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老大学会了别忘记要教教我呀!!!!
| ★公司研究：中信证券（600030） | | 【 原创:呆二 2007-03-24 20:16 价值投资 浏览/回复：6436/23】 | 定量分析（财务分析）
高成长发动机：高G，G增长，净资产增长，高再投资率
对应具体事项：高G，G增长三要素（主营利润率、资产周转率、财务杠杆），融资和收购的每股净资产高于当前净资产，高再投资率
| 项目 | 结论 | 备注 | | 权益报酬率较高，最好高于15%，较稳定，或者近期呈现增长趋势，高于行业平均 | 呈增长趋势 | （警惕周期特性，警惕在成长顶点，后续的成长回落为带来很大的风险）事实上判断中信后续成长的时间和幅度是关键点 | | 主营是否突出，主营利润率是否高于行业平均，近期呈上升趋势 | 符合 | | | 管理指标 | 行业内较好 | | | 反对高负债，资产负债率低于行业平均水平 | 很高 | 高负债率是由于行业特性决定的，后续的资金需求主要要靠直接融资解决，由于金融行业特性，直接融资对前期投资者相当有利 | | 分红率较低，再投资率较高，不宜有长期闲置资金 | 05年为75%，过高 | （如果你将投资目标锁定在优秀企业，较低的分红比率有利于公司成长，盈利增长率 = 权益回报率 * 再投资率，按老巴的话说如果再投资资金能产生大于1的折现值就支持再投资，否则就分红） | | 净资产是否有跳跃式变动 | 05年变化不大，06年大幅上升 | （净资产跳跃式变动往往意味着有收购行为，同时要观察净资产收益率是否有显著下降）净资产的变化主要是由于盈利产生的，金融行业特性，事实上中信收购的不是企业本身的有形资产，主要收购的是客户群、储备项目和投研团队，这些在目前的会计准则中大都是无法表现的 | | 警惕财务风险 | 回头来看中信是从垃圾堆里挑来黄金，我们有必要对优秀企业予以重新认识 | （现金流不断衰退、连续的非经常性费用、连续的收购、ＣＦＯ和审计人员的离职、应收帐款快速增长等） |
一、深入的个性分析
阅读、分析一切你可以接触到的信息
（
1、 重点攻读一类研究机构完整的研究报告
2、 带着对比的态度阅读最近报告和其他研究机构报告
3、 自己能够得到的其他有价值、确定的信息（比如公司中高级管理人员，着重于公司经营规划和真实现状，公司财务人员，着重于财务伎俩），个人认为证券代表身上得到的还不如一个中层的普通员工，除非你有资格相信他能以不同的面孔出现在你面前。
4、 这里需要考验我们对于各行业、对于管理的理解能力，这需要平时大量的积累，对此，我们需要通过学习不断的完善自己并保持相当的自知之明
）
毕竟自己就是干这行的，对行业的一些发展相对有比较好的了解，事实上投资你熟悉的领域不失为这种好的策略。
年报和研究报告还是主要资料来源。
有准备、有目的闲聊
（竞争对手、供应商、客户、大学、政府、同业协会）
在同行、中信员工哪儿对中信有所了解，但属于零碎地闲聊，系统性较差
判断能够保持长期稳定增长
1、 富有前景的产业发展
市场经济实际上体现的是资本的力量，而资本市场是资本得以良好配置的有利工具，在中国市场经济的大肆发展中资金市场的作用是不容忽视的，国内资产证券化程度偏低、直接融资比例偏低、金融品种偏少都给资本市场提供了广阔的发展空间。另一方面，分蛋糕的人却少了，行业整合，国家扶植优秀企业做大做强的思路是很明确的。
2、 合理的战略目标和产业布局
中信的特色是以稳健业务为主，这不是像我们公司这样说说的，小公司会面临很大的业绩和生存压力，人家有这个实力（稳健业务收益不错）也有这个需求（大资产状态下风险的代价太大），中信的稳健理念贯彻其各个环节
以经纪、投行、基金（基金公司的风险在于客户，对基金公司自身而言，收管理费）、研究产品等稳健业务为主，投资以债券为主（虽然错过了牛市的投资盛餐，但也规避了熊市的巨额亏损，熊市中中信投资表现更佳，对业绩起到了一定的平衡作用），资管业务也设计为偏债类产品，中信的风险管理能力业内是出名的，风险管理部的地位、对于业务的渗透能力、配备的风控工具都是相当不错的，同时由于以稳健业务为主，大公司和客户的谈判能力，风控的标准化和可操作性比较强。
产业布局：中信产业布局中不得不提中信大股东中信控股，集团控制模式实际上是变相的混业经营模式，所以说虽然中信自身集中于证券市场，但事实上他的触角已升到银行、保险、海外证券、实业，这样集团控制模式对中信的业务扩展相当有利。
3、 持续领先、难以模仿的核心竞争力
有特许经营企业的味道，产品或服务是客户需要和乐于得到的；产品或服务鲜有替代品；产品和服务不受价格管制。
资格机制，证券行业的资格机制实际上就是特许经营权，目前创新类和规范类之间的差别还是比较大的，出于扶植优秀企业和控制风险的考虑，个人认为资格机制还将长期存在。
融资渠道，证券行业玩的就是资本，没有钱是办不成事的，良好的融资渠道对公司资金链管理、发挥财务杠杆作用都是有好处的，同时监管部门以净资本为业务门槛的要求对企业自身直接融资能力提出了一定的要求，仅靠企业自身内生性积累是远远不够的。
客户资源，证券行业无论是为客户提供证券服务还是帮助客户管理证券风险，都是围绕客户转的，没有庞大的客户基础，服务性业务是无法取得良效的，目前中信通过自身的积累以及抓住行业整合时机做出的一系列兼并收购不断扩大自己的客户群。
产品创新，中信凭借自身和集团的客户基础和业绩基础以及强大的资产规模得以不断设计新的产品，从而形成良性循环，新的产品吸引新客户、稳固老客户，庞大客户群体产生需求的多样性又促使中信不断的创造新的产品。
风控能力，作为证券企业，风控能力是非常重要的，证券行业的定义之一就是为客户（包括自身）管理风险，中信的风控特色还是如上所述。
投资研究，个人认为投资研究能力是中信的一个短板，但投行对研究要的要求不是很苛刻，经纪业务研究也可以用二次研发进行补充，所以个人认为影响不是很大。
4、 积极进取的管理层
摘自王东明在2006中国金融论坛上的一段话，一来对王东明其人略做了解，二来从其要权的言语中我们也可以憧憬一下证券业的未来（这直接就涉及到对于中信成长性的判断）。
目前A股市场的总数值8万亿人民币，与20万亿的GDP相比证券化率只有40%，从间接融资的比例上看是80%，股票、国债等只有20%。（资产证券化程度的提高和直接融资比例的提高对证券公司的经纪、投行业务有直接的带动，同时资产证券化程度的提高可以改善证券市场的资产结构，对投资相对有利，一定程度上可以促进投资气氛，另外直接融资比重的提高对银行应该不是一个好事，存贷息差依然是目前银行盈利的主流，从这一点看是不是我们对大金融范围内的证券可以更看高一筹呢）
发展和壮大资本市场必须要加快改革，放松各类行政管制，培育构建多层次的资本市场。首先应该放松对金融产品的管制。变发行审批的管制措施为备案制度（个人认为短期内蛮难的，不过分类治理，试点推广的机制对中信比较有利），更多的企业通过市场直接融资，为市场创造更多更丰富的融资产品（可期），放松投资者准入和领域的管制，引导更多的资金参与市场，推动共同基金的发展，鼓励规范私募基金，放宽保险QFII的准入（就资金层面改革目前并不是很迫切，都随着人民币升值吸引力的减弱，证券资产化程度的提高，供需关系重新变化会重新推动对应的改革），发挥产业基金在创新投资、风险投资当中的作用（对资本市场而言，产业基金的作用更多的是培育新型资产）。推动自主创新，做大做强本土证券机构，证券业在本土经济中最弱小，总合仅为5000亿人民币，而美合为390亿美金，任何一家的资产规模都超越了国内的总合。而国内的证券业面临的开放压力最大，任务最艰巨。
我们认为解决上述问题的关键在于，推动国内证券公司成为制度和产品创新的主体，努力做大做强本土证券机构。首先推动证券公司多元化的资本募集方式，通过上市提升实力，恢复应有的经营权利，证券二级托管等制度（短期内不太可行，毕竟监管思路刚刚从二级托管转移到一级托管，待今后监管部门对证券公司风险控制把握较大后会逐步放宽）。赋予证券公司在以外资、保险中相应的国民待遇。允许证券构思参与实体经济运行，参股其他机构等等。在资本市场国际化的进程中，QFII和QBII的过程中，推动本土证券公司率先国际化。
（个人认为随着资本市场在经济中的地位越来越突出，加之证券行业经历了残酷的洗礼，不断增强的忧患意识、风险控制意识和自我完善功能，证券行业在国民经济中的地位将不断加强，龙头企业肯定是最大的收益者）
5、 完善的公司治理结构
持股结构较为分散
股权激励
投资风险
由于稳健经营风格以及目前证券市场的政策束缚比较重，企业自主性较差的同时也规避了创新风险，个人认为中信最大的风险不是来之于企业自身的经营，而是来之于目前市场对其的高估值。以国信预测的07EPS 1.044，2月15日的收盘价41.77计算，07年PE为40，从PEG估值考虑，即未来3-5年内中信要保持40%的平均增长率，还有一个很重要的前提是中信经营业绩的周期性必须得以弱化。
那么中信靠什么保持长期的高增长呢，个人认为有以下几个方面
最关键的是证券化程度的提高：
首先分析证券化程度提高对于中信业绩的影响，从业务链来说，首先是投行业务（中信在方面有很强的实力，从06年数据看，其已超过中金成为龙头老大，个人认为得以于国资背景大盘蓝筹的上市，而且个人认为由于国内资本市场回归本色后这种趋势将得以延续），其次收益的经纪业务（由于市场的返暖，证券企业自身盈利能力的恢复和股东增资意愿的加强中信外延式扩张的难度增大，经纪业务的发展主要依靠市场容量的整体扩张和中信自身内生性市场份额的提高，个人认为只要市场不步入熊市市值大幅缩水并打击投资者信心，市场内生性的市值的提升和外延型的资产流入将进一步推动经纪业务收入的增长，而对于中信内生性市场份额的提高，个人认为研究实力是吸引客户关键点，另外作为创新类券商，创新产品先行优势对客户有一定的吸引力）。
其次分析证券化程度提高的可持续性，首先目前中国资产的证券化率还非常低，股权融资的前景还相当广阔，而再股权融资相对饱和之后债券融资有望成为新的增长点（事实上我们应该注意到这样一个问题，即股票和债券市场的交替繁荣，这是非常好理解的，当股价高涨时股权融资比债权融资更为有利，同时股价高涨时债券的固定收益吸引力香下降，股价回落时反之，这实际上解决了上述我们对于中信业绩周期性波动的担忧），其次在主板市场不断繁荣的同时，随着投行体系的健全，风险控制能力的加强，国家对中小企业扶持力度加大和国家自主创新力度加强，中小板的扩容空间非常巨大。
再则是创新业务的不断推出：
只有不断推出创新品种才能不断完善资本市场，使其为中国经济提供更好的服务。创新品种的不断增加一方面不断给中信产生新的利润增长点，另一方面也通过多元化较少周期波动。
不过中信目前还是一个周期性较强的个股，而理想中的多元化也只是减缓其波动性而非消除。宏观经济回落对中信业绩影响较大，比如美国经济真的出现问题，中国经济出口是首当其冲的，消费也会受影响，投资扩大的问题很多，中国经济出现回落，相对于目前的乐观预测，股市受的冲击不会太少，中信的各项业务都会受到影响，中信业绩的回落会比较明显。所以在投资中信之前要对国内的宏观经济有一个基本的判断。
解决了对于中信长期发展的判断，下面就中信近几年的发展和一定的量化估算来大体判断目前中信是否高估
| 业务分类 | 现 状 | 公司的行业地位 | 业务发展前景 | 近期 | | 经纪业务 | 第一大收入来源 | 成交额占市场份额的7-9% | 外延式扩张放缓，收入将随市场整体规模的增加而上升 | IPO、非流通股上市，市场参与资金的增多，市场宽幅震荡对经纪业务收入的提升打下了结实的基础 | | 证券承销 | 第二大收入来源 | 具有较强的优势（目前的投资还是有很强的背景特色，中信在此方面占优） | 股权证券化和债券证券化程度的不断提高为业务提供良好的发展前景 | 投行业务目前存在着历史沉淀项目的集中释放、国家做大市场容量以提高抗风险能力的意图以及企业大股东在牛市股权融资的强烈愿望等一系列动力；2007 年中信证券能够参与的有中国人寿的财务顾问，交通银行、南京商行、中国铝业、平安保险等大型企业的主承销商，同时将会有大量的再融资项目 | | 自营业务 | 风格偏保守 | 优势不明显 | 公司资金充裕，规模会有所扩大 | 从中信最近的自营结构看，股票自营方面加大了基金的投资比例，固定收益方面加大了转债的投资规模，个人认为是比较务实的做法，此组合结构下自营投资规模扩大的风险较为可控，收益/风险比较好 | | 委托投资管理 | 刚起步 | 发展快，落后于同类产品业绩 | 未来新的利润增长点 | 中信委托理财产品保持中信一贯的稳健作用，个人表示赞同；差异化客户定位，个人认为对部分稳健机构比较有吸引力；对于盈利方面，个人认为在目前的监管条件下，保底承诺风险将不复存在，业务的开展对中信正面意义较大 | | 金融企业往来 | 重要收入来源 | 具有较强优势 | 保持稳定增长 | 07年随着市场参与资金的增加和多空分歧的加大（个人仓位下降）个人认为此部分有较大的增幅 | | 创新类业务 | 权证创设发展迅速 | 首批创新类券商，公司净资本规模较大，有先发优势 | 未来新的利润增长点 | 融资融券、股指期货、产业投资基金、备兑权证；个人认为股指期货是最值得期待的，一来股指平衡器推出较为迫切，二来做空机制对券商的业绩贡献比较大，融资融券由于目前流动性过剩的问题，个人认为推出时间会比较晚，备兑权证和产业投资基金对中信的利润贡献不大，但有助于平衡中信收入结构 | | 股权投资 | 负担比较重 | 由于中信雄厚的净资本实力，其在05、06年金融体系内的股权投资较为特出 | 参股基金管理公司成长较好；产业投资基金有较好的发展 | 个人认为由于中信对收购公司的控股比例较高，06年年报肯定是采取合并报表的方式体现此收购企业收益，07年投资收益增幅不大。 |
粗略测算中信后续几年的增长率
目前沪深股市总市值占GDP 的比例约为30％左右，如果经济保持近几年平均增长速度，同时假设市值占GDP 的比例在3 年后上升到50％，则市值年均复合增长率将达到30％以上，考虑到未来单边牛市和熊市的可能性都不大，以及中信目前的收入结构（主要来自经纪业务收入），中信整体收入增长有望超过30％。
收入来源结构更趋于多元化，新业务的成长带动整个业务量的上升。前三季度中信证券的手续费收入占收入比例为63％，如果根据美国券商手续费收入占收入比例20％左右来测算，则中信证券潜在新业务所能带来的收入是现在收入的2.15 倍。假设中信证券在未来8年内逐步和美国券商的收入结构一致（天相原来假设为5年，此处调整一则是处于保守考虑，二则个人认为新业务的推动和资产证券化大幅推进是不能等同视之的，新业务推动必须在政策、人才、风险控制能力等一应俱全的情况下才能得以实施，不过做为资本市场的后进者以及国家对于资本市场的需求和重视，5年内完成整个体系的转变也不是不可能的），则仅靠新业务带来的收入年均复合增长将达到10％左右。
综合上面两个因素，在证券市场深化改革的大背景下，未来三年中信证券这样的龙头券商的收入年均实现40％左右的复合增长是有可能的。
再测算一下中信07年的业绩（此处使用天相最新的业绩预测表，06年的每股收益和中信预增收益相符，所以个人不再深究06年各项业务预测是否正确，而主要将精力集中于07年向对于06年增长上）
| 单位：千元 | 2005年 | 2006年前三季度 | 2006E | 2007E | 2007E（修正） | 说明 | | 手续费收支净额 | 302,826 | 1,711,411 | 2,961,966 | 7,177,071 | 6,871,761 | 个人认为07年1月的情况和06年5月是比较类似的，所以采集了20个交易日的数据17521.06/7530.19 = 2.32；还有一个角度，基于07年1月为市场资金参与热情高点的判断，全年以8倍计算，17521.06 * 8 / 58613 = 2.69；保守以2.32计算 | | 利息支出净额 | 123,168 | 125,904 | 199,753 | 272,901 | 272,901 | 基于参与资金的增加和个人仓位的下降，个人36%增幅的可期的 | | 证券发行收入 | 184,503 | 338,012 | 725,000 | 655,000 | 797,500 | 一来是目前中信手上储备的项目也不少，二来由于06年投行起于下半年，开始时国家对融资的谨慎态度（而目前恰恰相反），所以个人给于10%的增幅 | | 委托投资管理收益 | 14,555 | 22,957 | 38,766 | 54,091 | 54,091 | 影响不大，不予修正 | | 自营差价-资产减值损失 | 136,350 | 835,326 | 1,254,000 | 1,366,200 | 1,128,600 | 考虑到中信投资规模的扩大和今年行情的偏软，个人给于-10的增幅 | | 营业部费用 | 587,494 | 1,386,053 | 1,518,000 | 1,688,280 | 1,688,280 | 费用小幅增加 | | 营业部税金及附加 | 38,779 | 137,388 | 248,395 | 526,897 | 526,897 | 保留 | | 投资收益 | 193,099 | (369,576) | (300,000) | 200,000 | 500,000 | 由于我们已经将金通等券商的各项收入合并到前面项目中，此处主要考虑基金、期货等产生的投资收益，个人对于基金的发行和股指期货的交易较为看好，所以予以调整 | | 扣除资产损失后的利润总额 | 379,499 | 1,295,931 | 3,144,770 | 7,542,461 | 7，441，356 | 拨回部分资产损失计提，拨回部分影响不大，不予修改 | | 减：所得税 | 49,881 | 249,486 | 628,954 | 1,508,492 | 1,488,271 | | | 少数股东权益 | （70,424） | 101,568 | 301,898 | 1,810,191 | 1,785,925 | | | 净利润 | 400,042 | 944,876 | 2,213,918 | 4,223,778 | 4,167,160 | | | 每股收益（元） | 0.16 | 0.32 | 0.74 | 1.42 | 1.39767 | |
如果我们保持06-10年40%的复合增长率的假设不变，由于07年增幅为89%，后续的复合增长率将降低为27%，按照PEG估值，中信07年股价为 1.39767 * 27 = 37.7
其他假设估值：
1、 如果以30%的复合增长率计算，1.39767 * 30 = 42；
2、 最乐观估值，经纪业务以2.69 倍增长，复合增长率35%计算，1.60 * 35 = 56；
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楼主
发表于 2008-3-19 15:32
发表于 2008-3-19 20:57