通常所谓盈利方式的理论基础

toobad

通常所谓盈利方式的理论基础

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：toobad 浏览：3454 回复：5

本来这个贴原先记载的是定价基础回顾，由于macd系统的原因，发重复了，又无法删除此贴。所以现改变帖子的内容如下。

讨论一下通常的盈利模式的合理性，这个盈利模式就是：

如果持有一家增长率为15%的公司，初始时刻以20倍pe购入，增长N年后，以20倍pe抛出，那么期间复合收益率就是15%。

要证明这个盈利模式是否合理的关键就在于N年后能否以20pe抛出，所以下面只须从理论上论证这个是否成立即可。

感兴趣的还是先看看我前面写的《定价基础知识回顾》一文。

做个假设：公司A前10年长期增长率15%（期间 自由现金流/净利润=0），后10年长期增长率10%（其间自由现金流/自由现金流=0.55），此后增长率为0。

先看看，公司A在10年后的合理市盈率应该是多少？仍然采用自由现金流折现模型，用excel表格可以很快算出合理市盈率刚好在20左右。

年份	贴现率	10%增长10年	现金流贴现值
1	1.08	1.1	0.560185
2	1.1664	1.21	0.570559
3	1.259712	1.331	0.581125
4	1.360489	1.4641	0.591886
5	1.469328	1.61051	0.602847
6	1.586874	1.771561	0.614011
7	1.713824	1.948717	0.625382
8	1.85093	2.143589	0.636963
9	1.999005	2.357948	0.648758
10	2.158925	2.593742	15.67833
		合理市盈率	21.11

因此这个理论就很好地证明了上面所述盈利模式的合理性。实际上可以看出，最主要的原因就在于初始的市盈率太低了，如果公司发展速度真的如假设所示，那么初始时刻的市盈率应该为39.56。

[ 本帖最后由 toobad 于 2007-9-8 10:20 编辑 ]

价值投资理论

不错，写得不错，理论上是这样！

maxmin7676

xuexi,thanks for sharing!

toobad

再谈谈现金流折现模型。声明，纯理论研究，并不推荐用之于股市实践。

先假设一个公司A，他未来1~10年净利润增长率为15%，期间所有收益都用于再投资（资本支出），即自由现金流量/净利润=0，11~20年利润增长率为10%，自有现金流量/净利润=0.55，此后净利润保持不变，固定资产折旧=资本支出，自有现金流/净利润=1。

折现率取8%。那么这个公司当前的合理市盈率应该为39.56。

年份	1	1		现金流贴现值
1	1.08	1.15	1.064815	0
2	1.1664	1.3225	1.133831	0
3	1.259712	1.520875	1.20732	0
4	1.360489	1.749006	1.285572	0
5	1.469328	2.011357	1.368896	0
6	1.586874	2.313061	1.457621	0
7	1.713824	2.66002	1.552096	0
8	1.85093	3.059023	1.652695	0
9	1.999005	3.517876	1.759814	0
10	2.158925	4.045558	1.873876	0
11	2.331639	4.450114	1.908577	1.049718
12	2.51817	4.895125	1.943921	1.069157
13	2.719624	5.384637	1.97992	1.088956
14	2.937194	5.923101	2.016585	1.109122
15	3.172169	6.515411	2.053929	1.129661
16	3.425943	7.166952	2.091965	1.150581
17	3.700018	7.883648	2.130705	1.171888
18	3.996019	8.672012	2.170163	1.193589
19	4.315701	9.539214	2.210351	1.215693
20	4.660957	10.49313	2.251283	29.37925
			合理市盈率	39.55761

如果公司的现金流真如我的预期（实际中当然不可能有这么精准的事情，此处纯理论探讨），那么公司以后年度的合理市盈率将如下表所示：

年份	合理市盈率
现在	39.56
1	37.15
2	34.89
3	32.76
4	30.77
5	28.90
6	27.14
7	25.49
8	23.94
9	22.48
10	21.11
11	20.18
12	19.26
13	18.36
14	17.48
15	16.61
16	15.76
17	14.92
18	14.10
19	13.29
20	12.50

如果当前我以39.56倍pe购买了此公司，那么此后的年度收益率将为8%（即折现率，和国债的到期收益率是一个意思）。

如果初始时刻我以公司合理价值的一半来购买（19.78pe），那么我未来N年的收益率将取决于股票价格回归到股票合理价值的速度，比如说10年后回归到合理价值，那么期间我的复利收益率将略微高于15%，和此文第一节讨论的结果相似。

实际上可以看出，所谓的价值回归就是市盈率的变化。下面来看看购买后市盈率不变或者下降的情况下的收益率情况。

1、如果市盈率不变，持有到第10年，公司的合理市盈率和初始购买市盈率差不多的时候就可以考虑卖出，期间复合增长率就是净利润增长率15%。

2、考虑最差的一种情况：比如说到第10年，由于预期未来的长期增长率将变为10%，因此按照所谓的PEG只给与了公司10倍pe,结果会怎样？结果就是我必须继续持有下去，否则此时抛出的复合收益率将仅为7.5%。但如果我继续持有到第20年，结果却要好很多，因为在第11~20年期间，每年的自由现金流可以用于回购股票得到5.5%的回报，因此期间每年的复合收益率将为15.5%。持有到第20年，整个过程的复合收益率将为11.38%。

如果出现这种最差的情况，这样的收益率你会满意吗？反正我不会满意。但现实中出现这种情况的概率很小，因此如果出现N个类似A这样的公司，分散投资，长期持有，复合收益率不会低于15%。

看看另一个公司B，1~10年复合增长率20%，11~20年复合增长率10%，自有现金流/净利润=0.55，此后增长率为0，自有现金流=净利润。

这个公司同样可以算出此后合理市盈率为：

年份	合理市盈率
当前	60.54
1	53.04
2	46.41
3	40.56
4	35.39
5	30.83
6	26.81
7	23.27
8	20.16

所以如果初始时刻以20pe买入公司B,持有一段时间，理论上至少可以在第8年以同样的市盈率抛出，期间复合增长率为20%。

[ 本帖最后由 toobad 于 2007-9-8 16:13 编辑 ]

toobad

接着上述结论，讨论一下实际中的情况。

公司的选取。

财务方面：首先为了保证未来至少能够达到15%的净利润增长，选取的公司其可预期的未来长期真实roe不应低于15%，而且应该从定性上的详细分析来保证高roe持续的时间越长越好（上文中都假设第二个十年10%增长，实际中当然是越高越好，同样从第20年以后开始公司能够持续增长的时间越长越好）。

成长空间：如果希望不出现上述最差的情况，当然是公司的成长空间越大越好，为了保证上述公司A的情况，那么其未来20年成长空间至少要有10倍，为了有更好的回报，比如说未来20年平均增长率保持在15%，那么其成长空间至少要有16倍。所以在选取成长性公司前，很有必要对其未来的可成长空间做一个判断，而且越是能够长期（30年以上）持续成长的公司，其成长空间应该越大，最好就是公司的产品空间规模随着GDP的增长能够不断持续增长，从GDP的构成结构分析看，消费类公司或者类似消费类的公司是这种超常成长公司的大本营。


初始市盈率的选取：如果可能的话，为了避免上述最差情况出现，初始市盈率越低越好（熊市才是实施长期投资的最好时期），首先你要做好不从市盈率的变化中获得投机收益的打算，先求不败（长期收益率不低于15%），然后求胜。

关于折现率的选取：为何是8%而不是其他，实际中其实并不太重要，但你有必要对市场整体市盈率的变化规律有个大概地了解，关于这点感兴趣的人可以看看我在锦绣论坛的一个总结贴：
http://www.far-sight.org/community/read.php?tid-20502-fpage-2.html
（我在锦绣的账号是“陈力”）


实际上在对上述推导中，你会发现一点：对于长期增长率10%而且自由现金流量大的公司而言，如果其初始市盈率很低，由于有股票回购的原因，其长期投资收益率将会非常可观，而且风险很低（市盈率继续降低的可能性相比其他类型的公司小很多），关于此的阐述，待续……

[ 本帖最后由 toobad 于 2007-9-8 16:18 编辑 ]

mauna

评估一个公司的价值不仅仅是一项艺术，也不仅仅是一门科学，而是两者以某种比例的结合。