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厦门钨业（600549）首次研究
一、 基本情况
总股本：4.8亿；无限制流通股：1.548亿；每股净资产：1.95。
股改承诺：公司无特别承诺，限制性流通股在一年后（至2007.3.28）即可流通。
06年5月17日公告，拟非公开发行不超过4500万新股，发行价不低于公告前20日均价，其中大股东认购不少于10%的股份。按其投入项目所需资金计算，发行价应不低于14.03元，按公告日前20日均价计，则不应低于15.11元。目前股价14.47（9.18）。
二、 股东情况
公司股权较分分散，第一大股东福建省冶金(控股)有限责任公司持有35.56%的股份，第二、第三大股东五矿有色和日本联合分别持有公司20.56%、10.28%的股份，以上均为限制流通股。
长期以来，公司前十流通股东都为机构持有，说明公司的成长性和价值是得到了市场的认可的。但也要看到，今年以来，公司的持股集中度在降低，一季报股东户数为7814，中报时为19973；一季报第十位流通股东持流通股的2.50%股份，中报时这一指标为1.53%；一季报共有18家机构持有公司流通股的46.49%，中报这一指标则为14家机构持有37.16%的流通股。
尽管如此，我们也发现，摩根士坦利已全部减仓，广发从8.94%变为8.71%，略有减少，但其新发基金广发策略为第二大流通股东，易方达则从一季度的9.5%变为12.02%，景顺、日兴等也新出现在流通股东中，说明机构对该股的看法分歧较大。
三、 钨行业简介
钨是一种重要的战略资源，具有高熔点、高硬度、高比重耐腐蚀等优良特性，被广泛应用于冶金、机械、航空航天、军事、电子、照明、化工等行业，因此，钨享有“工业牙齿“美誉，用钨量最大的是硬质合金、照明和军事领域。
我国是钨储量最丰富的国家，占探明储量的40.5%，每年我国钨的产量占全球总产量的80%，因而我国对钨的产量和价格有相当的影响力。
世界钨储量情况（2001年） 单位：万吨
国家 储量 储量基础 国家 储量 储量基础
中国 77 110 葡萄牙 2.5 2.5
加拿大 26 49 巴西 0.8 2
俄罗斯 25 42 缅甸 1.5 3.4
美国 14 20 奥地利 1 1.5
韩国 5.8 7.7 朝鲜 3.5
玻利维亚 5.3 10 乌兹别克斯坦 2
澳大利亚 0.7 7.9 其他 30 45
泰国 3 3 世界总计 190 310
（中国钨业协会网站）
年份 1914-1948 1949-1985 1986-2003
世界产量 84.7 315.2 149.8
我国产量 23.73 127.9 101.9
我国占比% 28 40.6 68
（中国钨业协会网站）
从供给来看，随着钨价的大幅上涨，国外一些矿山的开发力度将会加大，将会增加部份钨的供给，但从我国来看，由于我国对钨实行保护性开采，且由于钨的战略地位，实行出口配额制，因而产量不会有较大的提高，同时限制出口，这从降低出口退税率可以看出。因而，作为钨的主产国的产量没有大的提升，从全球来看供给也就不会有大的增加。
从需求来看，由于钨的应用的广泛性和多样性，在日常应用和特殊应用都较多，因而需求应该保持一定的增长。
所以，综合看来，由于供给增加有限，而需求的刚性增长，因而钨的价格难以大幅下滑，保持在高位的可能性比较大。
四、 公司简介
公司作为行业内唯一一家产业链一体化的钨类上市公司，公司管理层有着比较清晰的发展思路，近年来明确了公司的发展战略和产业布局，从钨矿山—冶炼—深加工一应俱全，而且公司重视科技研发，产品向中高端转移，避免在低端领域的竞争，公司产品结构正向高附加值转型。
钨矿山
公司目前拥有洛阳豫鹭矿业（60%）和宁化行洛矿业（80%）两座矿山。豫鹭矿为钨钼混合矿，储量50万吨，设计产能2000吨/年，去年进行了技改后，产能提高到5000吨/年，估计06、07年分别生产2000吨、4000吨。
行洛坑钨矿为黑白混合矿，储量30万吨，品味不高，但在目前黑钨矿日渐枯竭的今天，还是具有相当的战略意义。行洛矿预计在年底建成，07年投产，设计产能4000吨，预计07年出产3000吨。
豫鹭矿业 行洛坑矿
权益 60% 80%
储量 50万吨 30万吨
设计产能 5000吨 4000吨
05年产量 800吨 0
06年产量 1400吨 0
07年产量 2500吨 3000吨
08年产量 4000吨 4000吨
公司目前钨矿自给率仅为12%左右，06年达到18%，07年达到40%以上。目前钨精矿市场价约为11万元/吨，而自产精矿成本仅为3万元，因而自给率的提高将大大降低公司的生产成本，增强公司应对原材料涨价的风险，提高公司产品的价格竞争力。这也符合未来有色金属行业发展的趋势，即纯加工型企业仅能赚取微薄的加工费，而利润将越来越集中于拥有矿山资源的企业。
公司矿产自给率表
05 06 07 08
洛阳豫鹭 800 1400 2500 4000
宁化行洛 0 0 3000 4000
回收 1000 1500 2000 2000
钨精矿需求 14250 15675 17100 17100
自给率 12.63% 18.5% 43.86% 58.48%
仲钨酸氨（APT）
钨矿石首先加工成APT，再由APT加工成氧化钨、钨粉、碳化钨，因而APT可称为钨制品的最基础的初加工产品。厦钨APT的生产在海沧公司进行，设计产能12000吨，实际产出约10000吨（从此我们也可能推断公司每年需钨矿约15000吨，生产1吨APT约需1.5吨钨精矿）。其中5000吨再加工成氧化钨出口，另5000吨加上外购约3000吨APT加工成约5000吨的钨粉和碳化钨粉，作为公司进行下一步的生产的原料。
公司目前APT的产能已足够满足自身需要，但出于维护国外客户的需要，公司每年出口约5000吨，而再自购3000吨左右供自已下游产品加工用。
深加工
以上将钨矿加工成APT，再加工成氧化钨、钨粉及碳化钨粉，称作钨的初加工，这一部份技术含量低，产品附加值也低。钨粉和碳化钨主要由金鹭生产，目前钨粉的产能为5000吨，碳化钨为3500吨。公司钨粉和碳化钨除部份用于生产下游硬质合金和钨丝外，80%--90%用于出口。
公司目前的深加工包括钨钼丝材和硬质合金。
钨钼丝材
公司钨钼丝材集中在虹鹭、虹波、虹飞和虹广四个分厂，这四个厂分别是全国第一、第二、第四和第七大的生产企业，可见公司在这块业务上绝对是龙头企业，“四虹”已经占据了全国钨钼丝材70%的市场，全球市场的35%，高端节能灯占据了国内80%的市场。公司是飞利浦国内钨丝唯一供货商。因此，我们认为，公司在钨钼丝业务处于准垄断的地位，如果能对该行业进行有效整合，可以更进一步提高市场的占有率和话语权。
“四虹”，目前厦门虹鹭效益最好，贡献利润最多，成都虹波其次，且在搬迁后，新厂设备设计甚至高过虹鹭，预计在二季度正常生产后，将成为公司在钨钼丝材业务的新的利润增长点。赣州虹飞和上海虹广还未产生明显效益，公司在05年报中提出的工作目标之一便是要求“四虹”公司在06年打翻身仗，扭转05年败局。因而预计在四虹共同产生良好效益时，公司业绩将有更大的增长。
四虹公司利润贡献表
公司权益 05年利润 贡献利润
厦门虹鹭 65% 10043.31 6528.15
成都虹波 66.21% 1804.35 1194.66
赣州虹飞 70.93% 421.64 299.06
上海虹广 68% 11.56 7.86
（公司05年年报）
硬质合金
硬质合金生产流程：碳化钨粉--硬质合金混合料－硬质合金坯料－硬质合金深加工
公司目前的产能为：硬质合金混合料 2000 吨，硬质合金产品 1100吨，200吨高密度合金，30万支整体硬质合金立铣刀，500万支PCB微型钻头的综合生产能力。05年，公司生产混合料400 吨，生产合金坯料500 吨
硬质合金是公司较晚发展的一项业务，也是公司较为重视的业务，公司提出要加快硬质合金的发展力量和速度，用超常规的发展思维，把硬质合金做大做强。公司曾试图通过收购自贡硬质合金公司来迅速提高公司在该业务上的实力和水平，但最新的情况是公司放弃收购自贡硬质。因而在硬质合金业务的发展，公司更多的将靠自己的力量。
公司定位于硬质合金中高端产品和替代进口品，避免在国内中低端产品的竞争，又可以获得较高的毛利率，目前公司这一业务毛利率在30-40%之间，远高于国内同行业公司10-20%的毛利率水平，与国外公司相似。但我们认为，公司取得如此高毛利率的原因在于公司有自产优质碳钨粉等原料，使公司具有一定的成本优势。在关键技术上，公司与国外公司仍有较大差距。
公司在通过转让旗下金鹭股权，引进了Scandvik和日本联合等世界巨头参股，引入技术、人员等，逐步提高公司自身的技术水平，向世界先进水平靠拢。如果能在技术上有所突破的话，相信公司这块业务的志向决不仅仅在国内，而有机会成为世界级的硬质合金生产商。但这一过程显然是艰辛的，需要公司上下共同努力。
电池材料
公司从2003年开始生产电池材料，主要是贮氢合金粉，生产能力为3000吨，用作混合动力车的电池原料，目前已经销售给比迪亚和松下，并在给丰田、本田做装车试验。但贮氢合金粉的原料为镍，今年以来有色金属大涨，镍也创出新高，估计会对公司该业务的盈利能力造成一定的影响。
公司较为看好该项业务，认为随着能源的短缺，人类将越来越多的使用新能源，而电动车就是未来的一个发展方向。公司在此次非公开发行中，还计划募集投资1.55亿到该业务，新增5000吨的贮氢合金粉的产能。对此，我们的看法是，该业务虽有较好的前景，但发展还是具不一定的不确定性，而且该业务的毛利率低，受镍金属价格影响大，公司在该业务上并无强的技术实力和成本转嫁能力，因而目前来说，对这一业务持保留意见。
房地产
房地产在公司的发展战略里只是属于副业，公司管理层对此有清晰的认识，不用担心公司会盲目多元化。房地产项目实行滚动开发，在06、07年将进入收获期，尤其成都鹭岛国际一二期将相继在今明两年交房，将会给公司带来可观的利润。三期将在今年底明年初动工，暂预计08年可交房。三期项目建筑面积分别为10万、20万、30万平米，从今年起，将陆续进入收获期，公司中报透露，成都鹭岛国际一期在第三季度确认收入，预计为4亿，二期第一标段预计在8月底销售完毕，面积7.2万平米，均价5400，收入约3.89亿。（但未说明何时确认收入）。
此外，公司在重庆、长沙等城市都有项目，但盈利能力不及成都项目。公司房产开发能持续到09年。
根据公司05年年报和06中报，我们将其主营业务和主营利润构成加以分析，如图
从图中可以清楚的看到，钨行业是公司的绝对主营业务，占据了公司主营收入的89%，主营利润的95%；而其中深加工（钨钼丝材和合金）在05年贡献了主营收入的25%，却贡献了主营利润的51%，可见深加工具有极高的附加值。06年深加工已经占据主营收入的29%。（利润数据未得到）因而我们认为，公司领导层致力于公司产业结构转型，定位中高端的合金产品，引入行业巨头参股公司等一系列举措是极具战略眼光和前瞻性的，结合公司钨矿自给率的提高，公司在产业链的上下游都在逐步增强实力，而在中间环节公司已经具备了世界给的水平，因而我们对公司未来的发展前景是看好的。
在房产和电池材料的有限尝试，不会造成公司盲目多元化，相反，由于房产前期获得土地成本低，而目前房价高，将会在近三年给公司带来丰富收益；电池材料有一定的风险，但目前来看公司也在稳步推进，并且已经为公司贡献利润。
所以，我们认为公司管理层的发展思路的清晰的。
五、财务分析
我们根据公司2004年一季度以来的报表，分季度对公司相关财务信息进行了统计和分析，具体如下：
盈利能力
从利润图上可以清楚的看到，公司三项利润的绝对额明显增长的态势，除个别季度外，均呈逐季增加。表明公司具有较强的盈利能力。
再从利润率指标来看，三项利润率指标几乎呈相同变化趋势，我们也看到，从05年以来的钨原料的大幅上涨，对公司的利润率造成的影响远小于其巨大的涨幅，说明公司成本转嫁能力较强。
偿债能力
公司近年来偿债能力如下表，我们发现在05年之前公司的长期资产负债和短期偿债能力都处于较为稳定的情况，而05年开始，资产负债率上升较快，到06年中已经达到72.7%，流动比率降至1以下，速动比率仅为0.38，表明公司的短期资产流动性有一定的风险，需引起注意。对其资产负债率的升高，我们认为应该是公司近期对行洛矿开发和电池材料项目投资增加所致，如果增发成功，应能降低负债水平。
偿债能力指标
% 01 02 03 04 05 06中
资产负债率 54.71 42.78 53.5 52.69 64.79 72.7
流动比率 1.6 3.68 1.47 1.44 1.48 0.94
速动比率 0.79 2.62 0.99 0.55 0.55 0.38
营运能力
各项营运能力指标保持良好，且有逐渐上升的趋势，表明公司经营情况良好。而且我们发现应收帐款回收较好，在公司收入、利润大幅增长的同时，保证应收帐款的及时回笼，十分重要。
营运能力指标
% 01 02 03 04 05 06中
应收帐款周转率 7.28 7.04 5.06 7.04 9.87 4.84
存货周转率 2.46 2.07 1.87 1.79 1.92 0.98
总资产周转率 1.11 0.68 0.54 0.76 1.01 0.47
五、 盈利预测和估值
钨钼有色金属
这是公司的主要收入和利润来源，而且这一业务涉及整个产业链，从矿山到中间品再到产成品，而中间品部分对外销售，部分提供给本公司下游产品，因而若分产品对其收入和利润情况进行预测，误差和重复计算难免，且相关产品的产量和单价以及利润率等数据均不完全，鉴于此，我们只能根据对公司的了解及对历史产销量的分析，来预估公司该行业未来的情况。
钨钼行业构成表 收入占比06 收入占比05 利润占比05
钨钼丝材 20.63% 17.62% 39.29%
合金深加工 10.78% 9.95% 15.07%
初加工 68.59% 72.43% 45.65%
通过公司中报，我们预计全年钨钼丝材收入为78000万，合金深加工为45000万，假设以上收入贡献比率变化不大，则全年钨钼行业收入378000--417000左右，取其均值，400000万元。
电池材料
公司去年销售电池材料约1700吨，收入24047万元，今年中报该部分收入约为12329万元，似乎销售量低于预期。考虑到公司为丰田、本田的试车试验结果不可知性，我们还是出于保守考虑，预计06、07、08年的销量分别为2100吨、2800吨、3500吨。按15万/吨的单价计，毛利降为6%（因镍今年涨幅较大）
05 06 07 08
产量（吨） 1700 2100 2800 3500
收入（万元） 24047 31500 42000 52500
毛利（万元） 1647 1890 2520 3150
我们相信，一旦通过上述装车试验，以及电动车在未来的广泛应用，公司的电池材料将出现较大的需求，同时公司也正在扩大产量，因而我们的预计应该是较为保守和谨慎的。
房地产
房地产方面的情况比较明朗，按公司中报的说法，鹭岛国际一期将在第三季度确认收入约4亿，我们预计全年确认收入4.5亿（权益2.7亿），按15%的房产净利润算，可取得净利7500万，公司获权益收益（60%）约4000万。中报还透露二期第一标段预计在8月底销售完毕，面积7.2万平米，均价5400，收入约3.89亿。（但未说明何时确认收入）。考虑到平滑利润的因此，估计不会在今年确认收入，同时，出于谨慎的考虑，我们将今年以后的公司房产均价定为4000元/平米，因此，二期、三期分别收入 8亿（权益4.8亿）、12亿（权益7.2亿），仍以15%的净利润计，公司可得权益利润7200万、1亿。
从下图可以看到公司历年净利润率的变化图，从04年明显下降以来，近两年基本稳定在6%左右，我们认为，从今年前半年情况来看，公司盈利能力较好，虽有钨矿价格上涨的不利因素，但公司有一定的转嫁能力，且公司自身的钨矿自给率也在提高，同时深加工方面比重也在提高，所以总体而言，我们预计净利率不会发生较大变化，设定为6%。
根据以上分析和假定，06年钨钼行业和电池材料收入为431500万元，实现净利润25890万元，再加上房产的4000万利润，共计实现净利润29890万。每股收益0.62元。
另外，因为今年房产的情况较为明朗，且之前房产并未在收入和利润中占据较大比重，因而未对净利率有太大的影响，所以对房产的利润单独计算，以上对净利率的设定，仅限于钨钼有色行业和电池材料。
从下表的主营收入增长率来看，经过04、05年的高速增长后，06年按我们预计的主营收入来看，公司的增速将放慢，但仍保持相当的速度，我们认为这是符合发展规律的，同时我们在假设钨价高位徘徊，同时公司矿山自给率将在07、08有较大的提高，深加工继续发展的前提下，预计公司未来两年保持60%的增长速度，同时净利率提高到6.4%，以此估计未来两年的收入和利润（不含房产业务）。
03 04 05 06E
主营收入增长率 34.29% 92.00% 93.29% 49.69%
可得到07、08年的收入为690000万元、1100000万，净利润为44160万元、70400万元，再加上房产净利润，总净利润为51360万元、80400万元，每股收益1.07元、1.68元。
综合以上，我们的盈利预测表如下：
06 07 08
主营收入 钨+电池 431500
27000 690000
48000 1100000
72000
房产
净利润
钨+电池
房产 25890
4000 44160
7200 70400
10000
合计 29890 51360 80400
EPS 0.62 1.07 1.68
估值
在国内上市公司中，与厦钨同行业的仅中钨高新，但其与厦钨实力不可同日而语，仅毛利率一项差别就在三倍左右，因而我们认为参照中钨可比性不强，厦钨是具有的产业链一体化，这样的公司即使在全球也不多见，从厦钨发展方向来看，在控制上游资源的同时，也在着力发展技术含量更高的深加工，因而世界龙头应是厦钨发展的方向，参照他们的估值标准更符合厦钨的未来。
Scandivk和Kennalmatel是在钨深加工方面的世界龙头，其技术上的优势不是厦钨短期内可达到的，但厦钨在资源获取上的优势及中间产品的强势地位也可弥补一定的差距，所以在估值上可进行参照。
据相关的资料，Scandivk和Kennalmatel的市盈率水平约在15—18倍之间波动，我们认为，这两个世界巨头属于成熟企业，而厦钨的成长性肯定要强于他们，但出于谨慎原则，我们也仅给予20—23倍的市盈率。
同时，对于其房产行业单独，给予8倍市盈率。
根据以上原则和假设，我们得出的结果是
06 07 08
钨钼和电池 10.79-12.41 18.4-21.16 29.33-33.73
房产 0.67 1.2 1.67
合计 11.46-13.08 19.6-22.36 31-35.4
EPS 券商预测 06 07 08
长江 0.52 0.65
世纪 0.30
中投 0.40 0.80
联合 0.59 0.81
国金 0.57 0.77 0.82
招商 0.57 0.72 0.89
华泰 0.55 1.02 1.23
平均
疑问：成都虹波生产情况
虹飞和虹广生产情况
回收钨矿未见正式报道
二期收入确定情况 | 
发表于 2006-9-23 17:05
提升卡
变色卡
千斤顶
楼主