第一次认真推荐一只股票

wjlwyk

第一次认真推荐一只股票

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：wjlwyk 浏览：4581 回复：33

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ylylyll

外运发展 金马集团 渝开发高现金怪象
　　　　　　　　　　　　　　　　　王大力　　　　　　　　　　　　　　　　　

　　编者按
　　投资者越来越认识到，上市公司创造现金，比创造账面利润更重要，但是过高的
现金却不一定是公司资产质量好的表现。毕竟投资者需要的是公司在将来持续创造现
金的能力。当上市公司的现金超越应有的水平，又没有合理的用途，对公司价值可能
是一种损害。特别是个别上市公司的高现金其实是公司财务舞弊的一种手法，如本文
涉及到的已经曝光的东盛科技和*ST达曼。
　　鉴于国内上市公司现金规模呈上升趋势，我们认为有必要对这个问题进行分析和
总结，同时介绍的国外著名公司微软和摩托罗拉对现金的运作例子，对国内希望把握
股东价值最大化的原则的上市公司，当是很好的借鉴。
　　我们对高现金的盘点主要两个维度，一是现金绝对额，二是现金相对数，即现金
与总资产的比率。由于金融企业经营的特殊性未纳入本文的统计分析中。根据盘点情
况，结合对一些上市公司负债结构的分析，我们总结了高现金的五种类型，分别是家
大业大型、聚敛钱财型、得天独厚型、守株待兔型和以假乱真型。
　　对于高现金问题，由于行业等方面的因素，各家上市公司的具体情况不同，所以
，个案的探讨极为重要。鉴于此，我们以高现金为切入点，分别介绍了外运外展、金
马集团、渝开发，以及已经被终止上市的*ST达曼等上市公司或详或略的情况，供投
资者识别与参考
　　对于上市公司的高现金，一些投资者往往是爱恨交加。
　　一方面，由于应收款项与存货等流动资产可能存在坏账跌价损失的风险，相对而
言，货币资金质量高，流动性强，投资者易对其产生一种偏爱。比如，前段时间，有
机构推荐金马集团（000602）时列明的理由之一是：“公司资产质量好，流动资产将
近4.6亿元，其中绝大部分为现金资产。”这种将高额现金与“资产质量好”等同观
的逻辑，映射了中国A股市场的一种无奈的现实——与大股东占用巨额上市公司资金
、高额应收账款引发坏账风险，以及大量投资难以带来预期收益相比，上市公司持有
现金资产固然消极，却是稳妥的；同时，高额现金不仅仅引发持币等待目标以进行收
购的想象，也存在公司本身成为杠杆收购对象的可能。于是，某种程度上也迎合了炒
概念炒重组的投机理念。
　　另一方面，随着东盛科技（600771）等高现金掩盖下的大股东占用巨额资金及隐
瞒银行借款浮出水面，投资者对上市公司过高现金往往心存疑虑。而有专业人士指出
诸如“高现金陷阱”等种种财务舞弊手法，更使人们对一些握有高现金的上市公司噤
若寒蝉。
　　然而，岁月流逝，高现金的马太效应还在持续。我们发现，就绝对额而言，在20
06年三季末货币资金总额前20名上市公司中，剔除新上市的中国国航（601111）、北
辰实业（601588）与大秦铁路（601006）三家公司（IPO募集资金会影响相关分析）
，其余17家公司的货币资金总额合计数额逐年增加（见图1）；而在资产结构方面，2
005年末“货币资金/资产总额”比率（下称“现金资产比”）前20名上市公司，其历
年平均现金资产比也是呈提高的趋势（见图2）。
　　这样，在上市公司高现金情况日益突出、投资者的爱恨交加的情势下，厘清高现
金上市公司就变得非常重要了。
　　五种类型
　　公司运营初始期可能要较高额现金以备招兵买马，到了公司的清算期则要增加清
算价值，除此之外在正常的经营存续期间，现金之于上市公司的作用主要有三方面，
一是用作日常营运资金，如购买材料、支付工资等；二是防范风险之用，如应付自然
灾害、大客户未及时付款等意外事件，以及预防未来可能的行业低谷期的到来；三是
应未来收购等投资之用。
　　凡事有一利便有一弊。尽管现金具有超强的流动性，但其收益性却极低。所以，
本着价值创造的原则考虑，公司应该在保证公司正常生产及适度资产流动性的前提下
，尽量降低现金的持有量，即进行所谓的现金管理。
　　我们认为，现金资产比能够在一个侧面反映一家公司的现金管理水平，其不仅能
够剔除企业规模的异质，使得现金水平具有可比性；也能够反映现金在总资产中的配
置情况，现金资产比过高，通常属于低收益资产配置。所以，我们的盘点主要有两个
方面，一是现金绝对额，二是现金相对数，即现金资产比。
　　2006年三季末，除金融企业外的全部A股上市公司中，货币资金总额前20名上市
公司（见表1）货币资金合计1170亿元，比年初增加173亿元；其中，包括航空与铁路
的运输行业5家，钢铁、铜业与煤炭类行业5家，房地产业3家，电信、石油和天然气
、港口、白酒、汽车、建筑、电子各1家。尽管行业分布各有不同，但这些公司都存
在一个共性，即资产和经营规模较大。同时，这些上市公司也都属于国有控股企业。
　　与货币资金总额前20名的上市公司情况不同，除金融企业外的2005年末现金资产
比前20名上市公司凸显两方面特点，一是现金资产比存在一定的稳定性，即大多数公
司2006年三季末的与2005年末现金资产比基本接近，说明这种高现金比例的资产配置
具有持续性；二是资产负债率大多处于较低水平，其中，2005年末资产负债率小于10
%的有3家，处于10%至40%区间的有13家，仅有4家高于60%（见表2）。
　　通过对高现金绝对额与相对比例的盘点，我们发现，排名居前的上市公司有一个
共性，即绝大多数是国有控股上市公司，其中包括控制人为职工持股会（工会）的两
家公司；而控制人为个人的仅为1家，控制人为集团企业的类国有企业有两家。
　　根据上述高现金绝对额与资产比的盘点情况，再进一步结合公司资产负债情况，
可以总结出五种类型，分别是家大业大型、聚敛钱财型、得天独厚型、守株待兔型与
以假乱真型。
　　家大业大型
　　按照上市公司的货币资金总额进行排名，居前的都是一些资产规模巨大的公司。
这其实很正常，毕竟货币资金作为公司经营活动的一部分，往往和公司的经营规模相
关。但是这些家大业大类型的公司往往现金资产比并不高。比如，居2006年三季末货
币资金总额榜首的中国联通（600050），其货币资金总额高达111亿元，尽管比2005
年末有大后者幅度的增加，但现金资产比仅为7.85%。相比同期现金资产比最高的金
马集团（000602），2006年三季度末后者虽然货币资金只有5.36亿元，但现金资产比
高达85.54％。
　　家大业大型中的代表还有中国石化（600028）、宝钢股份（600019）、S南航（6
00029）、S东航（600115）与中国国航。这类公司都是大型国有企业，且具有行业性
的特点。比如上述三家航空业上市公司，都是现金存量巨大，但其现金资产比却不高
，同时资产负债率也较高。S南航与S东航2006年三季末货币资金总额分别为43亿元、
40亿元，现金资产比分别为5.43%、6.47%，资产负债率分别为83.90%、90.85%。这应
该和航空业经营的特殊性有一定关系。相比之下，中国国航刚刚IPO，货币资金增加
幅度巨大，2006年三季末资产负债率为59.90%，比年初67.26%有所降低。
　　聚敛钱财型
　　聚敛钱财型的特点是公司中现金存量巨大，现金资产比例高，同时，资产负债率
也较高。其中比较有代表性的是首钢股份（000959）、云南铜业（000878）、上海建
工（600170）、海南航空（600221）与长安汽车（000625）等公司。
　　一般而言，高现金资产比应该对应较低的资产负债率，比如，将闲置现金偿还有
息债务，以减少财务费用。以此观之，聚敛钱财型上市公司的高现金资产比与高资产
负债率同时存在，便显得有背常理，所以，需要进一步考查分析其负债结构。
　　负债有无息负债与有息负债两种，这样，聚敛钱财型的高现金上市公司可以进一
步分成下面两种主要类型：
　　一、如果高现金对应的是大量无息负债，而无息负债又可以分为供应商欠款与预
收客户款等，那么，目前现金存量需要于未来偿付供应商，或者为提供客户所需产品
与服务而予以花费。这样，目前的高现金，只是通过控制向供应商付款，或者由于行
业特点以及在客户关系方面的强势，聚敛而来，且需于未来散财流出。
　　如中国重汽（000951），2005年末货币资金高达28.21亿元，为2005年末现金资
产比前20名上市公司中货币资金最大者；公司现金资产比高达52.37%，同时资产负债
率也高达89.94%。我们发现，中国重汽2005年末的流动比率并不高，仅为1.04，这说
明其包括巨额货币资金的流动资产，对应的是相当规模的流动负债；更进一步，2005
年末，中国重汽流动负债中，应付票据高达33.86亿元。如此，很可能其货币资金并
非真正充裕，而是因为控制向供应商付款期限所致。
　　二、如果高现金对应的是大量的有息负债，则很可能说明公司资源管理方面出现
了问题，导致在存留大量现金的同时，还要付出高额的利息支出。如长安汽车，2006
年三季末货币资金高达39.88亿元，位列货币资金总额前20名上市公司第17名；公司2
005年末货币资金37.86亿元，占资产总额的20.30%；而正是在这种高现金存量与比率
的情况下，2005年末，公司有短期借款10.79亿元，长期借款9.64亿元，都比年初有
大幅度的增加。
　　在A股上市公司中，类似于长安汽车这种同时具有高现金存量与高有息负债的上
市公司为数不少。我们计算了除金融企业之外的所有A股上市公司2006年三季末与200
5年末现金与有息负债的比率，其中有息负债包括短期借款、应付短期债券、一年内
到期的长期负债、长期借款与应付债券五个资产负债表项目。
　　在高现金存量的情况下，同时考虑有息负债的情况，对分析公司的现金成本很有
帮助。如果现金与有息负债的比率过大，说明公司有息负债很少，现金虽多，借款不
多；现金与有息负债的比率过小，说明有息负债巨大，这时，现金虽多，考虑到巨额
的有息负债的资金成本，对公司资产运用提出了更高的要求。应该说，这两种情况通
常都是正常的。而当现金与有息负债的比率接近于1时，说明现金存量与有息负债数
额相当，通过支付利息获取闲置现金的情况便显得突出。表3是2006年三季末现金存
量由高到低排序中，现金与有息负债比率在0.5至2区间的20家上市公司情况。
　　当然上述两种类型的归纳只是为了投资者便于考查相关公司的情况。实际中，绝
大多数上市公司有息负债和无息负债并存。
　　就聚敛钱财型上市公司而言，不论其高负债是源于供应商欠款还是预收客户款，
抑或是银行借款等，都存在着资源整合的空间。如果高现金是通过无息负债聚得，那
么，在公司正常经营的背景下，可以通过未来的现金流入来解决偿付供应商欠款等方
面的现金流出。这样，本着提升公司价值的考虑，闲置的资金便可以寻求其他高收益
用途，或者采取分红等措施；如果高现金源于有息负债，那么，将闲置资金偿还有息
负债，以减少利息支出，本身就是对公司价值的提升。
　　当然，简单的逻辑在现实中往往变得复杂。就集团公司而言，闲置资金的整合往
往面临着法律法规、集团管控力、不同利益主体诉求差异、投资者理念等方面的障碍
。比如，投资者对包括关联方贷款之类的非经营性关联交易往往心存顾忌；中海油却
（0883.HK）有过将资金存入集团财务公司的情况，当时国外投资者却对此难以接受
。
　　得天独厚型
　　得天独厚型公司的特点是巨额现金存量，高现金资产比例，低资产负债率，往往
无有息负债。得天，是指这类公司往往独具其他上市公司所没有的资源禀赋，或者是
行业内的垄断地位，或者是特殊的产品，或者是地方政府等的大力扶持；而独厚，则
是特殊的资源禀赋所带来的高额利润，与不断积累的巨额现金。
　　其中，典型样本是陆家嘴（600663）、贵州茅台（600519）、外运发展（600270
）与歌华有线（600037）。
　　对于得天独厚型上市公司，相对于资源禀赋所带来的滚滚财源，一些公司对投资
者的分红却显得吝啬；同时，在高额利润之下，一些公司平滑收益的方式也屡见不鲜
，如陆家嘴，本刊将在今后对其进行独立研究。这两方面共同作用，更加剧了现金的
巨额化与低效化。
　　又如乐于上市融资但吝于向投资者分红的外运发展。外运发展的募集资金项目进
展缓慢，与此同时，公司经营活动产生了大量的现金流。于是，高现金开始引发投资
冲动，外运发展试图进入货运航空业，尽管以基金为代表的机构投资者认为航空业属
于高风险、高投入行业，对此并不看好（详见附文《外运发展：资本战略如何破坏股
东价值》）。
　　巴菲特在1996年6月份的《伯克希尔股东手册》中写道：“这些经理中，绝大部
分都很高兴自己独立负责公司的运行，这也是我们一贯的做法。他们负责所有的经营
决策，并且把产生的大量现金汇到总部。因为现金上缴，他们的注意力不大会转移。
如果他们可以支配现金，他们就可能面临很大的诱惑。”
　　对于得天独厚型上市公司，高现金引发的诱惑时时相伴；而当这种诱惑转化为实
际行动时，很可能造成股东价值的毁损，因为其所具有的资源禀赋是有范围局限的。
这时，向投资者分红便是一种减少诱惑的可行之策（详见附文《把现金返还给股东》
）。
　　守株待兔型
　　守株待兔型公司与得天独厚型有些类似，也是高现金资产比例，低资产负债率，
且无有息负债。区别在于，守株待兔型公司虽也是高现金存量，但往往谈不上巨额，
因为其公司规模不大；同时，其资产负债率往往极低。可见，这种类型的公司具有“
壳”价值。典型的公司是林海股份（600099）与金马集团，具有类似特点的还有雷鸣
科化（600985）与新五丰（600975）。
　　林海股份2006年三季末，货币资金总额2.95亿元，现金资产比为53.59%，资产负
债率为13.04%。自2000年始，关于林海股份的卖“壳”传言与引发的澄清就未曾间断
。随着上到国资委、下到福马集团整合旗下上市公司力度的加强，林海股份“壳”价
值的实现很可能为期不远（详见本刊2006年11月11日文章《林海股份：造“壳”正传
》）。
　　“鲁能系”旗下的金马集团，2005年末货币资金4.53亿元，占资产总额80.58%，
位列全部A股上市公司2005年末现金资产比率之首。由于委身豪门，且坐拥巨额货币
资金，自关于其重组的传言不时传出。但是，金马集团还仅仅是停留在未来重组的想
象中，公司价值正在不断流失（详见附文《金马集团：尾巴摇狗》）。
　　曾经属守株待兔型公司，目前改头换面的有长航凤凰（000520）与汕电力（0005
34），前者已经重组，戴上了“国内水运第一股”的光环，后者则已归入某民营企业
囊中。
　　就“壳”价值而言，高存量现金、高现金资产比、低资产负债率的同时存在，一
方面显示着自身的干净，另一方面，也能够吸引买壳者进行杠杆收购。不过，随着中
国资本市场逐步发展，宽进严管将成为一种趋势。这样，“壳”价值的存续时间也很
可能不会长久。
　　以假乱真型
　　还有一些高现金公司，让投资者放心不下，我们不妨称其为以假乱真型上市公司
。对于这些公司，我们宁愿相信是个别特例，因为其实质就是一种财务造假。以假乱
真型公司，其报表也往往显示着较高的现金存量，同时，其现金资产比也较高，但这
种高现金的背后，或者是实际并未存在，或者是受到限制。
　　我们特别关注到渝开发（000514），公司2005年末货币资金高达5.83亿元，现金
资产比高达56.91%，位列全部A股上市公司的第4位（详见附文《渝开发：离奇贷款下
的高现金收入比》）。应该指出的是，对于存在类似假现金的公司，可以通过“货币
资金/主营业务收入”（下称“现金收入比”）比率找到一些线索。如渝开发2005年
末现金收入比高达444.83%，位列全部A股上市公司的第6位:)

ylylyll

外运发展：资本战略如何破坏股东价值(一)(证券市场周刊)
        本就资金充裕的外运发展，上市后巨额募集资金投不出去，已投入的项
    目收益率低，准备大举进军的航空业更会拉低公司的收益水平
    　　2003年7月第一只QFII--瑞银首次下单买入4只A股，其中一只为外运发展
    （600270），然而这家公司似乎并没有给投资者带来令人满意的回报。外运
    发展于2000年12月20日上市交易，开盘价为28.01元，根据Wind资讯计算200
    6年12月8日其收盘复权价为37.05元（考虑股改等因素）近6年时间涨幅仅为
    31.9%。平心而论，外运发展近年来的经营业绩相当不错，股价的低迷我们认
    为与公司破坏股东价值的资本战略有关--外运发展募集资金项目进展缓慢，
    与此同时公司的经营活动产生了大量的现金流；手中持有大量现金的外运发
    展不愿意多分红给股东，却又缺乏能够得到投资者认可的投资项目。  
    　　募集资金项目进展缓慢、效益平平
    　　2000年11月30日，外运发展通过IPO募集资金9.76亿元，但6年过后投资
    进度（以累计投入占计划投资的比例计算）仅为82.95%。
    　　募集资金项目产生的效益也不能令人满意。2005年外运发展募集项目累
    计已投入超过8亿元，而当年产生的收益仅为5783万元，投资回报率为7.22%
    ，而当年公司的净资产收益率高达17.05%。
    　　从另一个角度来观察，外运发展近年来业绩增长主要依靠子公司，尽管
    募集资金项目完全由母公司来实施，但其营业利润增长还逊于其主要子公司
    的投资收益。而且，自2000年以来外运发展对中外运敦豪国际航空快件有限
    公司等3家主要子公司并没有增加任何投资。
    　　进一步分析，外运发展（母公司）2005年度计入主营业务收入的移交UP
    S（美国联合包裹服务国际运送公司的简称）快递业务及提供过渡期服务价款
    为2.03亿元，上述会计处理即使是恰当的，此类收入也只能持续3年，如果考
    虑到这一因素，则募集项目对公司的贡献就更小。
    　　UPS与外运发展本是合作伙伴，并设有合营企业。2004年12月，外运发展
    与UPS签署移交UPS快递业务及过渡期服务的协议，移交范围包括UPS指定的外
    运发展及其他关联方国际快递业务点的UPS快递业务，以及外运发展持有的联
    合包裹公司50%的股权；过渡业务时间自2005年1月1日起，预期于2007年12月
    31日前完成，过渡期为3年；UPS将向外运发展及其他关联方支付1亿美元的价
    款（其中外运发展为8,791万美元）。
    　　我们认为，对于一项延续期预计只有3年的向他人移交业务及提供过渡期
    服务的业务，能否作为公司的主营业务进行会计处理其实是有疑问的。事实
    上，如果从2005年度外运发展（母公司）的11.49亿元主营业务收入中去掉此
    类收入2.03亿元，则收入只有9.46亿元，与2004年相比只是微增3.64%。而到
    了2006年，前三季度外运发展（母公司）的主营业务收入只有6.53亿元，同
    比下降了9.27%，主营业务的下滑趋势令人担忧。
    　　基于以上分析，可以认为外运发展对IPO募集资金项目的投资并不成功，
    而分析公司的现金流还可以得出一个足以令公司原有股东沮丧的结论：募集
    资金项目如此进展，或许公司当初不上市也可以依靠内生现金流完成投资。
    当然，募集资金项目回报率不理想也伤害了中小投资者。
    　　现金充裕，本可不上市
    　　无论是上市前后，外运发展的现金都非常充沛。自上市后，公司货币资
    金占资产的比重一直在50%以上。即使是货币资金最少的2001年，如果扣除9
    .76亿元募集资金，货币资金仍将达到3.43亿元，占主营业务收入的比例仍可
    达到23.27%，也就是说相当于公司2.79个月的收入，根本谈不上资金紧张。
    因此，即使外运发展没有IPO也有足够的资金可以满足公司的投资需求。
    　　表3中我们取的是外运发展合并报表中的数据，而募集项目由母公司独立
    完成，但这并不影响结论。2001年末外运发展（母公司）货币资金为11.10亿
    元，扣除募集资金9.76亿元仍有1.34亿元，占其主营业务收入4.37亿元的30
    .76%，还高过合并报表中的相关数据。
    　　此外，外运发展的资产负债率并不高，上市前的1999年末仅为36.14%（
    与根据报表数直接计算不同，我们未将应付股利作为负债计算），银行借款
    只有100万元，公司大可以通过适度向银行借款来取得资金。
    　　纵观外运发展近年来的现金流量表也可以发现，公司现金的主要来源是
    经营活动，完全可以满足投资需要。
        乐于上市融资，吝于分红回报
    　　外运发展实际控制人和曾经的大股东中国对外贸易运输（集团）总公司
    （下称外运集团）当初可能是希望借IPO融来的资金迅速做大做强外运发展，
    可惜这个意图未能实现。然而，类似的事情似乎两年后又发生了。2002年，
    外运集团独家发起设立了中国外运股份有限公司（下称中国外运，0598.HK）
    ，并将持有的外运发展股权全部投入中国外运，中国外运随即在香港上市。
        2003年2月，中国外运在港上市募得资金35.44亿元，与外运发展将21.1
    4%的募集资金补充流动资金相比，中国外运的募集资金运用计划更加奢侈。
    中国外运计划将募集资金的40%用于营运资金和其他一般公司用途，包括市场
    推广、研究和开发，以及本公司于日后可能进行的权益投资，例如战略性收
    购。

ylylyll

外运发展：资本战略如何破坏股东价值(二)(证券市场周刊)
        然而，从事后看，中国外运的募集资金运用效率也并不高。2003至2005
    年，中国外运收购子公司和共同控制实体流出现金只有2.41亿元，只占公司
    计划用于营运资金和战略性收购资金的17.02%。其实，中国外运经营活动产
    生的现金流量净额为较大的正数，根本用不着补充流动资金因此，40%的募集
    资金应该是全部用于收购的。积蓄大量的现金用于收购并非不可，然而却极
    易造成资金效率的丧失。对此，本刊特约研究员杜丽虹在《逆周期现金并购
    》一文（见本刊2006年第35期）中提出只有当行业资产价格波动远大于财务
    杠杆的价值创造时，这一战略（类似壳牌的逆周期现金并购战略）才会更好
    。中国外运的主要业务为货运代理（占营业额的70%以上），应该不属于适用
    逆周期现金并购战略的行业。
    　　既然手握大量现金，向股东分红是理所当然的事情。与在内地的外运发
    展的中小投资者相比，中国外运在香港的中小投资者显然更好地享受了股东
    的这一权利。
    　　其实，外运发展与跨国公司合资的子公司分红更加慷慨，以中外运敦豪
    为例，这家公司将大部分利润都用于分红了。如此大比例的分红，无疑是外
    运发展（母公司）有大量现金的一个重要原因，而在这种情况下中外运敦豪
    的业绩增长也就更有价值。
    　　进入业绩一般的货运航空业
    　　那么，外运发展为什么不肯高派现呢？答案是公司试图进入货运航空业
    ，尽管以基金为代表的许多机构投资者认为航空业属于高风险、高投入行业
    ，对此并不看好。从国内上市公司的情况来看，几家航空公司的资产收益率
    远低于外运发展，且波动剧烈（见表8）。国际上也是如此，外运发展2006年
    9月20日公告与大韩航空有限公司共同投资设立国际航空货运公司。根据公告
    ，大韩航空已经连续两年成为全球最大的商业航空货运企业，然而其财务业
    绩非常一般。大韩航空2005年末总资产为135.67亿美元，净资产40.3亿美元
    ，主营业务收入75.8亿美元，而净利润只有2亿美元。这样算下来大韩航空的
    净资产收益率只有4.96%，总资产收益率更是只有1.47%。或许，习惯了外运
    发展业绩平稳增长的投资者将来要有些不适应了。
    　　公司治理问题与国企惯性思维
    　　如果巴菲特是外运发展的股东，他会支持外运发展进军航空业的举动吗
    ？我们想不会，巴菲特一向反对公司经理把在好行业获得的利润输在坏行业
    中，而他自己也曾有过投资航空业的失败记录。当然，外运发展有自己的理
    由，公司认为与国内外有实力的航空公司通过多种方式合作，自主掌握航空
    运力，打造完整的空地一体化的产业链，可以促使公司尽快实现由单一航空
    货运代理商向一体化快速物流运营商的转变。
    　　从股东价值的角度来看这个问题，外运发展的思路并不成立。最近，美
    国学者艾尔弗雷德拉帕波特提出了创造股东价值的10条原则，其中第四条为
    只拥有能使公司价值最大化的资产，他认为公司可以用两种方法减少资本投
    入和增加价值：一是把重点放在自身具有比较优势的高附加值活动上；二是
    把那些可以由其他人以更低成本和可靠质量完成的低附加值活动外包出去。
    　　但是，外运发展早在2005年就曾经有意收购四川航空集团公司和扬子江
    快运航空公司，不过收购扬子江快运最终失败，而收购川航也随着公司董事
    长张斌的去职没有了下文。对此，有分析认为，对国资委而言，央企决策者
    称职的底线是经营业务要属于既定的主营业务范围，不违反国资委的投资规
    定……但是注册成立一家新航空公司抑或购并一家航空公司就可能会与国资
    委既定的投资规则打'擦边球'。张斌去职后，其主导的两大并购行动--收购
    川航集团股权和收购申通快递的行动宣告搁浅，正是这一规则起作用的结果
    。然而，外运集团新上任的董事长苗耕书和总裁赵沪湘似乎并不这样认为，
    否则外运发展也不会在今年与大韩航空开始合作。
    　　我们认为，外运发展进军航空业的不断尝试，可能是国企的惯性思维在
    起作用--对企业扩张的追求已经不是个别人的想法，而是多数国企管理者的
    普遍心理，并且不是从股东的角度来考虑问题。其实，吝于分红可能也是基
    于这样的惯性思维，这也解释了为什么中外运敦豪会将大部分利润分给股东
    ，甚至连中国外运在香港也会更多地分红，而国有企业向政府上交红利却阻
    力重重。
    　　张斌主导收购活动的细节可能揭示了更多的国企惯性思维。如在收购扬
    子江快运时，对企业的估值标准依然采用账面净资产值，而最终被一家台湾
    航空公司以外运、海航双方谈判价格3倍多的价格将扬子江快运抢走。而导致
    张斌离职的直接导火索，据说是张斌主导下外运收购了一家民营货代企业，  
  被人告状另有所图。其实，外运发展在2005年年报中坦然承认：随着国际货
    运代理资格审批的放开，众多低成本、高灵活性的民营航空货代企业涌入市
    场，给公司在营销和成本控制上带来较大压力。那么，收购民营企业借以提
    高国企的活力并不为过，而收购货代企业无论如何要比投资航空业好。:P

[ 本帖最后由 ylylyll 于 2006-12-29 08:18 编辑 ]

xfzww

好长呀，慢慢看

third8923

发那么多干什么啊!就说好还是不好就德了!

feijei

业绩只有最后一年增长了

mandy8229

学习!

qlxingxing

好东西，值得肯定

fwpmsy

到底是谁推荐啊

tomav999

xue xi xuex i

swordl

好复杂，看得好累

diamender

小心上当！

swiftme

辛苦了！

天亮说分手

原帖由 ylylyll 于 2006-12-29 08:16 发表
外运发展：资本战略如何破坏股东价值(一)(证券市场周刊)
        本就资金充裕的外运发展，上市后巨额募集资金投不出去，已投入的项
    目收益率低，准备大举进军的航空业更会拉低公司的收益水平
    　　200 ...

:*9*::*9*::*9*:

w1000000

等待着好时机买进

没脸见人

可以观察一下~~

lbs_box

分析的有道理！

linbozhong

不管好不与不好,但是精神可嘉..顶..顶了