一周机构报告集粹 12月
来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com)
作者：尺图
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联合证券：
重点公司
船型结构优化推动业绩不断增长
中远航运
600428 朱远颂 股 价：13.20 评级： 增持 调 整 －
投资要点：
1. 公司所处的件杂货运输行业是航运行业中的一个细分行业，具有竞争对手少且服务差异化的特征。我们
利用波特竞争模型分析后，认为全球件杂货运输行业具有较强的竞争力，较好的长期盈利前景。
2. 未来几年全球杂货运力供需很可能持续吃紧，同时全球干散货运力供需基本平衡。这将使全球件杂货运
输行业具有更高的盈利能力。
3. 根据未来件杂货运输行业的发展趋势，公司将重点发展盈利能力更好且稳定的偏吊型多用途船和半潜船
业务。如果半潜船运力投放符合我们的预期，估计未来三年半潜船、多用途主营利润复合增速分别为30%、10%。
4. 未来燃油价下跌和所得税率的不断下降也将大幅提升每股收益。
5. 作为一家未来业绩稳定增长的公司，我们认为基于07年业绩给予12倍市盈率较为合理，一年期合理目
标价位约13.2 元，距目前价位还有37%的上涨空间，维持“增持”评级。
6. 风险提示和股价表现催化剂：两艘半潜船能否在 2008 年建成投产具有一定的不确定性，但也是股价表
现催化剂；股权激励方案的推出和注入资产也可能成为股价表现催化剂。
双轮驱动，2008年将傲视全球
晋西车轴
600495 吴 昊 股 价： 20.00 元 评级： 增持 调 整 －
投资要点：国内铁路投资增长去年以来显著加速，产业转移迅速增加我国车轴出口，双重因素大幅增加了
车轴的需求，车轴行业将呈加速增长的态势。
1. 车轴行业将分享国内铁路投资加速增长的蛋糕。在“十一五”期间，铁路投资总额将达到15000亿元，
年均增长达27%以上，总投资规模为“十五”期间的3.07 倍。我们从铁路投资额出发，对其进行详细的分解，
预测出车轴需求量在“十一五”期间年均增长12%左右。
2. 公司同时受益于车轴行业的产业转移，凭借在全球市场的竞争力，公司出口 2005 年以来大幅增长，预
计未来三年年均增长30%以上，在2008年全球市场占有率有望达到13%左右，成为全球领先车轴企业。
3. 公司车轴产能在明年年初将由 9 万根增至 13 万根，产能瓶颈得以消除，因此，今年国内市场占有率暂
时下降的局面得以扭转，占有率将迅速提升，2008年将增至30%左右。
4. 同时新增产能投放后，产品结构也将得到优化，如考虑轴坯钢成本上升 2%的影响，毛利率仍将维持在
25%以上。
5. 我们认为公司的合理价值为20元/股，给予“增持”的投资评级。
不确定性日渐降低
云铝股份.
000807 叶 洮 股 价： 14.19 元 评级： 增持 调 整 －
投资要点：我们认为十分重要的是：影响公司盈利的各种因素正在向好发展而不是相反，业绩达到或超过
我们预测的可能性在持续上升。
1. 基于以下四项因素的变化，我们调整盈利预测：
1）铝锭、氧化铝进出口关税调整；
2）调升06年下半年销量至19万吨，08年销量至42万吨；
3）预测和假设的价格基准，由LME期货价改为国内现货价；
4）调整07、08年现货铝价预测至19000、18000元/吨。
2. 进一步审视了公司基本面以及国际同类公司的市场估值情况后，我们认为在铝价上涨因素体现后，云铝
的P/E水平应在8X-10X之间：
1）我国铝行业仍处于成长期，与发达国家有所不同，应有一定估值溢价；
2）而国际同类公司P/E平均在10倍以上；
3）国内铝业公司产业链普遍不如国际铝业巨头完整，须予折价，但云铝完整产业链业已隐显。
3. 综合判断我们认为当前公司股票合理价值为14.19元/股，维持“增持”。
整体上市方案微调
深能源.
000027 王 爽 股 价： 9.00 元 评级： 增持 调 整 －
投资要点：深能源集团修改了其整体上市方案，募集资金总额由原来的 90 亿元变为 76 亿元，募集股份由
12.5 亿股变为 10 亿股。修改的主要原因是：原定在本次发行时一并进入上市公司的珠海洪湾和深南电股权，
由于其中部分电厂的核准程序仍在完善中，故未予以收购。
1. 珠海洪湾装机容量 46 万千瓦，预计 06 年全年发电量在 25 亿度，售电收入约在 9 亿元，这是方案修改
对业绩影响最大的部分。深南电因燃油成本过高一直依靠补贴维持盈亏平衡，因此此次未进入上市公司对业绩
影响不大。募集股份总数的减少同时也减小了对每股收益的摊薄作用，综合来看，方案修改对整体业绩，特别
是每股收益影响不大。
2. 整体上市为深能源打开了未来发展空间。按照能源集团整体上市后的发展规划，到 2010 年，总资产将
达到350亿元，销售收入150亿元，利润总额30亿元，分别较当前增长54%、61%和36%，权益装机容量将至少
达到792万千瓦，比当前增长100%。
3. 2007年深能源全面摊薄每股收益约0.692元，合理价格9.00元。我们仍给予“增持”评级。
国泰君安：
公司研究
大唐发电(601991)：稳步增长中的电力“中央近卫军”
投资要点：
.. 大唐发电是我国最大的IPP 之一，装机规模仅次于华能国际；预计2006 年末，公司总装机达到1943 万KW，权益装机达到
1524 万KW。
.. 公司坑口电厂居多，燃料成本较低，上半年标煤单价仅325 元/吨左右；但伴随运力改善，坑口煤价获得支撑，以及合同煤、市场煤的并轨，公司燃料成本下降空间相对较小，短期有涨升压力。
.. 公司电厂集中于京津唐地区——占据其所辖装机的50%，机组运行对京津唐电网供需变化高度敏感，受新增装机影响，06
年，公司机组利用率下降较大，08 年后稳中有升，并向当地平均水平靠拢。
.. 公司机组电价水平不低，尤其是部分西电东送机组享受坑口煤价和接近受电区域平均水平的电价，公司综合毛利水平处较
高水平。
.. 大唐发电的长期发展定位仍以自主开发新建、扩建电源为主：06-08年保持年均300 万KW 新增装机，年均增速达到23.1%；
并预留二期扩建计划及丰富的项目储备，为公司长期发展奠定基础。
.. 将大唐发电、华能国际和华电国际进行比较：大唐发电的业绩增长、收益能力、负债率均处中上水平，其成长性和稳健性
匹配相对合理。
.. 公司此次发行5 亿股A 股，募资30 亿元左右，与公司资产规模相比仍较小，但多样化的融资渠道将对公司的长期发展具
有相当意义。
.. 公司06-08 年EPS 分别为：0.47、0.56 和0.65 元，绝对和相对估值均显示公司合理定价应在7 元以上；考虑到公司09 年
后扩张项目仍不明确，负债率绝对水平已然不低，给予公司谨慎定价：6.9-7.5 元，不排除上市初期超过此范围的可能。另参照H 股
市场价格走势，建议询价区间为6.3-6.5 元，并暂给予“谨慎增持”投资建议。
中天科技(600522)：中标法国电信意义大于实质
评论：
.. 法国电信FTTH 项目，计划2007、2008 年采购金额2800 多万欧元（约2.89 亿人民币）的光缆及配件产品，这是其首次在
中国采购光缆，国内入围的厂商只有中天科技和亨通光电，其中中天科技中标14.75 万欧元，亨通光电中标9 万欧元。
.. 公司中标法国电信的意义大于实质，标的主要是室内软光缆，中标金额合计153 万元，占公司06 年光缆业务预计收入的
0.3%，对业绩影响不大。但这是公司第一次进入欧洲运营商市场，有利于公司进一步拓展海外市场，06 年上半年公司海外市场收
入3269 万元，占主营业务收入的7.66%，预计全年海外市场收入7960 元。中标法国电信有利于打开欧洲运营商市场，长期看海外
收入增长将加快，占主营业务收入比例会有所提高。
.. 公司利润主要来自光纤业务，原来的两个拉丝塔产能为185 万芯公里，11 月底新增的第3 个拉丝塔提前调试完毕，产能
增加到270 万芯公里。预计第4 个拉丝塔12 月调试完毕，产能将达到385 万芯公里。符合我们前期预期。若明年市场转好，需求
增加公司有可能进一步扩大产能，再新增2 个拉丝塔。我们看好公司的射频电缆，仍认为产量将随3G 的临近增长速度加快。
.. 考虑到公司与日本信越预制棒长期购销合同给付赔偿金1 亿多元或有风险的解决仍未有进展，我们维持前期预测06-08 年
EPS 分别为0.13、0.24、0.28 元，按目前股价对应PE 分别为39.7、21.5、18.5 倍，略高于国际均值22.3、21.7、18.2 倍，认为
公司不具有估值优势。公司属于成长型，未来3 年复合增长率39%，按PEG=1 计算目标价为5.00 元。维持中性评级。
四川长虹(600839)：资产置换有助于夯实净资产
评论：
.. 公司通过置换方式受让长虹商标，解决了长虹商标所有权与使用权长期分离的状况，对公司的长远发展具有重要的战略意
义。同时，此次置换进一步解决与APEX 相关的历史遗留问题，消除在模拟技术向数字技术升级过程中形成的存货等，此举有助于
夯实公司净资产。
.. 目前公司逐步形成以彩电业务为核心，白色家电业务为辅，信息家电为未来方向的多元化发展架构。
.. 受CRT 市场萎缩，而公司平板竞争力一般的因素影响，2006 年中期公司的黑色家电业务收入同比降低9.8%，在总收入中
的占比由2005 年的66.0%降至54.7%，这与公司发展战略相符。
.. 白色家电与网络产品、通讯产品等信息家电业务的收入整体上保持同比约30%增速，但是品牌竞争力一般，规模和盈利能
力有待提升。特别是信息家电，该产业的技术与市场尚存巨大的不确定性。
.. 值得一提的是，公司的机顶盒中标北京、四川、重庆、天津和广州等地的数字电视整体转换。
.. 延续前期报告《家用电器行业龙头仍具长期投资价值》（06.11.20）中的观点之一：彩电行业处在CRT 向平板转型的艰难
道路上，2007 年可能是增持彩电行业龙头企业的有利时机。我们认为，长虹也可能受益于其3C 融合战略，但是，目前看来，长虹
还处在多元化战略的调整中，彩电收入规模在缩小，白色家电竞争力不强，网络产品与通讯产品等盈利能力较低，期间费用增幅较
快，未来三年业绩上能否实现大幅增长还存在较大不确定性。我们准备在后期调研中深入了解。
.. 据传，后期集团仍将大力扶持上市公司，可能将更多的优质资产注入到上市公司，并且，为了顺利向3C融合的终端解决方
案提供商和内容提供商转型，公司可能适时地引入战略投资者。
.. 由于此次置换基本解决了历史问题，夯实了公司净资产，因此我们认为对公司PB=1 的估值基本是合理的。基于对集团后
期对上市公司的扶持等因素的良好预期，我们上调公司评级为“谨慎增持”。
中国联通(600050)：电信重组并不明朗，盈利增速趋于放缓
投资要点：
.. 就在市场中电信重组传闻风云再起之际，12 月4 日出席于香港召开的国际电信联盟会议（ITU）的信产部部长王旭东给出
了作为最高层的回答“信产部现在没有任何有关重组的构思”，并称“虽然联通同时拥有GSM 及CDMA 网络，但不一定要进行重组，
重组不是随意的，而是非常严肃的问题”。我们维持一直以来的观点：将联通两网分拆的重组方案目前并不明朗，即使重组也不是
短期可见的。
.. 投资者关心的是在最有利于联通的电信重组方案下的价值分析？我们认为：中电信收购联通CDMA 业务，联通（GSM 业务）
和网通合并获得WCDMA 牌照是最有利于股东价值的重组格局。对应联通红筹的价格是10.60 元、对应无折价比例的A 股价格为3.99
元。但值得注意的是，这只是重组与牌照发放诸多版本中的一种，而并非势在必行。
.. 在重组并不明朗的格局下，盈利恢复成为联通股价前期纠错式上涨的动力，我们认为联通盈利改善仍将持续但增速将放缓。
我们预计：（1）2006Q4 较2005Q4 同比增长趋势有望维持，但四季度仍是费用结算集中期间，因此2006Q4 盈利将较2006Q1-Q3 有
所下降，全年将保持约16%的增速；（2）2007 年移动运营业仍将保持目前的双寡头竞争格局，中国联通将受益于移动业务本身空
间获得约10%左右的盈利增长，2007 年净利润增速低于2006 年的原因在于同比基数提高（2005 年为利润低谷）、GSM 业务2007 年
折旧压力增加、CDMA 摊销费用下降对盈利的推动动力减弱。我们维持2006 年、2007 年EPS 预测分别为0.155 元、0.171 元。
.. 维持3.07 元的目标价，评级下调至“中性”。联通12 月4 日股价3.41 元交易在06 年、07 年PE 分别为22 倍、20 倍，
对红筹由折价转为溢价5.7%，我们认为目前股价已经反映了基本面的改善，考虑到电信重组的并不明朗，联通被低估的资产用户价
值在短期内难以实现，我们认为在重组未明朗前股价进一步上涨空间有限。
滨州活塞(600960)：黄河之滨 活塞龙头
投资要点：
.. 滨州活塞为国内活塞行业的龙头公司。公司主导产品为直径30mm－350mm 活塞产品，应用领域主要为各种汽车、摩托车、
船舶和少部分军品等机械领域。公司活塞产品占据国内发动机市场25%左右，其中重型机车市占率为40%以上，二十年来占据国内活
塞行业的龙头位置。
.. 2004－2005 年是公司业绩暂时的低点。在克服原材料成本、行业减速、下游企业压价的三重困难过后，公司将迎来新一
轮成长周期。产业链条延伸之后，公司成功化解了铝价高企带来的成本巨幅波动风险；与此同时在载货汽车市场平稳增长、乘用车
面临快速增长的未来5 年里，公司活塞产量有望稳步提升，市场份额将进一步扩大。
.. 科技打造一流制造平台。公司是国内行业中唯一具有国家级技术中心的企业，较早获得了所有与汽车零部件生产相关的质
量体系认证，生产装备全部实现了数控化。目前公司已经进入了国际汽车制造商的潜在供应商体系，中高端产品市场的增长潜力巨
大。
.. 外资参股或并购的潜在可能。随着全球汽车产能的转移，同时随着全球零部件采购市场崛起，内地汽车及零部件市场愈发
为国外资本所关注。目前公司作为全球活塞供应商条件日臻成熟，跨越式的奔跑正待“西风”。
.. 对于未来公司的经营发展，汽车活塞产品毛利下滑、市场分割壁垒、关联交易三方面是我们对公司成长的风险提示。我们
针对可预判条件的波动对公司业绩的影响做了敏感性分析。
.. 给予“增持”评价。以我们对原材料成本、活塞价格、公司各产品产量的增长预计，2006－2008 年公司的每股收益分为
0.13、0.87、0.99 元。基于公司行业领军位置，我们给予滨州活塞公司股票15－18 倍的市盈率，对应价格区间在13－15.6 元。
考虑到公司成长的风险因素，我们给予股票12 元的中短期目标价格，长期目标价格14 元的投资建议，给予公司股票“增持”评级。
天康生物(002100)：专注畜牧服务行业的区域性龙头
投资要点：
.. 天康生物是新疆地区饲料生产规模最大的企业，也是新疆唯一的兽用生物制品生产企业，是新疆地区畜牧服务业的龙头企
业。
.. 公司的主营业务以饲料和兽用疫苗为主，其中：饲料以猪禽饲料为主，牛羊等反刍饲料和水产饲料为补充；兽用疫苗以W 疫
苗为主，牛羊大畜疫苗和其他常规疫苗为补充。此外，公司还拥有兽用化学药品、良种繁育及胚胎移植技术服务等其他业务。
.. 05 年以来主营业务收入与利润的构成发生的较为明显的变化，主要是原因是高毛利的兽用疫苗业务产能逐步释放，收入
出现爆发式的增长，代替饲料业务成为公司的主要盈利来源。
.. 本次发行的募集资金将全部投向与饲料相关的业务。由于过去几年主要资本支出投向了兽用疫苗业务，饲料业务的产能已
经满负荷运转。另外，与兽用疫苗相比，饲料业务的增长更加稳定，有助于提高公司业绩的稳定性。
.. 可能的风险因素有：产能扩张后的利用率提升和销售保障；综合毛利水平可能下降；原料价格波动对饲料业务的影响。
.. 我们对公司06-08 年EPS 预测分别为0.56、0.82、0.97 元。
.. 我们建议的询价区间为11.2-12.4 元，上市首日可能的价格波动区间为18.8-23.3 元。
南岭民爆(002096)：重点开发无梯炸药，打造民爆一流企业
投资要点：
.. 公司主营业务为工业炸药、工业导火索等民用爆破产品的生产和销售，拥有双牌、汨罗、祈东、芷江四个生产基地，铵梯
炸药、膨化硝铵炸药、乳化炸药等工业炸药年生产能力共47,000 吨，导火索年产能1,500 万米。工业炸药是公司目前收入和利润
的主要来源。
.. 我国民爆行业实行许可证准入制度，具有较高的政策进入壁垒，生产企业分布散、规模小、生产集中度低。随着国家“择
优扶强”产业政策的逐步实施，民爆行业产业整合的步伐将进一步加快，综合竞争能力强的大型民爆企业将成为今后发展的主导力
量。
.. 公司工业炸药生产技术国内领先，拥有多项无梯炸药生产技术，产品结构调整符合国家产业政策倡导方向；产品销售在湖
南省处于绝对优势地位，并通过与中铁物资集团合资增强省外市场销售优势；公司将在今后民爆行业整合过程中将继续通过收购兼
并的方式扩大生产及经营范围，初步形成产销工程爆破一体化服务的企业集团，规模优势更为明显。
.. 公司将通过此次募集资金项目扩大无梯炸药生产能力、增强技术研发实力并进军工程爆破领域，所有项目投产后可进一步
扩大公司经营规模，市场竞争力得到增强。
.. 公司未来发展仍将面临原材料价格波动、产品销售指导价未能及时调整及安全生产等经营风险。
.. 相对估值显示公司合理股价为8.93 元。考虑到发行价格的折价效应，建议询价区间在7.38～8.16 元。预计上市首日价格
将在10.88～12.43元。股价若超过12 元，建议抛售获利。
扬农化工(600486)：定向增发项目巩固竞争优势
事件：
.. 12 月6 日，公司发布了非公开发行预案公告，将向除控股股东扬农集团之外的其它境内外机构投资者发行不超过3000 万
A 股。认购后的锁定期为12 个月
.. 发行价格不低于公告前二十个交易日的股票均价的90％。若本次非公开发行完成前公司实施分红、送股或资本公积转增股
本，则对发行价格作相应调整。
.. 募集资金主要用于对控股子公司江苏优士化学增资，投入500吨/年三氟氯菊酸及高效氯氟氰菊酯技改、2400吨/年贲亭酸
甲酯及DV酰氯技改扩建、1000吨/年麦草畏原药、100吨/年二溴菊酸及溴氰菊酯、2000吨/年双（三氯甲基）碳酸二甲酯等五个项目，
总投资24402万元。
长江电力(600900)：转让建行收益待看07，继续关注“投行”机会
评论：
.. 此次转让为公司前期公告计划在07 年底转然建行股份不超过8 亿股的第一步，作为在禁售期内的大宗交易，较目前建行H
股4.28 元的股价应有所折价，此次转让价格3.1 元/股尽管与我们8 月15 日报告预测完全相符，但交易价格确实仍显偏低；
.. 我们猜测，因长电须出售部分建行股权以获得投资收益以抵消来水不佳引发的主营收益下降，此出让价格可能在较早期间
（建行股价3.6 元期间）谈定，其后股价上涨部分难以在此次交易中体现，另受让方谈判的相对强势和时机选择也是原因之一；
.. 公司所持建行股权将在07 年8 月份可解禁出售，考虑建行目前股价仍有上涨空间，届时公司股份减持的价格预计将在4 元
港币以上，07 年此部分收益值得期待，所获现金回收对于公司后续收购无疑具备一定意义；
.. 依照上述情况，公司06、07 年出让建行股份可增加每股收益0.069 和0.106 元，我们调整对公司06、07 年EPS 预测为0.46
和0.58 元（权证兑现收购三台机组），但仍建议最优先关注公司超预期收购、资本运作带来的“投行机会”；
.. 仍维持“增持”建议，再次提升6 个月目标价至9.5 元。
中国石化(600028)：改善资产负债表和资本支出、提高财务灵活性
评论：
1. 1、年初中国石化私有化扬子石化、齐鲁石化、石油大明、胜利油田四家上市公司后，公司负债率上升约10%；全年石油石
化需求旺盛，公司调增全年资本支出。即公司资金压力过去一年持续加大，因此发行长期债券和可转换债券对公司改善资产负债表
很有好处，且为公司未来的资本支出或并购提供了相当的灵活性。
公司发行的长期债券初步确定为10－20 年期，最终发行利率不超过届时中国人民银行人民币同期贷款基准利率的90％。该长
期债券之期限要两倍以上于常规的银行贷款，票面利率假设较常规低1%，则全年节省财务费用1 亿元。
长期债券融资将用于天津100 万吨/年乙烯、镇海100 万吨/年乙烯、广州80 万吨/年乙烯改扩建、金陵60 万吨/年对二甲苯
芳烃联合装置等。这些项目的实际资金需求远远超过100 亿的长期债券融资规模，因此可以认为债券融资是对补充公司资本支出的
资金。
2、公司发行可转换债券的议案要求给予公司董事会很大的权限，除了总额15 亿美元相对确定外，发行时间、对象、价格都
由董事会决定，这种授权超过A 股的规则，但确是H 股的常例。
该授权未来实施的核心是可转换债券期限和行权价的设置。虽然融资有利于公司运营，但行权价过低则可能损害A 股股东利
益。根据2004 年中海油在境外发行可转换债券等的经历，海外发行可转债和境内发行转债差异很大。突出特点是期限较长，如5 年；
行权价溢价较高，如30%；海外发行的可转换债券并不象A 股那样迫切需要进行转股，因此对现有股东业绩的摊薄作用并非很显著。
可转换债券融资用于年初整合四家子公司的过桥贷款还款。
3、授权公司董事会发行不超过20%H 股和内资股的一般性议案种，对H 股的授权是公司发行可转换债券的前提需要。若假定8
元转股价，15 亿美元可转换债券大致需要15 亿H 股的发行。公司尚可剩余18.6 亿H 股的一般性发行授权。而对A 股的一般性发
行授权，似乎只是使H 股股东同意了公司未来可能的A 股发行。因为，根据境内法律法规的要求，即使获得一般性授权，若要发行
内资股新股，仍需另行召开股东大会审议批准。即未来发行A 股时仍需再次要求股东大会审批。
剩余的H 股发行，对公司灵活掌握时机利用证券市场进行融资、并购都有好处。此外也为公司未来整合上海石化预留了一点
操作的空间，但是否操作，完全看中国石化的意愿和市场时机。就目前而言，我们认为中国石化仍倾向于上海石化A 股的股改，私
有化仍是未来事，就此博弈还面临较大的风险。
4、收购胜利石油管理局的油田开采资产，包括东胜公司64.73%的股权、开发中心100%的权益、中胜公司52%的股权以及原胜
大集团油气公司位于中国山东胜利油田的油井及相关采油资产。目标资产净资产的账面价值为20.886 亿元，评估值34.997 亿元，
评估增值14.111 亿元。收购作价35 亿元。
简单假定收购资产的全年利润是上半年的两倍，则收购资产全年总盈利约11 亿元，收购PE 仅3 倍多。对中国石化股东十分
有利。该部分资产盈利过往三年还在持续增长，因此收购对中国石化股东而言是划算的。
作为战略性品种，建议标配或适当超配。
白云机场(600004)：定向增发收购飞行区资产点评
评论：
.. 我们认为，本次定向增发收购控股股东的飞行区资产，将实现上市公司对白云机场核心经营性资产的统一经营管理、完整
其航空地面保障服务的业务链条，减少关联交易；另外，资产作价相对“优惠”，体现了公司控股股东对上市公司的政策支持；
.. 按照新的航空主业收入划分标准，公司控股股东未来直接的收入来源将只包括15%的旅客服务费（每年6000-7000万元）和
10%的综合管理费（每年1000 万元左右）；由于其目前还承担着大量的场区内道路和其它运营保障资产的维护管理业务，所以，未
来，控股股东的经营压力将更大（这种情况在本次收购的支付方式上已经有所体现）；.. 广东省机场集团目前和未来将拥有的优
质资产包括：旧白云机场的土地使用权（尚存在一定的政策不确定性）和FEDEX 专用货运站；未来收益的不确定性较大；
.. 以06 年白云机场的运营情况为基准，我们测算收购完成后公司主营收入将增加1.35 亿元，扣除跑道、机坪的折旧、维护
等费用后，再考虑综合服务费比例降低到10%的因素，预测公司净利润将增加6000 万元左右，摊薄后EPS 增加0.05 元左右。预测
收购后07、08 年EPS 分别为0.4 和0.45 元，以当前股价8.00 元计，动态PE 分别为20 倍和17.78 倍；
.. 以07 年动态P/E 进行比较，公司估值与上海机场和深圳机场基本一致；但是无论从业务数据的成长性，还是控股股东拥
有的优质资源的情况上来讲，白云机场都处于相对劣势。给予公司“谨慎增持”的投资评级。
行业研究
3G—预期逼近，重组—仍不明朗——“2006 年世界电信展”评析
投资要点：
● .12 月4 日-8 日，第十届世界电信展在中国香港举办，这也是世界电信展第一次在瑞士日内瓦以外的城市举办，体现出
全球电信行业的焦点集聚在中国。会议的前两日分别有信产部部长、运营商高管等进行发言，为了有利于投资者的真实把握，我们
以下先原话引用高层的表述，再阐述我们的观点。
● 信产部部长王旭东发言：3G 牌照及电信重组
（1）3G 牌照发放的时间：中国有信心在2008 年奥运前提供3G 服务，牌照的发放将根据中国市场的发育程度和技术成熟的
程度来考虑。在回答目前离2008 年奥运会只有不到2 年时间能否实现3G 服务，王部长回答分两个方面，一是从1G 提升至2G 的技
术涉及革命性的变化、但从2G 提升至3G 的技术则较为简单；二是建立2G网络必须有一个全程网，但建立3G 网就不必一定一个全
程网才可以漫游，3G 网完全可以在2G 网的基础上逐步过渡。2008 年奥运时，双模手机一定能够使用。
（2）3G 牌照数量与制式选择：目前3G 有三种制式标准供选择，但不会承诺采用何种制式。相关部门已经在谨慎研究发放牌
照的数量，究竟发放多少张牌照才不会引起激烈的竞争，这还有待研究。至于发牌数量及牌照标准，则取决于运营商的决定，运营
商可按市场需求自行选择适合的3G 标准，而发牌数目也与运营商的决定有关。
（3）电信重组：信产部现在没有任何有关重组的构思。虽然联通同时拥有GSM 及CDMA 网络，但不一定要进行重组，重组不是随意的，而是非常严肃的问题。联通有两个网是否一定要通过重组来解决？这要由市场来决定。四家主流运营商都是法人，都是
上市公司，上市公司要由董事会去决定发展方向，不是由政府部门随意地提出意见。
（4）TD-SCDMA 进展：几年前WCDMA 及CDMA2000 在内地3G 网络已进入大规模的试验，未来TD-SCDMA 将进行大规模试验测试。
● 中国电信副总经理冷荣泉、中国网通首席执行管左讯生：3G 牌照进程预计很快会有消息公布
我们并未在电信展的访谈实录中找到这一描述，但根据香港媒体披露，中国电信副总经理冷荣泉、中国网通首席执行管左讯
生在接受采访时均表示，3G 牌照进程预计很快会有消息公布。网通左讯生同时称中国电信及网通将肯定获得3G 牌照。
● 中国联通副总裁李正茂：坚持GSM 和CDMA 两网共同运营
针对分拆网络传闻作出回应，李正茂强调，两张网络可以并存发展，联通CDMA 网络提升至3G 技术只差一点，不需要两年时
间铺网，至于将来利用什么制式拓展3G，则看政府部门推出的频谱而定。联通将坚持GSM 和CDMA两网共同运营，充分发挥拥有两网
优势，保持两网协同并进，以两网有效发展为未来业务发展的基础。在解答对联通两网如何并行的疑虑时，李正茂的解释是“两网
经营看上去投资多些，市场推广时工作多些，但实际上，从2G 到3G 运营商升级过程中，许多国家运营商都在进行两网共同应用，
即拥有一张2G 网络，还拥有一张3G网络，联通的合作伙伴韩国运营商SKT 之前运营一张CDMA EVDO 的3G 网络，但此前不久也开始
运营WCDMA 的3G 网络”。
● 中国普天高级副总裁陶雄强：TD-SCDMA 测试预计2007 年2 月结束
普天正在参加信产部组织的“友好用户”测试，正式测试是从12 月初开始，北京地区主要是长安街和北四环。TD 网络的问
题已经不大，或者说，手机的问题大于网络的问题。TD 测试的时间估计3 个月之内就可以结束，明年2 月应该差不多。
● 资本市场影响及我们的观点
受到上述消息的指引，12 月5 日香港电讯股联袂急升，中国电信上涨15.56%、中国网通上涨8.46%、中国联通上涨6.5%，中
国移动上涨0.7%，中兴通讯上涨6.46%。A 股市场中，中国联通微跌0.88%、中兴通讯上涨4.86%。中国联通A 股对联通红筹的折价
为1.6%，中兴通讯A 股对H 股的溢价为7%，我们的分析及观点如下：
（1）3G 牌照发放时间：我们预计2007 年中期前应能看到至少一张3G 牌照的正式颁发，TD-SCDMA 将于2007年2 月完成测试，
因此如果乐观估计的话，最早的牌照发放时间点预测是2007 年2 月-3 月期间。
（2）3G 牌照数量：电信及网通将获得移动牌照是非常明朗的，而联通将会在GSM、CDMA 两网中选择一网升级3G，加上中移
动，我们预计中国移动运营市场将会颁发3-4 张移动牌照。
（3）3G 标准：王旭东部长称“运营商可按市场需求自行选择适合的3G 标准”，我们认为在3G 决策中运营商具有一定自主
选择权，但政府仍将在TD-SCDMA 给予强力扶持，对承载TD-SCDMA 的运营商给予财政补贴、税收优惠等政策扶持。我们预计中国移
动运营市场三种制式WCDMA、CDMA、TDSCDMA 都将会得到采用。
（4）电信重组：我们认为将联通两网分拆的重组方案目前并不明朗，即使重组也不是短期可见的。我们认为将联通两网分拆
只是3G 牌照发放的一种版本，并不是必然的结局，考虑到目前联通GSM 网络与CDMA 网络大量共用的现实，再观察联通目前两网稳
健推动的运营策略，我们认为将联通两网分拆的重组方案并非势在必行。
（5）对上市公司评论：
中兴通讯：维持“增持”评级，但已达到我们年内40 元的目标价，在3G 牌照没有进一步明朗前短期上涨空间有限。2007 年
的中兴将会随着牌照正式颁发带给投资者更多的收益，但需要时间等待。
中国联通：12 月5 日分析报告中，我们将其评级下调至“中性”。我们认为目前股价已经反映了基本面的改善，考虑到电信
重组的并不明朗，联通被低估的资产用户价值在短期内难以实现，我们认为在重组未明朗前股价进一步上涨空间有限。
亨通光电：维持“增持”评级及 12.46 元目标价。我们认为公司未来三年 28-30%的复合增长率清晰可见，同时 2008 年光纤
预制棒达产将使其成为一体化的光纤光缆厂商，目前股价并未充分体现公司价值。
国信证券：
行业和公司
钢铁板块价值重估进一步深化
12 月 7日，以宝钢股份、马钢股份为龙头的钢铁股全面普涨，平均涨幅为2.3%，涨幅排名市场第一。其中：马钢股份上
涨6.91%、宝钢股份上涨3.54%、首钢股份上涨8.36%。
评论：
在前期钢铁一线蓝筹的带动下，钢铁二线蓝筹开始补涨，这充分表明钢铁股整体价值低估已得到市场的广泛认同，宝
钢股份、武钢股份等一线蓝筹股的示范效应进一步激发了市场资金对钢铁股的追逐热情。钢铁板块是资本市场金融产品最
集中的板块，认购认估权证、可转换债券以及可分离式债券都在钢铁股上有所应用，也体现了国家对钢铁行业大盘蓝筹的
信任和支持。在钢铁板块估值普遍偏低的情况下，持续良好的业绩为拥有权证等金融产品的钢铁股提供了更多的套利机会，
从而使钢铁板块更加活跃，前期，鞍钢新轧、武钢股份权证的大涨以及昨天马钢股份权证的大涨已充分验证了这一点。此
外，由于钢铁股在市场上家数较多，市值所占比例又较大，目前钢铁板块的整体市值约占整个市场的 8%左右，如果股指
期货预期即将出台，钢铁板快的同质性将导致其板块联动的效应更加明显，从而带动整体市值上升，这是其他板块难以体
现的，因此，在市场资金流动性过剩的情况下，钢铁股流动性和安全性特征将使市场陆续新发资金更青睐于钢铁板块。
在基本面方面，在我们前期陆续发的报告中，不断强调了钢铁行业是中国进行工业化和城镇化的重要力量，也应该是
中国经济高速成长的最大受益者。目前，钢铁行业运行趋势良好，近期鞍钢、武钢在 12 月份调价的基础上又纷纷上调了
各自 1 季度的价格，也预示了 07 年钢铁行业将有一个良好的开端。全球性钢材的结构性短缺，促进了中国钢材出口的强
劲增长。因此，在全球以及中国宏观经济持续向好的形势下，钢铁行业也仍然应处于景气上升阶段，经过近几年的快速发
展，钢铁行业已成为国内少有的最具有国际竞争力的行业，作为大盘蓝筹典型代表的中国钢铁应该给与更高的溢价。宝钢
股份预作为央企股权激励第一股也表明了国家对国企上市公司的支持，市场对此举也给予了更高的期待。市场资金向大盘
蓝筹倾斜，符合资本市场的发展方向，也符合中国经济的发展方向，基金支持大盘蓝筹，支持钢铁股就等于支持了中国经
济，意义重大。
目前，全球钢铁购并浪潮风起云涌，米塔尔和阿塞洛的成功合并对全球钢铁格局将产生深远影响，在此形势下，中国
钢铁的整合购并的序幕已经拉开，近期市场风传的宝钢、浦项和新日铁三家交叉持股的消息，尽管未经证实，但也预示着
钢铁各方力量的博奕正在激烈展开，强强联合抗衡世界钢铁大鳄是大势所趋，对联合的各方都有积极的意义。宝钢股份股
价的上涨也隐含了这种预期。从而也带动了钢铁整体购并价值提升的预期。目前世界钢铁购并价值和国内钢铁股市值偏低
仍形成强烈反差，因此从购并意义上讲，钢铁股仍具有较大上升空间。06 年行业业绩整体好于预期，07 年钢铁行业预期
运行仍处于平稳向上态势，加上资本市场资金流动性过剩，股指期货推出对大盘蓝筹股的支撑，都将有利于对钢铁板块整
体估值的提升。因此，我们继续推荐钢铁股。继续推荐宝钢股份、武钢股份、鞍钢新轧、太钢不锈、新钢钒等大盘龙头及
整体上市个股。
（钢铁有色金属行业首席分析师：郑东）
医药行业 12月月报：两条主线，一个原则
评论：
2006年1~10月医药工业运行状况：生物制药增长依然强劲 2006年1～10月医药工业整体收入同比增长18.77％，利润总
额增长9.56%。10月单月实现收入和利润同比仅增长14.56%、11.01%，但单月利润率达到8.71%，环比小幅回升0.3个百分点，
较今年7月份的最低点大幅上升了2.44个百分点。生物制药子行业景气度继续上升，收入和利润增速都保持着30％以上的增速；
中药子行业表现稳定；化学原料药仍是各位数增长；化学制剂行业效益下降最为明显。
行业动态：国家药监局正式公示拟新增两家企业为麻药一级经销商 除国药股份外，上海医药、重庆医药将新增为全国性麻醉
药品和第一类精神药品定点批发企业。我们认为：从长期来看国药股份原有的垄断地位会逐步削弱，但短期内受的冲击并不会很大。
本期投资视线：两条主线，一个原则 站在2006年年末，回顾和展望，我们认为医药行业的主流投资仍然有着清晰的主线。
主线一：从细分子行业角度，“生物制药+品牌/现代中药”仍将是贯穿 07 年的医药股投资主线；主线二：“内生增长+外延扩张”。
特别关注以中生集团、天坛生物为主的央属药企的资源重组。坚持一个原则——锁定龙头股、投资确定性的成长故事。
维持行业“中性”评级，生物制药、品牌/现代中药“谨慎推荐”评级 推荐：天坛生物、天士力，谨慎推荐：云南白药、同
仁堂、恒瑞医药、华兰生物、科华生物、国药股份、三精制药、广州药业、S阿胶。
风险指标提示： 龙头公司的成长是一个长期故事，优质公司从长期而言是稀缺筹码，但市场往往在一定时期可能过渡透支优
质股票未来预期。比如从市值角度看，恒瑞医药目前达72亿元，仅次于云南白药，是医药股中第2大市值公司，显然，市场已将
公司收购豪森的因素考虑在内了；从EV/EBITDA看，华兰生物、科华生物的值高达65、125倍；从PB 看，云南白药的PB超过
10倍。
(医药行业首席分析师：贺平鸽；医药行业分析师：丁丹)
房地产行业月报：地产股—短期估值合理,长期价值明显
评论：
固定资产投资增速回落显著，房地产投资平稳增长 06 年1-10 月份，城镇固定资产投资70071 亿元，同比增长26.8%，增
速继续回落；房地产开发完成投资14611 亿元，增长24.1%。在信贷和和土地等调控政策延续的情况下，房地产投资连续4 个月
保持在24%左右的增长水平，显露出一定的刚性增长态势。
国房景气指数止跌回升，房地产销售量下降，价格稳定 10月份，“国房景气指数”为103.40，比9月份上升0.26点，比去
年同月上升2.38点；全国70个大中城市房屋销售价格同比涨幅5.4%，比上月高0.1个百分点；环比涨幅0.4%，与上月持平。10
月，上海楼市呈现缩量盘整态势，成交量下降11.2%，价格稳定略有回落；北京商品住宅销售延续了9月的下滑态势，当月销售面
积低于前十个月平均水平约30万平米，但房价指数仍上升0.4个百分点；深圳商品房成交面积较上月明显回升41%，销售价格稳
定，保持了 30%以上的同比涨幅；广州成交面积萎缩 13%，创今年最低，成交价与上月持平；天津楼市总体稳定，价量均略有上
升。
新增建设用地有偿使用费翻倍，严控土地增量供应将加剧存量土地的竞争，加速行业整合 调整新增建设用地土地有偿使用费
并非针对商品房用地，有利于遏制地成本用地扩张，规范地方政府行为，但工业用地地价上调对商业用地地价有拉动作用。
地产股:短期估值合理,长期价值明显 在行业景气维持、市场流动性过剩、新会计准则即将实施以及及人民币长期升值的背景
下，我们认为地产股仍是长线资金投资的首选，维持对行业“谨慎推荐”的评级；维持对“招万金”、“四小龙”和“一黑一白”等
公司的推荐评级。
(房地产行业首席分析师：方焱；分析师：陈林)
中国铝业拟换股吸收合并 S 兰铝、S 山东铝：中铝 A股上市或将提速
S兰铝、S山东铝同时公告称，中国铝业拟通过换股吸收合并的方式，实施S兰铝和S山东铝的股权分置改革，若此方案得以成功
实现，则上述两家上市公司将退市，而原有的流通股股东将可以以一定的比例关系换回中国铝业的A股，或按照一定的价格将股票
换成现金，行使现金选择权。
评论：
股改对价水平基本达到铝行业均值 按照公布的方案，中铝的换股价格为6.60元人民币，S山东铝和S兰铝的换股价格分
别为20.81元和11.88元，换股比例分别为1:3.15和1:1.80，流通股股东所获得的对价分别为10送3.1股和10送3.2股，基本达
到国内铝行业股改对价水平的均值。如果按照现金选择权，S山东铝的现金选择权价格为16.65元，S兰铝的现金选择权价格为9.50
元，相对于现金选择权价格，股改的换股价格有25%左右的溢价。
现金选择权可能只是中铝的备选方案 根据现金选择权价格，中铝全部回购S山东铝的流通股（1.92亿股）需要现金31.97
亿元人民币，全部回购S兰铝的流通股（1.52亿股）需要现金14.42亿元人民币，总计46.38亿元人民币。中铝06年中报中披露
的现金及现金等价物的余额为 121.32 亿元，完全回购上述两家公司的流通股对中铝而言存在一定的现金压力。而从现金选择权的
价格来看，我们看到，S山东铝年内的最高价为27.31元，高出现金选择权价格65%；S兰铝的年内最高价为12.31，高出现金选
择权价格29.58％；因此，我们认为，现金选择权的方案是上述公司股价回落到合适位置时中铝相应提出的有利方案，对于投资者
并非最佳选择。
中铝行业整合力度加大，A股上市或将提速 中铝（中铝集团）对铝行业的整合持续进行，既扩大了氧化铝的产能，也增加
了对电解铝产能的控制，而下游铝加工的能力也在提升。另外，中铝对A股上市的计划依然有效。如果中铝成功A股上市，那么，
无论从产业链条、行业地位、竞争能力，都是国内其他铝类上市公司无法比拟的，必然成为投资国内铝上市公司的风向标。此次换
股吸收合并S山东铝和S兰铝，是中铝A股上市的前凑，如果能够顺利实施，那么可以预计，中铝A股上市的步伐将要加速。
大盘蓝筹股仍具投资价值，换股可能是更好的选择 我们认为，基于其行业整合效果和行业地位的认可，而大盘蓝筹可能是未来投
资的热点，中铝A股上市后的表现可以乐观预计，在这种情况下，行使现金选择权不如选择换股，静待中铝回归A股。
（钢铁有色金属行业首席分析师：郑东；有色金属行业资深分析师：黄安乐）
中集集团(000039)—维持“谨慎推荐”评级：收购博格公司，有助于罐箱业务发展
中集集团今日公告收购博格公司的新进展：中集将与博格的受益股东--Mr. Peter van der Burg合资成立一家新公司--Newco。
Newco注册资本6,000万欧元，其中Mr. Peter van der Burg出资1,200万欧元，占20%股权；中集集团出资4,800万欧元，占
80%股权。Newco以1.08亿欧元的价格收购博格100%权益，Newco将通过注入资本以及相应的融资安排来支付整体收购价款，
从而使博格的道路运输车辆和静态储罐资产及经营业务转入Newco。预计上述交易将在07年2月份之前完成。
评论：
收购一波三折，结果超出预期 公司于今年1 月就与博格公司签订了收购的初步协议，但因为，欧盟反垄断的审查难以获得
通过，公司在7月份作出了终止收购的决定，本次收购重新取得进展超出市场预期。最终收购方案与原有方案略有调整，主要是剔
除了对部分涉及反垄断的标准罐式箱资产的收购。
中集罐箱业务将获得重大提升 博格是欧洲主流的道路运输车辆和专用静态储罐的领先供应商之一，在国际市场尤其是欧洲市
场占有领先的市场地位，其下属的27 家企业和分支机构遍布欧洲六国（荷兰、比利时、丹麦、芬兰、德国和波兰）和南非。本次
收购后，中集将进一步的拓宽其产品线，受益于博格在欧洲的品牌资源、产品研发力量和售后维修堆场网络，提升公司在欧洲市场
乃至国际市场的地位。
影响公司EPS0.04-0.05元左右 2005年博格公司实现收入2.15亿欧元，实现净利润570万欧元，预计06年上半年实现净
利润600万欧元，从博格公司的历史业绩来看，其增长比较稳定，预计每年的净利润在1200－1300万欧元左右，按照中集80％
的股权比例，对中集的利润贡献在1000 万欧元左右，对EPS 的贡献在0.04－0.05 元左右。
维持 “谨慎推荐“投资评级 我们维持对公司06年EPS1.25元的盈利预测，并将07年EPS相应调高至1.42元，维持公司
“谨慎推荐“的投资评级。
（机械行业分析师：余爱斌）
海通证券：
近期重点报告摘要 山河智能_新股报告
（叶志刚 2006年 12月 7日）
“小行业”的“大天地”
公司主营三大类产品起点高，竞争对手少，并拥有较强的技术研发能力和高附加值
的新产品储备，未来 4年业绩复合增长率达 30.88%。
人才和技术储备优势明显。公司管理层为高校技术专家出身，在液压系统优化集成
和桩工机械新产品研发方面具有雄厚的技术储备优势和较强的研发技术队伍。
涉涉行业起点高，竞争对手少。公司主营三大类产品涉涉小型涉涉机（简称“小涉”），
静力压桩机、旋涉钻机和潜孔钻机。小涉今后 3 年产能将快速释放，预计 2010 年可达
12000台，静力压桩机保持目前年产 160－170台的销售量规模，旋涉钻机受“高铁”拉
动 2007 年销量将翻番，潜孔钻机作为进口替代产品随着露天开采矿项目的增多将保持
40%以上的年均增速。
募集资金项目突出主业、快速扩张产能。公司募集资金项目围绕小涉和潜孔钻机两
大产品，未来 2年期产能将增长 100%以上,产能释放将可分享到行业高成长收益。
收款方式稳健，财务风险低。公司产品销售大都采用现金收讫，按揭方式因产品不
同 20%-50%比例不等，出口收入按照信用证或电汇方式结算，因此回款风险低。
盈利预测与投资建议。按照不超过 3320 万股的 IPO 发行计划计算公司未来股本，
我们预计公司2006～2008年的每股收益分别为0.63元、0.95元和1.39元。综合PE、PEG、
等相对估值法估值结果，我们认为公司 IPO以后的合理股价区间为 15.20－16.13元，建
议投资者积极参与网下、网上申购。
主要不确定因素。小涉产品液压元件进口供应瓶颈、旋涉钻机未来几年盈利能力下
滑、宏观调控对行业景气度的影响、钢价等原材料价格波动。 大唐发电_新股报告
（阎冀 2006年 12月 6日）
行业供大于求的压力直接导致大唐发电机组利用小时数下滑。在小机组关停执行迟
滞不前，而大型项目不断上马的行业情势下，未来大唐国际的机组利用小时数下滑是铁
定无疑的事情。
煤炭价格的高位运行难以对发电成本产生根本性利好作用。在机组利用小时数下滑
的压力下，作为火电企业的主要成本之一的煤炭燃料成本未来预计将继续维持高位徘徊。
我们预计，除了大唐国际自身降低能耗的措施外，外部因素和环境很难在未来两到三年
中出现重大的有利变化。但是即便公司自身进行内部涉潜和技改，在机组利用小时数下
降的压力下，真正有效降低单位发电的煤耗也将是一个难以企及的目标。
IPO 募集资金项目多已建成投产。公司本次 IPO 募集资金项目共六个，总计投资额
为 31.85亿元。该批项目除了大唐红河的 1台 30万千瓦的发电机组和大唐彭水项目的机
组外，其他均已在过去的 2年中先后投产。我们认为公司本次 A股募集资金虽然可以短
期内减轻财务压力，但对业绩摊薄的作用更大于财务费用的减少。
盈利预测。根据海通盈利预测模型，我们测算大唐发电 2006 年—2008 年的摊薄每
股收益分别为 0.42元、0.49元和 0.43元。
估值与投资建议。综合 PB、PE 两种不同估值方法，我们认为大唐发电每股合理价
值区间为 6.98—7.38元。建议投资者参与网下、网上申购。
主要不确定因素。公司高资产负债率的财务风险，可转债摊薄业绩的风险和成本销
售价格变动等的其他经营风险。 白云机场_跟踪报告
（马婴 2006年 12月 6日）
白云机场今日公布董事会公告及关联交易公告，公告主要内容如下：
白云机场将发行不超过 1.5 亿股，发行价不低于董事会公告前二十个交易日公司股
票的均价 7.09 元，募集资金约 10.64 亿元。其中公司控股股东广东省机场管理集团认购
数量不低于 90%（认购部分锁定 3年），其余部分向其他投资者发行（锁定 1年）。本次
发行决议的有效期为自股东大会审议通过之日起 12个月。
本次发行募集资金全部用于收购白云机场飞行区资产（包括两条飞行跑道、滑运道
和停机坪），根据初步评估情况，收购价约 20.3 亿元，付款方式采取应收帐款抵付和分
期付期方式：即公司将截止 2006年三季度末应收机场建设费中的 5亿元转让给控股股东
抵付 5亿元收购款，其余不涉资金将在 2008年 1月 1日以后支付给机场集团。
收购完成后，公司将与控股股东重新划分航空主业收入的分成比例：（1）国内航空
主业收入的中起降费由原来的 75%上升至 100%；（2）旅客服务费由 80%上升至 85%；
（3）对外航空主业收入中的地面服务收费由 50%上升至 100%；（4）国际飞机停场费由
没有上升至 100%；（5）国内飞机停场费由 50%上升至 100%。同时集团同意在收购完成
后向公司收取的水电管理费由原来的 25%调整为不超过 10%。
预计资产收购及定向增发后，白云机场每股收益将小幅增厚。我们认为， 20.3亿元
（按初步评估情况确定的收购价格）收购新白云机场飞行区资产（两条飞行跑道、滑运
道和停机坪）是一个比较合理的价格。根据上海机场跑道及停机坪折旧来看，折旧年限
为 30%，预计净残值率 3%，年折旧率为3.23%。按此计算，白云机场收购飞行区资产将
新增折旧约 6500万元，而资产收购后因航空主业收入分成比例的变化收入将出现较大增
长：按 2005年收入计算，起降费与旅客服务费就将增加 1亿元左右收入，同时停场费以
及对外航的地面服务收费也将大幅增加。因此预计资产收购后将对白云机场的每股收益
产生小幅的增厚。
2006 年白云机场业务量增速处于相对较低水平。从 2006 年 1—10 月白云机场实现
的业务量来看，飞机起降架次、旅客吞吐量及货邮吞吐量的同比增幅分别为 8.9%、11.7%
与 9.3%。下表中我们列出 2006年 1到 10月国内前六大机场的业务量及增速，可以看到，
白云机场的增速仅高于现已严重饱和的上海虹桥机场，与临近的深圳机场相比处于相对
弱势，尤其是在货邮吞吐量方面。
上调对白云机场 2007、2008年业绩预测，维持“中性”投资评级。维持对白云机场
2006 年业绩预测（每股收益 0.28 元），上调 2007、2008 年业绩预测：每股收益分别为
0.37 元、0.42 元（原先为 0.33 元、0.36 元）。虽然本次资产收购及定向增发对上市公司
而言较为有利，但由于白云机场业务增速与同行相比较慢，预计短期内难以得到大的改
善，我们认为公司合理 2007年预期市盈率不应超过 22倍。公司有2.4亿份行权价为 6.9
元的认沽权证，预计届时行权可能性很小。我们上调目标股价至 8.14元，维持“中性”
的投资评级。 网盛科技_新股报告
（陈美风 2006年 12月 4日）
（1）建议申购。参考中国概念互联网公司的估值，我们认为网盛科技股票内在合理
价格区间为 18.55 元至 21.20 元。考虑到公司是 A 股市场第一个纯网络股，且业绩存在
爆发增长可能，我们预计网盛科技首日上市股价有望突破我们 21.20 元的上限。“会员+
广告”的盈利模式和优质的目标客户群为公司提供稳固的盈利基础，化工专业搜索信息平
台项目在改善公司盈利模式的同时，提供了业绩爆发增长的可能。我们认为公司业绩持
续增长可期，作为 A股第一个纯网络股，其申购价对应的市盈率并不高，建议投资者申
购该股票。
（2）优质客户成就网络第一股。考虑到客户数目增长趋缓，我们预计公司网络基础
服务收入增长有限，而网络信息推广服务和广告发布服务则有更高的成长性。我们认为
公司能够实现持续盈利增长的关键是优质的客户群、先发优势、良好的盈利模式和政府
支持。
（3）未来盈利增长有赖于盈利模式改善。由于客户数量增长放慢，公司化工网收入
增长将依赖于其 ARPU值的提升，而 ARPU的提升则取决于新盈利模式能否成功引入。
我们判断未来几年内，化工行业专业搜索业务是公司改善盈利模式的主要途径。
（4）费用驱动的规模扩张。公司历年业务发展依赖于新客户的开拓，而新客户的开
拓主要通过市场营销人员扩张实现。我们认为公司业务发展具有费用驱动的特点。在盈
利模式没有得到改善前，我们预计公司营业费用率和管理费用率将呈上升趋势。化工行
业专业搜索业务的开展将改变费用驱动的增长模式。随着募股项目的投入，我们预计未
来两年公司管理费用率和营业费用率将略有上升，之后则将呈下降趋势。
（5）面临较低的财务风险。“会员+广告”盈利模式决定了公司充沛现金流的产生，
公司面临较低的财务风险。但公司在拥有大量现金的同时举债令人不解。
（6）募股项目改善盈利模式。公司本次计划发行 1500 万股，预计募资 1.9 亿。募
股资金将用于化工专业搜索信息平台等四个项目。我们认为专业搜索项目短期可为公司
带来新增收入，并有助于改善公司目前的盈利模式。
（7）主要不确定性。竞争加剧；费用失控；专业搜索盈利贡献不确定。 国脉科技_新股报告
（联蒙珂 严平 2006年 12月 4日）
国脉科技：国内第三方电信技术服务提供商先行者 国脉科技是国内第三方电信技术服务提供商中的先行者，盈利能力优秀。目前国内
电信服务市场已经随着电信行业变革的深化步入了快速成长期。公司的盈利模式（第三
方服务提供商）符合行业发展趋势，随着 IPO募集资金项目的实施，公司未来有望利用
先发优势与现有优势保持高速增长。
（1）国脉科技：国内第三方电信技术服务提供商中的先行者。公司主要为国内电信
运营商提供电信网络技术服务及系统集成业务，业务主要集中在福建省，具有一定核心
竞争力。公司 2005年完成主营业务收入 1.87亿元，实现净利润 2581万元。其中电信网
络技术服务是核心业务，虽仅占主营业务收入的 39.4%，但占毛利总额的 76.1%。
（2）国内电信技术服务市场步入快速成长期、第三方服务提供商将成为市场新秀。
国内电信行业变革促进电信服务市场快速增长，2005年中国电信服务市场规模为 235.17
亿元，比上年增长 9.33%。预计 2009 年，市场规模达到 359.95 亿元，复合年均增长率
为 11.22%。未来在高端电信服务领域向第三方外包将成为行业的重要趋势。
（3）评判该行业企业核心竞争力三项关键因素：品牌信任、服务经验、服务能力与
规模。未来具有这三项核心竞争力的优势企业，有望在向第三方外包将成为行业重要趋
势的历史性机遇下获得超过行业平均的高速、持续发展。目前国脉科技因其盈利模式符
合行业发展趋势，先发优势明显，无疑是第一候选企业。
（4）盈利能力优秀、IPO募集资金项目是未来业绩增长的重要保障。国脉科技本次
IPO 募集资金项目共两个，计划投资额 1.5 亿元。项目 1 将建设网络故障模拟中心、应
急通信中心、咨询培训中心。项目 2 将购置网络优化、规划所必须的软件、硬件设施，
培训出一支具备专业素质的团队。这两个项目是公司未来业绩增长的重要保障。
（5）盈利预测。根据海通DCF绝对估值模型，我们测算国脉科技 2006—2008年的
摊薄每股收益分别为 0.51元、0.68元和 0.92元，未来五年的复合增长率达到 30.83%。
（6）估值与投资建议。综合 DCF、市盈率两种不同估值方法，我们认为国脉科技
合理每股价值区间为 17.85—20.40元。建议投资者积极参与网下、网上申购。
（7）主要不确定因素。公司客户集中度较高的风险，核心技术、管理人员流失的风
险，募集资金项目能否起到预期效果的风险，市场竞争加剧的风险，优惠税收政策可能
变化的风险。
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每股收益（元）
股票名称 代码 股价（元）
2006E 2007E 2008E
通威股份 600438 10.95 0.45 0.62 0.75
长城开发 000021 8.36 0.39 0.50 0.65
特变电工 600089 12.99 0.49 0.65 0.85
锦江股份 600754 12.05 0.37 0.41 0.48
东方明珠 600832 11.79 0.26 0.33 0.61
长江电力 600900 8.18 0.43 0.57 0.68
五粮液 000858 16.33 0.48 0.63 0.85
外运发展 600270 7.88 0.62 0.60 -
福耀玻璃 600660 12.75 0.59 0.74 0.91 | 
发表于 2006-12-8 18:28
提升卡
变色卡
千斤顶
发表于 2006-12-10 14:13
楼主