股指期货百家讲坛之十五-----------探寻股指期货市场安全和效率的平衡点

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股指期货百家讲坛之十五-----------探寻股指期货市场安全和效率的平衡点

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：hefeiddd 浏览：5023 回复：4

探寻股指期货市场安全和效率的平衡点

中央财经大学证券期货研究所 杨光华

[size=130%]由于近期股市波动性明显加大，为控制股指期货交易风险，一些专家建议修改股指期货合约条款，提高保证金比例。在市场风险明显加大的时候，提高期货合约保证金比例是必要的风险控制措施。比如，在目前的市场状况下，中金所将某些合约的保证金比例提高到15％，对控制市场风险起到了明显的积极作用。但提高保证金比例一般是一种临时性措施，如果修改合约条款，长期保持较高的保证金比例，虽然有助于提高市场运行的安全性，但其负面效应也不容忽视。它有可能严重影响市场流动性，影响股指期货功能的发挥。
一、保证金比例过高的负面效应
股指期货要有效发挥套期保值、价格发现等功能，需要以具备一定的流动性为前提。只有具备一定的流动性，套期保值者才能找到足够数量的交易对手，以较低的成本建立套保头寸；只有具备一定的流动性，才能汇集大量的供求信息，反映主流的市场预期，形成具有代表性的价格。
从世界趋势来看，高度的市场流动性已日益成为交易所的一种核心竞争力，成为阻碍竞争者进入的“自然垄断”壁垒。以欧洲期货交易所（Eurex）为例，2004年Eurex曾雄心勃勃地挺进美国市场，在美国期货交易的大本营芝加哥设立子公司，推出美国国债期货和期权合约，与芝加哥期货交易所（CBOT）展开直接的竞争。从表面上看，Eurex具有雄厚的资本，采用便捷的电子化交易方式，能提供跨国结算服务，手续费极低，甚至一度不收手续费，应该具有较强的竞争优势，但最终还是败给了CBOT，从美国黯然撤离。Eurex失败的主要原因之一，就在于CBOT的国债期货交易已形成了高度的市场流动性，投资者只需很低的成本就可以方便地建立和了结头寸，即使手续费高一点，交易的便捷性差一些，也不愿轻易离开市场。Eurex经过种种努力，国债期货的日均交易量才达到8000手左右，而CBOT相应的数字则是270万手。凭借市场流动性的优势，CBOT有效地击败了Eurex的挑战。
面对周边市场的竞争，尽快达到一定程度的市场流动性，也是提高我国金融期货市场竞争力、维护金融安全的内在要求。不少人对未来股指期货的市场流动性抱有非常乐观的态度，他们根据股民的资金情况推测股指期货参与者的数量，认为股指期货推出初期的日交易量将达几十万手。但如果股指期货保证金长期保持较高水平，上述估计的准确性就值得怀疑。
历史证明，提高保证金比例对市场流动性的影响非常显著。期货交易的优势之一，就是其较低的交易成本。投资者只需使用很少的资金，就可建立一定的头寸。提高保证金比例则会加大投资者的交易成本，明显削弱期货交易的优势。当保证金比例提高到10％以上时，市场流动性是让人担心的，当保证金比例提高到15％以上时，情况则是危险的。我国历史上曾出现过这样的先例，某期货合约交易曾非常活跃，一度成为我国期货市场的龙头产品，但是当保证金比例提高到20％的时候，就无人参与交易了。如果由于保证金比例过高，导致每天只有几千手的成交量，股指期货怎么能发挥出应有的正面功能呢？
国际上先进的期货交易所在保证金管理方面设计了复杂的制度，如采用与现货头寸合在一起计算保证金、与别的交易所的头寸合在一起计算保证金（交叉保证金）、交易和结算分离（Give－up便利）等方法，大量使用数学和统计学理论，以组合风险为基础计算保证金需求。虽然各交易所保证金管理的具体方法不尽相同，但其目标是一致的，即在有效控制风险的前提下，最大限度地降低保证金需求，以提高市场流动性。
中金所既然以世界一流交易所为建设目标，其保证金管理技术不可避免要向世界水平靠拢，特别是将来推出期权交易以后，更有这种必要性。在合约中规定较高的保证金比例，与保证金管理的世界趋势不符，不利于中金所保证金管理技术的创新。
二、现有合约设计存在的问题
与世界同类合约相比，目前沪深300股指期货合约8％的保证金水平大致是适宜的。在正常情况下，各国交易所经SPAN系统测算的股指期货保证金比例约在5％—8％之间。8％的比例符合国际保证金要求水平，也与我国正常情况下股市的波动性状况基本吻合。
但目前的合约设计并非没有问题。与8％的保证金比例相比，10％的涨跌停板幅度过大，难以应对严重的突发性风险，就是值得关注的问题之一。
该问题在市场平稳时期和市场波动性加大的时期都不易暴露，这两种时期交易所都有办法控制风险。如目前市场波动性较大，交易所采取临时提高保证金比例的办法就可以有效应对，很难看到合约设计中存在的问题。
但如果在市场平稳时期，因某些事件造成市场突然剧烈波动，合约设计中存在的问题就会暴露无遗。
市场平稳时期保证金比例将降到8％，如果出现严重的突发事件，可能使市场形成“单边市”，即连续出现两个停板。按照现有的风险管理办法，在形成“单边市”以后，交易所可以采取暂停交易、调整涨跌停板幅度、提高交易保证金、强行平仓、强制减仓等风险控制措施。但问题在于，两个停板将使期货价格变动幅度达到20％，由于保证金交易具有杠杆效应，相对于8％的保证金要求，20％价格变动带来的风险将是巨大的，在交易所没来得及采取措施之前，可能已经发生了严重的违约风险！
对于期货公司来说，在面对巨大的价格波动时，没有时间要求客户追加保证金，只有采取日内强行平仓的办法控制客户的“穿仓”风险。但根据最高法院的司法解释，如果客户的资金满足交易所规定的8％的保证金标准，期货公司要承担强行平仓造成的损失。所以，一旦操作不当，日内强行平仓将会造成大量的法律纠纷，这无疑加大了期货公司风险控制的难度。所以，在出现突发性风险时，现有制度安排没有足够的时间作出反应，致使可能发生大面积的违约风险，是目前股指期货合约设计存在的一个问题。
三、利用两个变量控制市场风险
针对合约设计中存在的问题，提高保证金比例是一种应对措施，但由于涨跌停板已高达10％，保证金比例一般要高于涨跌停板幅度，不得不提高到10％—15％的水平。根据前文分析，过高的保证金比例具有较多负面效应，因此这种方法并不可取。
国外交易所大多采用动态保证金制度处理这个问题，即每天根据预期市场风险程度收取不同标准的保证金。预期市场波动性高，保证金标准也高；预期市场波动性低，保证金标准就低。这种方法即确保了市场的安全性，又不会损害市场流动性。
中金所目前采取的措施是调整保证金比例，将保证金比例作为控制变量，根据不同的市场波动性制定不同的保证金标准，增加保证金比例调整的频率。这种方法向动态保证金制度靠近了一步，对控制市场风险无疑具有积极意义，但与真正的动态保证金制度相比，目前的方法仍存在着反应不及时、调控滞后的不足，不能充分应对突发性市场风险。如果在调整保证金比例的同时，引入另一个控制变量——涨跌停板幅度，使二者相互配合，就可以较好地解决这个问题。
比如我们将涨跌停板幅度设置为5％，正常情况下股指期货的价格波动达不到这个幅度。这种设置不会影响市场的正常运行，在出现突发性风险时，则能有效限制市场风险程度，使交易所有足够的时间采取风险控制措施。将保证金比例由8％提高到12％或15％，弥补了保证金比例调整滞后的不足。即使出现客户弃仓、不能按时追加保证金等情况，连续两个停板期货价格的变动也不过是10％，按照规则交易所可以采取强行平仓、强制减仓等措施，不会出现大面积的会员违约风险。
如果判断期货价格的剧烈波动具有持续性，就像目前的市场状况，交易所可以先将保证金比例提高到12％或15％。风险控制措施到位以后，再将涨跌停板幅度放宽到10％，就可做到既不妨碍市场正常运行，又可确保市场安全。市场波动性恢复正常后，再将保证金比例和涨跌停板恢复到8％和5％的水平。
如果期货价格波动是突发事件造成的一次性冲击，不具有持续性，可以只提高保证金比例，而不必放宽涨跌停板幅度。
与将保证金比例作为单一控制变量的方法相比，引入涨跌停板幅度的双变量风险控制方法将极大地增强交易所应对突发性风险的能力，而且具有足够的灵活性，涨跌停板幅度和保证金比例都会随着市场波动性不同而变化，不会妨碍市场的正常运行。
目前，股指期货合约的涨跌停板设置为10％，是为了与现货市场保持一致，不少人认为如果期货市场的涨跌停板幅度与现货市场不一致，将会加剧期货市场风险。其实这种担心是不必要的。以目前全球交易最为活跃的股指期货合约——芝加哥商业交易所（CME）的E－mini S&P500股指期货为例，美国股市没有涨跌停板限制，只在下跌时设置了一些熔断点，但CME在确定E－mini S&P500股指期货合约的涨跌停板时，并没有刻意与股票现货市场保持一致，而是设置了5%的停板幅度。事实证明，这种设置并没有加剧市场风险，E－mini S&P500股指期货合约成为全球目前最为成功的股指期货合约之一。
将正常情况下的涨跌停板设置为5％，在出现突发性风险时会牺牲一些定价效率，使期货价格不能及时调整到位，但却换来了市场的安全。试想当年的“327”国债期货事件，由于没有设置涨跌停板，虽然最大程度地确保了定价效率，但在出现突发性风险时，交易所却没有足够的时间采取风险控制措施，以致造成了灾难性后果，这种教训难道还不深刻吗？
综合以上分析，提高保证金比例只适合作为一种临时性的风险控制措施，如果修改合约条款，制定较高的保证金比例，虽然可以提高市场的安全性，但有可能对市场流动性造成严重的负面影响，不利于股指期货功能的发挥，不利于提高交易所的竞争力，不利于保证金管理技术的创新。针对合约设计中存在的问题，采用包括保证金比例和涨跌停板幅度在内的双变量风险控制方法，既不会影响市场的正常运行，又能极大地增强交易所应对突发性风险的能力，有助于提高未来股指期货市场的安全和效率。

联合易讯

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planyfigo

说的非常好，顶起来

天南燕

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