定买进更多股票以使成本摊薄，甚至很难决定将钱再投入股票中。人们不喜欢承受暂时性的痛苦，即便从长远来看会有更好的收益。很少有投资家能应对高回报率所必须经历的短期波动。他们将短期波动等同于风险。这是极不理性的。风险意味着你若押错了宝，就得赔钱。而相对短时期内的上下波动并不等于损失，因此也不是风险，除非你在市场跌到谷底时陷入恐慌，被损失吓得大乱阵脚。但是多数人不会以这种方式看问题，他们的大脑不容许他们这么想。恐慌本能会入侵，然后切断正常思考的能力。

我必须申明，人们一旦步入成年期就无法再学到上述特质。这个时候，你在日后成为卓越投资者的潜力已经被决定了。这种潜力经过锻炼可以获得，但是无法从头建立，因为这与你脑组织的结构以及孩童时期的经历密切相关。这不是说金融教育、阅读以及投资经验都不重要。这些很重要，但只能让你够资格进入这个游戏并玩下去。那些都是可以被任何人复制的东西，而上述7个特质却不可能。

（作者马克·塞勒尔为对冲基金Sellers Capital Fund创始人，曾在晨星担任首席股权战略师，本文为其最近在哈佛所做演讲）

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以竞争优势来形容人，是很吸引人的跨学科运用知识的实例，这也是我最欣赏的思想导师芒格的经典说法“拿着锤子的人，眼里都是钉子”不多化元，不跨学科思考的一个反例。芒格是授人以渔，教授思想的大师。
我想成为优秀的投资者，一方面是我可以肯定我的一生将与投资密不可分，并且我唯一的爱好也是投资。希望享受投资的过程，努力成为优秀的投资者。我不认为自己将伟大，我也不知道我最终是否会取得财务上的自由，但我知道，付出那么多精力物力干这个我不会觉得冤，而且乐在其中。
非常感谢论坛的好朋友们，均线多头兄转的这篇文章更是给我指明了正确的方向，让我更好的利用学习时间。
通过这篇文章的阅读明确了许多学习中的困惑。
首先读书，和实际经验不会指引我真正成功，最重要的是思想和思考的方式。但前者又是必不可少的基础。
综合文中的六条总结如下：
一．“态度“以商业经营来对待投资，只有这样才能有这种“他人恐慌时买入股票，而在他人盲目乐观时卖掉股票的能力”才能理解格雷厄姆的神来之笔，市场先生。
二 “痴迷”“执著于胜利”（痴迷确实好像是天生的一种能力，刻意培养真的是不可能，就像一个喜欢画画的孩子，非让他成为数学家一样不可能。）要喜欢赚钱，完后喜欢炒股，后来又喜欢炒股多于赚钱。要执著于这个游戏的过程
三。“教训”吸取自己，和最好吸取别人的教训。这点要说一点我的看法，价值投资其实都是投资失败或怕失败（爱取引教训的人），格雷厄姆为什么发明价值投资，就是因为他痛苦的破产，巴菲特投资初期总是不成功，但学习价值投资后，取得了巨大的成功。价值投资都是先期投资失败但吸取教训不想失败的人。
四 理性，常识，具有金融历史观，还有“个性上的独”，想特立独行很难，也需要个性中特有一些基因。（不太合群也算吧）
五 自信，“不盲目自信”建立在长期前四条基础上的自信，坚定不移相信自己，终将成功。
六 呵呵“人性健全”多说多算，会表达。善于计算和合理想象。这点另一个重要问题，人总是需要休息的，身体健康最重要，身体是革命的本钱。
7 不改原则，市场是会风水轮流转的，成长，价值，题材各有可能成为市场的宠儿，你怎么办，大家都让你顺其自然，顺应市场，但如果市场与事实脱节呢，你也顺应吗？穷尽不如守中，（能力圈处处体现）。第一条的态度和金融史观将在其中起到决定性作用。虽然太阳每天都东升西落，但它早晚会照在你的头上。
         学习那些最优秀，最坚定的投资者。后附名录，远离那些无聊文章和垃圾新闻评论。

[ 本帖最后由 richwood 于 2008-3-25 00:15 编辑 ]

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查理芒格
人类误判心理学（下）投资文摘（8、14页）
哈佛高中毕业典礼演讲）如何才能得到痛苦，从反面论证道理（投资文摘1，55）
论领先慈善基金会的投资实践（投资文摘13，14）
需要多元学科技能教育（投资文摘12，108）
芒格与股东的对话（2004年）（投资文摘2，63）
“慈善圆桌”早餐会议（投资文摘14，67）
对实践思维的实践分析？ （投资文摘11，142）




比尔，米乐
与金融大师交谈（投资文摘1，82）


约翰。坦普顿：每件事都有它的季节（（投资文摘2，236）

克里斯多佛，布隆尼
价值投资小书 投资文摘（8，58页）机会不会随荣景而至，它们只会继痛苦而来！

麦克，普莱斯————纪律，耐心，专注，能力（反向投资便宜或破产保护股）（投资文摘13，75）


林森池
股市泡沫的特征（投资文摘8，109）

凯恩斯
在国民互助人寿保险协助会年会上的讲话（投资文摘2，223）



罗伯特。门斯切
繁荣，泡沫和衰败（投资文摘2，210）

费雪的为人与选股得失（投资文摘14，11）

贾德坎恩
塞恩。卡拉曼：苦恼的卖家，缺失的买家（投资文摘11，207）

史蒂文。卓布尼
家族财富经理人（投资文摘11，75）




杰出投资者文摘（访谈）
富兰克林坦普顿成长基金  投资文摘（9，15页）自由市场上坦普顿投资定律
崔帝，布朗公司访谈录（上）（投资文摘13，25）
崔帝，布朗公司访谈录（下）（投资文摘14，129）
积累财富的秘决：不要超出自己的能力范围（投资文摘12，85）
马克，霍罗威斯可的预见力（投资文摘2，15）



大卫，史云生
非核心资产（投资文摘9，86）

股东大会对话！
红杉基金 （投资文摘1，14）
巴菲特股东2000年股东大会现场问答实录（投资文摘1，12）



概率游戏！
财富方程式（庞德斯通）（投资文摘1，102）
掷硬币，还是射箭？（投资文摘12，123）
风险，失败与报酬（投资文摘11，118）



性格心里基因
冒险：寻求刺激的基因欺骗了我们（投资文摘1，226）
金钱心理学（投资文摘13，224）
身份的焦虑（投资文摘12，257）
投票评选的力量（投资文摘2，182）
赢者的诅咒（投资文摘2，196）
有教养的人之间的沟通规则入门指导（投资文摘14，301）




人物传记
阿瓦里德传奇（投资文摘1，47）
黎智英创业二（投资文摘1，228）

阿格塔米尔
谁将成为未来的主宰（新兴市场投资）（投资文摘13，194）
新型国际企业如何领跑世界（投资文摘2，99）
从生存危机到全球领先者（投资文摘14，203）

[ 本帖最后由 richwood 于 2008-3-25 11:58 编辑 ]

richwood

理·芒格：比沃伦·巴菲特更聪明的人
2007-12-21 18:21:08 　　来自: Brando (北京)
　　查理·芒格：比沃伦·巴菲特更聪明的人
　　
　　
　　巴菲特大儿子的眼睛是雪亮的，“我爸爸是我所知道的‘第二个最聪明的人’，谁是No.1呢？查理·芒格。”
　　
　　巴菲特与芒格这对黄金搭档创造了有史以来最优秀的投资纪录“查理把我推向了另一个方向，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。”巴菲特这样评价他的伙伴。
　　
　　在过去的40多年里，沃伦·巴菲特（W a r r e n B u f f e t t）和他的伯克夏·哈撒韦（Berkshire Hathaway，BRK.A）公司过于耀眼，即便聪明绝顶、傲气十足的金融天才都无不怀着崇敬之情研读“股神”巴菲特的一言一行。巴菲特身后那道闪闪的光晕，几乎遮蔽了他周围所有的人。
　　
　　但巴菲特大儿子的眼睛是雪亮的，“我爸爸是我所知道的‘第二个最聪明的人’，谁是No.1呢？查理·芒格。”
　　
　　听到这句话，查理·芒格（CharlesT.Munger）一定会感到很欣慰，45年来跟巴菲特相识相知的一幕幕场景想必会霎时浮现心头。作为巴菲特的合伙人和挚友，他担任着伯克夏·哈撒韦公司的董事会副主席——与巴菲特一起坐在伯克夏股东大会的主席台上宣读“告股东书”的家伙。与巴菲特不同的是，他患有“媒体害羞症”，因此罕有人真正了解他。巴菲特对芒格十分信任：“一旦我出现任何不测，查理·芒格将马上执掌伯克夏公司的帅印。”
　　
　　
　　与巴菲特双剑合璧
　　
　　巴菲特与芒格这对黄金搭档创造了有史以来最优秀的投资纪录。在过去40年里，伯克夏股票以年均24%的增速突飞猛进，目前市值已接近1300亿美元，拥有并运营着超过65家企业。
　　
　　去年底在破天荒地接受一家美国媒体专访时，芒格仍然把这一切首先归功于巴菲特：“在过去近50年的投资长跑中，他始终表现出超人的聪颖和年轻人般且与日俱增的活力。”
　　
　　但芒格自己何尝不是如此？在1948年以优异的成绩毕业于哈佛大学法学院后，他直接进入加州法院当了一名律师，并开始投资于证券以及联合朋友和客户进行商业活动，其中一些案例已被编入商学院的研究生课程。
　　
　　经历一次成功买断后，芒格渐渐意识到收购高品质企业的巨大获利空间，“一家资质良好的企业与一家苟延残喘的企业的区别在于，前者一个接一个地轻松作出决定，后者则每每遭遇痛苦抉择。”
　　
　　芒格此后开始涉足房地产投资，并在一个名为“自治社区工程”的项目中赚到人生的第一个百万美元。但有趣的是，伯克夏却不做房地产投资。
　　
　　巴菲特评价查理：“当他在商业上越来越有经验的时候，他发现运用小却实用的方法来规避风险。”
　　
　　芒格就是借助他在其他领域取得的经验和技巧，在房地产开发与建筑事业上屡有斩获。而这时的巴菲特正在筹措自己的巴菲特合伙基金。与芒格早已与一些合作伙伴建立密切关系不同，巴菲特此前一直是独家经营。遇到芒格时，巴菲特才29岁，芒格是34岁。
　　
　　两人一见如故并惺惺相惜。“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆（注：当代证券投资学鼻祖，巴菲特的老师）那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”巴菲特坦言。
　　
　　芒格也承认他们共同的价值取向。“我们都讨厌那种不假思索的承诺，我们需要时间坐下来认真思考，阅读相关资料，这一点与这个行当中的大多数人不同。我们喜欢这种‘怪僻’，事实上它带来了可观的回报。”
　　
　　他们经常互通电话彻夜分析商讨投资机会，“芒格把商业法律的视角带到了投资这一金融领域，他懂得内在规律，能比常人更迅速准确地分析和评价任何一桩买卖，是一个完美的合作者。”一位合伙人感叹道，“查理与沃伦比你想象的还要相像，沃伦的长处是说‘不’，但查理比他做得更好，沃伦把他当做最后的秘密武器。”
　　
　　两人双剑合璧导演了一连串经典的投资案例，先后购买了联合棉花商店、伊利诺伊国民银行、茜氏糖果公司、维科斯金融金融公司、《布法罗新闻晚报》，投资于《华盛顿邮报》，并创立新美国基金。芒格此后成为蓝带印花公司的主席，并在1978年正式担任伯克夏·哈撒韦公司的董事会副主席至今。
　　
　　
　　“优秀的品性比大脑更重要”
　　
　　芒格常常站在投资理论系统之外想问题，他的思维与众不同，使他经常可以得出一些有趣的结论。
　　
　　“要记住那些竭力鼓吹你去做什么事的经纪人，都是被别人支付佣金和酬金的，那些初涉这一行、什么都不懂的投资者不如先从指数基金入手，因为它们毕竟由公共机构管理，个人化的因素少一些。一个投资者应当掌握格雷厄姆的基本投资方法，并且对商业经营有深入的了解，你要树立一个观念：对任何价值进行量化，并比较不同价值载体之间的优劣，这需要非常复杂的知识架构。”
　　
　　芒格大体上同意“市场是有效率的”这种说法，“正因如此，成为一个聪颖的投资者就尤其艰难。但我认为市场不是完全有效的，因此这个‘部分的有效性'（s o m e w h a t e f f i c i e n t）就能够带来巨大的盈利空间，令人咋舌的投资纪录很难实现，但绝非不可能，也不是金字塔顶尖的人才能做到，我认为投资管理界高端30%~40%的人都有这个潜力。学院派赞美多样化的投资理念，这对优秀的投资者是一个伤害。伯克夏风格的投资者极少尝试多样化。学院派的观点只会使你对自己的投资纪录与平均水平相差不远、感受好一点而已。”
　　
　　芒格认为很多时候当别人逐渐丧失理智时，成为一个理性的投资者的重要性不言而喻，“我们不会把450亿美元随便撂在那儿，但你必须能判断出那个高科技股票直蹿云霄的癫狂时刻并控制自己远离。你挣不到任何钱，但却可能幸免于灭顶之灾。”
　　
　　“对于被动式投资者而言，不同国家的文化对他们有不同的亲和特质。有些是可信赖的，比如美国市场，有些则充满不确定风险。我们很难量化这种亲和特质和可信的原因，所以很多人就自欺欺人。这很危险，对于新兴市场而言这是最重要的研究课题。”芒格认为，从一大堆官方的经济数据中根本无法清晰判断美元与欧元之间汇率走向这样的复杂问题，“经济学家斯坦恩（HerbStein）曾说过，如果某些事物不能永远长存，那么它终究会停下来。”
　　
　　芒格认为，深刻理解怎样变成一个卓越的投资者，有助于成为一个更好的经营者，“反之亦如是。沃伦经营产业的方式不需要花费多少时间，我敢打赌我们一半的生意巴菲特都不曾涉足，但这种轻松的管理方式带来的绩效却有目共睹。巴菲特是一个从不介入微观管理的优秀经营者。”他也分享了自己的投资体验：“许多IQ很高的人却是糟糕的投资者，原因是他们的品性缺陷。我认为优秀的品性比大脑更重要，你必须严格控制那些非理性的情绪，你需要镇定、自律，对损失与不幸淡然处之，同样地也不能被狂喜冲昏头脑。”

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原帖由 股市活佛 于 2008-3-25 00:18 发表
老文章了。

文章没有新旧，对我来说，只有理解没理解，有启发没启发。

richwood

2007-04-18 09:27:19
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认识当今硅谷风头最劲的风险投资家，和他的中国“学徒”

门罗公园的沙丘路，袒露在加州明媚得不太真实的阳光下。

它并不算太宽阔，路旁的建筑也颜色素朴。树木太多，让那些兴建于20世纪上半叶的2、3层小楼，大多只显现出木质的低斜屋顶。平日里，阳光、树影和路对面起起伏伏的小山包，合为一组恬静的风光，透入百叶窗的缝隙中。

与这种安静、平凡的景象恰成对比的是，这条绵延数里的道路，因密布着共掌管2600亿美元的上百家风险投资公司，而被一些人称作“美国西海岸的华尔街”。尽管这里缺乏华尔街式的威严或贵族气，但只要想到，自1969年英特尔创立以来，绝大多数硅谷的高科技公司都由这里的投资者扶植壮大，便可知它对华尔街意味着什么。

在这条奇迹铺就的道路上，红杉资本（Sequoia Capital）是一个真正的传奇。作为一家运营近35年的风投公司，它战胜了科技跃迁和经济波动，从而获得与这一生命长度相呼应的优秀项目密度：在大型机时代，它发掘了PC先锋苹果电脑，当PC大肆发展，它培养起网络设备公司3Com、思科，而当电脑被广泛连接，互联网时代来临，它又投资于雅虎和Google……因其秘而不露自己的投资业绩，外界便常引用这样一种说法：它投资超过500家公司，其中130多家成功上市，另有100多个项目借助兼并收购成功退出。因其投资而上市的公司总市值超过纳斯达克市场总价值的10%。

让这本杂志提供给你一些在中国从未披露过的数字：以8年为周期，红杉于1992年设立的6号基金的年化内部回报率（annualized IRR）为110%，1995年设立的7号基金的内部回报率为174.5%，即使因设立较晚而未完全收回回报的8号基金，在1998年到2003年初之间的内部回报率也达到了96%。这是一系列足令风投业任何人侧目的数字：行业内部回报率的平均水平，在15%至40%之间。

而且，红杉的传奇还在继续：业内推算，2004年Google上市后，红杉将其1250万美元变为50亿美元以上回报。而它在YouTube上的1150万美元投资也随着Google的收购，变成了4.95亿美元。

在一个充斥着才智之士的高竞争行业取得如此与众不同的成就，让红杉不可避免地成为业内备受瞩目的对象，而其明星项目的投资者，如投资于苹果、甲骨文和思科的唐·瓦伦坦（Don Valentine）和发现雅虎、Paypal和Google的迈克尔·莫瑞茨（Michael Moritz），则成为沙丘路上的超级明星——几乎所有评论者都会将瓦伦坦、莫瑞茨与早年投资于英特尔的亚瑟·洛克、KPCB的约翰·杜尔并称为这一行业的“四大天王”——即使如此，多数业内人士也坦率承认，红杉令人费解。

今年3月在沙丘路的一间办公室内，本刊记者询问Mayfield基金执行合伙人邝汲荣（Kevin Fong）：“你觉得谁是这里最好的投资者？”他直接表示：“迈克尔·莫瑞茨”。原因？“因为他能投出别人投不出的项目。”而NEA投资公司前合伙人斯图尔特·奥索普则称：“我和莫瑞茨竞争过很多的机会，但是我不知道他如何做投资决定，我很困惑。”

想解析这部“价值机器”的运转方式，确非易事——莫瑞茨对本刊坦率表示：“我们并无兴趣为其他风险投资公司提供行动指南”——但一个难得的视角是红杉中国的建立。它较为完整地反映了红杉如何选择团队，如何与新成员形成默契，以及如何在一个全新的市场发现新机会。为此，过去三个月间，《环球企业家》数度采访红杉中国4名主要负责人、将近其一半项目的创始人，并在一年间再度采访莫瑞茨（关于其人其事，参见本刊2006年4月号《点金之手》）。

“风险投资业有很多‘层次’，你看上去很简单，但想做好，就要学习、领会很多层次。这跟好的绘画作品一样，即使表面看来简单，其实蕴涵大量的复杂性。”迈克尔·莫瑞茨比喻称。其人从不打高尔夫，业余时间喜欢绘画。而他对红杉的总结是：“我们是一群人，非常非常勤奋地工作，试图确定我们投资的下一家小公司能够变得伟大。”

这个曾经修习七年历史、撰写过两本商业著作的威尔士人有着绝佳的文笔和巧妙的比喻能力，但他更喜欢用朴素的方式阐述自己的理念。比如，关于一个不可忽视的小问题：红杉如何定义一家风险投资公司的成功？

2006年9月12日，亲临中国的莫瑞茨对着上百名创业者，阐述了这样一种观点：衡量创业公司的成功标准只有一个，活下去。而投资者的成功标准，就是最大程度帮助创业公司活下去。而在2004年的一次采访中，莫瑞茨称，好的风险投资公司需要保持两种素质：其一是有说服力的投资回报记录，其二是保持高度竞争性。

这并非虚妄之言。如果说红杉的独特之处体现于其连续30年走在技术潮流之前，深层次而言，这源于一些保持竞争力的方法：勤奋、保持好奇心和危机意识、不为市场波动改变投资基本原则、在长时间里形成合伙人之间的默契与共同进步……它们并不难归纳，但很难长期落实。

虽然这只是一家数十人规模的合伙人企业的方法论，但它实则具备很大的普适意义。在这个加速的商业时代，以往经年不变的商业模式往往在取得2、3年的成功后就面临挑战。看看微软、英特尔、索尼这些处境尴尬的创新先锋，以及整个汽车业——持续走在趋势前面，寻找那些具有巨大爆发力的商业机会，正是任何一家企业都应从红杉的经验中学习的。


“下注于赛道，而非赛手”

美国思想家爱默生曾说：“一个机构就是一个人影响力的延伸”。在红杉，这个人就是创始人唐·瓦伦坦。

所谓瓦伦坦的风格，可以归纳为一句话：“投资于一家有着巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司”。因其过于强调市场对一家公司的意义，多年以来，这句话被引申为更通俗的“下注于赛道，而非赛手”。

这或许是沙丘路上最著名的一句专属于风险投资业的方法论，也是行业内引发争议最多的名言。表面看来，这句话似乎太过看轻企业家精神对于创业公司的价值，而且显得颇为个人经验主义：在瓦伦坦创立红杉之前，他曾在仙童半导体和国家半导体两家公司担任销售方面的要职，被认为善于读解市场变化，并知道如何应对这些变化。而他个人的风险投资教育也来自于国家半导体时期的经历：因为当年其规模尚小，资源有限到甚至不能为全部客户提供产品，就必须有人来判断哪些客户前途广阔，值得长期合作，哪些客户需要果断拒绝。负责这一决策的瓦伦坦必须根据对方公司的市场前景和短期产品的商业价值来不停做出预测。

但也需要指出，瓦伦坦并非不善相人之术。1960年代他还在仙童半导体公司任销售经理时，就招聘了一批日后硅谷的风云人物。如AMD创始人杰里·桑德斯、Maxim创始人杰克·吉佛德和苹果公司首任CEO迈克·马库拉。

既然如此，瓦伦坦个人倾向的论述为何成为一家风险投资公司连续30年的风格取向？

根本而言，这是一种差异化努力。虽然所有风险投资者都会承认市场的重要性，但即使在美国，因关于市场状况的数据总是匮乏，多数人更愿意变换角度考察公司，而去回答那些看似重要的问题：技术是否独特？管理团队是否足够好？产品是否可以被专利化？这些问题并非不重要，但它们都只能为一个判断提供片面支持，而当投资者试图同时回答多个问题时，就很容易失去焦点。

比如，不乏有业内人士指出，比起投资雅虎和Google，更令人感到神奇的是红杉投资X.com。在多家投资公司同时看好X.com时，它突然经历了一次员工集体辞职，令其他投资商望而却步。但莫瑞茨未改初衷，并最终将其出售给eBay，大赚一笔。

在本刊就此次“火中取栗”之举询问莫瑞茨时，他最直接的回答是：“我们依旧相信该市场前景”。就其当时的判断，X.com开拓的电子支付市场是存在的，且拥有巨大发展空间。唯一的问题是，它与不过一街之隔的Paypal一直处在焦灼竞争之中，双方均消耗巨大。这就让它面临一个并不复杂的选择：不惜稀释股份将两家公司合并，获得此市场的领导地位。

“下注于赛道”的另一个理由是，天才创业者实则非常罕见。瓦伦坦曾表示，自己一生只见过两个拥有超人洞见的创业者：英特尔的罗伯特·诺伊斯和苹果的史蒂夫·乔布斯。即使如此，1977年乔布斯找到了瓦伦坦时，年仅22岁，只读过半年大学，爱打赤脚，形象仿佛胡志明，其经历和身份都很难以说服投资者。

同样的问题出现在雅虎这个项目上。雅虎创始人杨致远曾告诉本刊：“莫瑞茨关键的本领还是看人，当年我和费罗以及后来Google的两个创始人，还都是学生，我们自己都不会赌自己一定成功。”

但对红杉来说，这实则并不是个问题。莫瑞茨发现雅虎时，它还处在只有两个创始人的初创期，仅从两个人的天赋判断其未来成就几乎没有可能。也因此，这并不是莫瑞茨首要的考量要素。真正的问题，也是多数投资者困惑的是：如果雅虎上的全部信息都是免费的，它如何挣钱？

这最终依然取决于莫瑞茨对市场的判断。曾在《时代》周刊就职几年的他深知，广播和电视也是免费的，但它们仍能取得商业上的巨大成功，这也应是雅虎的未来。正是他将自己看到的未来传递给杨致远和大卫·费罗，让一个分类信息检索页面变成了门户网站，并最终成为首个网络上的媒体帝国。

当然，也并不是说，红杉全不在意创业者的品质。

如果审视一下红杉投资组合中的创始人阵容，不难发现，虽然红杉很少寻找那些“八面玲珑”、能够解决从技术到管理的各种问题的创业者，但它最成功的项目通常由特点互补的团队构建。比如思科的创始人是一对情侣，桑迪·勒纳是个极富攻击性、精明且意志强大的女科学家，而其男友林·博萨克性格开朗、喜欢放手管理，且有些理论主义。雅虎的杨致远外向、喜欢思考商业事务，费罗内向、专注于技术。而Google的拉里·佩奇喜欢思考事情是如何发生，谢尔盖·布林喜欢对既成事实进行改善……他们都清楚自己的优点和缺点，以及另一个人所能对公司做出的贡献。

而且，红杉几乎很少投资于那些有过巨大成功的创业者，而更愿意投资于那些有过挫败经历的创业者。在红杉看来，那些持续成功的人往往并不能客观认识成功的原因，很容易陷入个人英雄主义而忽视了大势、时机、他人以及运气因素。而那些失败过的人，如果依然渴望成功的话，能够更好地审视自己。比如1970年代末期的威尔夫·科瑞根，他曾在摩托罗拉有过极好的提升过程，但他前往仙童半导体的几年则极不顺利。当瓦伦坦再次遇见他时，他已经从错误中学习到了什么是无效的，这让他获得了红杉投资于其LSI Logic公司的机会。与此相反，当乔布斯被苹果扫地出门，创办NeXT公司时，红杉反而没有对他进行投资。仅仅因为，这是一家“以复仇为目的”的公司。

这就再次回到了“赛手与赛道”的关系这一问题。就像莫瑞茨玩笑所说：“从生存几率上判断，你愿意赌天才跳下悬崖，还是赌普通人从二层跳下去？”。

richwood

2007-04-18 09:29:10
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“没有下一个Google”

瓦伦坦曾经宣称，自从自己1959年去到硅谷，“没有什么是革命性的，全是进化”。就是说，所有技术进步都是相互呼应的，所以投资决策并非凭空而来。

一定程度而言，红杉的故事的确可以被简化为顺应技术进化下的连锁反应：投资苹果电脑后，会发现它需要存储设备和软件，于是红杉投资5英寸软盘业务Tandon公司和甲骨文，接下来便是将小范围内的电脑连接起来的以太网设备公司3Com，当以太网技术成熟，更广阔地域范围的电脑连接就势在必须，于是红杉找到了思科。而在互联网的基础设施成熟后，对雅虎、Paypal的投资就顺理成章。甚至，投资Google的最初想法是：至少它对雅虎的搜索引擎有所助益……

但本质问题在于：几乎所有风投公司都置身于科技流变之中，感受到宏观趋势变化并不困难，为什么是红杉频频抓住每次技术沿革中最优秀的公司？

因历史的偶然性，彻底回答这一问题的充分必要条件并无可能。但值得思考的是：红杉投资过程的独特之处是什么？

首先，红杉并不顺应舆论营造的流行趋势。它很少附庸大公司们以大量资金打造的趋势，比如有线电视公司鼓噪的“交互电视”，也尽可能远离资本市场上的火热概念，如近年的纳米科技和P2P软件。

这种高度独立性在一些时候甚至显得过于冷酷。投资过甲骨文的瓦伦坦于近年公开否定拉里·埃利森提出的“软件业将被整合为几个大公司的天下”，却对小型软件公司的开放和创新表示赞许。曾因看到硬件外包潮流而投资于伟创力的莫瑞茨则无情指出，因为利润低、需要大量的市场推广预算、且需和零售巨头的自有品牌及亚洲的仿制品们肉搏，最近几年的热门投资概念之一消费电子产品是“大粪与泥潭”。

其次，红杉相信“思维模式迁转”（paradigm shift）下的小公司的机会。

在传统行业，“大卫战胜哥利亚”的故事并不多见，但在高科技领域，这却是主旋律。看看半导体行业，早在1960年代初，德州仪器已经规模巨大，但技术创新仍让仙童半导体迅速崛起，随后英特尔又超越了仙童。直到近年，长期的追随者AMD又在挑战英特尔的地位。

虽然行业的变迁发生得相当自然，但让某个个体坚持在潮流变换中持续自我更新，尤其是拒绝成功带来的束缚，则极为不易。

一个细节是，1967年瓦伦坦离开仙童前往国家半导体公司时，仙童的核心成员罗伯特·诺伊斯曾表示不解：“现在去办一家半导体公司太晚了。你为什么不留在这里，我们已经做得够好了，还能做得更好。”对此，瓦伦坦的回答是：“我的命运就是继续前进。”到了1969年，诺伊斯前去创办英特尔时，瓦伦坦特意致电对方：“鲍伯，两年前你跟我说太晚了，为什么你现在又去办一家半导体公司？”

在红杉内，瓦伦坦和他的合伙人努力保持永不停止的自我更新。每当红杉在一家开时代之先的公司取得了巨大的成功，它都像电脑重启一般告别过去，重新寻找那些小的、未得到广泛认可的创新概念。

关于此，不妨参考Google之后，迈克尔·莫瑞茨的投资组合：博客公司Sugar Publishing、天气预报网站Weatherbug、一次性相机销售公司Pure Digital、服务于50岁以上人群的网站Eons、借记卡发行公司Greendot、在线游戏租赁服务公司Gamefly、网络通讯簿Plaxo、电子商务公司RedEnvelope和Zappos、旅游网站Kayak、手机游戏公司Digital Chocolate、用纳米技术制造下一代锂电池的A123、培训软件公司Saba和印度的商务流程外包服务商24/7 Customer。

所有这些公司都与流行的资本概念毫不沾边，而且，你几乎找不到它们与Google、雅虎这些成功案例的相似之处。对此，莫瑞茨表示，只要它们能够提供第一流的服务，就能获得巨大的用户群。而他没有多谈的是：所有这些公司，都拥有着广阔的提供增值服务的空间。

比如天气预报网站Weatherbug，它费心搭建了一个北美洲最完整的天气预报信息网络，如果这些信息能够让大量用户养成在这里了解天气的习惯，它就能提供与天气情况对应的每天的饮食、衣着、旅游等增值服务——这些内容，都可能成为广告销售源头。

这种刻意求新的努力，一定程度上来自于此前的教训。莫瑞茨可能是最爱与他人分享失败经验的投资者，他经常提起，在1997年至1999年间，自己在Webvan投入5350万美元，这家公司试图改变物流运送体系，并用大量资金在全国大量铺设网点。这让其在技术领域声名鹊起，但粗放的管理让其在网络泡沫破灭后轰然破产。

这次失败加固了莫瑞茨自身的投资信念：只瞄准那些有丰厚利润率的企业、避开资金聚集的产业、决不小看改变用户行为的困难、在确定路径正确之前不去轻易尝试。最大的教训？华尔街准备投资成千上百万美元的领域，不是真正的目标所在。

而与华尔街的火热概念类似的是以前的成功经验。“没有下一个Google，就像没有下一个思科、下一个雅虎、下一个苹果、下一个英特尔、下一个微软一样”，莫瑞茨称，“公司各有不同，伟大的公司则有他们自己独一无二的生意之道，有其自己的印记和标识。”

而在变化万千的市场中找到“伟大的公司”的方法，依然是回答最基本的问题：谁在意这个产品？人们会不会在一个足够长的时间——比如对于风险投资公司，8年是一个周期——保持对这种产品的关注？几乎所有日后被证明伟大的投资，都能给这两个问题以惊喜答案。
文章引用自：

richwood

红杉传奇（三）     2007-04-18 09:30:53
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“尊重规则”

到此为止，红杉的故事都以两个人为主角展开。这种讲述方式保证了叙述的效率，但也容易引起一种误解：仿佛红杉的成功是两个人的游戏。

如果和红杉中国区的合伙人有所交流，不难感受到，虽然瓦伦坦和莫瑞茨在外声名显赫，但在内部，他们只是美国20名合伙人中的两人。即使你强调说，他们是红杉的领袖，这一说法也会被校正为：红杉已经有两代投资者，第一代以唐·瓦伦坦和皮埃尔·莱蒙德（Pierre Lamond）为主导，第二代的代表人物是莫瑞茨和道格·莱昂内（Doug Leone）。

谁是皮埃尔·莱蒙德和道格·莱昂内？比起拥有一系列明星项目的瓦伦坦和莫瑞茨，他们所投资的项目名气并不算大。但这无碍于公司内部对两人的尊敬。

这正是红杉鲜少展露给外界的一面。除了依据一系列正确的方法努力走在潮流之前，让其保持竞争力的根本方式还是合伙人之间形成的互补、默契与共同成长。

形式上，这体现为两方面：其一，除了基金创始人唐·瓦伦坦，它还有5名1980年代加入的合伙人。这群占到总合伙人数量1/3的“资深人士”，相当于超过120年的红杉经验。其二，即使瓦伦坦或莫瑞茨，也不会滥用个人权威。正如红杉资本中国基金董事周逵表示，红杉给他最大的感受是：“这里非常尊重规则，虽然每个人都很成功，但它依然是个所有人都尊重规则的组织。”

“规则”，对于这家以创造力为收益源泉的公司而言，实则是个相当重要的词汇，但却也是外界最常忽略的。如果说其投资方法指向的是红杉选择什么，其规则，或说价值观，就明确了它放弃什么。

如在进入中国的问题上，红杉考察中国市场行之有年，考虑过收购、合资、合作等多种方式，但迟迟未做推进，主要原因就是不愿为利益牺牲价值观。而最终选择沈南鹏、张帆这对组合，也不止因为他们有过多么辉煌的投资履历，还因为双方能在一些基础价值上一拍即合。

这一最终促成中、美两支团队合作的关键因素，乍看来似乎有些空泛。“首先，成功不取决于我今天是否投资了Google，获得了多少回报。其次，红杉中国的成功甚至不是一期基金、两期基金的成功，而应该像红杉在美国一样，是个多年的发展平台。所以，当前最重要的工作是建立一个很强的投资基金的文化，不仅要扶植创业者，还必须让这个投资团队在运作中获得最大提升。”沈南鹏总结称。

但它是可以落实的。至少在很长一段时间内，红杉中国的两个创业者都不能将全部精力放在寻找项目上，而是用大量时间与美国、中国的合伙人进行讨论，以及进行内部管理。一年以来，红杉中国每周的固定会议都有莫瑞茨等人电话参与。不过，给每个与会者印象深刻的是，即使莫瑞茨等美国合伙人总能犀利地提出问题，但他们并不去妨碍沈南鹏、张帆全权负责中国的投资决定。

“莫瑞茨对于我们，应该就像当初唐对他一样”，沈南鹏说。虽然在国内投资界已经获得相当高评价，他仍乐于接受这种“传承”——当记者向莫瑞茨询问刚加入红杉时如何寻找项目，他回答说：“红杉合伙人们不遗余力让我明白：在红杉里真正的成功不是我在最初的几年找到多少数额的投资项目，而是我对我的伙伴们提供了多少帮助”，而他自称早期的贡献就是“别犯太多错误，并认识到什么是我不懂的。”

另一个不可忽视的问题是，就像瓦伦坦和莱蒙德、莫瑞茨和莱昂内，红杉中国也实行“双头制”——张帆曾是百度、空中网和分众传媒的投资者，沈南鹏则是携程、如家的联合创始人，并曾投资于分众传媒——这两个都曾有过卓越成绩的人，如何为长期合作奠定好基础？

这显然是个想象空间很大的话题：在中国投资界，“强强联手”实则并不多见。当记者把这个问题抛给张帆，他站起来，就此问题不间断地说了十分钟。

能让他们长期合作的另一个基础是：虽然两个人都属于国内商界“年轻得志”的代表，但他们的自我并不膨胀。沈南鹏是个天生的创业者，即使在投资银行时，他也并不盲目与同行争夺大单，而是找到了利润率更高、更适合其所在投行操作的垃圾债券。随后携程的创业经验，则让其切身体会在市场低潮时期的艰辛开拓过程。比沈年轻3岁的张帆则在20岁出头就经历过“挫折”，就读于清华仅两年，他就随家人迁居美国，没有大学学历，张帆先是进入一家医疗设备领域的创业公司担任底层技术人员，不久后该公司的失败，他也骤然失业。日后不断反思这段生活，让他能够更客观的判断问题。

“如果我们之前对此没有思考的话，红杉也不会对我们产生这么多的信任”，这是一个结论。而所谓的思考，是几种团队不和的可能，以及他和沈南鹏为何可以避免。

两个比较容易规避的可能性是：一，两个创始人一个很勤奋，另一个则很休闲；二，其中一人乐衷于公司政治。因为两个人目前的愿景是“建构帝国”，且均因工作狂而闻名，短期内产生巨大差异的可能并不大。

深层次的危险在于，两个人是否能在投资风格上达成一致？因其竞争力系于考察与判断，就要求共同决策的两个人，能够在推导结论的路径上有所默契。如果一个人非常细节，另一个人非常宏观，或者一个着重于看人，另一个着重于看商业模式，冲突就成为了必然。

至少目前为止，沈、张二人都保持着对另一方足够的信任。他们在2003年相识，在随后的2年里保持着对各种项目的讨论，并“对彼此的项目判断能力都印象深刻”。而他们似乎拥有着同样的思考方法，用张帆的话说：“能够在细节上有很好的观察，但能够退回到宏观层面上进行把握。”

即使如此，他们仍小心翼翼在流程上保持“平衡”。除了每周例行的会议，双方每看到一个具备一定投资可能的项目，都会即时跟对方电话沟通，听取反馈。这种一次次的即时讨论，很大程度上避免了最终做出投资决策时的重大分歧。

甚至，他们可以替代彼此的角色。如关于众合保险这一项目，源于沈南鹏偶然从美林中国区主席刘二飞处听到，当晚他就与创业者进行了长达3小时的沟通，兴趣盎然。但他其时正在香港，推进项目的唯一方式是：让张帆在第二天前去与众合保险团队面谈。

最后的问题是：两个人分处不同创业公司的董事会，如果其中一人担任董事的公司成就明显好于另一个人，逐渐形成的心理落差是否会影响长期合作？

“每个决策都是我们一起决策的，如果有一家公司失败了，那也是我们共同的错，而不是某一个人的错”，沈南鹏果断地回答。


破冰者

尽管红杉中国成立不过一年时间，判断其成就为时尚早，但今年春节以来，它接连投资的一系列项目仍令业内侧目。

一则，其投资组合显得颇为奇怪：既有时下主流的Web2.0网站，如MySpace、YouTube和Facebook这种美国Web 2.0成功范例的中国版本，也有一系列难于被归类、在美国红杉的投资组合中绝迹者，如蔬菜、保险、动画、彩票公司，甚至还有一些领域偏僻的小公司，如BitTorrent下载网站Bitcomet和移动搜索公司Gototel。

其次，一些关于其投资额的报道让红杉中国显得出手颇为慷慨，动辄以千万美元规模进行投资，这与美国红杉谨慎的投资倾向似乎颇为不符。

关于后者，红杉中国的团队可以轻易辩驳：从2005年9月至2006年8月的一年间，他们投资的十余个项目总额不过5000多万美元，甚至没有单一投资超过1000万。

较为难以解释的，是前一个问题：它似乎没有红杉美国投资组合的连贯感与线路感——这恰恰是红杉之所以是红杉的原因：即使有美国如此成功的范本，当它进入一个新市场，仍去挖掘与以往完全不同的机会。

“1970年代看红杉，你也看不出来它的路径，但你30年后，反过来看，一切就很清晰。我们的也是这样”，张帆称。而沈南鹏的总结是，他们所做的不过是寻找中国GDP增长下，个人消费提升所带来的新需求。因为美国的消费品市场早在几十年前就已成熟，红杉只能专注于科技发展，但在中国，除了技术变化，消费市场的发展本身也是巨大的机会。

这就强迫作为投资者的张、沈去考察那些概念上并不“性感”，但在具体领域内有所创新的破冰者（breakthrough）。

就此，早在创立携程之前，沈南鹏已经颇有留意。而携程、如家的成功则坚定了其理念：在中国好的项目并非一定要像Google、Skype般扮演“破坏者”（disrupter）角色，只要能创造性地对一个传统行业提供增值、改进，且其模式可以被广泛复制到一个比较大规模的市场，就可创造巨大价值。而沈多年积累下的人际资源，就成为了红杉在此领域率先发现机会的突破口。

如保险中介公司众合保险的创始人郑磊，早在1999年就与尚在德意志银行工作的沈南鹏相识。当时郑磊在创立一家服务于证券市场的信息终端公司，因为对风险投资态度谨慎而未能及时融资，最终因资金问题创业失败。

随后，他仔细地观察了携程、国美的模式后，决定用同样的模式进军保险行业：像携程、国美一样，如果单一市场经营，它的经营效果会非常糟糕，但如果能将一个成熟的商业模式扩大到全国范围，获得相对于保险公司较好的谈判能力，则能够获得规模效益。而在一个遍及全国的销售渠道被建立起来后，众合又能从车险业务延伸至财险和寿险。而且，与携程提供的机票、酒店预定不同，保险业务的成本更低。

能够最好判断其价值的投资者，莫过于沈南鹏。两人在电话中交谈未久，沈就得出结论：“这就是我要找的金融服务业的携程模式。”而两人多年的交谊让郑放弃了原本从三家投资商处融资的计划，选择由红杉单一投资。

在郑磊的预计中，公司在融资后第一年的利润即可达到300万美元，到3年后则能够获得3000万美元的利润，到时便可上市。

而2000年底超大农业上市以来，沈南鹏一直关注农业产业，特别是在2004年中国绿色食品上市后，沈相信，这个行业已经成为资本市场的一个版块：如果有新的改良型公司出现，上市并不成问题。

顺此思路，他找到了前超大农业高管、在农业领域有十余年从业经验的马承榕。虽然经常下到田地里工作的马承榕并未研究过所谓的携程模式，但他的利农集团有着同样的扩张思路：在高附加值但也难于种植的蔬菜领域，找到一套可以被普遍复制的生产管理模式，然后借助沃尔玛的渠道广泛销售出去。

构建这一模式并不容易：蔬菜的种植效果因地而异，而各地消费蔬菜的习惯也不相同。而且，管理种植蔬菜的农民，和管理写字楼中的白领需要截然不同的智慧。

但马承榕极有规划地将其“工业化生产”的准备工作分为三个层面：其一，通过大量试验，确保其蔬菜品种的领先。目前利农每年试验超过3000个品种的蔬菜，从中找出产量高、抗病性好、外观好以及能够辐射一个较大市场消费习惯的产品，成功率约为千分之一。其二，雇佣专业人员对每个城市的消费习惯进行研究，以了解每个月里哪些品种的蔬菜能够获得比较好的销量和销售价格。其三，成为沃尔玛的供应商，从福建市场开始塑造品牌。

目前为止，一切进展得尚算顺利。据称，整套规范将在2006年12月完成。如果能够顺利实行，将让今年收入3000万元人民币的收入数倍扩大。

虽然沈、张两人并无明确分工，但对于红杉在网络领域的投资，曾经扶助百度、空中网成长，专注于此领域长达5年的的张帆的风格就更有代表性。

比起红杉中国在消费领域风格独特的一系列投资，它在网络领域的特色似乎更难凸现：过去一年间，国内对于网络公司的投资颇多，但明显的赢家尚未出现。换个角度看，这一竞争环境中的投资效果，将更好显示红杉在美国的方法，是否能在中国被完全复制。

如果总结目前红杉对于网络业的投资，应该可以归结为两种考量：其一，寻找那些顺应市场潮流的需求，其二，与那些具备较为丰富经验和灵活性的团队合作。两个标准相结合，就为其投资的公司获得了比较大的变化空间——像莫瑞茨在美国所做的各种投资一样，只要产品本身具有较长期的市场价值，究竟用何种盈利方式并不是急需考虑的事情。

最为典型的例子，就是周鸿和齐向东创立的奇虎。虽然奇虎将自己定义为针对社区和博客的搜索引擎，但很难说它会坚持于一个模式不去改变。如果周鸿在3721的经历足以说明什么，那就是他非常善于以一个技术切入市场，在完善技术的同时根据行业变化调整商业模式。

这种品质在红杉的投资组合中似乎具有普遍感。无论业界争议较多的51.com的CEO庞升东、还是低调开拓细分市场的大众点评网创始人张涛，甚至在过去六年中一直饱受挫折、勉强维持公司生存的占座网创始团队，他们能获得投资，实则因为共同的特质：具备足够强大的信念，在某一个领域浸淫足够长时间，体验过失败与成功。而用张帆的说法总结，这就是蕴藏着厚积薄发能量的团队。


业内的一则逸闻是，某天沈南鹏与同样由创业者转型为投资者的田溯宁聊天，询问其忙碌程度。田说：“还好，比我在网通时要轻松一些。”沈的回答是：“那就不对了，应该比自己创业还忙。”目前，沈、张两人每天工作十余个小时，可谓强度极高。

这种工作状态甚至让他们的好友周鸿不解：“至少沈南鹏已经是中国前一百位富豪之一，他为什么这么勤奋，我也不懂。”

关于其动力的最合理解释，或许应该是张帆反复强调的：“现在是个建造帝国的时代，而我们则希望成为其中的一家百年老店。”在红杉中国内部，张帆经常引用高盛集团传奇人物古斯·列维的名言：“We are greedy，but we are long term greedy”。虽然其中的greedy一词通常被译为“贪婪”，但高盛内部更看重这一词汇中“动力”意味——“我们有欲求，但我们是长远的欲求。”

richwood

安東尼·波頓 25年賺90倍的秘訣     2007-04-04 13:09:22
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安東尼·波頓(Anthony Bolton)為富達特別時機基金經理人，該基金自1979年成立迄今已25年，投資報酬率超過9000%，規模達40億歐元，是英國一般股票型基金中規模最大者。
安東尼·波頓曾是富達歐洲基金經理人，在投資界擁有30餘年經驗，素有歐洲的「彼得·林區」之稱，而他所管理的富達特別時機基金，在今年屆滿25週年。

他說：「如果你希望表現超越其他人，你必須持有一些與其他人不同的部位。如果你希望超越市場，不應持有的部位就是市場本身。你必須與眾不同。」

安東尼·波頓嚴守的投資金科玉律

1.了解企業本質與品質─企業在品質與永續經營能力上差異極大，必須了解企業本身、它如何賺錢及其競爭力定位。

2.了解驅動企業的關鍵變數─明辨影響一家公司績效的關鍵變數，尤其是那些公司無法控制的因素，譬如匯率、利率、稅制變化等。

3.單一企業優於集團企業─如果一家企業屬於集團性質，通常財報透明度較低。

4.與管理階層面對面─坦白、不誇張的經營階層，是波頓追求的特質。他喜歡不會過度承諾、績效卻持續超越他所傳遞的訊息的企業經理人，必須小心那些老是誇下海口卻做不到的人。

5.避免有縫就鑽的經營階層─經營階層誠信不足或見風轉舵的企業，千萬不要碰。

6.試圖領先其他人兩步─試著想清楚有什麼是今天遭到市場忽視、卻可能在未來重燃興趣的。就像下棋一樣，如果能夠比別人提早一步想到，通常都會有收穫。

7.了解資產負債表的風險─如果說股市投資人有一堂必修課，這一堂絕對會列在名單的上方。如果投資的目的在於控制下檔風險、避免踩到地雷，那麼勢必得張大眼睛好好研究資產負債表。

8.放開心胸、廣搜資源─擁有越多能夠從中發想的資源，越有機會發掘一個贏家。不過，最明顯的資源往往不是最有價值的資源。

9.緊盯企業的內部人交易─企業經營階層的交易是一項珍貴資訊，買進動作的價值又高於賣出。

10.定期檢視你的投資理由─投資也需要管理，目的在於確立你選擇一項投資機會的理由，納入投資組合後，仍應定期回過頭來檢視這些理由，尤其當有新的資訊出現時。

11.不要跟股價談戀愛─你付出多少錢買股票只對你心理有影響，實際上根本不重要。一旦情況改變，要毫不猶豫地進行停損。

12.歷史表現不具參考價值─如果人生在世，就是不斷犯錯與從中學習，那麼股票市場亦然。一檔股票無論過去表現多顯赫，都是從後照鏡看世界，你無法從中看到未來。

13.重視絕對價值─投資人需要做一些事實查證的功課，以避免被外在的繁華景象所迷惑，因此應了解一個企業的絕對價值。

14.運用技術分析作為輔助指標─有時我會用技術分析指標當作決策的一項輔助工具。當我在決定投資部位，或是否要投資時，會將其當作參考因素之一。

15.避免預測市場走勢或下大注─過去25年來，我大概只有五或六次對市場有較明確的看法。但即使在這樣的情況下，我也不會把基金全部賭在類此一面倒的看法上。

16.逆向思考─如果一個投資能讓你覺得「舒服」的話，也許就太晚了。試著與群眾逆向思考與投資，避免在股價上揚時過度樂觀。當所有人幾乎都對前景疑慮觀望之際，很可能他們都站在錯的一邊，情況正開始好轉。同樣地，如果沒什麼人擔心時，很可能就是最應該提高警覺之時。

richwood

比尔·米勒－－逆向投资（一）     2007-01-30 18:42:21
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“让我来解释一下这个悖论——如果你不喜欢它，就恰恰证明了我是对的。”

——比尔·米勒

　　莱格·梅森价值信托基金（Legg Mason Value Trust）的比尔·米勒（Bill Miller）是一位充满传奇色彩的基金经理，他管理的基金从1991年起15年以来每一年的表现都超越了标准普尔500指数。对这个奇迹，他表现得十分谦虚——甚至说获得这样的业绩部分原因是因为日历。他说，如果把日历年以外的任何12个月作为周期的话，就不存在什么“连胜纪录”了。
　　但数据不会说谎。在米勒长达15年的掌舵历史中，莱格·梅森的舰旗基金在任何任意选择的时期中都战胜了标准普尔500指数。最令人感兴趣的是这只基金的超额收益的稳定性——在过去的3年、5年、10年及15个日历年中，其年均收益分别为4.8%、4.0%、6.1%及4.9%。考虑到米勒对重仓科技股和电信股的偏好（这些领域因其波动性而闻名），这个收益幅度就更有意思了。
　　顺便说一句，莱格·梅森价值信托基金的突出表现使其在截至2005年12月31日的10年和15年周期中，分别居于所有同类基金（Morningstar跟踪整理的）的前1%与前2%。你不要怀疑这只是出于侥幸，另一只（仅此一只）由米勒管理了5年多的基金——莱格·梅森机会信托基金——表现得还要好，在过去的5年中，我们估计这只中盘基金的收益分别比标准普尔500指数和Morningstar中盘增长指数高出11.4%和 11.9%。
　　以下的摘录是从米勒在曼哈顿的三次发言以及他对与会者（和我们）提问的回答中精选而成的。第一次发言是在2005年5月5日举行的明日孩童基金／约翰 ·爱华投资研究会议上；第二次是在2005年12月8日莱格·梅森资产管理公司的年终酒会上；最后一次是在2006年2月3日举办的由布鲁斯·格林瓦德（Bruce Greenwald）与金融资产管理教授、哥伦比亚商学院格雷厄姆与都德奖(Graham & Dodd)资助的赫尔布伦中心主任罗伯特·赫尔布伦（Robert Heilbrunn）担任主席的小组讨论会上。顺便解释一下，这个小组讨论会是哥伦比亚投资管理会议的一个组成部分，而哥伦比亚投资管理会议是学生运作的哥伦比亚投资管理协会（CIMA）与赫尔布伦中心合作的产物。在这里，我们对米勒先生和他的同事深表感谢，感谢他们直到本文付梓之前还为我们提供修订和更新的数据。
　　我们发现自己不断地从米勒的言论中得到教育和启发，同时也发现他的见解是我们接触到的最锐利、最深刻和最新颖的思想。希望你同意我们的看法——尽管就像米勒说过的，如果你不同意，那么他很可能就是对的。

凯恩斯（John Maynard Keynes）：让我来解释一下这个悖论
——如果你不喜欢它，就恰恰证明了我是对的

　　我的最佳推荐就是别买任何我喜欢的股票……
　　在接到叫我来参加这次会议并推荐一两只股票的电话时，我考虑再三，想到我能做的最佳推荐也许就是不要买我今天要提到的任何股票。
　　前不久，我的大学同学大卫·纳尔逊跟我说：“比尔，我观察你有20年了。我想组合管理肯定是一门专门的技能，因为你在证券分析或是选股上并没有什么特别明显的技能。”
　　这话让我回想起20年前我去见彼得·林奇（Peter Lynch）时的场景。谈到投资组合的时候，我说：“彼得，我们来谈谈我们个人所持有的股票吧。现在你喜欢哪只股票？”
　　他回答说：“我喜欢的公司你可能没听说过，叫United Hearne。”
　　我说：“United Hearne，巴拿马黄金公司？”
　　他说：“你知道它？”
　　我说：“我爱这家公司。”
　　他说：“我也爱它。我帮我妈妈也买了这只股票。”
　　然而，在6个月左右的时间里，这只股票从18美元缩水到1美元。（听众大笑）

　　你是对的时候的最好指标——当其他人不同意时……
　　这让我想起凯恩斯曾说过的一句话。凯恩斯是一位伟大的投资家，但他必须说服国王大学捐赠基金委员会接受他的理念。在20世纪40年代早中期，他还推荐了一些阿根廷债券。委员会说：“你不能买那些债券——因为前景看起来对它们不利。”
　　所以他就给他们发了一份备忘录：“我想再次解释我的投资哲学，叫做逆向型投资（contrarianism），意思就是我喜欢的东西，平常人一定不会喜欢而且肯定会觉得不精明。所以，实际上，委员会不喜欢这些债券恰恰证明了它是一个好的投资。”但他们还是再次拒绝了……

　　我曾经历过亏损带来的极度的痛苦——但是镇静……
　　凯恩斯的另一则故事发生在1937年，那时凯恩斯在他的个人账户里透支做多，在他的捐赠基金里也做多。市场开始急速下降——在六个月里跌幅将近 50%。于是，他开始收到一些来信，信中说：“市场下跌了，难道你不认为应该减少自己的市场参与度吗？”
　　最终他被激怒了，给他们回复了一份备忘录：“我认为在市场谷底持有一些仓位是合适的。很明显，你所谓的投资方法就是市场越下跌，我就越应该平仓；市场上升，我就应该买进。”接着，他说了一句我认为是最伟大的话：“我认为，以镇静和平静面对亏损带来的极度痛苦是每一位严肃投资者的责任。”
　　我也有许多类似的经历，并且我也尽力地培养他所推崇的这种精神状态。

我们购买所有那些常见的价值驱动的东西
——也会购买从长期看被错误定价的公司

　　我只是用简单的方式思考问题……
　　在进入这个行业之初，我还不能理解富达基金管理公司（Fidelity）的威尔·丹诺夫的想法——如果你每天买进创新高列表上的股票比买进创新低列表上的股票要快乐得多。（听众大笑）
　　我只是用简单的方式思考问题——长期而言，经济是在增长的，因此在大多数时间里，GDP往往是处于历史最高点，公司利润也处于历史最高位。所以，当其他因素相等的时候，股票市场应该也在历史最高点。
　　我认为，如果这个前提设置得没有错的话，看看创新低的股票列表上的公司，你可能能够看出为什么它们不在历史最高位上，于是你就可以舍弃后者买前者。这也就是一直以来我们发展业务的方法。

　　我们做所有那些标准的价值投资的事情，还会做的是……
　　今天，我们运用价值驱动方法来管理大约600亿美元资金。我们买进所有那些通常的、低市盈率、低市净率、低股价/现金流比的股票，我们认为，那些公司从周期性的角度看被错误地定价。
　　我相信，我们与其他运用价值驱动的经理有所不同的是，我们还购买那些我们认为从长期角度看被错误定价的公司股票，这些通常是那些我们认为具有长期且可维持的竞争优势的、在可见的未来都能取得大大超过资本成本的收益的、产生巨额多余现金流的公司。这些公司包括Google、Yahoo以及亚马逊（Amazon）这类公司。

美国股票市场几乎落后于所有市场，
原因很明显——油价和美联储

　　我对股票的预期就是它们大涨特涨
　　我来谈一些自己对市场的想法……我喜欢这些会大涨特涨的股票——因为它们给我提供了对市场公开犯错的机会。正如一些人所说的，我对股票总坚持两个观点中的一种——股票会上涨，或是股票会大涨特涨。

　　美国市场几乎落后于世界上每一个市场
　　如果让我来表述一下2005年的美国股票市场，它真的很像是王子被咒语诅咒变成了青蛙——因为如果你放眼全球（我想彭博资讯（Bloomberg）跟踪了55个或60个股票市场），2005年股票市场发生的事正是如此，我想大概只有3个市场比美国股市表现得更差——中国大陆，或许中国台湾以及斯洛文尼亚。当然，中国大陆市场总是在下跌，中国台湾靠近大陆——它一定是被大陆股市的感冒病毒所感染。而斯洛文尼亚我还不了解，所有国家和地区的市场都应该是上涨的。
　　但美国股票市场才涨了3%-4%，而世界其他市场2005年的上涨率几乎都是两位数。

　　首要原因是油价，我们认为它已经到达了最高位
　　深究其原因，不是因为我们没有全球最大的、最透明的、最具生产力的、最能获利的市场，而是因为受制于两个宏观因素——油价和利率。
　　油价在卡特琳娜飓风登陆时攀升至最高位70.85美元／桶，现在在60美元／桶上下交易。非常明显——至少对我们来说很明显——油价在这个周期内已到达最高位。石油的边际生产成本大约是40美元／桶，因为下面这些我们每天都能在报纸上读到的因素——国内提炼能力缺乏、供应链断裂、30%困于海湾、世界某些地区的不稳定、中国经济的增长——每一项因素都对整个市场产生影响，所以在这里有20美元左右的溢价。我们认为， 20美元的溢价已经很充分了——这正是卡特琳娜飓风过后市场告诉你的（编者按：卡特琳娜飓风2005年8月末吹袭美国，造成高达1,000亿美元的经济损失，成为美国历年来损失最严重的自然灾害，带动油价升上70.98美元/桶的高位）。
　　油价对美国产生的巨大影响大大超过了世界其他地区，这是因为我们的油税是发达国家中最低的。当价格上涨传递过来时，消费者就能有切身体会。当然，美国还是世界上最大的能源消费国。
　　我们相信油价已经到达最高位——现在它在每桶40美元至60或65美元的范围内交易。

　　第二个原因是美联储
　　第二个因素也就是另一个宏观因素是美联储连续12次加息的紧缩政策（编者按：现在已连续17次加息，并且还在继续……）。我们的中央银行是全世界银根最紧的中央银行，它大大压制了美国股市的市盈率倍数。
　　两年前，在2004年，盈利率增加23%，股市涨幅为10%或10.5%。2005年，盈利率增加了15%或16%，而市场仅上升了4%左右。这都得归因于上述两个宏观因素。

　　市场似乎已经认识到这一点
　　但最新的美联储会议记录显示美联储至少将改变他们的口气……因此，我们相信美联储的紧缩会使短期利率达到450或最多475个基点，而且我们正处于美联储紧缩政策的最后3-4个月中。
　　市场一直在预期这些因素兑现，这正是市场开始有更好表现的原因——它正在对美联储紧缩政策的结束提前作出反应。

当市场相信美联储已结束加息时，
我们就会在股票市场上看到显著的上涨

　　当美联储结束（加息）时，市盈率倍数就会扩大
　　我认为将要发生的是，一旦美联储结束（加息）——或者当市场相信美联储将要结束加息，或者当我们看到（美联储）在言辞上有所变化时——我们就会迎来股市显著的上升，就像1984-1985年和1995年美联储结束（加息）时所发生的那样。
　　这会使我们股市的市盈率倍数在近年内第一次扩大。我们还认为，就像最近两年里市盈率收缩抵销了盈利增长带来的收益，在2006年中你将得到的是，不论利润增长率是多少——市场公认的观点，我想是7%或8%——你将从股市整体中获得相当于这一增长率1.5-2倍的整体收益率。因此，如果盈利增加5%，市场将上涨10%。如果盈利增加8%，市场就会上涨16%——通过市盈率倍数的扩大。

　　哪里压缩得最厉害，哪里就会扩大得最厉害
　　哪里的市盈率倍数会扩大得最厉害呢？就是那些市盈率倍数压缩得最厉害的地方——即标准普尔500指数前100-150名的所谓超级大盘成长型股票。从 1995年以来，它们目前的估值是我们所看到的最有吸引力的——10年来最好的价值。我想在1999年时，以简单的市盈率为基础，标准普尔500指数前 50名股票的交易价格是后450名的170%。现在，以简单的市盈率而言，与后450名相比，前50名在以稍低的价格交易。从增量上讲，这正是我们资金的好去处。
　　而且你可以从摩根大通（JPMorgan）、花旗集团（Citig-roup）等看所有这类股票，我们大量持有泰科（Tyco）的股票，所有这些公司都拥有出色的资产负债表，它们正在回购股票，提升它们的股息，而且与历史水平相比，它们的市盈率倍数相当低。

　　最有吸引力的行业——金融和科技
　　我们认为最有吸引力的两个行业是金融和科技，它们同样也是我们认为市盈率倍数会扩大得最厉害的行业。因此，在过去两个月中，我们一直在增持某些科技公司的股票，而且我们已经重仓持有金融行业的股票了。
　　所以可以这么说，对今后12个月的整个美国股市而言，我们是非常乐观的。

市场上有一些不需多加考虑的投资机会，
但没有一个比得上戴尔（Dell）

　　戴尔股票是简单得不能再简单了，只要问问公司的创始人……
　　现在，我认为市场上有一些不需多加考虑的投资机会。戴尔，我认为是简单得不能再简单了。这只股票是28-29美元/股，2005年下跌了20%或 30%，今年也跌了一点。2005年12月创始人和董事长迈克尔·戴尔（Michael Dell）兑现了800万美元的期权并持有它们。我想迈克尔之前从来没这样做过。
　　去年他们的股票跌破30美元/股时，他们回购了5%的股份；今年5月之前的三个月，他们回购了2.5%的已发行股票。所以，他们的回购行为已经提速到相当快的程度——他们正以每年10%的比例回购已发行的股份。

　　戴尔的可用现金流的总体回报率大约为20%
　　戴尔以今年可用现金流的15倍进行交易，据保守估计，每年可用现金流将增加12%-15%。我们估计回报率的方法就是观察可用现金流的收益——在戴尔这个案例中大概是6.5%-7%，在这个基础上，我们再加上他们的可用现金流的增长率——也就是12%-15%。于是，戴尔得到一个19%-20%的现金流总体回报率。
　　你只有去问迈克尔·戴尔，才能确切知道他们近来回购股票的动机。但我相信，要是你问他，他就会说：“那是因为我们股票的交易价存在一个很大的折扣，所以我们可以回购股票并提升价值。”因此，当公司在回购股票时，我们很容易发现它值得投资……

　　从想不到的地方投来的信任票……
　　顺便说一句，吉姆·沙诺斯（Jim Chanos，声誉极高的沽空投资者）也到场了，我想吉姆在这行待的时间跟我一样长，而且我想，在整个过程中，他做空的每只股票，我都在做多。我无法理解我们俩如何能同时在这个行业中生存下来……（听众大笑）
　　吉姆·沙诺斯：（忍住笑）在不同的时候，比尔——在不同的时候……（听众再次大笑）
　　比尔，我跟你说件事，你不要惊奇，在我们的很小的机会基金中——小于我们所管理资产的1%——我们做多戴尔，但做空一些我们认为实际上陷入困境的计算机类股票。所以，也许在你或我的观点中很少有这种情况，但在它上面我们却观点一致。事实上，我认为戴尔的价值显露无遗。
　　（编者按：当这篇文章准备印刷时，我们得到一个与沙诺斯对话的机会。他告诉我们，他做空的计算机类股票实际上崩盘了。所以他平掉了全部的仓位——包括那些做空的以及做多的戴尔股票。）
　　沙诺斯补充道：“我仍然认为戴尔很便宜，但我们的投资策略通常而言不是持有未对冲的便宜的价值股。尽管我认为那是一种很好的策略，但（关于戴尔的表述）在过去和现在，都正确地反映了我的观点。”）

　　《投资组合报告》估计截至2006年12月31日的三个月内，莱格·梅森价值信托基金购买得最多的公司：
　　1、 戴尔公司
　　2、 帕尔迪房屋公司
　　3、 Beazer房屋公司
　　4、 Ryland集团公司
　　5、 Centex建筑公司
　　6、 惠普公司
　　7、 CA公司
　　8、 泰科国际有限公司
　　9、 思科公司
　　10、马兹科公司

richwood

2007-01-30 18:44:37
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网络公司是一些不寻常的野兽,
我们曾跟他们打过一些交道

　　网络市场份额有他们自己的分配原则
　　与会者：你谈了一些你对市盈率低、价格与现金流比率低的周期性企业的看法。比尔，你能否再谈谈非周期性公司如Google吗——在你估值时，你寻找什么？

　　米勒：好吧，对那些新的商业模式，我们有很多经验。在哥伦比亚大学执教的迈克尔·莫布辛(Michael Mauboussin) 是该领域的领袖人物之一，如果你修过迈克尔的课，你就会学到更多相关的知识。
　　我们思考这类公司的方法是：对网络上的主要公司来说，有一方面不太一样——即市场份额遵循一个乘方分配原则——或者至少在历史上它们是如此，而且没有理由不认为它们将继续遵循这种原则。其意思是，在第1位公司、第2位公司和第3位公司的规模之间有一个固定的关系，而且这种关系几乎不会改变。

　　另外有些东西也不寻常——巨额的可用现金流
　　所有那些企业的核心部分在于——我所说的“所有那些”指的是Google、Yahoo、Amazon、eBay以及相对较小的 IAC/InterActive——就是生产巨额的可用现金流只需要非常少的额外资本，并且，它们正在运作的商业模式可以使额外的资本投入维持超过 100%的回报率。如果你注意到这一点并且衡量它们的市场规模，那些企业的最大的问题在于，从长期来说他们将如何配置自己的资本。
　　Google是一个有趣的例子——因为它曾经由于所谓的“失误”而在一天里跌了10%——而除了他们没有超过预期，实际上并没有失误……

　　戴尔股票的波动性很大……
　　戴尔是20世纪90年代早中期我们开始在一个长期的投资基础上考虑的第一批公司之一。如果你观察这家公司，会看到它的股票由于一个事件或他们的季度报告下跌超过10%，这种情况从1990年1月1日起一共发生了23次。而过去的15-16年中，以几何级数回报为基础的话，戴尔平均每天上涨0.15%。

　　可是，如果更多的下跌意味着更高的回报的话，我们愿意接受
　　说到前台人员发现的奇怪的事实：如果你拿出微软、思科、戴尔和其他一些股票，你会发现，从1990年1月1日以来，股价在一天里下跌超过5%-10% 的次数与其几何级数日均回报率之间存在着负相关性。因此，它们下跌的次数越多，其回报率也就越高。
　　这只不过是从其他角度来说明，当我们考虑那些公司的时候，我们真正考虑的是它们能在多久的时间里赚取超过它们资金成本的收益、它们会把资金配置到什么地方去。

　　持有大量现金最近变得很时髦……
　　顺便我想回答一下前面提到的关于资产负债表上现金过多的问题。我相信，我们已经从几年前负债过多的情况走到现在，以我个人观点而言，一般而言，持有过多的资金也许是因为这些公司过去背负了太多的债务，所以它们持有实在是太多的现金。其次是因为别的公司拥有很多的现金，它们希望和别人一样，所以就这么做了。

　　科技行业出现了许多令人感兴趣的股票回购行为
　　最有意思的事情是，在资本错误配置上最厉害的滥用者一直是高科技企业。但现在这些公司正在股票回购方面起着带头作用。
　　例如，英特尔执行了一个17%的股份回购——这是一个大胆而明智的举措。再者，戴尔本季度买回了其2.5%的股票——事实上，在过去12个月里其共回购了5%的股票。再来看看20世纪90年代初IBM是怎样做的，在复苏清晰可见之前，它们大大缩小了自己的盘面。
　　因此，我认为高科技领域中正在发生一些令人感兴趣的事……

　　亚马逊（Amazon）现在是一家人们讨厌的公司
　　与会者：你是怎么看亚马逊的？

　　米勒：我们是亚马逊最大的股东，也是eBay最大的股东之一。这几家现在是人们讨厌的公司。亚马逊的经济模式大致地讲，跟戴尔的一样，同样的负流动资金投入，同样的长期营运利润率，同样的长期资本回报，同样的营运资本上的三位数回报。
　　亚马逊2005年应该有85亿美元左右的收入，明年应该会达到100亿美元。请记住，这是一家人们曾认为几年内就会关门的公司。2005年，他们应该有5.5亿美元左右的现金流——2006年将达到8.6亿美元。今年的每股盈利应该有1.40美元，明年有1.80美元。所有这些都不征税，而且都除去了股票补偿支出。即使你对盈利征税，亚马逊的市盈率倍数仍然要比Whole Foods低——eBay也是如此。Whole Foods是一家好企业，但它是一家食品商店。
　　当我们在研究亚马逊的情况时，我们得到一个5%的可用现金流收益率，而且每年增长25%。
　　（编者按：米勒是在2005年5月份发表这些言论的，之后亚马逊的可用现金流增长速度开始放缓。在本文就要付印之前，米勒告诉我们，亚马逊2005年的现金流为5.3亿美元，而他们对2006年的可用现金流的估计也一路下调到4.6亿美元。由此，该公司2006年的现金流收益率也降低到3%以下（他同时还告诉我们，他们对2006年和2007年的盈利预期已分别修正为1.21美元和1.29美元）。
　　就我们来看，亚马逊缺失的一部分收益是由于利润率的降低，但主要还是他们资本支出猛增的结果（公司运作中的现金流2005年上涨了29.5%，但其资本支出的增加超过了一倍）。据悉，亚马逊首席财务官托马斯·斯库塔克声称，他预计随着公司在三个领域中寻求机会，更高的资本投资支出还会维持下去。这三个领域为发展数字化内容机会、网络服务及搜索能力。
　　然而，当我们问米勒，他认为亚马逊的资本支出是暂时提高还是一个新的基线时，他说是前者——他认为资本性支出在全部收入中所占的比重不会更高。不管怎样，作为投资对象的亚马逊，它有没有吸引力取决于你预期公司在那些资本支出上能赚的是何种回报）。

　　米勒：我们认为亚马逊目前大概值50美元，可它才卖30多美元。
　　（编者按：为了解除你的疑惑，我们相信，这个数据已经把亚马逊的价值打了一个20%的折扣。据我们回忆，2004年年底米勒认为亚马逊值65美元左右）。

长期而言，我们更喜欢新媒体，
但现在传统传媒的价值令人感兴趣

　　我们选择新传媒而非传统传媒，选择内容而非发布
　　与会者：很明显，激起我们这行想象力的东西之一是随着高科技企业进入传媒行业、传媒企业进入高科技行业产生的所有不同传媒形式（新的和旧的）之间的冲突。
　　对你而言，解决这类碰撞的最佳操作方式是什么，如报纸与在线分类广告之间的冲突、Google对广告市场的改造？可以分别从概念和具体例子上谈谈吗？

　　米勒：目前我们没有持有任何报纸股票——或者更明确地说，在我们最近一次披露信息时，我们没有持有。在传统传媒领域中，我们持有时代华纳（Time Warner）——从增量角度讲，内容的价值越来越高，发布发行的价值越来越低。
　　2005年，当康卡斯特（美国最大的有线电视服务供应商Comcast公司）的股价在33-34美元/股上下波动时，我们卖掉了手里的股票，换成了同样价格的雅虎。我想康卡斯特现在可能在27-28美元/股之间，雅虎大约是40-41美元/股。

　　从很长的时期来讲，价值在向新媒体倾斜
　　我们在“网络”类企业（新兴传媒公司）上的资产大约占总资产的20%，我们之所以这样做，一部分是出于这种考虑：如果你将全部传统传媒的价值（这里包括所有的报纸、所有的电台，所有像News Corp和时代华纳那样的传媒企业集团）加在一起，然后再将占有统治地位的新兴传媒如eBay、Amazon、Yahoo、Google及IAC/InterActive加在一起，可以发现，价值确实在向新媒体转移。
　　在我的评论里不想过份强调今后6-12个月——因为我们谈论的的的确确是关于一个非常非常长时期的趋势。

　　这归根结底是一个估值问题——比如说报纸……
　　所以，归根结底这是一个估值的问题。对最近一年跌了很多的报纸股，我非常感兴趣。很显然，报纸是不会消失的，并且它们会生产大量的现金。因此，传统传媒产业是一个越来越让人感兴趣的领域……

eBay和微软具有奇异的相似之处，
我是付出了沉重的代价才懂得这意味着什么

　　这些数字听起来相似吗？
　　与会者：能给我们讲讲你买eBay的理由吗？

　　米勒：eBay的确很有意思——你也许知道，大约15年前我写了一篇很愚蠢的文章，是关于1991年和1992年微软拥有大约200亿美元的市场时它是如何被高估的。在其后的12年里它上涨了大概12倍。所以对我而言，这不是一个好的预测。
　　把今天的eBay和1992年时的微软拿来作比较十分有趣。2004年，eBay拥有32亿美元的收入。1992年，微软也拥有32亿美元的收入。eBay的毛利率（gross margin）是85.7%；微软的为83.1%。eBay的息税折旧前的收益率（EBITDA margin）是47.9%；微软是39.7%。　　eBay的营运盈利率（operating margin）是40.1%；微软是35.7%。eBay的净利率（net margin）是23.8%，微软是23.7%。eBay的年销售增长率是51%，微软是42.4%。

　　到目前为止，eBay的股票涨得更快……
　　米勒：如果观察这两家公司，你会发现eBay的商业模式看上去与微软的完全相同。你所要做的就是考虑eBay的销售增长率，它虽然在放慢——但它将会轻松地超过任何其他企业，因此我们认为它相当有吸引力。
　　微软公开发行股票到这周为止，它的周回报率平均为0.5%左右。在相同时期内，eBay的周回报率平均为1%。所以我们认为eBay十分有吸引力。

有线产业的估值是移动通信产业的两倍，
但我们相信这个差距会逐渐缩小

　　并购将会改变移动通信产业的经营特征
　　与会者：目前你的最高仓位是Sprint Nextel（美国第三大移动通信运营商），这之中有什么故事吗？

　　米勒：我们之所以对这家公司感兴趣是因为移动通信产业原本有六、七个竞争对手，但现在三家公司控制了这个产业的75%。这样一来，将会在定价、成长率方面改变经营方式——任何产业在它合并的时候都是如此。
　　Sprint Nextel的这笔交易很好，因为它是一家零售客户公司和一家企业客户公司的联姻。也许最重要的是，在你观看这些数据的时候，你将持有一家到2006年年底几乎零负债的公司。

　　这只股票赚钱很容易，我们预期估值差距在缩小中……
　　当你对分离资产的价值——他们可能会分离出去的资产：ILEC（Incumbent Local Exchange Carrier，已有本地交换运营）资产和长途交换运营资产——作调整时，你会得到这样一家公司：它以5倍的企业价值与息税折旧前盈余比进行交易，而且该公司在2005年有45亿美元的现金流。
　　（编者按：就在我们赶去印刷之前，米勒告诉我们，他们估计Sprint Nextel 2006年和2007年的现金流分别为56亿美元和67亿美元——这样的话，这家公司2006年的现金流收益将增加8%左右。）
　　同样让人感兴趣的是，在你剔除了他们的本地交换运营业务后再来看所有数据，每个用户的估值只有1,300-1,400美元。我们讨论的是一个付费订户行业——比如有线、杂志、报纸。只有有线行业一个订户要收3,500美元。
　　Gannett（美国最大的报业集团）为什么要为社区报纸花费企业价值与息税折旧前盈余之比10倍的价格——在这里，你有一家像Nextel那样以企业价值与息税折旧前盈余之比的5倍成交、一个季度将增加500,000个订户、没有负债、极具灵活性的移动通信公司？因此我们认为，随着人们对其资产进行重新估值，这只股票今后的两年里赚钱很容易。我们认为，Sprint Nextel 25美元是非常便宜的。
　　（编者按：虽然这家公司未必能让我们激动不已，但如果Value Line投资调查公司对Sprint Nextel 2008-2010年的预测确实成真的话，我们就不得不认同上述的观点。Value Line投资调查公司在Sprint Nextel到时的现金流和可用现金流的预测分别是每股6.50美元和4.55美元——这是米勒对该公司2007年产生的可用现金流的预期的两倍多）。

我们并不十分在意CEO的声誉，
另一方面，竞争优势……

　　这与CEO声誉无关，而是竞争分析
　　与会者：最近人们普遍对CEO的声誉极为关注，在你的投资评估中这重要吗？
　　第二，你谈到许多组成美国投资新核心的公司，能谈谈那些曾经是核心的公司的前景吗，像IBM、通用汽车和通用电气。

　　米勒：它们各不相同，我们持有IBM——它从个人电脑行业中抽身出来，现在几乎在所有的产品线上，它都具有竞争力。通用电气也十分吸引人，董事长兼首席执行官杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt）正在买股票——而且公司在加强股票回购的力度。我们不会把股票划分为传统经济的和新兴经济的，只是尽可能地一家家公司地进行竞争力分析。
　　至于CEO的声誉方面，管理质量是一个重要的因素，但就CEO的声誉而言，我们并不认为这非常非常重要。

　　很难想象你会在通用汽车债券上亏钱
　　关于通用汽车，通用汽车基准债券很有意思——因为我不认为它不久会破产，你在等待中就能够赚到很多钱。假使它真的在三、四年内破产的话，我们认为，尽管那些债券可能会在一段时间内跌到40多美元，但其交易价格最有可能会在50多至60多美元之间，因为它们马上就能变成无息债券。届时，随着通用汽车开始摆脱所有的债务包袱，你会得到很好的补偿并且获利，很难想象你会在这上面亏钱。
　　另外，我喜欢比科克·科克莱恩（通用汽车最大的股东）优先，他重仓持有通用汽车的股票。所以如果科克莱恩能赚钱的话，我们就完全没风险了（译者注：因为债权人比股东优先得到清偿）。
　　（编者按：看上去科克莱恩并非孤军作战。根据美国证券交易委员会文件，我们跟踪的几家资产管理公司——Capital Research、Brandes Investment Partners 和Longleaf Funds等基金的顾问Southeastern资产管理公司及科克莱恩的投资公司Tracinda Corp.——是2005年12月31日时持有通用汽车普通股的五个最大股东中的四个，合计拥有公司40%的股份。
　　并且据报道，Brandes基金和Capital Research基金是同一季度中通用汽车的两个最大买家——它们两家购买的股份是排名紧随其后的8个大买家之和。
　　当然，一些声誉极高的看空者声称他们在这场赌博中站在另一方。）

文章引用自：

richwood

1 2 3 4 5 6 7一条条的文章是无用的文章，没有法则，金律一样的投资方法。这种文章删去。

richwood

1998年巴菲特在University of Florida商学院的演讲稿     2007-05-19 23:48:25
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标签：巴菲特
译者序：这里翻译的不是一篇文章，而是一个Video。确切的说，是Warren Buffett在University of Florida商学院的一次演讲。在演讲里，巴菲特谈投资，谈做人，使译者受益匪浅。在这里翻出来以嗜读者。



（一）



我想先讲几分钟的套话，然后我就主要来接受你们的提问。我想谈的是你们的所思所想。我鼓励你们给我出难题，畅所欲言，言无不尽。（原文：我希望你们扔些高难度的球，如果你们的投球带些速度的话，我回答起来会更有兴致）你们几乎可以问任何问题，除了上个礼拜的Texas A&M的大学橄榄球赛，那超出我所能接受的极限了。我们这里来了几个SunTrust（译者注：美国一家大型商业银行）的人。我刚刚参加完Coca Cola的股东大会，我坐在吉米·威廉姆斯边上。吉米领导了SunTrust多年。吉米一定让我穿上这件SunTrust的T恤到这来。我一直试着让老年高尔夫联盟给我赞助，但是都无功而返。没想到我在SunTrust这，却做的不错。吉米说，基于SunTrust存款的增长，我会得到一定比例的酬劳。所以我为SunTrust鼓劲。



我在这里只想对学生们讲一分钟关于你们走出校门后的未来。你们在这里已经学了很多关于投资方面的知识，你们学会如何做好事情，你们有足够的IQ能做好，你们也有动力和精力来做好，否则你们就不会在这里了。你们中的许多人都将最终实现你们的理想。但是在智能和能量之外，还有更多的东西来决定你是否成功，我想谈谈那些东西。实际上，在我们Omaha有一位先生说，当他雇人时，他会看三个方面：诚信，智能，和精力。雇一个只有智能和精力，却没有诚信的人会毁了雇者。一个没有诚信的人，你只能希望他愚蠢和懒惰，而不是聪明和精力充沛。我想谈的是第一点，因为我知道你们都具备后两点。在考虑这个问题时，请你们和我一起玩玩这个游戏。你们现在都是在MBA的第二年，所以你们对自己的同学也应该都了解了。现在我给你们一个来买进10％的你的一个同学的权利，一直到他的生命结束。你不能选那些有着富有老爸的同学，每个人的成果都要靠他自己的努力。我给你一个小时来想这个问题，你愿意买进哪一个同学余生的10％。你会给他们做一个IQ测试吗，选那个IQ值最高的？我很怀疑。你会挑那个学习成绩最好的吗，我也怀疑。你也不一定会选那个最精力充沛的，因为你自己本身就已经动力十足了。你可能会去寻找那些质化的因素，因为这里的每个人都是很有脑筋的。你想了一个小时之后，当你下赌注时，可能会选择那个你最有认同感的人，那个最有领导才能的人，那个能实现他人利益的人，那个慷慨，诚实，即使是他自己的主意，也会把功劳分予他人的人。所有这些素质，你可以把这些你所钦佩的素质都写下来。（你会选择）那个你最钦佩的人。然后，我这里再给你们下个跘儿。在你买进10％你的同学时，你还要卖出10％的另外一个人。这不是很有趣吗？你会想我到底卖谁呢？你可能还是不会找IQ最低的。你可能会选那个让你厌恶的同学，以及那些令你讨厌的品质。那个你不愿打交道的人，其他人也不愿意与之打交道的人。是什么品质导致了那一点呢？你能想出一堆来，比如不够诚实，爱占小便宜等等这些，你可以把它们写在纸的右栏。当你端详纸的左栏和右栏时，会发现有意思的一点。能否将橄榄球扔出60码之外并不重要，是否能在9秒3之内跑100码也不重要，是否是班上最好看的也无关大局。真正重要的是那些在纸上左栏里的品质。如果你愿意的话，你可以拥有所有那些品质。那些行动，脾气，和性格的品质，都是可以做到的。它们不是我们在座的每一位力所不能及的。再看看那些右栏里那些让你厌恶的品质，没有一项是你不得不要的。如果你有的话，你也可以改掉。在你们这个年纪，改起来比在我这个年纪容易得多，因为大多数这些行为都是逐渐固定下来的。人们都说习惯的枷锁开始轻得让人感受不到，一旦你感觉到的时候，已经是沉重得无法去掉了。我认为说得很对。我见过很多我这个年纪或者比我还年轻10岁，20岁的人，有着自我破坏性习惯而又难以自拔，他们走到哪里都招人厌恶。他们不需要那样，但是他们已经无可救药。但是，在你们这个年纪，任何习惯和行为模式都可以有，只要你们愿意，就只是一个选择的问题。就象本杰明·格拉姆一样，在他还是十几岁的少年时，他四顾看看那些令人尊敬的人，他想我也要做一个被人尊敬的人，为什么我不象那些人一样行事呢？他发现那样去做并不是不可能的。他对那些令人讨厌的品质采取了与此相反的方式而加以摒弃。所以我说，如果你把那些品质都写下来，好好思量一下，择善而从，你自己可能就是那个你愿意买入10％的人！更好的是你自己本就100％的拥有你自己了。这就是我今天要讲的。



下面就让我们开始谈谈你们所感兴趣的。我们可以从这儿或那儿举起的手开始。



（二）



问题：你对日本的看法？



巴菲特：我不是一个太宏观的人。现在日本10年期的贷款利息只有1％。我对自己说，45年前，我上了本杰明·格拉姆的课程，然后我就一直勤勤恳恳，努力工作，也许我应该比1％挣的多点吧？看上去那不是不可能的。我不想卷入任何汇率波动的风险，所以我会选择以日元为基准的资产，如地产或企业，必须是日本国内的。我唯一需要做的就是挣得比1％多，因为那是我资金的成本。可直到现在，我还没有发现一家可以投资的生意。这真的很有趣。日本企业的资产回报率都很低。他们有少数企业会有4％，5％，或6％的回报。如果日本企业本身赚不了多少钱的话，那么其资产投资者是很难获得好的回报的。当然，有一些人也赚了钱。我有一个同期为本杰明·格拉姆工作过的朋友。那是我第一次买股票的方法，即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。我管那方法叫雪茄烟蒂投资法。你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的，令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。不要做低回报率的生意。时间是好生意的朋友，却是坏生意的敌人。如果你陷在糟糕的生意里太久的话，你的结果也一定会糟糕，即使你的买入价很便宜。如果你在一桩好生意里，即使你开始多付了一点额外的成本，如果你做的足够久的话，你的回报一定是可观的。我现在从日本没发现什么好生意。也可能日本的文化会作某些改变，比如他们的管理层可能会对公司股票的责任多一些，这样回报率会高些。但目前来看，我看到的都是一些低回报率的公司，即使是在日本经济高速发展的时候。说来也令人惊奇，因为日本这样一个完善巨大的市场却不能产生一些优秀的高回报的公司。日本的优秀只体现在经济总量上，而不是涌现一些优质的公司。这个问题已经给日本带来麻烦了。我们到现在为止对日本还是没什么兴趣。只要那的利息还是1％，我们会继续持观望态度。



问题：有传闻说，你成为长期资金管理基金的救场买家？你在那里做了什么？你看到了什么机会？（译者注：长期资金管理基金是一家著名的对冲基金。1994年创立。创立后的头些年盈利可观，年均40％以上。但是，在1998年，这家基金在4个月里损失了46个亿，震惊世界）



巴菲特：在最近的一篇财富杂志上的文章里讲了事情的始末。有点意思。是一个冗长的故事，我这里就不介绍来龙去脉了。我接了一个非常慎重的关于长期资金管理基金的电话。那是4个星期前的一个星期五的下午吧。我孙女的生日Party在那个傍晚。在之后的晚上，我会飞到西雅图，参加比尔·盖茨的一个12天的阿拉斯加的私人旅程。所以我那时是一点准备都没有的。于是星期五我接了这个电话，整个事情变得严重起来。在财富的文章发表之前，我还通了其他一些相关电话。我认识他们，他们中的一些人我还很熟。很多人都在所罗门兄弟公司工作过。事情很关键。美联储周末派了人过去。在星期五到接下来的周三这段时间里，纽约储备局导演了没有联邦政府资金卷入的长期资金管理基金的救赎行动。我很活跃。但是我那时的身体状况很不好，因为我们那时正在阿拉斯加的一些峡谷里航行，而我对那些峡谷毫无兴趣。船长说我们朝着可以看到北极熊的方向航行，我告诉船长朝着可以稳定接收到卫星信号的方向航行。星期三的早上，我们出了一个报价。那时，我已经在蒙塔那了。我和纽约储备局的头儿通了话。他们在10点会和一批银行家碰头。我把意向传达过去了。纽约储备局在10点前给在怀俄明的我打了电话。我们做了一个报价。那确实只是一个大概的报价，因为我是在远程。最终，我们对2.5亿美元的净资产做了报价,但我们会在那之上追加30到32.5亿左右。Berkshire Hathaway分到30个亿, AIG有7个亿, Goldman Sachs有3个亿。我们把投标交了上去，但是我们的投标时限很短，因为你不可能对价值以亿元计的证券在一段长时间内固定价格，我也担心我们的报价会被用来作待价而沽的筹码。最后，银行家们把合同搞定了。那是一个有意思的时期。



整个长期资金管理基金的，我不知道在座的各位对它有多熟悉，其实是波澜壮阔的。如果你把那16个人，象John Meriwether, Eric Rosenfeld，Larry Hilibrand，Greg Hawkins, Victor Haghani，还有两个诺贝尔经济学奖的获得者，Myron Scholes和Robert Merton，放在一起，可能很难再从任何你能想像得到的公司中，包括象微软这样的公司，找到另外16个这样高IQ的一个团队。那真的是一个有着难以置信的智商的团队，而且他们所有人在业界都有着大量的实践经验。他们可不是一帮在男装领域赚了钱，然后突然转向证券的人。这16个人加起来的经验可能有350年到400年，而且是一直专精于他们目前所做的。第3个因素，他们所有人在金融界都有着极大的关系网，数以亿计的资金也来自于这个关系网，其实就是他们自己的资金。超级智商，在他们内行的领域，结果是他们破产了。这于我而言，是绝对的百思不得其解。如果我要写本书的话，书名就是“为什么聪明人净干蠢事”。我的合伙人说那本书就是他的自传（笑）。这真的是一个完美的演示。就我自己而言，我和那16个人没有任何过节。他们都是正经人，我尊敬他们，甚至我自己有问题的时候，也会找他们来帮助解决。他们绝不是坏人。但是，他们为了挣那些不属于他们，他们也不需要的钱，他们竟用属于他们，他们也需要的钱来冒险。这就太愚蠢了。这不是IQ不IQ的问题。用对你重要的东西去冒险赢得对你并不重要的东西，简直无可理喻，即使你成功的概率是100比1，或1000比1。如果你给我一把枪，弹膛里一千个甚至一百万个位置，然后你告诉我，里面只有一发子弹，你问我，要花多少钱，才能让我拉动扳机。我是不会去做的。你可以下任何注，即使我赢了，那些钱对我来说也不值一提。如果我输了，那后果是显而易见的。我对这样的游戏没有一点兴趣。可是因为头脑不清楚，总有人犯这样的错。有这样一本一般般的书，却有着一个很好的书名，“一生只需富一次”。这再正确不过了，不是码？如果你有一个亿开始，每年没有一点风险的可以挣10％，有些风险，但成功率有99％的投资会赚20％。一年结束，你可能有1.1个亿，也可能有1.2个亿，这有什么区别呢？如果你这时候过世，写亡讯的人可能错把你有的1.2个亿写成1.1个亿了，有区别也变成没区别了（笑）。对你，对你的家庭，对任何事，都没有任何一点点不同。但是万一有点闪失的话，特别是当你管理他人的钱时，你不仅仅损失了你的钱，你朋友的钱，还有你的尊严和脸面。我所不能理解的是，这16个如此高智商的能人怎么就会玩这样一个游戏。简直就是疯了。某种程度上，他们的决定基本上都依赖于一些事情。他们都有着所罗门兄弟公司的背景，他们说一个6或7西格玛的事件（指金融市场的波动幅度）是伤他们不着的。他们错了，历史是不会告诉你将来某一金融事件发生的概率的。他们很大程度上依赖于数学统计，他们认为关于股票的（历史）数据揭示了股票的风险。我认为那些数据根本就不会告诉你股票的风险！我认为数据也不会揭示你破产的风险。也许他们现在也这么想了？事实上，我根本不想用他们来作例子，因为他们的经历换一种形式，很可能发生在我们中的每个人身上。我们在某些关键之处存在着盲点，因为我们懂得太多的其他地方。正象Henry Gutman所说的，破产的多是两类人：一是一窍不通者；一是学富五车者。这其实是令人悲哀的。我们是从来不借钱的，即使有保险做担保。即使是在我只有1万块钱的时候，我也决不借钱。借钱能带来什么不同玛？我只凭我一己之力时我也乐趣无穷。一万，一百万，和一千万对我都没有什么不同。当然，当我遇到类似紧急医疗事件的情况下会有些例外。基本上，在钱多钱少的情况下，我都会做同样的事情。如果你从生活方式的角度来想想你们和我的不同，我们穿的是同样的衣服，当然我的是SunTrust给的；我们都有机会喝上帝之泉（说这话的时候，巴菲特开了一瓶可乐），我们都去麦当劳，好一点的，奶酪皇后（译者注：即DairyQueen，一家类似于麦当劳的快餐店），我们都住在冬暖夏凉的房子里，我们都在平面大电视上看Nebraska和Texas A&M（美国的两所大学）的橄榄球比赛，我们的生活没什么不同，你能得到不错的医疗，我也一样，唯一的不同可能是我们旅行的方式不同，我有我的私人飞机来周游世界，我很幸运。但是除了这个之外，你们再想想，我能做的你们有什么不能做呢？我热爱我的工作，但是我从来如此，无论我在谈大合同，还是只赚一千块钱的时候。我希望你们也热爱自己的工作。如果你总是为了简历上好看些就不断跳槽，做你不喜欢的工作，我认为你的脑子一定是进了水。我碰到过一个28岁的哈佛毕业生，他一直以来都做得不错。我问他，下一步你打算做些什么？他说，可能读个MBA吧，然后去个管理资询的大公司，简历上看着漂亮点。我说，等一下，你才28岁，你做了这么多事情，你的简历比我看到过的最好的还要强十倍，现在你要再找一个你不喜欢的工作，你不觉得这就好像把你的性生活省下来到晚年的时候再用吗？是时候了，你就要去做的。但是我想我把我的立场告诉了他。你们走出去，都应该选择那些你热爱的工作，而不是让你的简历看上去风光。当然，你的爱好可能会有变化。每天早上你是蹦着起床的。当我走出校园的时候，我恨不得马上就给格拉姆干。但是我不可能为他白干，于是他说我要的工资太高了。但我总是不停地bug他，同时我自己也卖了3年的证券，期间从不间断地给他写信，聊我的想法，最终他要了我，我在他那儿工作了几年。那几年是非常有益的经验。我总是做我热爱的工作。抛开其他因素，如果你单纯的高兴做一项工作，那么那就是你应该做的工作。你会学到很多东西，工作起来也会觉得有无穷的乐趣。可能你将来会变。但是，你会从工作中得到很多很多。起薪的多寡无足轻重。



不知怎么，扯得远了些。总之，如果你认为得到两个X比得到一个让你更开心，你可能就要犯错了。重要的是发现生活的真谛，做你喜欢做的。如果你认为得到10个或20个X是你一切生活的答案，那么你就会去借钱，做些短视，以及不可理喻的事情。多年以后，不可避免地，你会为你的所作所为而后悔。



（三）



问题：讲讲你喜欢的企业吧, 不是企业具体的名字，而是什么素质的企业你喜欢？

巴菲特：我只喜欢我看得懂的生意，这个标准排除了90％的企业。你看，我有太多的东西搞不懂。幸运的是，还是有那么一些东西我还看得懂。



设想一个诺大的世界里，大多数公司都是上市的，所以基本上许多美国公司都是可以买到的。让我们从大家都懂的事情上开始讲吧（巴菲特举起他的可乐瓶），我懂得这个，你懂得这个，每个人都懂这个。这是一瓶樱桃可乐，从1886年起就没什么变化了。很简单，但绝不容易的生意。



我可不想要对竞争者来说很容易的生意，我想要的生意外面得有个城墙，居中是价值不菲的城堡，我要负责的、能干的人才来管理这个城堡。



我要的城墙可以是多样的，举例来说，在汽车保险领域的GEICO，它的城墙就是低成本。人们是必须买汽车保险的，每人每车都会有，我不能卖20份给一个人，但是至少会有一份。消费者从哪里购买呢？这将基于保险公司的服务和成本。多数人都认为服务基本上是相同的或接近的，所以成本是他们的决定因素。所以，我就要找低成本的公司，这就是我的城墙。



当我的成本越比竞争对手的低，我会越加注意加固和保护我的城墙。当你有一个漂亮的城堡，肯定会有人对它发起攻击，妄图从你的手中把它抢走，所以我要在城堡周围建起城墙来。



三十年前，柯达公司的城墙和可口可乐的城墙是一样难以逾越的。如果你想给你6个月的小孩子照张像，20年或50年后你再来看那照片，你不会象专业摄影师那样来衡量照片质量随着时间的改变，真正决定购买行为的是胶卷公司在你的心目中的地位。柯达向你保证你今天的照片，20年，50年后看起来仍是栩栩如生，这一点对你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯达就有那样的魅力，它占据了每个人的心。在地球上每个人的心里，它的那个小黄盒子都在说，柯达是最好的。那真是无价的。



现在的柯达已经不再独占人们的心。它的城墙变薄了，富士用各种手段缩小了差距。柯达让富士成为奥林匹克运动会的赞助商，一个一直以来由柯达独占的位置。于是在人们的印象里，富士变得和柯达平起平坐起来。



与之相反的是，可口可乐的城墙与30年前比，变得更宽了。你可能看不到城墙一天天的变化。但是，每次你看到可口可乐的工厂扩张到一个目前并不盈利，但20年后一定会的国家，它的城墙就加宽些。企业的城墙每天每年都在变，或厚或窄。10年后，你就会看到不同。



我给那些公司经理人的要求就是，让城墙更厚些，保护好它，拒竞争者于墙外。你可以通过服务，产品质量，价钱，成本，专利，地理位置来达到目的。



我寻找的就是这样的企业。那么这样的企业都在做什么生意呢？我要找到他们，就要从最简单的产品里找到那些。因为我没法预料到10年以后，甲骨文，莲花，或微软会发展成什么样。比尔·盖茨是我碰到过的最好的生意人。微软现在所处的位置也很好。但是我还是对他们10年后的状况无从知晓。同样我对他们的竞争对手10年后的情形也一无所知。



虽然我不拥有口香糖的公司，但是我知道10年后他们的发展会怎样。互联网是不会改变我们嚼口香糖的方式的，事实上，没什么能改变我们嚼口香糖的方式。会有很多的新产品不断进入试验期，一些以失败告终。这是事物发展的规律。如果你给我10个亿，让我进入口香糖的生意，打开一个缺口，我无法做到。这就是我考量一个生意的基本原则。给我10个亿，我能对竞争对手有多少打击？给我100个亿，我对全世界的可口可乐的损失会有多大？我做不到，因为，他们的生意稳如磐石。给我些钱，让我去占领其他领域，我却总能找出办法把事情做到。



所以，我要找的生意就是简单，容易理解，经济上行得通，诚实，能干的管理层。这样，我就能看清这个企业10年的大方向。如果我做不到这一点，我是不会买的。基本上来讲，我只会买那些，即使纽约证交所从明天起关门五年，我也很乐于拥有的股票。如果我买个农场，即使五年内我不知道它的价格，但只要农场运转正常，我就高兴。如果我买个公寓群，只要它们能租出去，带来预计的回报，我也一样高兴。



人们买股票，根据第二天早上股票价格的涨跌，决定他们的投资是否正确，这简直是扯淡。正如格拉姆所说的，你要买的是企业的一部分生意。这是格拉姆教给我的最基本最核心的策略。你买的不是股票，你买的是一部分企业生意。企业好，你的投资就好，只要你的买入价格不是太离谱。



这就是投资的精髓所在。你要买你看得懂的生意，你买了农场，是因为你懂农场的经营。就是这么简单。这都是格拉姆的理念。我6、7岁就开始对股票感兴趣，在11岁的时买了第一只股票。我沉迷于对图线，成交量等各种技术指标的研究。然后在我还是19岁的时候，幸运地拿起了格拉姆的书。书里说，你买的不是那整日里上下起伏的股票标记，你买的是公司的一部分生意。自从我开始这么来考虑问题后，所以一切都豁然开朗。就这么简单。



我们只买自己谙熟的生意。在坐的每一个人都懂可口可乐的生意。我却敢说，没人能看懂新兴的一些互联网公司。我在今年的Berkshire Hathaway的股东大会上讲过，如果我在商学院任教，期末考试的题目就是评估互联网公司的价值，如果有人给我一个具体的估价，我会当场晕倒的（笑）。我自己是不知道如何估值的，但是人们每天都在做！



如果你这么做是为了去竞技比赛，还可以理解。但是你是在投资。投资是投入一定的钱，确保将来能恰当幅度地赚进更多的钱。所以你务必要晓得自己在做什么，务必要深入懂得生意。你会懂一些生意模式，但绝不是全部。



问题：就如你刚才所说，你已经讲了事情的一半，那就是去寻找企业，试着去理解商业模式，作为一个拥有如此大量资金的投资者，你的积累足以让你过功成身退。回到购买企业的成本，你如何决定一个合适的价格来购买企业？


巴菲特：那是一个很难作出的决定。对一个我不确信的东西，我是不会买的。如果我对一个东西非常确信，通常它带给我的回报不会是很可观的。为什么对那些你只有一丝感觉会有40％回报的企业来试手气呢？我们的回报不是惊人的高，但是一般来讲，我们也不会有损失。



1972年，我们买了See’s Candy。See’s Candy每年以每磅1.95美元的价格，卖出1千6百万磅的糖果，产生4百万的税前利润。我们买它花了2千5百万。我和我的合伙人觉得See’s Candy有一种尚未开发出来的定价魔力，每磅1.95美元的糖果可以很容易地以2.25的价钱卖出去。每磅30分的涨价，1千6百万磅就是额外的4百80万呀，所以2千5百万的购买价还是划算的。



我们从未雇过咨询师。我们知道在加州每个人都有一个想法。每个加州人心中对See’s Candy都有一些特殊的印象，他们绝对认这个牌子的糖。在情人节，给女孩子送See’s Candy的糖，她们会高兴地亲它。如果她们把糖扔在一边，爱理不理，那我们的生意就糟糕了。只要女孩子亲吻我们的糖，那就是我们要灌输给加州人脑子里的，女孩子爱亲See’s Candy的糖。如果我们能达到这个目标，我们就可以涨价了。



我们在1972年买的See’s Candy，那之后，我们每年都在12月26日，圣诞节后的第一天，涨价。圣诞节期间我们卖了很多糖。今年，我们卖了3千万磅糖，一磅赚2个美元，总共赚了6千万。十年后，我们会赚得更多。在那6千万里，5千5百万是在圣诞节前3周赚的。耶稣的确是我们的好朋友（笑）。这确实是一桩好生意。



如果你再想想，关于这生意的重要一点是，多数人都不买盒装巧克力来自己消费，他们只是用它来做为生日或节日的馈赠礼品。情人节是每年中最重要的一天。圣诞节是迄今为止最最重要的销售季节。女人买糖是为了圣诞节，她们通常在那前后2－3周来买。男人买糖是为了情人节。他们在回家的路上开着车，我们在收音机节目里放广告，“内疚，内疚”，男人们纷纷从高速路上出去，没有一盒巧克力在手，他们是不敢回家的。



情人节是销售最火的一天。你能想像，在情人节那天，See’s Candy的价钱已经是11美元一磅了。当然还有别的牌子的糖果是6美元一磅。当你在情人节的时候回家，递给你的那位说，亲爱的，今年我买的是廉价货。这绝不可能行得通！



在某种程度上，有些东西和价格是没关系的，或者说，不是以价格为导向的。这就像迪斯尼。迪斯尼在全世界卖的是16.95或19.95美元的家庭影像制品。人们，更具体的说，那些当妈妈的对迪斯尼有着特殊的感情。在座的每个人在心中对迪斯尼都有着一些情愫。如果我说环球影视，它不会唤起你心中的那种特殊情愫；我说20世纪福克斯公司，你也不会有什么反应。但是迪斯尼就不同。这一点在全世界都如此。当你的年纪变老的时候，那些影像制品，你可以放心让小孩子每天在一边看几个小时。你知道，一个这样的影片，小孩子会看上20遍。当你去音像店时，你会坐在那儿，把十几种片子都看上一遍，然后决定你的孩子会喜欢哪一部？这种可能性很小。别的牌子卖16.95，而迪斯尼的卖17.95，你知道买迪斯尼的不会错，所以你就买了。在某些你没有时间的事情上，你不一定非要做高质量的决定。而作为迪斯尼而言，就可以因此以更高的价格，卖出多得多的影片。多好的生意！而对其他牌子来讲，日子就不那么好过了。



梦想家们一直努力打造出类似于迪斯尼概念的品牌，来同它在世界范围内竞争，取代人们心中对迪斯尼的那份特殊情愫。比如，环球影视吧，妈妈们不会在音像店里买他们的片子，而放弃迪斯尼的。那是不可能发生的。可口可乐是在全球范围内和喜悦的情绪关联在一起的。不管你花多少钱，你想让全世界的50亿人更喜欢RC可乐（译者注：巴菲特杜撰出来的饮料牌子），那是做不到的。你可以搞些诡计，做折扣促销，等等，但都是无法得逞的。这就是你要的生意，你要的城墙。



（四）



问题：在你购买公司的分析过程里，是否有些数字会告诉你不要买？哪些东西是质化的，哪些东西是量化的？



巴菲特：最好的买卖里，从数字的角度来讲，几乎都要告诉你不要买。你可能对（被购买公司的）产品的印象是非常之深，但是你对那套雪茄烟蒂式的廉价思维已经根深蒂固。我曾经拥有一个风力发电公司。相信我，风力发电公司如同雪茄烟蒂一般廉价。我们买的也很便宜，只相当于公司流动资金的三分之一的价钱。我们却实赚了钱，但是这种收益是不可复制的，更象是一次性的买卖。你可不想做那样的事情，但我经历了那样一个阶段，在那个阶段里，我还买过租车公司等等一些生意。



谈到质化的东西，我可能在接到电话的那一刻就能感受到了。几乎我们买的所有企业，只需要10分钟，15分钟的分析。我今年买了两个企业。General Re（译者注：全球最大的再保险公司之一）是一个180亿的交易。我连它们的总部都没去过。我希望它们的的确确有个总部（译者注：巴菲特在开玩笑）。在那之前，我买了Executive Jet，主要做部分拥有小型飞机的生意（译者注：美国近年来，很流行私人拥有飞机。但毕竟花销很大，不是一般人能承受得起。所以，买一部分飞机的拥有权，这样你可以有一段你自己的飞行计划和路线，变得很实际）。在我们买之前，我也没去过它的公司总部。四年前，我给我的家庭买了一个飞机计划的四分之一拥有权。我亲身体会了他们的服务，我也看到了这些年它们的迅速发展。（在购买交易发生之前，）我拿到了它们的经营数据。



如果你不能马上足够了解所作的生意，即使你花上一二个月，情况也见得会有多少改观。你必须对你可能了解的和不能了解的有个切身体会，你必须对你的能力范围有个准确的认知。范围的大小无关大局，重要的是那个范围里的东西。哪怕在那个范围里只有成千上万家上市公司里的30个公司，只要有那30家，你就没问题。你所做的就应当是深入了解这30家公司的业务，你根本不需要去了解和学习其他的东西。在我早年的时候，我做了大量功课来熟悉生意上的事情。我们走出去，采取所谓‘抹黄油’的方式，去与企业的用户谈，与企业以前的雇员谈，与企业的供应商谈，我们能找到的每一个人。每次我看到业界的专业人员，举例来说，我对采煤业有兴趣，我会遍访每一家采煤公司，问每一位CEO,“如果要在业界买一家公司，你认为我该买哪一家？为什么？” 如果你把这些片段的信息串起来，你会学到很多业界的信息。当你问到竞争对手的时候，你会得到非常相似的答案。比如说，如果你有一个解决一切问题的良方，那么你首先要解决的竞争对手是谁？为什么？通过这种手段，你很快会发现谁是业界最好的企业。



做投资的好处是你不用学习日新月异的知识和技能。当然你愿意那么去做，就另当别论了。四十年前你了解的口香糖的生意，现如今依旧适用，没有什么变化。



我认识一个人，他的岳父去世了，丢下一间他创建的制鞋公司。这个人托Goldman Sachs来卖掉这家公司。他和我的一个朋友在佛罗里达打高尔夫，提到了这件事。我朋友让他给我打电话。他打了，结果我们用五分钟谈成了这桩生意。我认识这个人，我基本了解制鞋生意，所以我就买了。质化的方面定了后，就是价格了。我的答案只有是或者不是，很简单，谈判的时候没什么圈子可兜。只要价格合适，我就会买。不然的话，谈判之前我很快乐，谈判不成我也一样。



问题：可口可乐最近发布了对未来季度调低盈利预期的消息。你对可口可乐并没有因为在美国之外的许多问题，包括亚洲危机，造成的负面影响而撒谎怎么看？



巴菲特：我很喜欢他们（的诚实）。



事实上，在未来20年，可口可乐在国际上的市场增长要比在美国国内好得多。在美国国内的人均消费量会增长，但在别的国家的增长会快得多。可口可乐可能会有一段3个月，也可能是3年的艰难时期，但不会是未来的20年。人们在全世界的范围内高效地工作，他们会发现换取一瓶可乐（巴菲特举起手中的可乐瓶），就占他们每天所获得的劳动报酬的比例而言，实在是一笔很好的买卖。实际上，我是一天五瓶（笑）。在1936年的时候，我第一次用25美分买了6瓶可乐（单卖是5美分一瓶）。那是6.5盎司的瓶子，2美分的瓶子押金，实际上是6.5盎司的可乐只要5美分。现在是12盎司的罐子，如果你在周末去买大瓶装的，减少一些在包装上的费用，你基本上可以花20美分多一点买12盎司。你现在在每盎司上花的钱只是1936年的两倍多一点点。相对于人们不断增长的购买力而言，可乐实际上在年复一年地变得越来越便宜。



在全世界的两百多个国家里，这个有着一百多年历史的产品的人均消费量每年都在增长。它霸占着饮料市场，真的是难以置信。有一件人们可能不懂，但却使这个产品有着数以百亿元的价值的简单事实就是可乐没有味觉记忆。你可以在9点，11点，下午3点，5点喝上一罐，5点时你喝的味道和你一早上9点喝的味道一样好。其他的饮料如甜苏打水，橙汁，根啤都做不到这一点，它们对味道有着累积作用（译者注：累积使味觉麻木），重复的引用会使你厌烦。我们在See’s Candy的雇员可以免费享用公司生产糖果。在他们第一天工作的时候，他们渴着劲儿吃。但在那之后，他们再吃起来就跟要花钱买似的。为什么？巧克力一样有着味觉累积。



但是可乐就没有味觉累积。这意味着，全世界的人们可以每天都可以消费很多次可乐，而不是其他的饮料，所以你得到的就是可乐之难以企及的人均消费量。在今天，全世界范围内可乐的日销售量超过800亿盎司。这个数目还在年复一年地增长。增长还体现在无论是以国家计还是人均计的消费量上。20年后，在美国之外的增长讲远远超过美国国内。我分外看好国际市场的前景。（目前可乐的国际危机，）短期来讲对他们确实有消极的影响，但这不是一个大不了的问题。



可口可乐公司于1919年上市，那时的价格是40美元左右。一年后，股价降了50％，只有19美元。看起来那是一场灾难。瓶装问题，糖料涨价，你总能发现这样那样的原因让你觉得那不是一个合适的买入时机。一些年之后，又发生了大萧条，第二次世界大战，核武器竞赛等。总是有原因（让你不买）。如果你在一开始40块钱买了一股，然后你把派发的红利进行再投资（买入可口可乐的股票），一直到现在，那股可乐股票的价值是5百万。这个事实压倒了一切。如果你看对了生意模式，你就会赚很多钱。



切入点的时机是很难把握的。所以，如果我拥有的是一个绝佳的生意，我丝毫不会为某一个事件的发生，或者它对未来一年的影响等等而担忧。当然，在过去的某些个时间段，政府施加了价格管制政策。企业因而不能涨价，即使最好的企业有时也会受影响，我们的See’s Candy糖果不能在12月26日涨价。但是，管制该发生的时候就会发生，它绝不会把一个杰出的企业蜕变成一个平庸的企业。政府是不可能永远实施管制政策的。



一个杰出的企业可以预计到将来可能会发生什么，但不一定会准确到何时会发生。重心需要放在“什么”上面，而不是“何时”上。如果对“什么”的判断是正确的，那么对“何时”大可不必过虑。

richwood

要把自己的书整理一下，方便查阅。

尚大掌柜

不得不冒泡


很好，学习了:*19*: :*19*: :*19*: :*19*: :*19*:

levichan

尽信书不如无书。

richwood

原帖由 levichan 于 2008-3-25 11:18 发表
尽信书不如无书。

说个有意思的事吧。思考的问题，尽信书什么意思，相信书中所说，照搬照用吗？那还真不如不看来的好，这是大智慧。
解释:泛指读书不要拘泥于书上或迷信书本。 出处:语出《孟子·尽心下》:“尽信书,则不如无书。吾于武成,取二三策而已矣。
后面那句呢。呵呵。我怎么记得鲁迅也说过这句话啊。但据后人考证他一生买了不下几十万的书。
你如果都没学，何谈信与不信。

上海汇丰

好帖学习了
但此新郎官太能熬夜
应该早睡早起身体好:*22*:

李剑的“做好股票收藏家”一文太好了
不用再熬夜专研啦，投资理念应该不是问题了、不用讨论争论了
坚决执行就行了

应该在“严格选股”和等待相对"低风险的价格"方面多下功夫:*19*:

股市轮回

楼主，只要大方向正确，细节问题不必过于焦虑。老兄太完美主义者了，注意身体健康哦。

说你如同说过去的我，感同身受。