股指期货百家讲坛之十四-----------股指期货将把股票市场博弈带入“新时代”

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股指期货百家讲坛之十四-----------股指期货将把股票市场博弈带入“新时代”

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：hefeiddd 浏览：4064 回复：1

股指期货将把股票市场博弈带入“新时代”

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银河证券研究中心丁圣元
股票行情时时变化，有效地观察、判断行情涨跌是研究市场、投资操作的关键。通常有两种做法：一种是选择具有代表性的“龙头股”，龙头股涨，则判断市场涨，龙头股跌，则判断市场跌。另一种是选择一篮子股票，计算一篮子股票的平均价格或者平均市值，得到一篮子股票的指数，通过指数的水准来观察总体市场的涨跌。两种方法各有千秋。
龙头股方法十分简明，《经济学家》杂志每年统计世界各地麦当劳大汉堡包的价格，由此比较各地货币的购买力，这算是龙头股法；当人们比较几百年前的银两和现在的纸币的购买力时，常常比较当时一担大米值多少银子，现在一担大米值多少元钱。这也是龙头股法，由此可见这种方法源远流长。龙头股法的难处在于选准股票，所选择的单个股票要足以代表市场的基本走势，而且要在相当长的时间内足以代表整体市场，这当然不容易。不过，虽然单个股票不一定始终很好地代表总体市场，但是这个股票本身通常具有明确的前后可比性，对这个股票的前后对比常常总能带来明确的信息，起到了简明的标志作用，特别是在同一轮持续性的主要行情中，通过龙头股来观察大市往往是十分有效的。
随着时间的演变，单个股票对总体市场的代表性常常会下降，为了改进，人们选择一篮子股票，编制一篮子股票的平均指数。股票篮子当然比单个股票具有更好的代表性。不过，针无两头利，股票篮子既是股票指数的长处，也正是股票指数的短处。为了保证股票篮子的代表性，随着时间的推移，人们不时地调整篮子里的成份股。经过较长时间后，有可能股票指数的名字没有改变，但是股票篮子里的股票和最初相比已经掉换了大半。虽然从技术上讲每次调整成份股，指数本身总可以平滑地过渡，但是这仅仅是数值的联系。即使股票篮子里的成份股多半都调换了，指数数值也是连续变化的，表面看来前后是可比的，但就实质而言，数字背后所代表的对象并没有明确意义，因此数值的比较也就没有本质意义。举例来说，消费物价指数常常选择一篮子的消费品来编制，但是不同年代篮子里的内容往往有很大不同，一定要把不同时代的物价指数连接起来说明物价的变化，可能并无意义。
上述问题十分基本，国内市场已经快要推出更高级的股票指数期货了，为什么还要讨论这个基本问题呢？
首先，股票指数法需要更多的计算量，显得技术含量更高，倾向于“技术进步”的现代人容易偏向股票指数，甚至迷信指数，而忽视了指数本身的问题。一些交易所在对待股票指数上也相当不严肃，随意调整编制方法，公然人为操纵。国内投资者往往在惊呼“赚了指数赔了钱”之后，不自觉地再度陷入指数中，或者不得不依赖现存的指数来判断行情。
更重要的是，上海证券综合指数发布时间最老，在国内投资者中认知度最高，被最大多数的市场参与者视为市场风向标，并相应地采取投资决策。遗憾的是，该指数是根据上海证券交易所上市股票的总市值来计算的。迄今为止，国内大多数上市公司的股票在市场流动的部分偏低，不在市场流动的部分偏高。某些巨无霸型的上市公司总市值极大，前三名累计已占总市值的半壁江山，但是它们的流通市值的份额则仅占5%左右。如此一来，通过5%的流通市值就可以从名义上撬动近50%的总市值，对股票指数形成了一半的影响力。如此一来，现货的股票指数这一边就已形成了一个10倍左右的杠杆效应。股票市场如果没有充分对外开放，这10倍的杠杆主要被国内超级投资者所利用，关起门来自得其乐；一旦股票市场充分对外开放，这个杠杆将被国内外超级投资者共同利用，局面将十分有趣。
有鉴于上海证券综合指数的明显弊端，有关方面推出了沪深300指数，该指数进行了充分的改进，确实具有明显的优越性。比如说该指数按照流动市值编制指数，指数权重分布明显分散；该指数同时选择两个交易所的成份股，代表性更好等。不过，根据一般的研究结论，沪深300指数的历史走势和上海证券综合指数的历史走势高度一致，“以沪深300为因变量，上证指数为自变量，样本期间为2005年4月11日至2006年7月21日，这正好是从下跌到涨回约起点水平的一个周期，跨度略大于一年。从回归模型的结果来看，无论是日收益率还是累计收益率，拟合优度都分别高达99?郾5%和93?郾2%。上证指数每涨跌1%，沪深300的日收益率同步涨跌0?郾95%，累计收益率涨跌1?郾08%”。
为什么一个明显不合理的股票指数和一个明显优越得多的股票指数的走势竟然高度一致呢？这个问题值得追究。
一种可能的解释是，国内股票市场高度有效，各种股票的走势都互不相关，具有很高的独立性，即使股票篮子的权重分布不合理，综合起来的股票指数也仍然真实有效地代表了总体市场的走势，因此两类指数高度一致。
另一种可能的解释是，国内投资者高度认同上海证券综合指数，即使其股票篮子权重分布不合理，也几乎完全接受该指数的数值，并依据该指数决定投资行为，导致其他股票指数对上海证券综合指数的高度趋同。直观地比较上海证券综合指数和沪深300指数分时图线，我们发现前者多“毛刺”，后者则更平滑，两者高度趋同，后者颇像前者的“移动平均线”，前者显得更主动、更多变。
果真如第二种可能性，则上海证券综合指数实质性地标志着国内股票市场行情，是真正的主导者；而沪深300指数要发挥风向标的作用可能还需要一个相当长的时间和过程，有关方面仍需做大量工作来力争投资者的认同。
股票指数期货作为股票指数的衍生产品，为市场参与者带来了更广泛投资操作方式。新增加的投资操作空间，不是累加式的简单加法，而是乘法式的。股指期货将通过杠杆交易、做多、做空、对冲和套利等多样化的方式和指数型股票基金、投资者的各类组合、权重股票发生复杂的关联。
在仅有股票指数的时代，主力机构获利的方式不外乎“权重股→股票指数（行情）→重仓股”的三阶段模式，即首先在权重股上下功夫，驱动股票指数，进而通过股指数值引导行情，最终达到操作自己的重仓股的目的。由于没有主动卖空的手段，这种交易手法相对单一，引导股市行情变化的着力点主要在市场上涨一边。
万变不离其宗。在股指期货时代，虽然权重股、股票组合和股指期货之间的复杂关联为主力机构提供了复杂多变的交易手法，但是基本的模式依然类似于上述三个阶段，核心可能依然是要在上涨和下跌两个方向上引导市场趋势，只不过驱动股票指数的方式变得更复杂、更隐蔽，而利用行情获利的方式同样变得更复杂、更隐蔽。具体说来，在股票指数期货的时代，则可能呈现出如下图所示的关系，中间阶段依然是通过股票指数来引导股市行情，但是既会引导上涨也会引导下跌，在两头则远远复杂得多了。从驱动指数的一端来说，既有股指期货带来的卖空的选择，也有权重股、股票组合、股指期货之间复杂关联；从操作目的的实现来看，同样增添了很多新选择。充分利用权重股票、股票组合、股票指数期货来驱动股票指数的涨跌，引导行情变化，再充分利用重仓股、股票组合、股票指数期货等新的交易方式来从行情变化中获利。


注：本文作者为北大经管学院金融衍生品与期货高级研修班任课老师

联合易讯

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