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 朱平
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《投资是一种生活方式》
宏观调控的天堂和地狱  (2008-07-28 08:58)
 一个行善的基督徒临终后想见见天堂与地狱有什么区别，于是天使就先带他到地狱去参观。到了地狱，他见到一张很大的餐桌，桌上摆满了丰盛的佳肴。地狱看起来还不错，这位基督徒心中暗想。一会用餐的时间到了，只见一群饿鬼一涌而入，每个人手中都拿着一双几米长的筷子。可是由于筷子太长，最后每个人都只能夹得到却吃不到，很是悲惨。到了天堂，同样的餐桌和佳肴，只是进天堂的人穿的比较整洁，每个人也同样拿着一双几米长的筷子。这不是和地狱一样，基督徒心中嘀咕。开饭了，但见这些人同样也用长筷子夹菜，可唯一不同的是，这些人并不是给自己吃，而是给对面的人吃，所以每个人吃得都很愉快。对于投资者而言牛市就是天堂，而漫漫熊市则不亚于身处地狱。如果按下跌20%则股市转熊，下跌50%严重股灾的话，中国A股处于熊市是确定无疑的。为什么中国股市在如此短的时间陷入股灾，基本面也许并不是最重要的。今年与去年相比，就像这则小故事描述的，投资者的行为变化可能影响更大。大、小非并不会理会在二级市场的投资者是否亏损，他们要尽快拿到自己的那部分赢利，投资者之间也同样不会顾及只要自己逃顶，其他投资者是否亏损管我何事，虽然最终的结果是谁也好不到哪去?
不过对牛市还是熊市用这种方法去区别可能过于简单，而且既然熊市来了，人类从来都不缺乏事后完美解释的能力。比如有些人则认为大、小非资金的流出让股市一跌再跌；还有些人可以从美国的次级债讲起，一直讲到只要油价不跌，股市就不会涨；不过更多的人则从政策的变化中看到了牛熊转换的痕迹，宏观调控决定着未来股市的反弹或反转。为什么会宏观调控呢？如果对经济发展史有所了解的话都知道这样一个故事。当一个经济体人均GDP超过1000美元后，将进入工业化阶段，经济快速增长，重化工业发展迅猛，固定资产投资是增长主要动力。比如单位GDP的用钢量快速增长，直到顶峰。但是这种高投入的增长是不可能持续的，比如将来的某一天，中国人突然发现房子已经盖的差不多时，需求似乎一夜间消失了，那时单位GDP的用钢量会快速下降，产能会过剩，经济会萧条。这种景象在历史上就像股市的泡沫一样时有发生，比如美国、日本和韩国。祸不单行，在这个时候油价又不停上涨，中国经济雪上加霜，想不萧条是比较困难了。这大约是目前国内投资者最担心一种情况。
楼市可能是宏观调控最突出的目标了，在有些人看来，房地产价格一定得暴跌否则就没完，至于已经有房的人资产缩水，那是活该，这一点与上文的故事倒有些相似。如果房价不跌，那么房地产的拐点只能是房地产成交量的下降了，这一点与现实数据更吻合。但如果从今年开始房地产成交量出现拐点，那么固定资产投资增速会下降，经济增长速度会下降，对油的需求也会下降。将来中国经济是否会面临那次经济萧条的劫难，现在没有人知道。不过对于政府的宏观调控而言，经济减速，把三年做完的投资用五年来完成，控制住将来可能会过剩的产能，在那次调整来临之前，把结构先主动地调整好，中国经济才可能有一个完美的发展。所以今年以来投资增速下降了，净出口下降了，房屋成交量下降了，有些没竞争力的企业甚至关门了可能本身就是宏观调控的目标。而无论是将来面临一场劫难，还是现在就直接经济硬着陆，对宏观调控来说更像是进了地狱。
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股市黑天鹅 (2008-06-26 13:30)
坊间流传一个故事，说三十年前有一个人犯法被判死刑，但行刑时，子弹出了问题，第一枪是臭弹，犯人腿软跪下了；第二枪又没响，犯人裤子湿了；第三枪还是没响，犯人实在撑不住了，说别用枪了用刀捅行不，太吓人了。三十年后的今年，股市第一波下跌到了4500点，投资者没减仓，坚持价值投资熬住了；第二波跌破3000点，投资者冲进去抢了反弹；但第三次股市又跌了个十连阴，有投资者终于崩溃了，说别跌了，把钱没收算了，太吓人了。这是一个笑话，但相信许多投资者会后悔年初没早些减仓，以减少损失，没有减仓或抄底抄到山腰上的投资管理人也成了市场嘲笑的对象。现在想，如果投资者是理性的，并知道今年股市会出现大崩溃，那么市场会如何运行呢？回答这个问题使我想几年前写过的起一则关于海盗的故事。一群加勒比海盗共50人，在大海上飘泊多年，积累了很多宝藏，终于有一天船长提议所有海盗分掉宝藏散伙。他说分配方案如下：所有海盗按顺序排列，首先是第一个海盗提出方案，由后面剩下的海盗表决，如果大多数同意，则按这个方案执行，如果不同意提方案的海盗就被扔进大海，以此类推，直到排名最后一位的海盗。海盗们个个都是自私自利互不串通智力相同的家伙，他们同意了这个方案并推举船长第一个提出方案。排在第一位的海盗船长处境是最危险的，因为他可能是最先被扔进大海的家伙。不过，如果船长提出一个方案被否决，排第二位的海盗则成了最危险的人，因为所有海盗的智力是相同的，如果船长的方案被否，他的方案也同样会被否，就算他自己一分钱不要，后面的海盗也会希望他被扔进大海，这样的话后面的海盗会多分些宝藏。而最后一名海盗则无论别人提什么方案，他都会提出反对意见，因为前面的海盗都被扔进大海的话，所有的宝藏就是他的了。根据这样的逻辑，最后的答案是船长提出一个自己拿走所有宝藏的方案，而除了最后一名海盗，其余的海盗都投了赞成票。根据上文分析，第二名海盗因为怕船长扔下海后，下一个会轮到自已，所以赞成，而第三、第四……直到第四十九位与第二位的想法是一样的，所以也会投赞成票。这个故事讲的是理性预期的事，如果所有国内的投资者都是这样智力相同、理性预期的话，股市是不会偏离合理估值的，因为过山车不会有赢利所以投资者根本就不会介入，从而也不会出现过山车。
根据这个逻辑，也许若干年以后再回头再看去年到今年股市的上涨和下跌，大家心态会更加平和：首先，作为投资者整体而言，如果都是理性的，那么股市是不会偏离合理估值的，所以去年股市的上涨并不是价值投资，许多新进入的投资者让非理性成为可能，而今年估值的回归虽然让投资者损失惨重，但从另一个角度看可能并不是一件坏事。本来股市的估值就是上下波动，估值低反而增加了未来的收益。对价值投资者来说，3000点以下，股票的安全边际就像退潮的沙滩一样越来越宽。第二、如果基本面出现了问题，对投资者整体而言，损失是无法回避的，投资者只能扛住。好在人类历史发展至今，基本面总是好一阵坏一阵，波动幅度呈下降趋势。第三，古今中外，尽管前车之鉴越来越多，但投资者总是会出现非理性的时候，这一点专家也无法解释的。想想美国漂亮50的泡沫、网络泡沫、日本和台湾的泡沫，中国股市的这次泡沫可能只是又一次增加了世界股市历史的内容。也许人类历史发展的轨迹本来就是这样。
还有一个故事，据说在澳大利亚被发现之前，欧洲人都相信一件事——所有的天鹅都是白色的。因为当时所能见到的天鹅的确都是白色的，所以根据经验主义，那就是一个真理。直到1697年，探险家在澳大利亚发现了黑天鹅，人们才知道以前的结论是片面的——并非所有的天鹅都是白色的。这个故事已经成为人类认识史的一个专有名词：我们总是容易犯一种错误，老是以为过去发生过的事情很有可能再次发生，根据过去认知经验来推判将来。经常编出简单的理由或故事来解释我们尚不知晓（而很有可能是我们根本就不可能知道的）复杂的事情。比如去年有许多投资者预测股市会冲上一万点，因为按当年日本或台湾股市的经验，大盘仍未见顶。实际上，我们是无法预知在未来的某一天股市上涨还是下跌，据以推断预测的理由要么过于简单化了，要么根本就是错误。经济也同样是这样，2005年大部分投资者和现在投资者的悲观程度一样，虽然经济井喷已在眼前，而一年前几乎所有投资者对中国经济完全则没有负面看法，所以每一次加息或上调存款准备金都成为上涨的理由。Nassim Nicholas Taleb在畅销书《被随意愚弄》把这称之为“黑天鹅”，他认为真正重大的事件是无法预知的；这些事件所带来的影响是巨大的；所以当这些事件发生后，人们总是试图编造理由来解释，好让整件事情看起来不是那么随意发生的，而是事先能够被预测到的。如果这个观点正确，那么投资者什么时候会失去理性或经济增长发生重大转折比如次级债这样的大事，也是难以预期的，虽然专业投资咨询者或经济学家对此可能并不认同。
投资者既然注定要面对这样的看起来有些无能为力的环境，就像孔子所云：君子不语力怪乱神，那么投资管理的核心也在于承认这些无法确知的未来并采用适当的方法应对。比如象今年股市调整的底部，投资者是无法确知的，但通过仓位调整可以来应对，估值低于合理水平则增加仓位，估值显著超过合理水平则减少仓位。而如果基本面出现未能预期的恶化，亏损则是不可避免的，反过来如果基本面出现好转，那么收益也同样不会溜走。中国股市今年能否成熟也在于是否有更多的投资者采用这种策略，并与大、小非共同确定市场的合理估值。另一个应对之策则是个股选择。重新翻看《哈佛商业评论》去五周年特刊的一篇研究报告《永续成功的四大原则》——来自欧洲百年企业的启示。该文把2003年全球500强、历史超过100年的全部40家欧洲公司做为样本，计算了过去50年的股东回报，这些公司中最好的金牌级9家公司，西门子、诺基亚、安联、法通、慕尼黑再保险、壳牌、葛兰素史克、汇丰和拉法基，分别是各行业的龙头，涨幅至少是股指的15倍以上，平均涨幅则是股指的62倍，50年共上涨了4077倍。研究人员又又找了一组对比公司，这些公司在行业、国别和历史方面条件相当，这些公司包括伊来克斯、爱立信、亚琛——慕尼黑保险公司、保诚、科隆再保险、BP、威康医药、标准渣打和法兰西水泥公司。它们的市场表现也很不错，平均涨幅是股指的8倍，50年上涨了713倍，算得上是银牌级的公司。金牌级公司与银牌级公司的差别则在于永续成功的四大原则：在开拓创新之前是否先充分挖掘已有资源；是否适时在产品、客户和供应链方面奉行多元化的战略；是否能从错误中改正而不是重复失败；对新的变革是否比较谨慎，少做激进的变革。中国的投资故事也主要是在未来的20年能否产生国际级的大公司，而投资者细数上市公司也会发现这样金牌公司和银牌公司的雏形：国美和苏宁；格力、美的和海尔；伊利和蒙牛；华为和中兴、双汇和雨润、三一和中联、茅台和五粮液、万科和保利；中国重汽和潍柴。相信这组数据还可以列很长，而且会越来越长。因为目前中国企业正处于空前的整合和产业集中过程中，现在出现的经济调整很可能会使集中程度加速，也会使金牌公司成长的速度加速。什么样的公司会是未来的金牌公司？投资者都会问这个问题，所以投资的另一项工作就是找到出色的管理者然后把钱交给他，你只要也只能去分享其经营的成果。
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中国股市未来的答案 (2008-05-28 08:36)
这些天相信每一个中国人都沉浸在悲痛之中，虽然2008年新年伊始一场突如其来的大雪就让人感觉山雨欲来，但当汶川大地震这样的灾难发生时还是让人无法相信这是真的。可是生活还要继续，三天全国哀悼日已经结束，抗震救灾也将进入更为艰难和持久的重建阶段。想想今年中国的磨难真是一桩接一桩：年初大家想回家过年，遇上了雪灾；热热闹闹地迎接奥运会遇上了**骚扰；以前普通的手足口病如今变成了致命的传染病；出远门坐飞机，安检严格得苛刻；最安全的交通工具火车也发生脱轨相撞；哪儿也不去呆在屋里却发生建国以来破坏性最大的地震。
中国这次救灾受到全世界的关注，虽然开始时还有不太友善的人把中国地震与缅甸台风相提并论，但很快全世界就被中国政府迅速、有效的抗震救灾所感动。中国人在这场灾难中不仅展示了万众一心的精神；空降的直升机、从四面八方汇聚的物资更全面地展示了中国人的动员能力、组织能力和经济实力，不幸的灾难反而让世界看到了一个正走向现代化的中国。事实上奥运圣火传递过程中，海外中国80后一代留学生所表现出的爱国热情已经让世界吃惊，因为中国这些年一直饱受西方世界的质疑，有人在博客上这样写道：当我们闭关锁国时，你们用大炮和鸦片打开我们的国门；当我们改革开放，积极参与国际贸易时，你们指责我们偷了你们的工作；当我们大力发展工业时，你们说我们是环境污染的制造者；当我们成为世界工厂为全球制造产品时，你们又说我们操纵汇率给你们带来赤字；当我们购买石油时，你们嚷嚷着“剥削非洲和支持种族屠杀”，而当你们为石油发动战争时，你们称之为“解放”；我们人口超过13亿，你们说我们让地球的负担太重；当我们要计划生育时，你们又指责我们干涉人权……。
这些质疑和挑剔看起来不公平，但从另一个角度看它表明从心理上西方世界已把中国看成一个大国，因为只有大国才会引起如此的注意。美国是世界上头号大国，美国受到的批评可能比我们还多许多。中国加入了大国俱乐部，各种质疑将一直存在，这要求我们得具备大国心态，并学会正确地面对这些质疑，就像现在抗震救灾，名人的表现必然会受到老百姓的普遍关注，他们更应成为人们的表率。所以汶川大地震留给中国人的不仅只有灾难，也给我们一些启示：比如发展才是中国的出路，如果不是过去三十年的发展，中国GDP从100多美元增长到现在近2000美元，我们会比现在承受更大的痛苦；比如，中国走向现代化的道路已不可逆转，中国已经具有相当的能力，可以做很好多事、解决许多问题，包括抗震救灾、重建家园，也包括办好奥运会。
在这次抗震救灾开始时，股市表现相对平稳，不过看空的人认为这多少和“义资” (为了道义不卖股票)有关，所以他们认为股市仍要下跌。从不利的角度看，股市现在的问题有：较高的通货膨胀；可能减持的低成本大小非；宏观调控下减速的经济；奥运会后政府可能的不干预；最后也是现阶段最大的问题，高油价下全球经济可能出现的滞涨。有利的消息也不是没有：粮食价格企稳，通涨有望下行；美国次贷危机最坏的时刻已经过去，美国经济也许根本就没有进入衰退；中国的高增长和高储蓄率，这意味着只要股市估值合理，资金不是问题；最后是股市的估值已降至08年PE20倍不到。做出上述分析，相信投资者仍会觉得没有方向，但就象中国在许多人的质疑声中不断前进一样，股市也从来都面临利空。从中国股市看：2003年有非典，2004年是宏观调控；05年有股权分治改革；06年股市刚转好，市场就焦虑股市是反弹还是牛市；07年，好不容易投资者开始认同牛市将持续，估值问题、经济过热问题就扑面而来，通货膨胀也悄然而至，但去年投资者过度乐观，结果每一次加息都成了股市上涨的诱因，接着美国次贷危机意外爆发；今年，市场又面临宏观调控，通货膨胀加剧，重大自然灾害，大、小非减持和股市扩容终于让高估值的股市崩溃；好不容易股市估值下来了，通货膨胀见顶了，美国次贷危机经济最坏的时候也过去了，突然油价又向上飞窜，让投资者感到全球经济如果不衰退，油价上涨就不停步。所以就像中国在成为大国的路上必须调整面对世界质疑的心态一样，作为投资者也必须接受一个事实：要想有一个完全安心的投资环境，一个没有坏消息的的股市，现实生活中几乎是没有可能了，最多只存在于投资者错误的想象中，就像去年下半年。
目前经济不利因素的成因主要在于全球经济在前五年的发展中积累了两个不均衡，一是生产和消费的不均衡，美国消费过渡，这是美国次货危机的主要原因；二是资源和环境的约束，油价是最突出的表现。全球经济经过前五年的快速发展后要重新调整以适应这两个约束。次贷问题经过差不多一年时间调整，已基本看到结果。资源和环境的约束则仍会继续，但这是发展中的问题，解决的办法仍然只有是发展。新能源、替代能源、提高能源利用效率、高能耗生活方式的改变是调整的主要内容。这表明，股市长期而言除了上涨，恐怕很难找到其他的方向了，而股市低点到底在3000点，还是2500点，这对喜欢抄底的投机者也许比较重要，但对投资者而言，最重要的是估值是否已低到值得买入。所以读关于美国那些投资大师的书，很少看他们因为经济前景太坏而放弃投资，相反这个时候往往是他们比较活跃的时候，因为这个时候股票比较便宜，卖出则多数出现在市场很亢奋，无视股票估值的时候。这个规律在中国是否适合呢？从过去五年的经验看是比较适合的，这次是否适合只有等到以后来验证了。
所以对于今年多变的中国股市，未来并不是没有答案。当投机者退出估值体系后，市场需要由投资者建立一个新的更稳定的估值体系，这个估值的区间落在15倍到20倍的可能性比较大。目前市场所有参与者仍在谋求这个共识，也许再过半年，这个估值体系会更稳定。其次，时间是答案的一部分，因为国内上市公司ROE已升至18%左右，能保持这个ROE水平已经是不错的市场，但这也表明前两年股市业绩高增长的进代已结束，每年的收益水平将回到10%~15%左右。所以股市大部分时间将是M型、N型、V型和W型的波动。真正的市场上涨可能只有两周左右，错过了，就错过了。但从现在起，市场很可能会比04、05年好，因为那时市场ROE较低，也稳定，所以外延式的企业利润增长比现在要低近一半。由于企业利润增长幅度比那时要大，投资者将会发现“基金抱团”的股票范围也会比那时更广。
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预言和PK (2008-05-08 15:44)
《功夫之王》终于上映，和《卧虎藏龙》不一样，这次大家真正看到了外国人对中国功夫及文化的理解。比如要成仙不是修炼出来的，而是要通过考试录取，不过单从画面看，《功夫之王》非常像中国版的《指环王》，这与陈凯歌的《无极》差异很大，虽然这两个电影其实都和一个预言相关，也大致对宿命有相似的观点。电影是戏剧化的生活，中国股市在上个月也像演了一场电影，在大家最不相信的时候，政府调低了印花税，使股市一天上涨9%以上，而这个举措其实是几乎所有投资者都知道的，也曾被许多人预言。
股市中一直都有许多预言，像去年最多的预言是关于股市的顶在何方：5000点、6000点或是10000点，今年前四个月的预言则主要是说股市的底是多少，3000点、2500点或是1800点。不仅直接关于股市的预言很多，间接的预言也很多，比如每年经济学家都会预言GDP和CPI的增长数据，并按偏差大小排名，偏差最小的很可能会被颁奖。预言可能是人类生活中最普遍的现象之一，谁能预言，谁就拥有无上的力量。据说中世纪有一个预言家，他以预言准确著称，但有一天，他突然有了一个预言，一个非常不好的预言，世界的末日将要来临，而在这个末日来临前的某年某月某日某时某分，他将被上帝招去天堂。这是一个重量级的预言，看起来，相信这个预言的善男信女也很多，因为他为去天堂做的准备受到了普遍的关注，那一天大家从四面八方过来，守在他住的一座塔楼下。这个预言家收拾干净，坐在椅子上静静地等待去天堂的那一个刻。传说中的某日某时某分越来越近，但除了交头接耳的观众外，什么变化也没有。没有人知道这个预言家当时的心理活动，人们所知道的是在那个重要时刻就要到来时，预言家从塔楼上跌落下来，可能也算是应验了自己的预言。
预言可以分成两种，一种是巫师型，比如算命，或上文提及的神秘电影故事。另一种则叫未来学，比如象这几年流行的《文化的冲突》、《大国的崛起》，还有麦克卢汉提出的“地球村”的预言。就说地球村这个概念，想想在50年前，有一个人会想到由于媒介的发展，“电话线横跨东西南北，飞行又快又安全，地球成了一个大村落。” 是何等创意。现在我们知道，除了电话线还有光缆，而电脑和网络才是最有力的媒介，但无论如何，以网络为特征的新经济不仅使地球成了一个村落，更是投资者无法忽视的投资主题。像微软这样的成功公司，因为操作系统这个主打产品不符合全球村落资源共享的主流，而不得不面对衰落的命运。
这两种类型的预言在方法上大相径庭，前者有结论而无分析，多定量少定性；后者则重探索少结论，多定性慎定量。如果大家观察股市中的预言，也大致不外乎这两种。比如在两年前，有人说台湾当年牛市时，券商股涨了十几倍，所以应该投资券商股，券商可以涨十倍，这更像是第一种预言。而如果有人说中国企业利润将有持续两年以上的高速增长，股市可能会涨到3000点以上，而大小非减持会大幅增加流通股供应量，中小投资者的大量参与可能会提高券商佣金费率，根据预期的换手率和佣金费率，投资者可以得出券商佣金收入惊人增长的结论，这就更像是第二种预言。对一般投资者来说，有明确定性结论的巫师型预言更受欢迎，因为这种预言比较直观，也很见效，投资者只要能知道谁的预言准就可以稳赚不赔，不过相信这种预言有个最大的问题，事先无法知道谁的预言更准，而且过去预言准确很难保证将来预言准确。第二种预言更多地出自圈内人士之口，这种定量结论不多的趋势性分析往往会让许多投资非常不满，记得有一次开会，主持人拷问每一个上台的基金经理对大势怎么看，但都无法获得明确答案，最后主持人得出了一个重要的结论，他们是一群太极高手。但这类预言也有好处，有清晰的分析逻辑和趋势判断，投资者也更容易判断预言的可信度。
2008年对于中国的投资者来说是动荡不安的一年，据说有大师预言，如果平安地渡过这一年，后面可能还有很长的好年景，但这显然是无从考证的，就像电影《阿甘正传》中的一句经典台词，“生活就像盒子里的巧克力，你永远不知道下一颗的味道”。不过股市各方的参与者却不能对未来无所感知，他们必须有自己的预言，虽然今年的预言空前分歧。企业家从每月的销售数据出发，对未来仍抱有信心，而经济学家却没有那么乐观，经济减速、通货膨胀、出口减缓，一定会给很多企业造成不利影响，他们认为企业总是偏于短视，就像花旗那样，大难临头才有所察觉。投资者之间的分歧更是有目共睹，股市从6000多点一气跌至3000点，便是多空双方对垒的结果；诸如地产、有色等周期类行业则是分歧的集中体现。就像《功夫之王》中那个认为自己肩负使命，无论遇到多大困难也不改变的杰森那样，最优秀的投资人是不会被眼前股价波动的图像所左右，而是要赶在曲线的前面，不是等故事已经发生后来解释，而是根据自己的观点来预言未来，他们往往是那种能猜到明天报纸头条新闻的人。很快又到了颁布4月份CPI的时候了，其实今年要达到政府控制CPI的目标已不可能，最好也在6%左右，消费比较平稳，投资数据明显不准确，所以这些经济数据对股市的影响可能已经不大了。房地产五月份数据不好不坏，也许7、8房地产数据会有更明确方向，到那个时候，中报陆续颁布，投资者之间的PK可能会更加精彩。
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中国股市的最后一战 (2008-04-06 21:30)
1944年底，盟军已经在诺曼底登陆并深入德军腹地，希特勒面临东线前苏联和西线盟军的两面夹击。那年的圣诞节前夕，蒙哥马利给艾森豪威尔写了一封信，并附了一张索要五英镑欠款的账单。一年前艾森豪威尔曾打赌，他说战争会在一年内结束，而一年过去了，希特勒却仍在顽抗。不过，虽然战争还没有结束，但如果有人在那个战火纷飞的时候仍有心情索要五英镑的账单，这个人的心情一定不错，那时候盟军上下的心情其实都还不错，因为希特勒的失败已经成为所有人的共识。但就在这个时候，德军开展了一个代号为“Operation Greif”突袭活动，目标是通过阿登地区，进攻盟军的供给基地，比利时的安特卫普。盟军对此毫无准备，并陷入了混乱。当时，盟军在阿登地区的兵力只有两个师，巴顿将军的装甲部队最快得一周后才能赶到。消息传到大本营，将军们都神色凝重，如果希特勒的计划是一场全面的进攻，那么盟军将面临极大的威胁。艾森豪威尔踱着步，他说这不是一场局部的反攻，这是德军以攻为守的重大战役；看了看周围神情紧张的战友，艾森豪威尔突然露出了微笑，对盟军来说这也许是一个绝佳的机会，因为，他们如果把最后的有生力量都集合起来投入战斗，那么德国本土将是空无一人，如果他们失败，战争就会提前结束。 当然战争的经过并没有那么简单，一个叫巴斯托尼的小城是这场战役的焦点，德军必须要从这里经过。不过决定战争胜败的因素却也不像军事教科书那样条理清晰，据说德军先头部队的指挥官因为迷上一个美丽的护士，而没有加速前进，从而失去了最佳时机，这几乎是这场战役的转折，因为无法占领巴斯托尼，德军不得不绕道，其人员不足，供给缺乏的弱点一览无余。 想起这段故事，主要还是因为今年的中国股市，看起来很像是一场战争。去年中国的投资者充满信心，虽然从估值上看，越来越脱离合理区间，但相当多的投资者认为日本和台湾的股市泡沫才是我们的榜样，所以一万点后才有可能崩溃，就算股市崩溃会下跌80%，但很多投资者会认为承担损失的是别人。记得有个朋友给我讲了一个故事。去年巴菲特卖中石油，有一位投资者闻之心中非常不快，因为巴老是他心中的偶像，但这个偶像却在13元的时候就清空了中石油。为了证明偶像的错误，他在13元买入了中石油。买入之后，中石油一路上涨至19元，他的心中又喜又伤感，难道心中的偶像真得老了？就在心中矛盾之时，中石油开始下跌，他想等等反弹再抛，但这个反弹却始终没有出现。很快，中石油跌破了他的买入价13元，怎么办？最后的结局是他在更低的价格割肉认输。今年的故事则完全颠倒过来，股市一路下行，投资对大、小非像对待魔鬼一样害怕，如果要按大、小非的持股成本，也许股指跌破2000点都不是梦。 但中国经济之所以高速成长，高储蓄率是重要原因之一，这意味着，中国的资金寻找投资机会的愿望可能比持币的愿望更强烈。如果中国有一个可以投资的市场为什么资金会按成本而不是投资机会来决定去留。但市场信心可能并不在价值投资的一方，所以股市不停的下跌，似乎只有政策阻止大、小非的减持才可以保住这个市场。这又像是二战时的斯大林格勒保卫战，像巴菲特那样简单的坚持贵了卖出，便宜买进的投资受到空前的压力。没有人知道这种压力会如何演变，也没有人知道在这种压力下还有多少投资者会崩溃。但有一些结论是可以推测的。首先是中国股市第一次进入真正意义的全流通时代，大股东减持的上市公司融资，给投资者上了残酷的一课----股票是用来投资的，不是用来炒作的，如果把一个股票炒到超越价值的高度，别人会全部给你，根本就不会等到击鼓传花接最后一棒的人手中。其次当大家都不愿去炒股票时，投资就成了唯一的选择，所谓投资，就是把更多的钱给那些有发展前途的行业中最优秀的企业，越便宜你当然应该买的越多，而市场上的这样的优秀企业永远都是稀缺品种，所以不同股票间估值的差异会表现出来。中国股市在目前这样的恐慌中能否走到上述两个结论中去呢，第一个结论已经完成，所以第二个结论将是中国股市走向真正成熟的最后一战，如果这一战价值投资者赢了，那很可能就像阿登反击战对于盟军一样，战争将提前结束。而中国股市的主流将像其他西方成熟股市一样，由long only价值投资者主导。这个结局真得能出现吗？大家只能拭目以待。
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拐点还是新起点 (2008-03-21 15:26)
 （投资报告会整理，3月15日）
朱平：各位朋友上午好，非常感谢大家来跟我们一块交流一下对2008年中国股市的一些看法。这个看法也是结合了08年这两个多月的一些市场走势。首先我们来看2008年是不是一个拐点，我记得年初写博客，08年第一篇文章写《08年是一个拐点》，但是当时并没有认识到会像现在这样这么剧烈，但基本观点还是没有太大变化的。
一、2008市场是一个拐点?
' A股从6000点跌至4000点以下,跌幅超过30%。
' 下跌主要以金融﹑地产等篮筹股为主,
' 除年初一次反弹,其余基本单边下跌
' 市场逐渐出现恐慌,主动买盘较少
' 估值约为08年预测20倍市盈率,篮筹股估值低于这个水平,一些中﹑小
规模股票估值仍不低.
我们看从去年10月份6000点开始到现在，就算是年初跌幅也差不多有30%了。下跌只要是以金融、地产还有其它蓝筹股为主。
为什么是这样的结构呢？我们分析一下，从新年后大概第二个星期，有过一次反弹到了5500多点，其余都是单边下跌，只要是有反弹有股票的人就会卖。到现在市场已经逐渐的呈现出一些恐慌的特征出来。成交量越来越小。但是有一点从长期看，并不是一件坏事，也有可能是一件好事。估值按照我们的预测降了20倍左右，蓝筹股要低于这个水平。这个不一定准，尤其是银行的预测准确性可能还不如地产，地产只要卖了利润准确性高些。银行现在还没有呆坏帐出来。但是如果说年底呆坏帐出来的话，也许可能会下调，现在估值水平更低一些。相反一些中小规模的股票，估值是非常贵的。如果整个市场进入了一个比较谨慎的环境当中，这些股票也不可能独善其身。
造成这样局面的原因有两点，最重要的一点还是估值，两年的牛市留下了一个估值最贵的市场。
二、估值之伤
' 两年牛市,给中国留下了估值几乎全球最贵的股市，年初存在欧美派和日台派的分歧。前者认为至少高估30%，已以透支了一到两年的回报。目前市场基本接受欧美派。
' PE15倍为悲观﹑ 20倍中性,25倍到30倍是乐观，相应的PB2倍到5倍更合理。50倍以上是高风险区
' 高估值的风险：下跌空间大，资源配置可能不合理，减持
' 高估值的回归不可避免，只是时间不确定。
年初的时候，我们当时的市场没有象现在一边倒，但是市场是存在分歧，一派是欧美派认为估值贵了；应该贵了30%，透支一两年的回报，如果我们在一个正常收益水平的股市，可能也就是10%到20%的水平。还有一派日台派就是说，象以前日本和台湾曾经经历过的泡沫，中国泡沫还没完成。中国肯定要涨到一万点以后再谈估值下降的问题。现在来看，这个市场我始终对中国市场还是蛮有信心的，中国市场是非常大的，非常有深度的市场。所以它很难像日本、台湾这样的孤岛这样的市场容易封闭自己，走向极端。中国这个市场到6000点相对来说没有走极端，而是回归了。我更愿意认为，现在的调整是一种回归。估值降到20倍左右，对所有投资者都是一件好事。
如果更谨慎，我们A股市场最便宜的时候将近15倍。对应的是3000点。20倍可能相对来说进可攻退可守的估值水平，如果25到30倍是偏乐观的，对应5000-5500点，PB2---5倍比较合理。PE50倍以上是高风险区，现在已经证明了。高估值的风险是非常大的。第一点下跌的空间非常大，我们回头看看，很多股票蓝筹股几乎都是拦腰一半。金融，甚至中石油都是拦腰一半。第二高估值风险是资源配置不合理，所以我们对增发市场应该是比较抵触的。这种[url=]增发[/url]，像平安或者是浦发，他们增发是有利于自身发展。但如果太多的话是让投资者担心的。比如说像中信收购贝尔斯通，平安收购富通，到底是时机选的是不是准，对企业的回报是不是非常好，都值得商榷。包括像中国投资黑石这样的公司，时间长了还会挣钱，但至少现在来说亏损还是很明显的。还有一些根本投错了。资源配置可能更不合理，当然减持也是一个风险。所以我们看到做PE投资的，去年已经到了20多倍，肯定要死一批人，那么贵的话肯定会减持。所以这样来看，对于我们来说，我们更愿意相信高估值的回归是不可避免的，只是时间不确定。包括我们说，中国到底是乐观的估值，还是中性一点的估值呢。我们只能事后知道，事先比较难判断的。但是我们可从策略上给一些准备，给风险一些折价（足够的安全边际）。但考虑到大小非的减持我再融资的需求，在中国高估值时代至少近两年应该是结束了，很难会再有了。
三、为什么下跌
' 价值投资和趋势投资,中小投资者即是主流,也是趋势投资者,这直接导致国内股市估值过高
' 再融资和增发打破了资金的平衡和趋势的预期
' 市场在下跌中寻找合理估值的均衡点
' 经济基本面出现比预期要差的数据
' 投资者信心将受到严峻考验。
我们再来看真正今年下跌还是让大家大吃一惊，去年11月开会的时候，我也不知道会有现在这样一个变化，上海的一个交流会，我只是从估值层面角度来说，如果我看，4000点是比较好的。他们哈哈大笑，这怎么可能到4000点。那时候还是6000点差距还大着呢。这么快变成这样的现实，那么我也在想什么原因。
中国的投资或者说投资实际上说来说去还是有两种，一种是价值投资，一种是趋势投资。巴菲特看了几份中石油的报表，算了一下中石油资源总量，就在5块的时候买入很多中石油。去年的时候觉得经济有点问题，油价70多美金，没有多大空间了，更重要的是他要筹钱。所以今年哈撒维被财富列为十大金股之一，很重要的原因是它有400多亿美金的现金，有很多是07年筹出来的，这是价值投资，便宜买贵了卖。
趋势投资不是这样。我接触很多投资者，他们关心的是什么时候是底，买了就要挣钱，一挣钱就会追加。价值投资就不是这样，在6000点的时候，大家应该减持自己的股票，虽然大家不知道什么时候到顶，但估值越贵，股票仓位应越轻，这样你的现金越来越多，股票越来越少。如果全部都抛了也许是你赌的成分更大。5000点、甚至4000点就应该碰到这样的情况。去年很多私募这样做了。中国因为基金的主力更多来自中小投资者。他们反而是在市场最火爆的时候，给更多的钱。这样的话导致去年估值比较高。现在却反过来，现在可能更多的个人投资者，给的建议是减仓，我们的看法是下了4000点以后，所要做的是增加你的股票仓位，而不是减少股票仓位。再融资和增发在去年打破资金平衡和趋势的预期。如果大家是预期往上走，老百姓钱会进来的。现在没有这种趋势，钱反而是逐渐减少。
我们想，趋势投资者已经走了。估值的中枢将由价值投资者决定。去年年初的时候，我当时说，我说07年大家不会搞价值投资，搞的可能是趋势投资，趋势投资按照过去的经验是06年涨多少07年涨多少，这样07年可能涨会到5000点，年底还真就是5000点，这是不是巧合呢？不知道。关键的是07年整个市场估值是有趋势投资者资金来去确定的。那现在这些人走了，这些人走了之后，市场要寻找价值投资者估值的中枢。因为我刚才说了，价值投资者在比较便宜的时候会增加股票仓位，而不会减少股票仓位。在股票下跌的时候进来的钱会更多，估值中枢均衡点越来越靠近。我们认为现在这个市场处在这样的过程中。指望趋势投资者去托住大盘是不可能的。只能指望越来越多的价值投资者投入自己的资金。当然了我们还是要看到经济基本面出现了比市场预期要差的这样的数据。通货膨胀，今年雪灾使得出口出现问题，工业增加出现问题，这些事情我们不知道是不是必然中的偶然，中国经济08年减速是必然的。是什么导致这种减速，可能有很多很多的偶然性，就像去年5.30炒作一定会结束的，出了印花税导致这样的结局可能是一种偶然。
在这样的环境下，我们确实认为投资者的信心会受到严峻的考验。
四、基本面发生了什么变化
' 美国经济没有好于预期，正步入衰退
' 中国通胀高于预期,引发市场对未来的悲观预期
' 虽然中国经济仍没有出现根本性的转折,但这需要时间验证
' 全球股市纷纷出现大幅下跌
我们再来看看基本面发生了什么样的变化。美国经济肯定是不比预期的要好。是不是比预期的差，现在看不出比预期差多少？至少是没有好于预期。第二是中国通货膨胀高于预期，引发市场对未来的悲观一些。到目前为止，所有的研究最低的比如，高盛预测还有9%。9%以上的经济增长速度，也是很不错的增长速度。可能是04年是这样的速度，那时候我们看中国的规模以上工业企业的利润增长有20%多。所以我们说经济没有出现根本性的转折，但是一旦大家这样的预期，就只能等待了。
最后一点全球股市大幅下跌，趋势投资已经结束了，得靠价值投资者。价值投资者肯定是看全球，全球是一个市场的，这些人会受影响的。他一旦受影响之后就会减少进入市场的步伐。我们价值投资者预测可能要看两个，一个是估值是多少，第二风险多大？风险是不确定性。我们恰恰现在处于不确定性相对大一点的环境。所以我想包括在座的人都有这样的心态，现在市值不算贵，但是看不清楚将来怎么样？我等等看。除非很便宜的时候你才会出手。这就是价值投资者会要求市场给风险一个补偿，或者说足够的补偿（安全边际）他才愿意进入。
五、通货膨胀预示着拐点？
' 2007年开始通货膨胀突然降临，远超预期，
' 2007年开始的通货膨胀与2004年有很大不同，食品价格是主要内容
' 什么是本次通胀的原因
' 中国劳动力拐点是否已在眼前，2008年可能会给出答案,资源约束可能是通胀的主要原因
' 通胀使企业赢利非正常增加，是股市泡沫一种
' 企业赢利压力可能会在2008年下半年显现出来
我们再来看基本面很重要的一点是通货膨胀，通货膨胀是从去年开始的，04年也出现过一次。为什么04年出现一次又下来了，而这一次却非常严重呢？而且远超预期。04年PPI是比较高，尤其有色在涨。但是到现在变成食品。什么是这次通胀的原因呢？不同的人有不同的说法，可能货币学派愿意从货币角度去看这个问题。我更愿意从另外一个角度去看目前的通货膨胀。
我们认为这次的通货膨胀，主要的原因可能是在于资源的约束，虽然2004年我们出现过一次。为什么是这样的结论，说起来要稍微长一点，我后面仔细说。我们对目前通货膨胀更多的是从资源约束的角度来看这样的通货膨胀。
通货膨胀使企业的盈利非正常增加了。去年GDP11%，加上通货膨胀，名义GDP增长速度是非常快的。名义GDP增长非常快的话，从另一个方面导致企业利润职工收入居民收入增长速度都可能会加快。但我们认为它会消失的，因为通货膨胀超过8%以后，可能会产生一种不正常的预期，这种预期会损害经济稳定的运行。那么政府就会压制，如果往回走的话，可能会使得以前一些赢利的企业变为不赢利。去年到现在一些规模不大的周期类企业，由于涨价出现大的增长，像去年的氨纶等，我们也不觉得他不是一个好企业。但是这样的利润增长，有一天突然会回去的。所以我们认为他实际上是股市泡沫的一种。这种压力可能在08下半年出现。通货膨胀在08年前高后低的话，当通货膨胀下来的时候，那些企业会受到比较大的压力。
六、挂钩还是脱钩？
' 去年七月份突然发生的次贷危机，远超预期
' 美国经济是否会陷入衰退，全球经济是否已见顶
' 道琼斯指数公司收入44%来自海处，2008年将达到50%
' 挂钩派和脱钩派，谁是现在经济增长主流
' 全球化后，美国的影响2008年下半年可能会知道结果
' 中国将延续高增长？
我们还是从通货膨胀这个角度来去谈全球经济，这里谈到是挂钩还是脱钩。我们知道美国经济可能正在衰退，是不是数据还没有出来，还不是特别清楚。全球经济看起来好象是悲观的，实际上是中性的，全球经济增长速度是远远超过平均增长速度的。去年应该有百分之四点几，平均增长速度是百分之二点几。今年世行等预期，全球经济增长速度仍然还有百分之三点几，比平均增长速度还是快很多。
即使是美国，我们看美国从现在来看，它的券商推荐或者买入评级不仅没有下降，过去五年从93%提高到95%还在上升。因为它的估值现在确实便宜，估值14倍不到了。很重要的原因，就是现在美国公司越来越多是全球化的公司。而全球情况中国这边还是比较好的。包括了印度，我们看巴西今年没怎么跌。美国道琼斯指数公司收入今年可能有50%收入来自全球，来自美国以外的。所以这里面大家想，美国出现问题了；但美国出现问题，会不会全球下来了。还是说美国是美国，全球是全球，美国下来了，全球跟着下来一点，但其它地方可能还不错，虽然受一定的影响。
要回答这样的问题，要看2003年之后这一轮的全球股市的大牛市，经济增长的一个非常良好的一次浪潮到底是谁带来的。
七、投资的黄金十年
' 近三十年，全球经济和股市的三个阶段：
' 冷战结束全球化开始，新经济助推，中国为代表的发展中国家起飞；对应股市道琼斯、Nastaq和BRICs
' 世界工厂格局是全新的国际经济模式，决定了不同行业的兴衰
' 资本回报提高,资源价格上升是两个重要特征
' 资源和环境是发展的限制，劳动力是发展的终点？
' 全球经济看中国，中国经济看通胀,增长与否看资源
从冷战结束之后，我自己总结可能可以看出有三个阶段了。
第一个阶段冷战结束了，美国把更多的精力放在经济建设上。然后全球化开始，WTO当时是关贸总协定，这个过程美国经济是一个总体经济的发展。美国的股市可能也是从一千点涨到四五千点。这个阶段道琼斯股市很重要。
第二个阶段是新经济，90年代后半期，第一轮的全球化歇下来之后，新经济跟上了，纳斯达克崩盘后，尤其是911使得新经济这一块歇下来了。90年代后半期，93年后投资新经济代表纳斯达克的股票会赚很多很多钱。
到了2000年之后，2001年后又有新的金砖四国接上来了。这一次格局不一样了，一是印度、中国有一个非常大的内需和市场，更重要的一点我们有非常非常多的劳动力。在此之前已经有两次重要的准备，也可以说是两次革命，一个是全球化，第二是新经济。就使得中国这些劳动力可以以前所未有的速度融入了世界的经济中去，这在之前不可能有的。因为你没有全球化的基础，没有新经济对于信息、物流的准备，中国的劳动力不可能这么快进入全球市场的。那么我们不管怎么样，如果这么快的进入了全球市场。就形成了一种我们现在认为我们目前这种经济格局是世界经济还没有发生过的一件事，也决定了不同行业的兴衰。这六七年整个的航运市场、运输市场包括海运的各种因素造船、飞机都有非常大的增长，非常快的增长。就是因为我们说新的格局，中国在制造，印度服务外包，全球去消费。决定了不同行业的兴衰。
第二有两个非常重要的结果和特征。第一是资本回报提高。因为要素的投入，一个是资本，一个是劳动力，一个是劳动生产率或是技术。劳动生产率提高的结果是什么呢？产出大量增加。大家赚完钱之后要分钱了，劳动力分的少，因为劳动力太多稀缺性减小了，谁分得多呢？资本层面分得多了。资本不是说有钱就可以做。而是你有壁垒了，规模越大，竞争实力越强，你在这一次的增长当中你的地位越好，这些企业的回报有非常快的增长。第二是什么？资源要分很多。因为资源也有稀缺性，资源的增长是很慢的。劳动力增长很快，加上劳动市场率的增长，对产出这一块增长是非常大的。资本回报上升，资源上升是这一次经济格局变化的两个非常重要的特征。
我们再来看这样的一个模式，他的尽头是什么，我们说它的尽头有两个，一个就是劳动力，中国靠劳动力进入全球市场，劳动力是有限的。所以我们也在谈是未老先富，还是未富新老的问题，还有一个是资源，资源和环境是发展的一条线，但劳动力是发展的终结。我们这一次的增长也是有终结点的。全球经济的新的推动力消逝了。之前我们就遇到问题了。我看遇到两个问题。最明显的问题是刚才已经说了资源问题。回过头来看，资源这个问题2004年就遇到了。那时候PPI也很高。涨价涨的很厉害。但是那时候对经济打击没有现在这么大，为什么呢？我看有两点，一点是全球有很多过剩的产能。90年代那一段时间，那时候印度、中国发展经济需求增长不快，我们对资源的需求按照人口来算，不是按照GDP来算。中国、印度这些人口大国突然增长的时候，需求增长量是爆炸式的增长。2004年我们说，第一次出现这个问题的时候，我们过去还积攒了很多过剩的产能，这批产能马上投入使用了。这缓冲了一下。这是第一点。
第二点当时中国经济还刚刚开始，劳动力进入这个市场刚刚开始，时间比较短。在那个阶段，我们就会发现劳动生产率提升速度非常快的，所以我们消化掉了资源的涨价。2004年的时候特别担心6个月后PPI传导到CPI，6个月过去后没有传导到，把它消化掉了。那时候劳动生产率增长的速度可能快于成本增长速度。但是我们知道过剩产能的重新开工和劳动生产率的提升是有限制的。经济增长速度越来越快，一年比一年快，所以我们认为到去年出现了一些逆转，可能从农产品这边看比较明显。这时候传导不过去了，尤其是农产品，很难传导，使得CPI突然上升了。这时候我想给出一个结论，就是说无论中国人怎么勤奋，中国和印度达到美国人的生活水平是不可能的。地球没有这个能力，那怎么办？这是我们资本市场所面临的困境，根本原因在之前我们并没有遇到，开始的资源约束，劳动生产率提升消化掉了。所以美国人消费，中国人生产。我们说全球经济增长的主要动力是以中国为代表的这些发展中国家，全球经济2003年之后主要看中国，中国经济看通胀。为什么看通胀呢？因为如果中国供给能力足够大是不会通胀的，全世界都不会通胀。当时说中国是通缩的输出国，一旦出现通胀，供给能力上不去了，全球经济2003年之后有一个很大的动力来自于新的劳动力，新增的量是来自于劳动力，供给能力大量增长，带来全球财富增长。当出现通货膨胀的时候，从另外一个角度，不从货币角度来看，我们从实体角度来看，就是供给能力不够了。如果需求很高，货币很多，供给可以跟上去不用担心了，但如果供给能力跟不上的时候，这时候就会有通货膨胀了。那么我们刚才说了，通货膨胀主要的原因不在于劳动力的短缺（至少是现在），因为工资没有普遍上升，工资如果普遍上升可能比现在更糟，那是本轮全球经济增长的终结。而现在主要是资源的约束，比如说过去五年中国对能源需求的增长占全球能源需求增长的30%以上，劳动生产率提升是有限的，对资源需求却看不到尽头，这是现在全球增长的主要约束，通胀是表现形式。
八、阻碍全球经济增长的主要原因
' 全球经济的不均衡,中国的人口红利,贸易顺差,美国的双赤字。
' 资源的约束，从2004年到2007年的变化。
' 次贷危机，不仅减少了需求，更使美、欧经济运行机制出现暂时问题。
' 近期解决美国衰退，长期解决持续发展
这里面还有一个，我刚才谈了从通货膨胀这个角度引申下来，第一个约束是资源约束，还有一个约束不均衡。我们现在贸易顺差很多，其实汇率并不是最重要的原因。很简单的一点，我们中国现在大部分劳动力人生产出东西是不消费的，我要存着，每一个人积攒自己的货币财富。货币财富从哪来的呢？一个主要是出口的，因为中国以前没有有钱人，中国的有钱人从60年代出生的这一代开始，60年代人在积攒财富，这个钱从哪来的？除了自己建的财产还有别人给的，是出口来的。以前美国承担了这样的角色，他们国家大，也有钱。但是美国消费过头了。其实美国在05年或者06年可能就开始不行了。但是次级债这种方式让很多没钱的人去买房子，买了房子，房子又持续涨价，他就可以继续消费。或者整体的消费趋势没有下降，这样的话本来06年全球经济就应该减速，因为我们说资源的约束比较明显了，全球经济的不均衡，也已经比较明显了，中国顺差速度不能那么快，那么快的话生产太多的东西，全世界其它国家承受不了。就像我们去年把估值弄的太高了，现在承受调整的压力一样了。美国现在就在承受这样一个压力。这个压力暂时恶化，为什么恶化呢？假如说仅仅因为你多花了一点钱，以后少花点钱或者说花钱增长速度慢一点，过两年就还掉了，现在不是这样，现在是美国经济生病了，本身正常的借贷成本提升了，银行间不愿意借钱给别人，怕有风险。所以昨天贝尔斯登问题大了股价从60多美元跌到2美元，不过这个下跌是暂时的；就像人本身比较累，就透支了。如果你身体没透支的话你休息休息就好了，如果在透支的情况下，你又生病了，所以可能会使你恢复时间更慢一些。美国现在就出现这样的问题。
欧洲也受影响了。主要是美国先把病治好了，所有的金融、运转顺畅了。下一步我们要解决的是实际发展的问题。就是说金砖四国这样的快速增长，怎么能够融入到全球的持续均衡的增长模式当中去。
九、2008年中国经济的拐点
' 两种拐点的定义，2008年经济增长很可能其中一种拐点
' 经济必须减速,中国经济如此,全球经济也是如此
' 减速可能引起动荡,实际上现在全球经济已经陷入这种调整和动荡之中
' 市场为这种动荡寻找估值上的补偿,是全球及中国股市调整的重要原因
从这个角度我们看2008年中国的经济，拐点从数学上来看，有两种定义，一种是转折，还有一种增长速度，发生变化了。我们从刚才这样的分析来看，我们认为全球经济一定要减速。就是说不是人有多大胆，地有多大产。必须要通过减速来使得循环得以继续，全球经济是这样，中国经济也是这样。所以说前两年全球经济增长是4%的，长期的也会比2%好，为什么？因为中国、印度这种增长动力还在，但是已经受到限制了，资源的限制。所以现在全世界，实际上我们刚才讲了，长期大家都在解决这个问题？替代能源、新能源。因为相对来说材料的替代要容易一些，能源可能就更重要一些。所以这个是大家长期都在解决的，这会花5到10年解决这个问题。现在的问题是，我们刚才说了，以前我们是比较清晰的模式了，现在要改变这样的模式，在改变这种模式当中，美国又生病了，这可能会引起动荡。就算是短期的动荡也是一种动荡。比如你开车，开的是四挡，却突然要换三挡，会不会抛锚，抛锚的概率不会很大，人们心里会感到没有底。所以我们想，今年股市，全球股市下跌，是对风险的补偿。很多人看不清楚的时候，会减少股票的持有。
十、2008年的不确定之旅
' 奥运会、股指期货、台湾大选、美国大选和下降的投资回报将是对投资者信心的重要考验
' 大小非减持和融资压力是对高估值的重要考验
' 通货膨胀和宏观调控对经济增长和企业赢利的压力有多大
' 全球经济放缓对中国经济的增长是福是祸
' 上游较好的赢利水平是继续维持还是下降
如果看中国股市，还有其它更多的不确定，奥运会、股指期货、台湾大选这对信心会有影响，还有大小非减持。高估值可能已经结束了，在一年内回到高估值是不可能的。至少不会让大小非减持的，再融资的赚便宜，高估值他们肯定赚便宜，估值下来是证券市场更好的一个状态。08年可能遇到这些不确定性，当然我们还是说，这些不确定对中国经济的增长，到底是福是祸，也是很难一概而论的。举例说美国减税，美国需求不足，需求不足要做的事情是什么？要做的事情是让那些在沃尔玛买商品的人收入上升，美国人解决两个问题，一个问题是注资让流动性增强，第二个是减税，减税是使需求上升。美国得病了，这是他们采取的措施。我们刚才说了，你得使低收入人群收入不变甚至增加，也就是在沃尔玛买东西的人，增长不会下降的。如果增长不下降对中国经济没有太大问题。我们东西主要在沃尔玛卖。这个不是说特别定性的1+1=2的判断。还有上游的赢利水平，是不是维持还是下降。我们说如果这一轮经济约束是来自于资源的话，我们可以得出几个结论，一个结论是什么呢？资源是不会降的，因为资源一降，增长速度会上来，这一次经济减速本来就是因为资源约束。如果这一轮经济增长继续维持的话，资源价格就不会有太大的下降。所以我们说如果你看到全球资源价格还比较高，你就知道全球经济增长或者说发展中国家经济增长动力还没有衰竭，如果这一轮经济增长继续维持的话，资源价格就不会有太大的下降。
十一、中国的投资机会
' 城市化、世界工厂、消费升级是中国主要的投资源头
' 上游企业、制造业、资源、金融和地产是过去五年国内是最主要的受益者
' 2008年可能进入新的阶段，企业赢利增速会出现分化
' 上游企业、资源企业波动性加大；金融、地产、一般消费增速平稳稍有下降；优势制造业和新型服务业仍高速增长
我们再来看看中国的投资机会，过去这几年也不用多说了。今年实际上我们面临这么几点，第一中国经济减速，在一个减速状态当中，有两个阶段，一个阶段是减速这一段，对证券市场有什么冲击，第二，假如中国经济增长降到10%左右，不到10%的时候，我们如何投资。因为这一次的减速比如说再半年，最长一年就可以达到，半年时间其实都快过去了。所以我跟一些企业的朋友，现在这个时段，对经济的判断分歧非常大，不仅是中国，我看金融时报，美国的企业界对企业也有挺乐观的（金融类的公司除外）。美国制造业对他自己的行业相对来说，乐观的会多一些。尤其是全球业务多的企业。中国的企业也是这样。我们去地产公司、银行、机械公司，过去比较好的公司，你现在问他们，基本上还是比较乐观的。但是投资者比较谨慎，经济学家比较悲观。现在数据没有出来。微观的人自下而上的人他看自己企业的数据还不是这样，我去一个企业，他们老板说，我每个星期会拿这些数据，就目前数据来看，我看不出任何下降趋势，我们也很关心这些事情。经济学家对此不以为然，他说你这个数据是滞后的，我跟你谈的是半年以后的事情；企业家会倾向于过度乐观，这个事情出来的时候，他们才会反映，象美国的银行。到底是对是错，现在没办法判断。所以我们说这是不确定的。我们说过去中国出现的投资机会，可能在经济减速之后，仍然是比较好的投资机会，只不过增长速度放缓了，银行以前一年涨百分之百，一年涨30%也是挺好的，现在15倍不到，一年涨30%都可以的。还是一个好的增长速度。但不能出现很多呆坏帐，今年下半年不对称加息可能性会大一些，息差会下降。但是百分之二三十可能性还是比较大的。其它的也是这样的情况，地产量下来了，就算你10%，去年涨了百分之百。房价跌了10%，其实就是说，盈利增长还是存在的。只不过幅度下降了。所以我们说，如果中国的经济换挡结束，我们还是能看到过去盈利的行业总体上还是能够给大家带来合适的回报。比较好的这样的行业，可能是一些优势的制造业，一些新型的服务业，他们是比较快的增长。因为它可能更多的不在于经济对它的影响，而是说我是一个新的行业，我是一个新的领域，一个新的市场，从中国走向全球。
十二、企业赢利会更上层楼？
' 上市公司ROE从2002年的8%，上升到2007年16%.
' 经济持续增长、股权分治改革、产业整合、技术升级、上市公司行业结构改变以及劳动力等要素价格偏低是主要原因
' 大型公司的ROE高于小型公司仍会继续，但小型公司ROE的提升要快于大型公司
' 由于税改2008年预期ROE可能会升增至18%，不考虑分红，对应2008年上市公司赢利增长可能会达到30%.
下面谈谈中国企业盈利。我们这几年上市公司企业盈利非常好的，很重要原因是我们企业效益改变了，从8%到了16%。原因很多了，我就不说了。但是我们中国的上市，我们为什么会看ROE水平，ROE水平决定上市公司盈利增长的速度。
上市公司的盈利是什么？就是净资产乘以净资产收益率，如果一个公司把挣到的钱全部分掉，净资产不增长的话，ROE不变，盈利是没有变化的。如果这个公司把他的钱全部投资，那么他的资产收益率不变的话，比如说16%，每年盈利增长，可能会将近20%。如果你再去增发你的净资产还会增长。所以净资产收益率是一个最重要的变量。企业盈利变化最重要的变量。如果我们现在上市公司的ROE只有8%，净资产增幅不变的情况下，盈利增长速度要低多了。那我们中国净资产收益率变化趋势呢，有喜，有忧，喜得是现在比较高，忧的是中国上市公司，制造业银行太多。这个类型的，也包括产业，中国上市公司中的ROE稳定性比较差，如果银行是做中间业务的，中间业务ROE稳定，贷款业务因为有呆坏账ROE不稳定，制造业也是这样，ROE稳定性会差一点。这是我们投资必须要考虑的，不像投资ROE很稳定的公司，这就是为什么我们总是说，如果长期投资，投资30年，一定要投资消费类公司。因为ROE是稳定的，投资制造业，30年可能又回去了，因为ROE是不稳定的。净资产再大，经不住ROE的变化。净资产涨十倍，ROE降低十分之一，盈利基本没涨。如果ROE没变，净资产下降可能性很小，盈利就会比较稳定。这是我们对上市公司ROE的一些看法。去年小型公司ROE的上升是相对比较快的。到目前我们中国的大型公司水平还是比小公司ROE水平高。虽然去年07年小型公司上升速度相对快一些。我们对今年上市公司利润增长30%这样的预期也是根据ROE水平算出来的。
十三、2008的股市展望
' 中国故事会仍未结束，长期看，优势制造业、服务业、消费类企业会是最后的赢家
' 随市场规模的增加，持续成长的企业数量更多，与2001年的下跌不同，但中国股市ROE的稳定性并不高，这是中国股市波动的重要原因
' 上半年市场会处于观望之中，如果有行情在下半年的可能性较大，如果以两年期看，年均收益超过10%仍可预期。
' 从行业看：银行、地产、钢铁、建材、机械、消费和服务赢利增长的可能性较大。但目前市场预期较悲观，既使中国经济能平稳增长，这些股票也更可能在下半年上涨。
' 消费、服务、优势制造业波动较小，周期类股票波动较大。
下半年如果中国经济减速完成，通胀下降，小型周期类股票压力更大
最后一些不算结论的结论，我们认为中国故事没有结束，只是上半场结束了。上半场是最美好的半场，没有任何约束，只是发展，挣很多钱。下半场，中国故事没有结束，因为劳动力还没有用完。整个经济增长的动力还非常强劲，但是已经受到约束了。这个约束一方面是什么呢？由美国次级债危机看出世界经济不均衡的问题，需求这一块的约束出来了。另一块约束是资源的约束。但是只要我们刚才说的内在动力没有结束，中国股市上涨的动力就没有结束。我们看上半年这个市场，我们刚才花了很长时间分析，处在观望当中，经济要减速、换挡。加上美国经济又生病了，所以全球投资者都在等待。减速完成之后确定性会增加，不确定性会下降，估值水平可能会有所上升。这个动荡的时间会持续多久呢？也许不远。前两天跟一个企业的老总沟通，他说中国可能五六月份之后，差不多就看清楚了。美国次级债要到第三季度。所以我们想，不管怎么样，还没有人说2009年很差，悲观的人也只是说全球经济增长的低点是在08年上半年还是在08年下半年。至于股市两年收益超过10%是可能的，每一年超过10%的可能性还是可以预期的。比如今年一分钱不挣，明年挣20%，这种可能性是有的。从行业看，我们刚才谈了，中国的股市过去带来比较好的回报的公司，在减速之后，仍然能够带来相应的回报，只不过比以前更低一点。目前的市场是相对比较悲观年底的点位，回到年初水平是可能的，但不会是现在回，现在回的概率，比下半年回的概率要低，下半年回去的概率更大，我们想消费、服务、优势制造业，波动性会小一些。周期股票波动性会大一些，因为我们刚才说了，周期性股票ROE是不稳定的，我们现在恰恰处在不稳定的环境当中，所以大家对公司折价，银行就是很典型的折价，以前是30倍，现在降到20倍、15倍，甚至更低，大家都在给你折价。我们想这种折价，如果大家对经济前景看得清楚的时候，它还会回来吗？因为那样再折价，估值就会显得比较便宜了。
但是我想中国下半年，如果中国经济通货膨胀下来，小型的周期性股票压力会很大，他们估值很高的，虽然现在盈利水平不错，但如果产品价格下降的话，盈利会下降更快。现在他们的估值跟大型的周期股票比起来，没有吸引力，大型周期类公司整合会比较好，ROE至少这两年可能会没问题。这是我对中国股市的一些展望，谢谢！
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股市什么时候到达均衡 (2008-03-12 14:26)
 在医院做了一个小手术，本来以为只要过一个星期就完事，但开刀终旧是开刀，术后反应又是发烧，又是出血，手忙脚乱，不得不临时打电话求救。出来后发现股市又创新低了，估计基金经理心情不会太好，据说有越来越多的基民或网民开始编排挤兑基金经理的段子或假新闻了。这是情理之中的事，想想中国基金总规模有3万多亿，这两个多月大约亏了近3000亿到4000亿，老百姓亏钱骂娘，估计是难免的了。今年投资者亏钱并不稀奇，像今天黑石基金颂布财报四季度亏损，中投公司的30亿股，亏损也达到15亿美元。想想半年前还火热的股市，从天堂到地狱如此迅速，仿佛是在看一本历史小说，昨天还是一个王朝的开始，今天已经看到这个王朝的衰落。所以从这个层面看，也许基金经理得要熟读历史，尤其是中国的历史，因为中国的历史有太多的王朝更替。
现在投资者心中的谜应该换成，股市什么时候能达到新的均衡，这种均衡的有以下四个因素决定：首先是估值的高低，其次是企业赢利增长速度；第三是融资和大小非解禁的资金需求；第四是投资者可以用来投资的资金。决定股市涨跌的直接原因是后面两个因素，资金的供给和需求；但前面两个因素却从根本上影响最后两个因素。估值低到一定程度会减少大小非解禁的卖出和融资的需求，而估值对资金进出的影响则要复杂些，趋势投资者的资金进出与估值涨跌正相关，但价值投资则负相关。企业赢利增长速度及投资者对其将来的预期则是决定估值中枢的主要因素。
按目前对上市公司赢利的预期，4000点大约相当于08年20倍的市盈率；3000点相当于15倍的市盈率，这两个估值对中国股市是中性和悲观的两种估值。市场到底会在什么时候停下，现在还难以判断，这取决取市场中的投资者以及今年上半年中国及美国的的经济数据。从目前状况看，最早退场的获利者仍在等待时机；趋势投资者如果还没撤出的话，大都已亏损累累，也不会有反击的动机的实力；留在场内的资金在下半年到来之前，增加投资的可能性比逢高减持的可能性要小得多。券商的态度比较尴尬，比如美国股市今年下跌快20%，但看多的券商近四年来，从未看空过，买入评级更是从93%涨到95%。不过从过去一个月的情况看倒戈下调今年上市公司赢利预期的券商比重应该会逐渐增加，这是近期股市下行主要动力之一。最后只剩下基民和基金经理，基民是最后的基础，如果他们坚持长期投资，收益会更高，如果投机，从整体上看，收益将会更低，但也许个别先出来的投资者，短期看是减少了损失；而基金经理能否顶住压力，不在巨额亏损下割肉出局降低仓位也是大盘最终获得均衡的关键。无论如何大盘最后的恐慌一定来自于一些资金的撤出，比如借钱投资的投机者。
其实，如果大盘一年只涨10%或20%，那么以A股过去2年的经验看，最多一个月就完成，所以剩下的11个月可能都是诸如M型，N型，V型或W型的震荡。不过股市的软着陆（也许是硬着陆）真得来临时，还是比想向的要艰难。投资者能做的事其实并不多，一是对冲，可惜中国没有这种工具；二是控制仓位，一部分是现金，一部分是股票；第三就是等待了。巴菲特上周成了世界首富，他手中的现金大约不超过400亿美金，仓位应该也在60%以上。世界上并没有系统地回避调整的工具，因为调整本身是投资的一部分，中国股市这次的调整什么时候均衡呢？也许半年后能给出答案。
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秀才的梦 (2008-02-27 13:26)
从前有一个秀才进京赶考，眼看考试的日期要到，这个秀才晚上忽然连着做了三个梦。第一个梦是梦见他在墙头种菜；第二个梦是梦见雨天，他出门打着伞却还戴着斗笠；第三个梦是梦见他和自己喜欢的女子背靠背睡在床上。这个秀才觉得这三个是个征兆，第二天一早他就去找算命先生解梦。算命先生一听沉着脸说，这些梦是不详的预兆。你在墙头种菜那是白费力气；你出门戴斗笠打伞是多此一举；至于你和喜欢的女子睡在一起却背靠背，只能说明你没戏。这个秀才非常沮丧，回去就打包想走人不考算了，客栈老板见了问什么原因，秀才就一五一十地告诉他原委。老板听罢不以为然，他说，不对，你听我说，你在墙头种菜预示你将高中；你戴斗笠打伞表明你双保险；背对着你喜欢的女人，只要翻身就可以了，这表明你要咸鱼翻身。秀才一听觉得有道理就留了下来参加考试，果然头榜高中。
这个故事对这半年的股市来是非常贴切的，去年市场一路向上，如果上市公司有再融资的消息公布，股票很有可能上涨，直到有一天，这些增发的股票跌破了增发价。从此，只要上市公司公布增发，股票就会下跌。同样的反应还表现在市场对政策信息的反应上，去年前三个季度，只要市场有不利的消息，比如升息，市场就认为是利空出尽，而其实我们现在所面临的经济不确定性在那个时候就已在监管部门的预期之内，而现在对市场有利的消息则会被许多投资者当成减持的机会。
其实股票无外乎涨跌，但同一个信息，不同人在不同时候会有完全不同的解读，对于投资者既使是专业的投资者也常常会面临这样的难题。就像2008年的股市，决定其走势的根本原因有两点，一是全球的经济不确定背景下，中国经济可能出现的减速以及随之而来的企业赢利低于预期。二是相对于国外而言偏贵的估值。但如果按2008年的预测看，沪深300的市盈率大约为22倍左右。但市场更担心的是全球经济可能进入滞胀，中国的经济也好像难以为继。所以每个人都开始觉得股票危险而躲避。但就像彼得'林奇曾说过的那样，世界每天都有无数的事让人忧心，过去几年我们遇到过SARS，遇到过04年的宏观调控，遇到过禽流感全面爆发的威胁，股市也在涨跌中不断创出新高，现在我们又遇到了估值偏高的压力，遇到了美国次债的危机，遇到了通胀的隐忧，股市也在反弹中不断下跌。所以如果在这样的市场中继续投资，学会成为象巴菲特或彼得'林奇那样的乐观主义者是一个基本要求。它主要表现在三个方面：首先是相信社会总是在进步，尽管永远会存在问题，尽管进步是一波三折的，但经济总量会不断增长，企业赢利也是长期向上，适当的分散投资总能分享到经济和企业成长的收益。具体到今天，如果全球2003年开始这轮强劲增长，动力主要是来自于中国和印度等发展中国家劳动力的增加以及劳动生产率的提升，那么这个趋势的结束也应在这个项数据显著变化时才会到来。第二个方面是当企业的价值严重低于价格时，不仅不应该抛出，反而要觉得收益正随着价格的暂时下跌而不断增加。最后一点是相信有一些企业会在风雨中成长，会成为伟大的企业，充分了解这些企业的赢利模式、竞争优势和成长空间，长期持有这些公司，乐观地相信多少年之后你手里的投资将会增值许多倍，而不是在有些风吹草动时就溜之大吉。
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2008年股市遵循什么规律 (2008-02-18 10:35)
 春节，热热闹闹地拜年、亲朋好友聚在一起喝酒吃饭是主要节目，虽然这个春节的热闹气氛有些变味，不仅异常寒冷的天气让人的身体感到不舒适，国际国内股市的下跌或剧烈波动更是让投资者的心理压力大增。这让我想起我们公司请来访上市公司用餐的一件事。两年前，公司管理的基金曾投资了一支股票，碰巧这只股票绯闻很多，争议也大，所以当这只股票迅速上涨之后，惹来很多关注。就在这个时候公司来访，股票涨了我们当然开心就在离公司较近的一个高档食府请他们吃饭，这个食府价钱较贵，所以我们一般不来。但谁也想不到，这顿饭竟是这只股票的一个转折，此后，不仅股价出现暴跌，还引来更大争议。我们想这是什么原因呢？后来又有一些公司来访，去那儿吃饭，总觉得有些阴影，直到有一次我们突然惊呼，好象上市公司到那吃饭，过后股票几乎都会跌﹗后来又有公司去那吃饭，这个规律却仍没被打破，直到我们公司搬家离开那里。所以有我们重仓的公司来访，我们会开玩笑地说，不好意思不能请你们去更高档的酒店用餐，因为去那股票可能会跌。
可能直到现在许多投资者都还没完全明白，为什么几个月前还信心十足的股市，突然间就调整了近2000点，去年喊了一年的传说中的调整真得来临时，大家也真得在猜想是不是熊市来了。也许要细说这个故事仍得从美国的次级债说起。次级债的评级是由象标普这样的评级公司来做的，评级是由数量模型来确定的，这个数量模型的框架是按历史数据确定的，历史数据表明，当经济现衰退时，首先是信用卡和消费信贷出问题，然后才传导到房贷。这次房贷大面积出问题时，信用卡和消费信贷还挺好，所以直到上个月评级公司还在大量下调评级。据说出现这种变化的原因可能是消费者行业模式发生了变化，以前消费者不轻易拖欠房款，但现在的消费者却首先拖欠房款。这种变化倒是让一个叫保尔森的对冲基金经理成了全球最能赚钱的人，他从2006开始发起做空次贷的对冲基金，2007年，第一期涨了590%，第二期涨了350%，而他年终收入可能达到30亿到40亿美金。但美国经济是否一定衰退呢，主流观点尤其是经济学家认为肯定，不过很多大企业倒是认为至少到目前为止，今年乃至明年的盈收增长和资本开支仍然正常。经济学家们则认为这些企业家太乐观，太短视，往往祸到临头才发现，你看花旗、美林、UBS就是典型。
其实，近二十年美国经济衰退有两次，一次是90年，一次是2001年。但第一次衰退对亚洲没有什么影响，第二次对以电子产品出口为主的亚洲国家冲击较大。这次如果美国真的衰退，包括亚洲在内的国家会怎样呢？这件事现在还在争论不休。至少BRIC金砖四国还没有看到经济增长速度大幅下降的迹象，另外象印尼、马来西亚这样或资源丰富或农产品丰富的国家，估计今年也难看到太坏的变化。但经济学家一再告戒我们，如果全球化越深，世界上最大的国家美国有问题，其他国家会不受牵连？这不合逻辑。不过如何牵连呢？如果美国和其他国家是各自独立的部分，美国经济增长也只占全球16%不到，可能还不如中国经济增长对全球经济增长的贡献，所以世行预测明年全球经济增长仍有3.3%。但如果美国和以中国为核心的发展中国家组成了一个环，美国这个环断了，整个环就不转了，那世行的预计又象上文中评级公司一样，犯了经验主义错误，全球经济可能比想象的要坏。
故事到这还没完，2007年有一种衍生工具在美国比较火，主要目的是对冲不同行业和板块股票间的涨幅差异。比如去年美国金融股跌10%以上，但矿业的涨幅超过40%。，这在以往的股市中是少有的，传统数据表明，如果经济要衰退了，那么投资领域的周期类股票会领先下跌，但这个规律却对从去年下半年开始的全球股市失效。想想今年春节期间中国遭遇的雪灾所表现出来的短缺，钢铁、煤炭、甚至银行、地产等行业今年的业绩将受多大压力同样是很难想象的。
股市的事说了这么多，只是想表明对未来的预测，尤其是宏观经济的预测是很困难的，如果给这个困难定量的话，美国经济学家对衰退预测的准确率大约不超过60%。，而2003年之后，中国及BRIC等大国的经济同时起飞，更是人类历史上没有过的，所以我们发现很多以前适用的规律这次都不准了，国内券商推荐的金股今年也大都不灵。因此，今年财富杂志第一期推荐的新年金股，干脆把巴菲特的哈撒维列入其中，原因是今年股票比较便宜，而哈撒维已通过减持包括中石油在内的各种方法，掌握了300亿到400亿美元的资金，过去的记录表明巴菲特买便益货的本领天下独步，所以哈撒维今年的表现就让人憧憬了。而对于A股而言，正如孔子所说，人不知而不愠，不亦君子乎，所以不知道没关系，不能因为不知道而恼怒，甚至乱了方寸。就象英国金融时报一篇专题文章所写的那样，当市场血流成河的时候就是买入的时机，现在市场是否已经血流成河呢？过去的数据可是表明这个规律一直有效，那这一次是否仍会有效呢？未来会给出答案。
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2008年的股市生存法则 (2008-01-29 15:49)
 2008年的新年伊始多少让人感到意外，在人们一致担心全球气候变暖时，一个几十年不遇的寒冬在毫无准备的中国人面前突然降临。当然如果事后想也不一定不合情理，一个原因是天气预报本来就是不准的，第二个原因则是由于气候变暖的另一个后果是极端天气出现的概率加大。新年股市也与这气候的严寒有些不谋而合，虽然这多少也让许多投资者意外，但这同样也不是没有理由，这些理由不仅包括美国及全球股市远低预期开局，也在于中国A股的估值没有安全边际。如果把中国A股的估值拉回到全球估值的大家庭中，再加上一点点安全边际，那么4000点也可以算是一个中性的位置。
有次和一个业内的名家聊天，他说他在香港和恒生银行行长吃饭，席间谈到美国次级债的事，恒生银行行长可能有些庆幸地说，当初投行来他们这推销次级债，这个在银行工作很久的行长，研究了三天没弄懂次级债究尽是如何运作的，其风险又在哪里。但他怕自己年龄大了跟不上业务的发展，就问行里的业务部门下属，次级债是怎么回事？答案也是没完全搞懂，于是这个行长想，反正做贷款业务已经挺赚钱的，这事没搞懂就先不做吧，于是它们躲过一劫。这个故事真实与否，我很难确定，不过我倒是耳闻国内两家大型银行投了次级债。为什么投呢？这个问题当然是银行管理层非常头疼的问题，不过答案也挺简单，那么多大银行比如花旗都投了，作为中国走向全球的银行当然应该参与了。
和一些个人投资者聊天时，我经常会举一个例子，作为个人投资者有一种方法是可以打败大盘甚至基金的。这种方法的要点有三条：相信价值投资，即股票的价格始终围绕价值波动，但价值本身及价格围绕价值的波动是有不确性的；专业的方法和一定的知识；只投资能了解的股票。比如买3到5只股票，而且是相关性不大行业不同的股票。因为投资是不确定的，所以这些不同行业的股票可以尽量让投资者东方不亮西方亮。消费类股票就选酒或零售；周期类股票选钢铁或水泥；内需的股票选银行或地产；如果再激进些再选一个技术类。选酒选茅台，买零售买苏宁；在银行中选招行，因为大银行成长性相对低一些，在地产中选万科；在钢铁中选武钢或鞍钢，因为宝钢成长性弱一些，在水泥中选海螺；技术类公司较难把握，所以可以不选也可，如果选的话可以选烟台万华或中兴通讯。这种组合在去年的收益率可能比大部基金要好，如果在2006年，甚至2005年和2004年也这种组合也同样很好，比大部分的投资者尤其是个人投资者要好，。但问题是大家都不喜欢这种组合，因为这种组合并没有包括收益率最高的造船或金属或券商，而且这些股票大家都知道，没什么重组绯闻，也几乎不是当年涨幅最好的股票。（注：本文提及的具体组合仅为举例之用，均不代表作者向投资者推荐的投资组合）
如果要总结次级债的教训，有一点可能是最重要的。那就是银行贷款的本源业务最重要核心是对风险进行估价，并通过利息反映出来。但次级债衍生品的核心却放在了在对这些风险的组合上。这就象股市的投资，如果没有价值投资者对市场估值的把握，而希望通过组合或波段的操作来回避一样，只会掩盖风险本身，并不能减少风险。最终的结果就象今年发生的极端天气一样，在人们毫无准备的时候，灾难已经从天而降。所以2008年的股市如果是一个经常发生极端涨跌市场，那么最古老的最简的投资格言也许才是最管用的。
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