行业与公司研究——盈利模式

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行业与公司研究——盈利模式

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：shuqinglam 浏览：1961 回复：1

行业与公司研究——盈利模式
本周，我和我们的农业研究员秦军探讨了一下盈利模式。我原来的观点深受
迈克尔波特的影响。秦军的观点是：盈利模式，是企业将商业价值转换为利润的
途径、渠道。（概念的定义）除去“先天”因素，盈利模式是与企业的管理是密
不可分的。盈利模式是管理层战略眼光、判断力与执行力的综合体现。好的盈利
模式，不受行业限制，却一定契合行业特点。（模式的区分）
盈利模式不仅使得有些企业长期就是比另外的企业挣钱多，从估值角度来看，
有些企业因为其盈利模式而比另外的企业估值高。比如，我们的化工研究员就非
常“羡慕”传媒研究员研究的行业，因为同样的盈利水平，传媒行业的估值就可
以给得比化工行业的估值高。
这是盈利模式的差异。实际上，从分析一个企业的盈利模式是研究和投资的
开始，具有重要意义。因为一个企业的盈利模式决定了相应股票的未来走势和一
个投资者对这个股票所采取的相应操作策略。
既然是盈利模式，就不是一般研究所提到的产品、价格、产量、财务、估值、
投资评级等等，也不是一个企业的短期信息，比如这个企业突然签订一个大的订
单，或者一个企业车间突然着火等等，实际上，这些只能对这个股票价格造成短
期影响，而根本的核心影响是由这个公司的盈利模式和业务特征所决定的。
盈利模式、业务特征这些概念解释起来非常抽象，好在著名的基金经理彼得
林奇用很形象的比喻对其作出解释。他认为看股如看人，选股如嫁人。不同的股
票好比不同的人具有不同的职业一样，如果你很清楚他的职业，可能就不会产生
一些不必要的幻想，而采取正确的方法和他进行相处。
比如，有稳定职业、但工资低，升级慢的人可以算是缓慢发展型，比如一个
普通教师就属于这个类型。一个年轻貌美希望过上豪华生活的女士肯定不愿意嫁
给一个普通的教师，尽管这个职业非常神圣，但是这个职业获得暴富的机会太小
了。一个就象这个女士的投资者肯定也不会去买类似普通教师这种缓慢发展类型
的股票，因为他们的发展太缓慢了——投资者肯定会抱怨：什么时候才能积累大
笔财富呀。
工资优厚、升级有望的人，比如公司中级管理人员等，属于稳健适中型。而
旅游地雇员、夏令营工作人员、圣诞树销售人员等短期挣下一笔钱，然后在长期
不赚钱的日子里细水长流，这些人属于周期起伏型。作家和演员也可以属于此类，
但是他们可能会突然大赚一笔，因而进入迅速发展之列。街头流浪汉、无家可归
者、失败者、破产者和失业人员都是潜在的可能复苏者，条件是这些人身上仍有
精力和奋斗精神。演员、发明家、房地产开发商、小企业家、运动员、音乐家均
属于发展迅速型。在这类人中，失败率比稳健适中型要高，但是一旦他们成功，
收入会在一夜之间上升10 倍，20 倍，100 倍，甚至更高，想想《还珠格格》的小
燕子，之前是默默无闻，之后可是大红大紫。
一个教师不大可能一夜之间收入增长10 倍，但是从船底上刮甲壳动物的人和
写小说的作家去可以成为第二个海明威。设想一下，一个年轻貌美希望过上豪华
生活的女士是愿意嫁给哈里森福特呢，还是一个普通的公司律师呢？对于一个投
资者也是这样，当哈里森福特在洛杉矶当流浪木匠的时候，向可口可乐公司型人
物投资似乎要明智得多。但是，当福特先生制作出《星球大战》这种轰动世界的
影片时，他的收入有多么惊人吧。
对于证券投资也是这样，如果你了解了一个企业的盈利特征和业务模式，你
就很容易判断它属于什么类型的“人”。——上面要说明的是分析企业盈利模式的
重要性。
可是企业的核心特征不象是一个人的职业特征那么容易辨认，因此掌握了一
些分析方法，获得了一些经验，你才可以辨认出这些核心的特征。巴菲特就喜欢
投资自己熟悉的盈利模式。这些核心特征决定了一个人和企业的发展方向，而不
是他穿着什么衣服。
所以投资者不应该过多研究一个企业的产品价格、技术水平、投资者关系、
管理程序、组织结构等等，也不要被一个企业所谈论的什么"终端为王"、"执行力
提升"、"学习型组织"、"深度营销"、"超级技术"这些五花八门的说法和概念所迷
惑，要知道这些只是一个企业发展的代价和成本，过程和手段。
对于股票投资来说，根本的还在于分析企业的盈利特征和业务模式，也就是
公司的价值创造过程，通俗地讲，就是企业赚钱的方法，而且是一种有规律的方
法。这个赚钱的方法决定企业的未来生死，决定了企业的相应投资价值和投资类
型，也决定了一个投资者应该采取的操作策略。只有在产业链的背景下分析企业
的价值链,才可以找到其盈利模式特征。
有时投资者的投资技巧或在信息上的优势也并不重要，甚至去上市公司调研
也并不重要。（不能因为通过调研，觉得企业管理不错，销售两旺就判断这是一个
好企业并买入，实际上这不构成买入理由。一个管理非常出色的企业，可能面对
残酷的市场竞争、产品的同质化而没有盈利）。巴菲特投资中石油时可能并没有与
企业有太多接触。
很多投资者投资失败的根本原因，不是追逐了表面上涨幅很大的股票或者透
支，而是没有理解和选择正确的品种；专业的投资研究中最重要的部分也不是实
地调研或对企业各种信息的紧密跟踪，而是在没有与企业紧密接触之前就想到，
这个企业的核心特征是什么。而研究企业的生产、财务、营销等具体情况是必须
在判断完企业的盈利模式、竞争能力与成长能力后的“小”事情或者增加你对这
个企业的印象而已。
下面简要说明的是如何区分好的和差的盈利模式，但是并没有详细的进行解
答。我觉得两句话就足够了，一种是天赋的，德鲁克称为“幸运且能干”，一种是
主动契合产业特点的，德鲁克称为“能干所以幸运”。两者都必须是能干，也就是
我们秦军所说的管理出色。
实际上，有时候简单分析行业状况就可以发现其中企业的盈利模式。你必须
承认有些行业赚钱就比其他行业容易，这就是粗浅的盈利模式分析。——天赋的
一般来说，进入门坎很低的行业往往竞争就很激烈，在人人能够参与时，便
会出现过度竞争，也就成为无利润的生意。不少制造行业，尤其是生产中、下游
产品的生意属于这种情况。原料价格上涨，便会将毛利率压缩得很厉害。举例而
言，若原材料占成本70%，若其价格上升10%，你的成本便会上升7%，而毛利率
则相应减少7%。另外，普通制造企业需要大量不断的设备更新，要提高效率，要
产品追上时代，便要不断投放更多资金。所以很多厂家都感到生意愈做愈大，但
负债也愈来愈大，因为很多新机器设施都是很昂贵的，经常需要融资来添置，但
是利润确实没有越来越大。
但是，有些模式就是比另外的好，比如连锁＋品牌模式比OEM 模式好。天然
垄断的行业就是比过度竞争的行业好，这些是天赋的。不过即使行业不出色，只
要管理层找到契合自身和产业特点的盈利模式，这也算是出色的。
就比如，即使钢铁行业也可以这样，比如，美国的纽科钢铁公司，即使处于
周期性行业，股票价格在10 年也可以成长10 倍。它的特点在于管理模式树立了
出色的盈利模式——这是能干因此幸运的案例。
好的盈利模式一定可以保证企业持续发展或者增长。而好的盈利模式都应该
包括“能干”。我把“能干”定义为一个企业的竞争优势，而关于如何研究企业的
竞争优势，则是另外的话题。

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