陈宏杰---大巧之门
来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com)
作者：stkc
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永远要当少数派
现在股市流行词语：股权分置，以前叫：全流通。这个词语代表的问题虽非中国股市几年来走坏的根源，但对未来的发展有一定影响，所以引来投资人的普遍关注。从自己的利益得失角度提出的所谓解决办法都因为太顾自己不管别人而遭反对派口诛笔伐，一场股权分置的讨论热闹尤胜菜场里摊主与顾客的讨价还价，火气爆的甚至粗口大骂，显尽资本市场的丑陋。其实一个经济体最重要的因素应该是“投入产出比”，只有持续不断地拉高投入产出比才能实现企业的战略目标和经济真正的繁荣。股权分置的本源是希望通过市场无形之手的作用将投入产出比率不良的公司淘汰，把资金集中到投入产出比率优异的企业身上。多数好公司的非流通股东即便如“天上掉馅饼”般突然增加了自己的账面数字，也不会大举减少自己的权益，因为持有好股票未来收益将高于现在马上卖出所得的利润。相反烂公司的股东，不管是流通股的还是非流通股的持有人，则采取能抛就抛的策略，实在套牢不想动也只是在等跑路的机会，对该公司毫无留恋。股市里对经济效率的看中是重中之重，是否全数流动、盘子大小、控盘程度高低都是无关紧要的因素，舍本求末是亏损的开始。市场越热衷的越没有价值，投资群里投机思路的整齐划一是大部分人赚不到钱的底因。问十个身边的人，有九个会这样回答：“中国股票没有投资价值”、“我是来炒短线的”、“我喜欢跟庄”……。小生没有资格评判上述观点正确与否，只是想告诉大家，股市里赚钱的永远是少数人，所以大部分人认同的想法通常很难赚到钱，十个有九那么想，说的再有道理也别去相信，摒弃那些流行词语，清理自己的大脑，把视线集中在关键点上，不论市场如何鼓噪，我自闲庭信步。
1940年一位中学辍学的美国拳击手参加了英国皇家空军，役期满后他用服兵役时的积蓄买下一架飞机，专事飞行训练和运输，有位叫Jerry Williams的人经常租用他的飞机前往美国最大的赌城拉斯维加斯试试手气，结果两人变成好友。据Williams回忆，他们有次曾输得只剩下五元，拳击手仍放手下注，最终反败为胜。赌博取乐没使拳击手沉迷下去，1947年他组建“国际航班”，倾囊买下洛杉矶至赌城的航线（事实上是负债，他当时向银行贷款6万，几乎是其自有资金的两倍），1965年IPO成功，1968年他以1亿多的天价将该航运公司转手给泛美航空，一笔赚进0.85亿美金，然后再回购泛美航空的股票，成为泛美最大股东，同时还在赌城搞房地产，大办酒店，由实业家转型为真正意义上的资本家。其后，在赌城上演精彩绝伦的米高梅大饭店股权转移战，在数次令人眼花缭乱的转手后，拳击手身价爆涨了15倍以上。后来他又拆资14亿购入美国第三大汽车厂克莱斯勒的股票，唯其重组愿望终未成功，但通过二级市场的操作，获利超过一倍，东边不亮西边亮，再次传为佳话。此人就是美国传奇投资家凯克·柯克瑞恩（Kirk Kerkorian）。本月初他老先生再出重手——8.68亿购买通用汽车，出价31美元/股，而当时市场价格仅为27.77元，且标准普尔评估公司几乎于同时将通用的信用评级连降三级，通用已成为美国最大的垃圾股，英国老牌财经杂志《经济学人》更出专文《Two piles of junk?（两堆烂货）》，揶揄通用与福特双双降级，甚至“Bankruptcy no longer seems far-fetched（不久破产亦不牵强）”。老凯气吞万里的手法立时激起千层浪，多家媒体请评论人士评估此事，还有数家大型投资银行不理会标准普尔的结论，毅然提高通用汽车的投资评级，可见凯克在投资人心目中的地位何其崇高。但凯克高调进场的作法与其之前隐晦的风格大相径庭，令人百思不解，到底是老猫烧须，还是老当益壮，只有静观其变。不过，凯克特立独行的投资手段着实让我惊艳了一回。
回看A股的汽车股，在01年前有人认为入关对汽车行业是重大利空，而对纺织板块是利好，所以在当时买入纺织股是上佳选择。两年后纺织股集体趴下，汽车股却创出历史新高，于是舆论转为“消费升级拉动汽车股走牛，纺织是夕阳产业”，谁知人人如此明白事理后，汽车股却大幅回落，将此前恢弘的升幅尽数吞没，市场又一次与投资人开了个苦涩的玩笑。汽车、纺织都是周期性行业，套利的入货点不是等业绩回升后，等它们的市盈率降低时不该买而是卖。看市盈率，不如看它的倒数，比如一个市盈率20倍的股票，倒数是1/20，也就是5%的年收益，可以静态与存款利率比较是否值得买。动态的比较，则可加入彼得·林奇的法则：合理市盈率应低于主营的增长率。含义是，若该公司增长率是25%，则20倍市盈率是偏低的。通用汽车市盈率高得离谱，但凯克却闭眼买下。说市盈率高是以现在价格除以去年的每股收益得出的数据，是在用“后视镜”看。与不少投资人“开车”时只知道盯着“后视镜”不放所不同的是，凯克想来根本没在意“后视镜”，只此一条已超群出众。至于“前视镜”的问题，则见仁见智，凯克这只老麻雀应该是瞥见一些我们尚未注意的东西了。
惊人的幻觉与大众的疯狂
1841年英格兰新闻工作者查尔斯·马凯写了一本小册子《关于惊人幻觉的回忆录》，里面收录了三则后来脍炙人口的投机事件：法国密西西比计划、英国南海泡沫、荷兰郁金香癫狂，1852年改为《关于惊人的幻觉与大众的疯狂之回忆录》。1932年第N次再版时最终定名为《惊人的幻觉与大众的疯狂》，当时的华尔街大玩家伯纳德·巴鲁克为他的这本“最爱”，题写了序言。据传说，巴鲁克是在1929年大危机里全身而退的极少数几位“超级投机人”之一（肯尼迪总统的老爹也是其中一位），不过巴鲁克本人一直否认他在大暴跌前出脱，在他的自传里有不少章节用于“表白亏损甚大”——这与喜欢将亏损吹嘘成盈利的“流行性疾病”大异其趣。事实上20年代中期之后巴鲁克已将大部分精力转向实业，他认为战争赔款问题必能解决（一战赔款使德国经济入不敷出，导致欧洲、全球经济一蹶不振，巴鲁克预见各国必然减免德国的包袱，事后证明老巴颇具洞见），自由贸易会引发人类历史上最繁荣时期的到来，对于实业是千载难逢的机会，所以他毅然离开股市。从这点上看来，巴鲁克只是运用了“两利相权，取其重”的法则，对于股市他虽曾在报纸上公开认为“尚有潜力”，但在其密友中他一直劝大家撤出资金。其中一个密友就是新闻界出身的大投机分子：赫伯特·斯沃普。在巴鲁克与其的信札中，老巴不止一次希望斯沃普尽快抛出，并以《惊》掌故里的前尘往事点化之。而斯沃普将巴鲁克则奉为神明，在他出游时必将自己的女秘书“转交”巴鲁克，以期尽早得到买卖“灵感”。
查尔斯·马凯的《惊》诙谐朴实，令人惊讶于时人的间歇性疯狂的同时又忍俊不禁，是一部幽默的惊险片，且内涵深远。他虽“只讲症状，没给药方”，但这个看似启蒙式的教育却不简单。根据马氏的描述，大众的臆想与疯狂其实很容易识别，只要自身拥有一些常识，并依据常识判断即可。也就是说只要运用一些简单的知识就可以在大家过度亢奋时洞悉谬误，赚取超额利润。《惊》中收录的皆为“大头部区域”时的群众思维，有时候我们也可据此把脉“低位”时羊群的动向。现在有个显学叫：相反理论，该理论实是马氏教育的深化与发展。有一点得注意：相反理论在延续性波动中功效不大，在中短线交易中亦不及对长线的指导有意义，“运筹短线、决胜市场”者所在多有，大都是滥用相反理论，最终少有成功。
中国经济一枝独秀，惟中国股市“一味独沽”，2004年世界经济发展排行中国名列前茅，中国A股指数名列全球倒数第二，令人大跌眼镜，反差之大让国内投资群损失惨重，但亦表明我们面临的机会“级数”相当大。
进入5月以来，随着“5·19心结”加重，大盘一改蘑菇走势，代之以明朗犀利的下坠，一批成长性良好的股票亦跌个不亦惨乎，小商品城、阿胶、同仁堂、茅台、华海医药……纷纷走坏，对现金的渴望使大众正进入“惊人的幻觉与疯狂”。不少人曾经无数次“缅怀”当年涨幅几十倍的四川长虹与深发展，但只有对于在低位买入后一直持有的“木头型”投资人才能用涨幅几十倍来形容，面对现在好股坏股通杀的格局，中国经济“一浪强过一浪”的趋势，是否有必要以战略的角度思考各自的投资取向？敢说“中国股票有投资价值”的，在小生看来，也是绝不简单！“股权分置没弄好有投资价值吗？”——“股权分置”与“投资价值”是两个概念，它们之间没有必然联系！可以说“中国股票没有投资价值”（这是各人的认识不同，见仁见智，没有对错），但不能说“因为股权分置，所以没有投资价值”（这是逻辑错误，根本不值一驳）。
虽然市场有时表现出对某一方向的极端热衷，“惊人的幻觉与大众的疯狂”一望而知其癫狂，但仍可能在相当长的一段时期内“正确”反映出资产价值的真实变化，比如99年5.19发动后一个多月，就有人认为市场太无理性，“市梦率”莫名其妙，但直到两年后2245点大众才“觉醒”，一早就醒来的只能看别人赚钱。同样2245点不跌到1500点以下，也没有人会出来承认自己在2245时疯狂无度，对于许小年博士的“千点论”，小生也曾反对，如今回看，才知谁疯谁醉。关于这种市道里的投资策略大体可以分为两类（处于其他的行情状态时也一样）：第一敢为天下先；第二甘心人后。第一种可以由基本、技术等角度入手，基本为主者要配以强大的心理边际，技术为主者需加止损和机械化的执行能力。第一种人要么一早看破底牌，耐心等结果，要么无数次下注试错，错十对一，愈挫愈勇，但对一次足以超越前面的所有试错成本，门槛要精，赌技要高。第二种谨记追随型法则，不要被市场一时的激烈波动带入大众癫狂之中，放弃无数次“眼前机会”对于颇具“洞察力”的人等于自废武功，忍得住不容易。两种套路请自选其一，若左右摇摆，估计将东不成西不就。
马凯的大作早于2000年海南出版社就已发行简体中文版，并将德·拉·维加的《困惑之惑》亦一并收之，维加四百年前的投机策略，现在读来仍历旧弥新，阅读中时常会心一笑，那是从书里看见了自己和身边某位仁兄的形象。两部皆为投资类书籍中的神逸妙品，合印本《投机与骗局》，放在床头偶尔翻翻多有感悟，在真刀真枪的股海搏杀之余，见历一下投资世界的水声、树影、荷香，亦为一大乐事。当年海南版系列里尚有利勿莫尔的《股票作手回忆录》、费雪的《如何寻找成功股》、汉弥尔顿的《股市晴雨表》、费雷德·施维德的《客户的游艇在哪里》……俊彩星弛，推荐大家读一读。
不再神圣的经济学
本周多位经济学界宗师级人物云集北京，多是芝加哥大学的教授和芝加哥学派的拥护者，用凯恩斯的戏谑之词：我们都是弗里德曼主义者，可见此次论坛是新古典主义唯物派的盛会。芝加哥大学自奈特和维纳后，以实证风格与同为古典一脉的奥地利学派划清界线，奥国学派注重人性与心理分析，可视为古典唯心派，而芝派则事事“致知在格物”，弗农·史密斯甚至将实验室手法用于经济学（弗诺任职乔治·梅森大学，一直支持芝加哥弗里德曼的观点），让人大跌眼镜。“反数理”的奈特将实证朴素的学风发扬光大，而数理经济大师维纳亦后继有人，福格尔、弗农都是数学天才，将计量经济学发挥的淋漓尽致，福格尔对经济史学的计量分析法颇有创建，今次来京大谈福利经济学亦深入浅出，有功力。格兰杰与博弈论大师纳什对于数学更可称为鬼才，可惜小生数学水平有限，对上述几位的著作一向敬而远之，倒是“欧元教父”蒙代尔和罗伯特·巴罗合我口味，他们两位也正好谈到中国投资人最关心的问题。
左翼人物蒙代尔认为人民币只是地区货币，非全球流通，升值与否与他国何干？端的是掷地有声，喝断了桥梁水倒流。不过其他自由主义学者亦有反对理据，罗伯特·巴罗是本人最喜欢的经济学人之一，他的幽默从骨子里渗透出来，以他对芝加哥学派的铁胆忠心（巴罗任职哈佛大学，但一直自任芝加哥学派），对蒙代尔的凯恩斯型思维自是大异其趣，他的《不再神圣的经济学》（中信出版社03年6月已出简体中文版）谈及蒙代尔——“其论述完全是凯恩斯那一套”，以芝派的角度看，这是最大的蔑视，因为弗里德曼早将凯恩斯批驳得体无完肤，当然那是在凯恩斯死后。巴罗还是布什总统的亲密战友，以布什力主人民币升值的坚定立场，巴罗自是不甘人后（也因为与政治人物走的太近，与瑞皇学院评奖委员“不问政治”的倾向向背，使其错失去年的诺奖），他认为一个国家的汇率是否有升值潜力，关乎购买力平价——即一个面包在美国卖一美元，在中国若卖二元人民币，则人民币就被人为贬值了50%——但货币平价应以数十种商品的综合比价计算，观点相反者往往拿不同的商品进行比价，这使结论无法一致。《不》中巴罗提出多个有趣论点，如“公开招标使政府以高价入货”、“相貌美丽英俊与工资高低直接相关”、“堕胎可以降低犯罪率”……出自机杼，令人耳目大开。
巴罗已多次来中国，03年还参观过上证所，观光后发表见解“我在那里看见很敞亮气派的房子，很新的电脑，但是没有多少人，来的都是去卖股票的”。真是一针见血。本次他的专题是《偶发危机时的资产价格》：“在任何时候总是有一种潜在可能，当然概率并不大，但有这样一种爆发灾难的可能性，总是对资产的定价有很大的影响，包括股票、债券等”。中国经济因为信用放大的原因，以奥地利学派的观点（详见前102期）“创造信贷去产生通胀制造出来的繁荣期，最终无法避免崩溃及经济衰退”，使投资人普遍有危机感，从而对中国股市资产的定价产生了影响。
2004年度中国消耗全球1/2的水泥、1/3的钢铁，今年第一季度中国的水泥消耗同比回落，以此先行指标预示：中国经济降温行动进入实质性阶段，现在拉动经济的是原开工项目，而非新建项目，能源、原材料的上升空间被封杀。纵观经济史，没有任何一次经济腾飞是由房地产引发，一般是其他行业启动后（比如上世纪20年代的汽车业、80年代的IT业），利润等新增资金流向地产，而使地价飞升。02年以来全球所谓经济恢复却是建立在地产增值基础上，实属匪夷所思。百业凋零，惟房独尊是一种病态经济模式，只有实业才是经济的本源，虚拟经济无法带来长久繁荣，而炒房正是虚拟经济行为。此一观点，耶鲁的罗伯特·席勒教授大不以为然，老席当年一纸《非理性亢奋》点破科网股的大肥皂泡，一时洛阳纸贵，名噪全球，一直以来他力主实业资本化，以资本市场的套保来规避实业的周期性风险。比如基建项目大增时，买入大宗商品期货合约，以抵消原材料上升的潜在压力；贸易赤字加大时，卖空本币，以对冲货币贬值之虑……凡此种种皆为他老先生独门武器，这般操作无疑将国家转变为玩家，与世界其他选手对赌，新经济的创造力真让人刮目。其实巴罗早在《不》里宣称：“我认为任何社会行为——包括宗教、爱情、犯罪和生育——都受经济推理的支配。此外，甚至人们普遍持有的观念——例如，工人仅靠美貌是不够的和民主对经济增长很重要等——也不是神圣不可侵犯的真理，都可以进行分析。这就是本书取名为《不再神圣的经济学》的原因”。可见经济学人已经认为任何事情都能以经济推理之，世人称其为“经济学的扩张”，或干脆叫“经济学霸权”，经济学家的研究早无远弗界，惟巴罗写出宣言式的告白。
经济前景实堪忧 病态繁荣或可期
固定资产投资变动可以作为经济走向的先行指标。图（一）国内GDP增长率与固定资产投资变动率的对比，两者有高度的趋同性，当固定资产与GDP变动方向不一致时往往酝酿变局，迟则两年，快则一年，情况就会明朗。如83年（固定投资跌、GDP升，两年后双双大跌）；90年（固定投资升、GDP跌，一年后双双大升）；94年（固定投资跌、GDP升，一年后双双大跌）；98年（固定投资升、GDP跌，一年后双双回升）；01年、02年连续两年固定投资升、GDP跌，是否预示如今经济即将转势？
固定投资十年周期显示：2010年前后是谷值区，2014年前后是峰值区。1990年、1999年固定投资见谷值，中国股市见大底。1994年固定投资见峰值，中国股市亦见大底。以周期显示2005年亦可能形成固定投资峰值区！思考题：中国股市会如何表现？
图（二）是普通消费者与特殊消费者（政府）的花钱状况，99年经济启动以来，消费者热情并不如预想那般火热，普通消费者支出增长率只徘徊在一个非常狭小的区域内，而政府支出增长率更是一年不如一年，说明此次经济增长局限在投资领域，没有扩散到消费领域。总体经济与股市同理可证：一家公司盈利能力良好，股价飞升是良性反映，若一家公司盈利能力衰退，股价仍上升，就成泡沫，终会爆破。同样，投资驱动而非消费驱动的经济增长是虚幻的，将带来更猛烈的消费衰退，奥国学派的观点必须得到应有重视——创造信用无法长久繁荣，若经济节节攀升，消费情况无甚转强，则经济前景绝非统计数字表现的那般乐观。
图（三）是CPI消费者物价指数，专门考量通货膨胀情况。自95年第二次通胀高峰后，99年才见谷底，98～99年、01～02年甚至出现通货紧缩，期间2000年通胀似有若无，04年算是比较理想的状态，可今年首季通胀率跌回2%以下，进入“亚健康”区域，实非好事。
改革开放以来中国经济大发展，但人民币汇率无庸置疑的确在下跌，这是一种信用扩张行为，以本币贬值为代价的经济发展，日本在85年之前也曾经这么干过，但90年代后日本经济长期不振，那是为当年的“过度透支体力”埋单，希望中国不会重蹈覆辙。近期在太平洋彼岸发生一件令人匪夷所思之事：美联储连续加息，但美国长期利率竟然下滑！一般说来，加息将引发新一轮通胀，而通胀预期将推升长期利率爬升，使长短期利差日益加大，谁知美联储的格林斯潘大爷老领导遇到新问题：在信用收缩时，长短期利差竟会缩小！实际上全世界所有地区的债券收益率都在下降，也包括那些本币并没有被其他国央行作为储备货币的新兴市场经济体，比如中国，难道全球性经济衰退业已展开？这为经济学人增加一个新兴研究课题。唯一合理的解释是：长期而言现在利率水平是偏高的，反过来说明，长期经济前景不乐观，大量资金没有进入实业而是滞留在金融市场，也就是说实质性的经济增长将见不到。而滞留在金融市场的资金以逐利为目的，资本市场可能产生病态的繁荣。
美国历史上有一位著名的财爷——20年代的美联储主席斯特朗，看过记录1929年大崩溃书籍的人应该不会对此公陌生。斯特朗与格林斯潘颇多相似：都来自华尔街，都是美联储不二人选灵魂人物，都有力挽狂澜的手段，水平久经考验，招法屡试不爽，都是众望所归。1928年10月斯特朗死在手术台上，次年美国经济完蛋；格林斯潘曾戏谑“我走后，美国经济将崩溃”——他明年1月退休，走后是否成为斯特朗第二，不敢想象。但若一个GDP12万亿美金的经济体感冒，我们这个GDP区区1.7万亿美金的“第五元素”一定发高烧。
有史以来最大泡沫 一生之中罕见机会
以信奉亚当·斯密“自由放任”思想闻名于世的英国财经杂志巨擘《经济学人》本月16日出了篇长文《In come the waves（大潮袭来）》，细论房地产与经济的关系及未来变动情况。自02年3月底《Going through the roof（冲顶）》起，《经》就开始发表房价与经济的深度分析系列报告，数据取自房屋信贷机构、地产中介和各国统计局，颇具权威性，投资人当引为殷鉴。该文还配了张图：天空阴云密布，沙滩上筑有城堡，海水已侵其一角。文风麻辣，画风则甚为“春秋”。
依照经济学人的统计：在过去五年中，经济发展良好国家住宅资产的总价为30兆美金到70兆美金以上，近乎等于那些国家组合GDP的增加值。只可惜光由房产拉动的经济繁荣，比20年代后期全球主要股市的泡沫含量更高，20年代后期美国股市只及美国GDP的55%（后爆发29年经济大危机），而90年代后期全球股市五年期增长值也只超过全球GDP总额的80%（后爆发01年科网股灾）。换言之，现在的地产看起来像有史以来最大的肥皂泡。
1997至今，南非地价上升近两倍半；爱尔兰近两倍；英国、西班牙一倍半；澳大利亚过一倍；法国、瑞典、挪威87%至76%；美国、比利时、意大利、新西兰70%左右；丹麦58%；加拿大47%；瑞士12%；德国平手；日本继续衰-28%；最倒灶是香港-43%。中国的数值《经》大编辑似未知，写了个“na”——“无数据”之意，以小生身在其中之所见闻，97年来大陆地价平均升值应在三至四倍左右，力拔排名表头筹当无问题，换言之，若地产有泡沫，中国列前茅！2004年一季度地价同比升幅最剽悍为南非28.1%；依次是新西兰23.3%；澳大利亚近18%；香港、西班牙、英国17%左右；中国位居20国排名的第13位（升7.7%，与瑞典同列）。2005年一季度地价同比升幅仍是南非第一（23.6%）；香港19%；西班牙、法国15%左右；新西兰、美国12.5%；丹麦11.3%；瑞典10%，中国第九9.8%。八年前买中国地产、六年前买美国加州地产、四前买英伦地产、三年前买卢森堡地产、两年前买澳洲地产（不但地产差价赚进，汇率亦有极大斩获）都为大赢家，惟十三年前买日本地产、九年前买香港地产的景遇迥然有异。如今被地产牛市宠坏的新兴投资群，有必要与当年入货日本、香港屋宇的前辈切磋一下。去年第四季度，西方地价增值速率开始回落，是十年来首次，五十弦翻塞外音，应留点心眼了。现今地产牛市爱好者唯一可以自我安慰的是：奥运会前后地产通常不低，并以2000年悉尼奥运拉升当年澳洲GDP1.5%为例。但澳洲地价的高峰根本不是出现在奥运年正负一年的所谓周期里，2004年才是澳洲地产的高峰年，可见奥运会对经济虽有些功效，但远不及人们希望的那般大。据此推论2008前后中国地产才可回落，实属伪证。
与去年相比，美国地价首季平均增幅12.5%，但加州、佛罗里达、内华达、夏威夷、马里兰和华盛顿特区等地却录得20%的惊人数据；西欧各国增幅亦令人目眩；澳洲政府的平抑政策开始显效，增幅似有若无，回顾去年此时两位数的增幅，有人已在叫“硬着陆”了，澳洲地价虽在历史高位，但该地相当于二百万人民币的排屋仍较杭州实惠许多，附带国内罕见的宽阔草坪，且属永久性私产，不禁让人联想起80年代蜗居日久的日本财主突然看到美国大平原时见猎心喜的神情。可见国内城市房价高至何等地步。不少国人去澳洲购置不动产后，将老屋推倒，在同一块地上建起多幢小楼，充分利用有限资源，然后出租给当地人或留学生，生意都还不错。惟澳洲经济一塌糊涂，下午四点半后，店铺基本都已打烊，所奇怪者，当地银行6月刚开出年息7.99%的官价，如此高的存款利率让国人艳羡不已。更过分的是，澳洲不分定期活期，日利息一律7.99%/365。看看外国同行国内银行真是爽个不亦乐乎。
房价与租金应大体趋势相同，但近年来，租金上升速率明显滞后于房子增值，在很多国家，房价相对于房租和收入而言已升至创纪录的水平，出现“租金不足以支付按揭利息”现象。上海浦东顶级写字楼每平方日租金以小生所知约为1.6～1.9美元，每年上升约20%，地价则升35%强，经年累月，两者乖离绝非小数。杭州更是奇哉怪也，住宅价格居然高于写字楼售价，以“适宜居住城市”为由实在强词夺理。个人“实战经验”：写字楼年出租收益可达10%，公寓只及4%，市场无形之手的作用下，写字楼价远较住宅高企是全球公理。杭州地产要么住宅虚高过甚，要么写字楼仍有上升空间。今年3月1日后新公司注册地址不得在居民住宅区内，数月来写字楼出租率戏剧性上升，不伦不类的商住两用型可以休矣。对于租金的变动，1975～2000年期间美国超越均值35%，英国、澳大利亚则有50%以上，中国90年代前地产尚未商业化，但88年后房价（杭州为例）自八百一平方上窜至万余，租金超越均值（泡沫成分）远高于欧美，盖可想见。
房价的全球荣景由两大因素驱策：①历史上低利率激励居民借较多的钱；②而此时人们已对走熊多日的股市丧失信心，地产立成惹火尤物。即是说，地产繁荣只源于热钱无处可去，存银行无利，炒股票失利，地产对利率为极敏感，前堵后截，逼上梁山。澳洲抬出超高利率（就现阶段而言）命中地产商要害，出手有过于孟浪之嫌，美国、中国渐进式提升利率似更“王道”，但即便澳洲佬辣手厉害，楼市之花却仍未见残，令人气结。痼疾治不好，新病又起：利率上升初期必对资本市场形成负压，股市数月内重入牛市轨迹已成单相思——“股市并不知道有人已爱上她”。所幸卢索德集团研究一世纪以来的统计结果显示：利率上升周期，股市皆涨。预示加息是触发股市走牛的诱因之一，这与传统智慧南辕北辙。近期市场若启动，只宜视作反弹，用本栏目招牌词组——熊市完结不等于牛市开始，但随着利息一浪胜一浪，股票牛味似隐约可闻。
周三与本家绍春兄谈及美国信贷收缩期，长短债价差收窄之谜，格林斯潘对此亦说“平生仅见之怪现象”，绍春兄说“以地产推动的经济繁荣也是平生仅见”，并推理出该事件可能引发的投资机会：
1、商品价格（投资品）大跌，首先来自价格过高对消费的自然抑制；其次来自投资完成后需求的下跌；再次来自经济滑落后的需求压制。
2、消费品将先经历暂时性的繁荣，然后走向下滑。
3、股票市场迎来比较大级别的一次投机机会。因上述事件为“平生仅见”，股市这次（现在仍为“疑似”）机会，应该也是一生之中罕见。惟时候未到，手快的不妨怡情，手慢的大可稍安。
长债回落可能源于资金为规避风险，大量购入引发长债突然供不应求，压低了债息，表明资金的一种长期预期，以群众智慧的性质而言：短期是羊群，长线显英雄。81年利率曾达14.7%，当年不畏通胀如虎的投资人，如今笑到最后。信报老曹15日爆料：林森池先生以现金约三百万港元投资三十年期零息债券，本利和一直滚存下去，到今天市值已超过一亿元！经济规律终会显现本色，无形之手无人可敌，杰出的投资人懂得善用洞察力并静候佳音。
怨偶鸳梦重圆
投资世界多姿多彩，不少定律闪烁智慧光芒，但市场先生性情多变，经常推翻“昨日之我”。前几期谈过两个历史上罕见的异状：①虚拟经济拉动实体经济（炒卖地产带动经济繁荣）；②加息反压低长债利息。今天再加一条：美元与黄金同进退。
马克思有句名言：金银天然非货币，货币天然是金银。马克思长于从哲学角度思考问题，言语颇多机锋，令人回味。因为金银的特性，很早以前人们就将贵金属当作货币使用，后来商业发展，发明了纸币，有了信用成分，人们便以金银为纸币的“锚”——纸币发行以国库内所藏黄金多寡为标准，即“含金量”一词的由来。但是金子实在稀有，而地球人对钞票又多多益善，两者矛盾无法调和，于是1944年44国在布雷顿森林开会决定：美元与黄金挂钩；其他会员国货币与美元挂钩。金融界早就验证：货币须“单锚”，“多锚”调控难度太大，往往失败。布雷顿双挂钩体系是个串联的单锚货币系统，最大收益者是美国，那时山姆大叔因“经营”世界大战有方，控制着全球70%的黄金，各国维其首是瞻。实施该体系后，老美发现问题越来越严重，各国无休止地印钞票，到美国换成黄金，再运回家去，一来二去山姆大叔财箱见底，于是1971年尼克松总统断然决定：关闭美元与黄金的兑换窗口，美元脱锚起航（但实际上美元只是将“锚”隐藏了，并未脱离）。自那时起，美元与黄金乃至其他大宗商品形成“跷跷板”效应——美元汇价上升，商品就下跌。投资客若预期美元贬值必加量购买黄金，甚或购入澳元、纽元——澳洲两国藏金颇多，而印钞票不及其他国家频繁，这类国家的货币被称为“价值货币”，加元、瑞郎亦为投资人所常用“反美元”品种。但世事难料，此次美元回升伴随黄金、铜、石油等商品上扬（澳元等却回落），以传统智慧入场搏杀者尽数铩羽。美元与黄金分离数十年后居然破镜重圆，吓得期货、外汇投资人个个面如菜色。近期遇到诸如此类天方夜谭式的投资奇闻委实多了点，大量资金滞留在金融市场东冲西突，炒完一处再战其他，使资本、货币市场波云诡谲，风险陡增，似有山雨欲来之势！
德国前辈科斯托兰尼写过不少小册子，以他8岁入行，93岁仙游（该年还出了一本投资秘籍）的超长经历，遇到匪夷所思事件不胜枚举，摘一例，看官不妨测试一下自己的投资水准：二战结束，各国开始重建，华尔街亦对欧陆曾被德国占领的国家所发行的债券重拾信心，其中丹麦持有大量美元储备，其国债收益率为6%，当时价格竟然跌至面值的六成，6个月后债券将到期偿付本金。也就是说以当时价格入货，利息收益为10%，而到期时更有67%的折价升水，6个月后理论收益合计为77%！您买不买？
科斯托兰尼买了，他在60元时买进面值百元的债券，那次他获利了，可其他的大部分人没有得益，甚至大亏。源于丹麦政府拒绝支付债券的本金，但仍给既定利息，结果债券自60元升至90元后，政府公告一出，大跌到54元。到期日丹麦政府按期履行承诺付息6元，60元买的玩家，6个月后收益为0，并非77%。在投资界意料之外的因素常常是决定成败的关键，统计数据、技术原理、逻辑严密度等属于“没有万万不能，有了未必能”。在交易上，停留在技巧层面的东西都是简单的、难以持久的，理念类的思想类的是交易持久胜出的根本，就如投资的根本是：商业思想和商业判断。我所认识的成功的商界前辈都具艺术气质——思维并非无懈可击，但关节处皆有神来之笔，叫他说为什么，他也说不出，只知要那样做，可见优秀的商人是不可再生资源，发达技巧无法复制。投资也如经商是一种艺术，赚不到钱的投资人大都“市侩味”重、“艺术气”弱，投资家都是艺术家！
ETF50（510050）已有数月，一直比上证50（000016）要强，申购赎回50（510051）更是强于ETF。就此下结论“投资群预期指数将上升”，再推论“大势看涨”有一定道理，但过于轻率，股市半死不活，资金去二级市场兴味索然，折腾一下ETF亦可令其强于与之挂钩的50指数，而交易费用才是令衍生品种高于原始指数的元凶。三者间有套利关系：以较低价买入50成分股，去基金公司换成较高价的ETF，有点类似在现货市场购入商品，然后去期货交易所转换成标准合约，再转手卖出，两者间的价差即为利润。惟三者（000016、510050、510051）买卖需一气呵成才具套保性质，而交易费用可能超过利润，使预期获利变成亏损，操作难度大于一般的单向交易，非专业人士不必眼热。
美人裂帛 下惠不乱
宏观经济学之父——凯恩斯曾将投资比喻为选美大赛：投资人选择股票就像选择美人，不能选自己喜欢的那位，而应择大众之所爱。凯恩斯的经济理论功力深厚，一直身居要职，对经济情况了如指掌，但其买卖却更看重市场气氛，在投资上力主短线交易，因“长期而言，人人必死”。此种观念正确与否，各见仁智，密友石头兄对长短线交易有妙论：长线交易能够精心部署整体战役，可以充分权衡风险收益率，做到有的放矢；基本不受资金量限制，不会出现资金成长后面临转型之苦，要知放弃之前成功的方法有多难；长期趋势比较简明，操作可以比较懒散，即使模糊点进出场也可接受。但长线信号不多，试探性进出却甚多，而且这类试试应手的招数通常需承受亏蚀，不间断的亏损经历对人性是一种考验；资金利用率不高，可能对小资金成长形成障碍。短线正好相反，短线交易通常需三方面测试——交易信号、资金管理、机械化执行，其中信号的筛选是重中之重，知道自己交易系统是针对价格波动中的哪类信号比较关键，对不属于自己系统内的信号可以忽略，毕竟没有人可以赚到所有的钱，很多人亏钱就是分不清什么是自己该做的信号，什么是不该做的；资金管理本身是不能带来利润的，但可以很好地平衡风险和收益的关系，充分发挥交易系统的优势。所谓交易系统其实就是将交易规范化，由于交易是科学与艺术的结合，艺术程度往往是交易系统中最难处理的部分，多数人将艺术与随意画上等号，所以才有很多人推崇机械化交易，虽有误解，却也能以拙补巧。机械交易的好处是明确、一致和可复制；坏处是策略僵硬，遇到善用奇兵的对手非死即伤。一般以合理的策略辅助机械化交易可收事半功倍之效。比如趋势追随系统显然不能去逆市进出甚至加码；若是振荡系统，突破追市就是“无理手”，所以真正有效的交易系统是在一定的交易思想基础上开发出来针对某类行情的系统，“通吃型高手”都是江湖骗子。
凯恩斯纵横投资界数十年颇多斩获，不但自己腰包渐鼓，还为剑桥大学基金收敛不少钱财，就股票与女子的高论，应非始自凯氏，他之后更有发扬，西谚就有“股票并不知道你已爱上她”、“永远不要和你的投资工具谈恋爱”等等。短线投资人自不会与股票恋爱，大都只当艳遇；长线投资人是否也无恋爱感觉却有不同看法，有人以巴菲特为例，说他不仅与股票恋爱，而且与之结婚，实则谬也。巴爷长期持有股票只建立在密切跟踪分析基础上，公司运转良好，就相安无事，一旦公司经营恶化，且无腾挪之法，他会毫不犹豫弃之后快，实无多少感情，真要把可口可乐等巴氏“心水股”当成美女，巴爷也只是一位坐怀不乱的柳下惠。
股市是大男子沙文主义的天下，华尔街经纪行招募新丁，男性薪水一律高过女性一倍以上，《泥鸽靶》里描述基金经理招女下属的标准是漂亮+性感，有无投资细胞无关轻重，在交易闲暇望着衣着单薄的佳人衣香鬓影、皓足短裙是华尔街职业投资人的一大爱好。不管女权人士如何义愤难平，金融领域男尊女卑仍将长期存在。女性如何决胜这个男人的战场？上辈高人早有名训：男人创造世界，女人创造男人。男人从股市得利，女人从这些得利上得利。女人怎么对待男人很重要，有时甚至是投资成败的关键，男人在紧张的工作之余一般自愿承受爱人的唠叨，但是如果话题是投资的话，则情况将大大不同，温和如兔子一样的男人会突然改变处事方针，大力争辩、讨论、从技术指标谈到央行政策滔滔不绝，女人则热衷盯紧帐户数字，不论男方辩才如何，一概以帐面定论，很多投资人失去耐心，最终失去金钱是因为他经常与自己的另一半讨论投资，聪明的女人在男人投资失利时会给予理解和宽容，甚至采取另类策略——找个卖空的家伙做情人以防万一、套期保值——也比扰乱男人心绪为佳。想起三十年代美国艳星玫瑰丝（Mae West）在《我非天使》里的一句台词：“It’s not the men in your life that counts，it’s the life in your men（并不是你生命中的男人有价值，而是你与男人在一起才是生活）.”6月21日美国电影艺术与科学学院邀请1500个评委（就是评奥斯卡的那批人）在400句台词里选出百句佳言，于CBS电视台播出，玫瑰丝睿智之言亦位列其中。玫瑰丝当年以性感撩人仪态名动江湖，一般人皆以为聪明女人不漂亮，甚而推论美人少有智慧，但据说玫瑰丝在好莱坞享有无上地位——可以自由更改所演剧本，非因该姝落雁羞花，而因其“脱口秀（不经细想，冲口而出）”常有佳句。毛尖小姐写影视评论文气逼人，娓娓道来玫瑰丝特权的来历：一次玫瑰丝在更衣室换妆，女侍大叹她首饰华美：“老天，多美的钻石！”玫瑰丝慵懒地答道：“亲爱的，老天与钻石没关系。”导演、编剧闻之都惊艳不已，仰为天人，遂特许玫小姐可以临时改词。
诸如此类妙闻趣事百佳台词所在多有，现摘录两句，似说出不少投资人心境：
“Life is like a box of chocolates：you never know what you’re gonna get.生活（投资）就像一盒巧克力，在打开前你不会知道将得到什么。”——《阿甘正传》
“I don’t give a damn.坦白的说，我并不在乎。”——《乱世佳人》
追市交易可避免资产错配
布伦南（Brennan）在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》里撰“资本资产定价模型”（CAPM）条目时写道：资产在不确定时估价的方法一般可分两类——①依靠某种任意自变量来估价；②通过使内生的资产需求与外生的资产供给相等来获得资产的均衡价格。第一类定价方式注重资产价格与投资人偏好、资源禀赋等外生数据的关系，只能得到与其他资产相关的某些资产的价格，可称为传统定价模型。显然技术派以过往的股价（自变量）去推导未来的股价（因变量）的方法属于第一种；以市盈率的高低寻求合理价值区也属第一种，即以利润为自变量求导；托宾以重置资产为核心的q理论属第二种。
欧文·费雪最早提出：未来资产收益的不确定性，可用概率分布来描述。欧文是二十世纪头三十年最伟大的经济学者之一，在象牙塔里和普罗大众心目中都享有无上地位，但1929年股灾爆发前数日，老欧仍鼓吹美国是一艘永不到岸的“豪华游轮”，美国经济前途无量。结果股市反其道而行，欧文名利俱毁，晚境甚为凄凉。但以概率描述难以定性的未来收益足见欧文实非浪得虚名，这一天才的洞见在马可维兹后成功进入实战领域。马可维兹将“不把所有鸡蛋放在一个篮子里”的投资策略条分缕析，以完整的科学体系诠释资产组合的重要性，他创造性地把“边际革命”的成果带进了投资界，认为投资者偏好可以根据资产组合总收益的平均值和方差来确定，并把这些参数与资产组合构成、证券收益联合分布参数联系起来。托宾进而推导出分离定理：单一风险资产与现金之间选择时，如果有很多风险资产，那就不会发生什么实质性变化，因为这些资产将一直保持同样的比例，被当作单一的复合资产来对待。图示中横坐标为资产的标准差，代表实际走势乖离平均值的程度，即风险度；纵坐标为平均收益率。投资人为躲避风险将不断重新配置自己的资产组合，这就形成了资产组合的曲率，即图中的弧线——无差异曲线，精明的投资人会选择无差异曲线与效率界限的正切点来配置资产组合，虚线是保有现金的风险收益情况，因考虑通胀因素，持有现金亦存在一定风险率，故图中纯现金持有人并非在零点，虚线和无差异曲线相切点（X点）为投资人可以在现金与风险资产之间寻求到最优组合。很明显，若风险资产（如股票）价格上升则投资人会选择X向B点运动，即不断增加股票，减少现金；若股票下跌，投资人断不会允许自己的资产由X移向C（风险增加而收益减少），换言之，追涨杀跌是理性投资。追涨和杀跌其实是典型的趋势追随策略：突破追市+跌回停损，长久而言收益大于损失，但喜欢搞振荡型操作的人对此嗤之以鼻，认识上多少有些片面。
对于趋势的认识，最直观的莫过与查尔斯·道发明的趋势线。这个最简单的技术分析手段，经常误用的却不在少数。趋势线是连接一段趋势中两个特征点的直线，穿越该线即可认为确定直线的那段趋势完结。两个特征点有一些不能违背的铁律：①两点间不允许被穿越；②两点须在趋势极限点左侧出现，以下降趋势为例，01年至今的下降趋势线是连接2245点（01年6月）和1783点（04年4月）的直线，但1311点没跌破前该线却是“非法”的，因为最低点1311居于两点间，即身为第二定点的1783在最低点出现后才定出，若1311点没有跌破说明市场已经转折，转折完再画趋势线，则趋势线的预测功能完全丧失。所以04年8月30日前画出这条线就是“非法”的。同理，L1是代表顶点2245（图中表为Peak）至a点的趋势；L2是代表Peak至b点的趋势；L3为非法——c没跌破b，d虽然创了新低，但c～d间L3被穿越。
追随操作者在1783点（04年4月7日）与1326点（05年3月9日）的联线未被触及前是不会大笔进场的，当然更不会叫牛市来了。这类操作最不利的情况是遇到假突破，刚突破阻力以为能上，追进后却下跌，于是不少不明就里的人就揶揄追市操作为非理性交易，其实假突破引发追市后停损是该策略不可避免的问题，就如振荡交易系统在真正大行情发动时往往刚突破箱体就获利了结，容易被三振出局一样。天底下没有一种方法可以百战不亏，小亏大盈就是好方法，只是投资人太注重单次亏损，主动放弃系统，结果堕入投资误区无法自拔，当然在系统接二连三的停损信号前，能把持住既定动作不变形的确不易，这个有必要进行一些专业训练，须知“坚持就是胜利”在股市中亦是真理。通常人类对事物未来的运行充满好奇，一有理论言明可以探知“未来趋势”必大红大紫，这就是为什么波浪、江恩这类理论流行的底因，人人都喜欢指点江山，但是只有少数人愿意在预测的基础上加入趋势追随的成分，这也是为什么同一种理论，有人用的神妙，有人近乎胡扯。
康氏周期不足为凭
人民币升值，中国要换引擎
一个国家经济的长期繁荣是不可能架构在压低本币基础上的，就如一间公司没办法用价格战长期扩大市场份额。当国力与日俱增时，本币升值是大势所趋，人为阻碍，挡得了一时挡不了一世。西方自由学派有句镇殿名言：上帝的归上帝，恺撒的归恺撒。在商品社会里，上帝就是市场先生，恺撒就是政府，当政府过多地干预到市场体系里，不良作用将远比政府良好的初衷为多。我们曾经欲坚守自己的“钢板汇率”，但全球都预期人民币能升，于是这几年外资通过各种合法或不合法的渠道渗透进国内，外币在国内是不流通的，外资一进国门即转换成人民币，搞项目，买地皮，甚至闲置，不少外资的目的不是来搞实业的，人民币的升水对他们更有吸引力。结果央行没来由地多印很多钞票用于本外币兑换，纸币充斥市面，通货膨胀随之产生，市场先生用其无形之手痛贬了恺撒一顿。
中国经济是以外销低端商品推动的，出口对中国经济影响很大，这是低级的贸易阶段。在近代史中，中国被列强侵略，他们一开始就是搞这种低级的商品输出，但当时中国自给自足的农业模式对商品需求甚微，列强于是使出毒招，转而输送特殊商品——鸦片——此物一旦上瘾，需求随之大增。马克思说：原始积累充满血腥，资本家每个毛孔里都淌着肮脏的血，就是这类情况的写照。到后期则逐步进入高级阶段，称为资本输出，大批外国公司在华建厂，本土化贸易。中国现在正由商品输出向资本输出转型，国内企业开始大手笔收购海外公司就是明证。汇率不像利率对国内资本市场影响不大，人民币升值后A股投资策略不必作重大调整。
康德拉季耶夫是个毕加索
1847年海德·克拉克（Hyde Clarke，不知是否是纽约那个显赫家族，长岛的海德公园就是该家族私产）提出经济变动与天文和气象有关，周期为54年。当然中国人可以大不以为然：我们老祖宗千年前就提出六十甲子为一周期。后来有个乌克兰人，叫杜冈-巴拉诺夫斯基（Tugan-Baranovsky）写了篇关于英国产业周期的论文，谈到了经济周期。“阿杜”是俄国历史上最有创造力的经济学家，他在俄国影响深远，康德拉季耶夫（Kondratieff）就是他的受众之一。康氏热中于长周期的研究，提出后世称为“康德拉季耶夫长波”的学说。
康氏当粮食部副部长时，了解俄国农业的数据，以此为证据阐述了他的理论：价格遵循着一个不规则的正弦波状曲线运动，随着产出的变动，价格呈现周期运动，通货膨胀时往往伴随迅速的经济增长，而通货紧缩时则伴随缓慢的经济增长。显见该理论主张繁荣与衰退交替出现。但是苏联领导认为政府调控的社会主义经济不可能出现衰退，因而当康氏首次将书稿交付出版社后，即被告知“稿件遗失”。事后想来是有人顾及康氏政治身份手下留情。谁知，老康神不清，凭记忆又写出一份。如此“回笔”让人想起罗素的相同遭遇，只不过罗素遇到的是个真正的糊涂编辑，而老康遇到的是政治权谋，不久老康即从领导岗位被调下来，还锒铛入狱，长波理论则套上反动头衔打入冷宫，从此康氏自历史舞台销声匿迹，连他几时去世亦无从查考。长波理论被投资界所认识则源于柏彻特那本脍炙人口的《艾略特波浪理论》。柏彻特将长波理论作为波浪理论的数理基础，引证波浪理论的“合法性”，但是长波理论本身并不“合法”。
康氏以苏联的数据为出发点推及全球并不科学，他在研究数据时未包括当时代表全球经济70%的美、英、德、法等国，将“苏联周期”称为“（世界）经济周期”，甚而引进中国，是偷换概念。康氏对信用创造的功能熟视无睹也令人诧异。近代经济理论已经证实银行通过借进贷出可以将一块钱变成七块钱，即货币乘数为7，信用创造出的“钞票”远多过印刷厂的出厂数，所幸奥国学派的周期大师熊彼特后来对长波理论做了补充，把康氏这个天大的窟窿补上。所罗茅在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中说范维克（Van Ewijk）曾细分了生产周期，结果发现与康氏的划分大相径庭，而贝恩斯托克（Beenstock）用波谱分析了康氏所引用的数据，也未察觉出长波的存在。经济学界与投资世界一样，从后视镜所看到的景象永远比从挡风玻璃前更清楚。可见长波理论只是个超级大胆的假设，根本经不起后人略微小心的求证，其论据极不充分，康德拉季耶夫只是凭借其瑰丽的想象力，人为划出了经济运行轨迹，是经济学的抽象艺术品，用此来推断经济高低点甚至是股市高低点等于用鸟枪发射火箭。
虽然康氏周期“师出无名”，但我们仍能利用其部分有实用价值的研究成果。老康认为经济进入上升期需有四大先决条件：①高储蓄倾向；②低息贷款供应量充足；③受金融寡头支配的借贷资本的积累；④低物价。除第一条外，其余几条现在的中国皆不符合，奥国学派认为中国经济前景不容乐观，用老康的观点可以旁证。
投资乐无穷
明朝吕宁陵，官做的不小，一次头脑发昏，讽柬帝王，针贬时弊，话说的过了，怕皇帝降罪，主动请辞，炒了皇帝鱿鱼，远遁回河南老家专研学问去了，学问做的比他的官还大，是当时最知名的公众知识分子，虽居江湖之远，仍能与庙堂之人眉来眼去，写的东西不拘格律，浅白可爱，后来都成了畅销书。老吕与投资本是八秆子打不着，但第九秆子就捞了点边。据统计，只要细挖七层关系，你可以勾联到地球上任一人，真是裙带横飞的世界，更不用说像投资这样广泛的事情。投资像水一样浸透每个人的生活，躲不掉避不开。老吕说：“大事难事看担当，顺境逆境看襟度，临喜临怒看涵养，群行群止看识见”，说的多好，投资不就是这点要求吗？这样的人投资胜出，才叫实至名归。投资起初只为名利，后来认识到名利并不如想象中那样容易得，于是努力学习，别人看娱乐版，投资人看财经版；别人追逐F4，投资人关心F10；别人看连续剧，投资人看《道氏理论》，看《证券分析》；别人谈八卦新闻，投资人谈GDP，谈利率汇率、谈股权分置，桩桩件件都是国家元首要想的事儿。您注意到了吗，投资人都不无聊，投资人的内心世界很充实，你能说投资只是为名为利吗？能担当，有襟度，持涵养，具识见，能学点投资知识——它永远学不完，永远那么新鲜，就像刚出炉的面包软软的、热热的，带着香——还能不断实践真让人欢欣鼓舞，想想都乐傻了。拒绝投资的人放弃了生命中多精彩的一部分啊，有点可悲。
汇率上升 利率回落
中国实行“蠕动钉住汇率制”，所谓蠕动钉住是指一个国家或地区的货币价值是固定的，但仍允许波动。我们一直以来是以美元为“锚”的货币体系，十一年前更是将浮动利率固定在8.28人民币兑1美元的基准上。但随着贸易差额的扩大，常年的外贸顺差使汇率逐渐失衡，人民币升值无法避免。1965年威廉森（Williamson）提出汇率调整的最大变动速率为每周1/26个百分点，即每年2%。这就是中国使人民币升值2%的理论依据。换言之，在一般情况下，一年内人民币可稳定在8.11兑1美元的基准上。由于我们束缚汇率链条的时间超过十年，使“根本性失衡”决非只升2%就可解决，依据蠕动钉住汇率制，一年后仍可能再次调高≤2%，且若西方势力分贝加强，人民币向上蠕动的速度可能突破每年2%的上限，变成真正的浮动制。
政府为了避免蠕动钉住制引发的大规模国际资本流动，就需要一种适当的利率政策来配合。人民币升值2%后，国际游资因预期人民币可能再升，暗流比未调整前更为汹涌，为了阻挡这类破坏性极大的“过海龙”资金，国内利率必须比其他汇率固定的国家的利率低2%。即是说，中国利率应比美国利率低2%。国内利率上升的幅度与频率被压制，息口将在未来一段时期内徘徊在较低的水平，利率对于他国甚至呈现一种相对回落的趋势，这有利于当下萎靡不振的股市转强。
但我们仍应防止87年日元被迫加快升值的危机。日本当时经济发展甚快，使日元越来越坚挺，一开始日本政府亦强行压制本币升值，后调整为蠕动，但美国等西方势力仍嫌日元被严重低估，于是87年在广场饭店签订协议（Plaza Agreement），迫使日元在短时期内升值数倍，日本经济遭受重创，此为日本佬有史以来所犯的最大错误之一，中国可引为殷鉴。
资讯就是金钱
英国老牌新闻机构Reuters（路透）最早用信鸽传送信息，当时欧陆战事传到伦敦颇费周章，惟Reuters常有独家快讯，使其在新闻界异军突起，后Reuters转战实时交易数据传输，亦成一方霸主。四年前Reuters推出Reuters 3000 Xtra系统，专门针对Bloomberg（彭博），攫取了不少Bloomberg的客户。没想到Bloomberg立刻杀出结合餐厅名单、体育竞赛成绩以及实时信息，将所有债券价格集中到一部终端机上的综合服务，不仅拿下Reuters，几乎吃下整个金融信息市场。
Bloomberg是金融界的传奇人物。1981年所罗门证券购并重组，时任所罗门股东的Bloomberg收下1000万美元被扫地出门，下岗后Bloomberg另谋生计，他以炒家的角度发现交易所用的终端机复杂难弄（Reuters的设备需专业人士来安装调试，一旦罢工很难恢复，而且操作软件与其他通用的格式不同，自成一家，使用前要熟读操作手册，数据亦无法导入至其他软件）。1982年Bloomberg推出以其姓名为商标的资讯系统，交易员大赞：使用Reuters系统，你可能需要一个IT的指导者帮你安装，但使用Bloomberg就是一个插头，他们还替你插得好好的。没几年Bloomberg就拿下80%的市场份额，而且现在Bloomberg终端每月的使用费为1425美元，较Reuters的1300美元贵出一成以上。真正优秀的公司从来不把价格作为首要优势，热衷打价格战的中国企业家不知有什么感想。2001年老彭把公司大部分股权扔给共同基金，自己去当了纽约市长，9·11之后事情千头万绪，老彭却当的有滋有味，在纽约的声望如日中天。
国内证券资讯现在仍是群雄纷争，F10上的内容实在粗略的可以，至今仍没有一套可以同时接受国内外股市、期市、汇市数据的系统，国内数据只有区区十几年，也已漏洞百出。券商一天到晚盯着交易客户，似乎没有人在资讯上动动脑筋，要知道Bloomberg以1000万起家，现在的身价已到80亿，他的钞票全是搞资讯赚来的。
什么是价值的精髓
虽然陈绍春兄对小生将密谈内容时常暴光深恶痛绝，但看到他的警世恒言，我仍希望更多的朋友能看到听到，不管他反对与否，继续暴光之。
以合理的价格买入成长股是投资成功的最重要的哲学观；而以过度偏低价格买入高资产股（有价值但无成长的高资产价值股票）往往需要机遇——如超级熊市，这类“烟屁股投资法”其实不具有普遍意义。所以股票投资哲学就是寻找有持久成长动力的股票。成长是未来的事情，是没有确定的事情，虽然可以通过种种因素得出大概率的成长可能，但还是不能确定的，所以对企业的商业前景判断就是不可替代的因素了。同样的企业，具有不同商业眼光的人，看法是不一样的，这是别人无法替代的事情。为企业成长付合理的价钱，就成为股票投资的最重要的部分，也许是最难的部分。所以光是预报暴风雨是没有用的，还需要准备好雨伞。知道成长是第一步，为成长付合理的价格是第二步，两者缺一不可。成长，是股票价值最激动人心的部分，也是股票投资成功的关键。驱动企业成长（股票价值成长）的因素有如下四种：
1、新技术、新业务、新产品的推出；
2、竞争优势使得企业市场份额扩大；
3、具有定价权的企业通过提高产品价格提升净利润；
4、产能的扩大。
这四个方面可以单独起作用也可以联合起作用。没有成长的股票一般不是好的投资对象，成长性的分歧和定价是股票投资的核心要素。至于由于经济周期影响的价格普遍提高不能作为成长股对待，而应该看作是周期性股票，因为此类股票的产品价格提升是不持久的，不具有长期意义。
让历史告诉现在
60～70年代美国股市有诸多方面与当下的中国股市相象，本期以当时的美国市场为蓝本，看看我们的投资机会在哪里。
二战后，美国证券市场以基金为主体的机构投资人大量涌入，个人投资人所占比例越来越小；1998年大型基金在中国出现，2004年第一只开放式基金成立，2005年ETF出现，基金逐渐成为市场的主导力量，基金买什么已成为市场的热门话题。1968年美国市场成交量在基金推动下一举突破1929年10月29日创造的保持了四十年的纪录；2002年6月24日暴出的天量亦刷新了中国的纪录。相同的是两次交易量创新高后都没有结束熊市，相反美国交易量增长过快使经纪行结算系统难堪重负，导致不少经纪行倒闭，资本市场雪上加霜。两地交易所当提前升级交易与结算系统，等行情来临时才不至手足无措。6.24行情当日小生的电话委托屡拨不进已暴露出一些券商的瓶颈所在。经济学上有个名词：创造性破坏（Creative destruction），革新使旧的参与者、体制、专业被淘汰，新的组织形式、生产关系涌现，不但体现在边际的变化上，还使现存的企业与潜在竞争者的产品、服务、工艺不断创新，带来根本性的剧变。几年熊市让证券行业陷入全行业亏损的窘迫之境，证券公司为了基本的生存要求，缩减交易场地、裁员都是正确的，但减少、收窄交易跑道却万万不可。一种在现在看起来最佳的资源配置，在长远看来是不可取的，为保证发展水平和速度，不能太重眼前利益，应把创造性破坏作为制定策略的依据。美国经纪行的悲惨往事只是昨日刚过，关于“创造性破坏”可参考熊彼得相关论述，在此不赘。当年经纪行大洗牌现在已在中国发生，证券公司被清算，被托管不在少数，在清算时暴光的丑闻亦困扰上市公司和一些大玩家，破产不断，丑闻连连，富翁纷纷落马。73年4月Watergate（水门事件）高潮后美国迎来监管时代，科网泡沫后2001年也成为中国证券监管年，以前投资人家喻户晓的明星是交易所总经理，现在则变成主席。如果说交易量是市场转好的第一块基石，监管就是第二块。
由于机构投资人充斥江湖，交叉持股弊端显现。70年代美股一蹶不振，惟“漂亮50（Nifty fifty）”东方不败；现在国内A股不堪入目，少数几只屡创历史新高，未及50，漂亮依旧。虽说好股票可以年复一年提供优异收益，但筹码过度集中后的哄抬股价决非价值投资。有人以这几年抱着核心资产而跑赢大势，以价值派自居，其实只是小概率投机事件，与价值一说格格不入。当然价值型与择机而动并无高低之分，只是投资人当明晰自己的取向，自欺欺人终非好事。每次在大型转折前与转折趋势方向相反的舆论必大行其道。29年欧文·费雪大吹牛市永无尽头（后爆发世界性经济危机），70年代早期群众口头禅是“华尔街已死亡”（结果迎来有史以来最大牛市）；许博士当年出口成章“推倒重来”，千点论遭挞伐（大盘真的跌破1000点大关），现在人人信心丧失殆尽，对推倒说早没了怒气，不但毫无恶感，而且转投空方门下大力唱空。聪明的投资人当知站到哪边。
1971年8月15日尼克松让黄金与美元1兑35的挂勾断裂，布雷顿森林体系顷刻间分崩离析，美元进入长期的贬值期，这一方面使美国经济起飞，另一方面则让通货膨胀的阴影挥之不去。美国佬当时尚搞不清怎么对付这只出柙猛虎。73年埃及与以色列大打出手，美国力排众议一力成全犹太人，结果触怒阿拉伯酋长，对美国实行石油禁运，第一次石油危机爆发，油价一飞冲天。与那时相同的是，01年后大宗商品全面升水，黄金、石油又是急先锋。经济学上将通货膨胀划分为两类：货币型和成本型。货币型影响所及至成本与利润，成本型则不触及利润。换言之，成本型通胀时厂商无法将成本上升转嫁给消费者，生产者默默忍受痛苦终会使经济盛极转衰。不幸的是现在我们遇到的就是成本型通胀。当年美国人早习惯于以低廉的价格扩张产量，用以递减边际成本，增加利润，完全没有做好对应能源成本暴涨的准备（这与现在国内的情况如出一辙）。成本型通胀的打击是沉重的，66～74年美股下跌65%！01年大宗商品涨价后，中国A股至今最大跌幅56%。所以本栏曾提出本轮A股下跌是中国式石油危机。美国当时开出的药方是扩张货币，石油涨价使产量下降，在边际作用下，产量下降必然导致单位成本提高，企业盈利水平滑坡，政府为了提升产量用货币扩张的手段贷出大量资金给企业，结果可以想见，通胀不但没有被抑制，反如熊熊烈火成燎原之势。79年Paul Volcker接任美联储主席时，恶性通胀已到非常严重的地步，Volcker紧缩货币，利用公开市场买卖债券的方式间接抬升利率，苦心经营数年后终扭转劣势。有美国的前例，中国并没有走太多弯路，面对成本型通胀的迷眼乱花，央行直接提升利率，去繁就简一招命中要害，实乃明智之举。惟汇率因长期压制亦被迫提升，在一定程度上抵消了利率的作用。对于通胀在短期内是无法用投资工具规避的，但在长期则不然，股票可以平衡通胀的隐性损失，而债券是没有这个功能的。因此，就长期而言，购买股票是最佳的投资方式！
70年代美国成本型通胀迫使企业家励精图治，从技术革新入手降低能源的依赖性。两类股票成为后来牛市的主导力量：其一是科技公司，它们独享新技术产业化带来的巨大利润；其二是消费终端企业，直接面向最终用户降低了流通损耗，而引入网络概念的连锁经营亦避免了传统企业的一大弊病。传统型公司若下属企业越多则单位管理所需成本就越高，边际成本是递加的，但连锁却可以利用新型的管理模式使边际成本下降：店越多，单位管理费越少。这就是Wal-mart四兄弟成为全球最富有家族的底因。如此这般，您是否已找到些许灵感，对未来的中国股票胸中有根毛竹了？
婴儿潮退去
Harry s. Dent（哈瑞·邓特）于1992年写了《The Great Boom Ahead（盛世在前）》，预言90年代投资盛宴即将开席，一言中的，自此大红大紫，其后所撰《The Roaring 2000’s（咆哮年代）》和《The Roaring 2000’s Investor（咆哮年代的投资人）》无一不畅销，现为基金经理（该基金以他名字命名），04年底出了新书《The next great bubble boom（下一次泡沫繁荣）》，教人如何在2005～2009投资获益，内容无甚新意，大体沿袭了上一本专著《The Roaring 2000's Investment Strategy（咆哮年代的投资策略）》主题。
Dent认为美国现今繁荣是建立在网络泡沫和前一次“婴儿潮”的脆弱基础上，网络泡沫已于2001年爆煲，虽余温尚存，可惜已伤到骨髓，无复当年之勇。君不见现在NASDAQ的惹火尤物早非一线大牌，捞偏门的搜索引擎google是殿军，中国的三流网络公司是奇兵，让人联想到大升浪过后的反弹往往是由二、三线股引领，而大蓝筹则一蹶不振。最关键的因素还是美国人口周期性衰退，据美国劳工部下属劳工统计局的消费数据显示，人一生的消费高峰期主要发生46～50岁之间。然后，生命中所剩时间里，消费将下降。也就是说，每一代人会非常准确地制造繁荣和衰退的经济周期，它们大概每四十年发生一次。美国最近一次“婴儿潮”高峰年是1961，这一代人37岁（1998年）进入高消费年，47岁（2008年）达到最高点，那之后，消费能力急剧下降，由此导致衰退的来临。这个时间大约从2009年或2010年开始，一直将持续到2022年或2023年。Dent警告说，“这可能将是历史上最大的萧条，至少也是上世纪30年代大萧条之后最大的一次。”
1798年马尔萨斯发表《人口论》，他认为人口是按几何级数增加，而粮食则是按算数级数有限地增长，若不能节制人口的增长，就会造成生存竞争和不适者被淘汰，人口增长会令物资供应不足而造成危机。1957年时任北大校长的马寅初先生以马尔萨斯的理论为蓝本，发表了《新人口论》，指出当时中国过快的出生率将引发社会危机。1972年米都斯领导的17人小组向罗马俱乐部提交了一篇研究报告，题为《The Limits to Growth（增长极限）》，指出能源将马上耗尽，人类有灭顶之灾。当年马校长晋见毛泽东主席呈明利害，毛泽东说过一段话：你讲人口论，我讲人手论，嘴巴用来吃饭，是算消耗；手用来创造，是算增长，你的理论太片面。半个多世纪过去了，学院派逐渐转向，由“人多制造危机”向“繁荣需要人多”转变，人口众多由“弊大于利”变成“利弊共存”进而终成“利大于弊”，马尔萨斯论昨日黄花，毛润之论渐为新宠。两种背道而驰的观点其实强调的是生产力与生产关系不同阶段的主要矛盾。发展初期，产品供不应求，人口增长过快使物质短缺矛盾激化，所以要讲计划生育；发展后期，商品剩余消费不足，商品供大于求，所以要讲扩大内需——增加人口是最根本的扩大内需之法，毛泽东以务虚致胜，洞见卓识，早早看破这点。人口的结构由出生率、死亡率和迁徙状况决定，高出生率产生年轻人群，大迁徙可以改变一地的年龄结构，最终导致经济变化，杭州地价远高于周边地区，与近几年大量“引进”市民有必然联系。年轻人占多数的地区生产效率高，经济活跃，因为年轻人性情波动明显，当地的股票行情亦会阴晴不定，波动较大。人口老龄化是20世纪前从未遇到过的问题，对经济的冲击不可小觑，这使福利经济学渐成热门，而由人口问题带来的风险与机遇亦成投资人的新课题。
关于人口、经济各周期当选用何种投资策略，Dent描述的甚为明晰。下图为Dent书中插图，40年代至70年代后期，尤其是尼克松斩断黄金链条之后，通胀风借火势愈燃愈烈，此一阶段炒风极盛，小市值票（Small cap）方便控盘，为炒家首选，指数因经济不振未见大行情，个股亦起起落落，但差价甚巨，“小的就是美的”是这一段投资的原则。不过据史料记载，当时最火爆的是50只大蓝筹股，与Dent的调调似有出入；79年恶性通胀引发沃尔克（Volcker）大力收缩货币政策，三年后通胀被抑制，经济破浪启航，低通胀高增长带来投资黄金时代，Dent更放言，道·琼斯指数可高见41000点，在顶部来临前还有一次强力的挣扎。他姑妄言之，我等姑妄听之。这时期指数屡屡创历史新高，买入含指数权重较大的大市值股票（Large cap）可跑赢大盘。Dent更列出1982～2008年最佳组合：32.5%金融服务类股票、32.5%电脑软件与系统股票、15%医药保健类、20%亚洲精选股票（除日本外）。他尤喜韩国、新加坡和香港（可能大陆金融市场的封闭特性，使Dent没将我们市场放在眼里）；2009年后，战后婴儿潮退去，经济回落，通缩重临，至2020年前后道指跌回13000点（关于指数的预测，是Dent文章的最大瑕疵，不论测对测错都大大影响全文客观性），此时可买债券求保值避风险，或许老邓的观点认同者众，近期美国长短债息走势竟然呈现倒挂奇观；2020年后进入成熟繁荣时期，Dent似乎未及细想，以全球化投资策略笼统称之。
套用章诒和女士的话，邓郎有雄才大略，却又喜炫才扬己。忧国忧民，但也患得患失。思维敏捷，纵横捭阖，可性格外露，喜怒于形。《下一次泡沫繁荣》仍会吸引不少眼球，但创造力匮乏，有才尽之叹，喜炫耀的个性在成名后变为裹足布，阻碍他更上层楼。Dent对网络后的另一大泡沫——房地产视若不见，更显该书未能破局。惟“婴儿潮”观点较前著鲜明，读后印象深刻，未阅其前作的不妨读这本。
七月流火 九月授衣
阴历七月为至热月份，此时火星西下，气候开始变凉，《诗经》收豳国（现陕西地域）民谣《七月》：“七月流火，九月授衣。一之日毕发，二之日栗烈。无衣无褐，何以卒岁？三之日于耜，四之日举趾。同我妇子， 彼南亩，田峻至喜。”大意是：七月火星滑向西去，九月需添寒衣。冷风呼啸，寒风凛冽，没有棉衣怎能挨过？正月里来修耕具，二月举足下农田，老婆携儿送饭至垅边，农人自是心欢畅。儒家讲究耕读之乐，诗经写的如此深沉谦卑内敛优美，能不动人心魄？可惜人民大学纪校长以“七月流火”致辞台湾新党党魁，表群情热望，两岸关系渐入佳境，就大不妥了。“流”为“下”意，俗语“下流”是双重加强语气；火即大火，指火星；“流火”为火星自天穹向西垂去，暗喻暑气退去，天凉好个秋，与“九月内火”相对应，阴历九月火星隐去，至微甚内，不以事贵，盛极而衰，要收敛了。
投资中遇到的随机性波动起源之一就是物理世界。自然禀赋与技术、偏好对证券波动有一定影响，阿罗（Arrow）与德布鲁（Dcbrcu）将这类自然禀赋引起的随机变动称为内生不确定性，归入一般均衡模型，有别于供求关系等市场因素引发的价格波动，后者即是外生不确定性。1972年“理性预期”派掌门卢卡斯（R. Lucas）将太阳黑子与宏观经济学拉上关系，视黑子变动为引发经济变动的内生不确定性。卡斯（Cass）和雪尔（Shell）更将之深化为一个新兴的经济学分支，现在越来越多非天文界的人开始关注黑子的变动。美国马歇尔研究中心的威尔逊、哈萨维和莱克曼将黑子的波动用正弦通道表示，马歇尔通道在03年5月本系列第7篇已作介绍，当时有两个结论：①“中长期而言，2006年下半年（股市）将见一个超大型的底部”，②“06年前股市无牛市，但期市大有可为”。现实与预计还算沾边。下图为马歇尔中心8月中旬公布的黑子变动图，拿该图与上证指数对照可以发现，几乎所有的高低点都吻合。不妨将之视为中国股市的一个“准范式”，06年下半年是黑子谷值区域，届时大盘见底可谓“应天时”，考虑到误差期，现时已进入牛熊交界的最后磨合段，上上落落仍难免。
不过作为内生不确定性的黑子周期对资本市场的影响只是诸多变量之一，像日本股市的波动就无法用马歇尔通道去解释。换言之，中国股市的其他变量亦可能某时起增大其“权重”，使指数脱离黑子的控制。投资如一味按图索骥，不求变通就大大不妙了。
易经规定三爻全阴是坤卦，中文世界里一般代指大地；三爻全阳就是乾卦，指长天。将坤卦与乾卦组合，若内三爻为阴，外三爻为阳，天上地下即为否（pǐ）卦；若内三爻为阳，外三爻为阴，地上天下即为泰卦。“天上地下”本为群神归位，安泰祥和之境，易经却将此定为否，主大凶；而“天翻地覆”头下脚上却成大吉利市，中国老祖宗晓得辨证法的精髓。十二辟卦里阴历七月为“否（pǐ）卦”，内三爻为阴，外三爻为阳，意为内部的隐晦之气快侵蚀体表，即将显现出来。《夏小正》说七月“狸子肇肆”，幼狸已经长大，开始捕杀猎物，主凶相显现，空方卷土重来，单边上升转为涨跌互现，甚至可能吞噬前期大部分战果。需“灌荼”，杂草肆虐，当除去才可辟良田，个股择优从之，去芜存精，分清良莠。“灌荼”也可解为饮茶，王褒《僮约》里有“烹荼尽具”、“武阳当荼”一说，荼即为茶，灌茶有解毒作用，投资人在筛选品种、抛弃烂票、为投资“灌荼”时，自己亦可多喝杯明前佳茗清理思路，去去浑浊之气，应利于再战。
盯牢风险 无视收益
任何一笔交易都是由几个步骤组成：决策、操作、再评估。决策就是要了解与之有关的因素以及对它们进行评估，找出平衡各种相互冲突因素的最佳路径。成熟的决策首先需认定相关变量，然后将每一种变量与概率联系起来。这是一个分析过程，涉及主观判断。而最终的决策既反映了涉及到的所有客观因素，也反映了决策者本身所特有的一些主观素质，比如本能、经验、感觉。我们可以向前辈学习如何认定变量，也可以学到如何将变量与概率联系起来、概率的计算与确定，甚至可以逐步了解看上去非常复杂难明的数学模型，“建模—代入数据—操作”是部分华尔街专业人士的惯用流程。但是，没有人可以将自己的本能、经验、感觉“输送”给另一个人，这使投资决策千人千样，个人禀赋迥异亦使投资充满艺术性，不可复制，是最难言表的部分，也是决定成败的部分。
在做出买入或卖出或保持原状态的决定前，须尽可能多的掌握价格变动的或然性，以及各种变动所带来的后果。比如对于明天的股价，永远有三种可能：上、下、平。对于活在当下的人，未来没有任何事能够被证明是确定的。以为通过一些预测方法就可以预见未来，是对现实本质的错误认识，因为现实本身是复杂的、模糊的，依据这种确定性的态度做决策，看起来是为了追求最好的结果，但其基础是相当脆弱的。若仅以某理论为依据得出后市看涨而买入是危险的。一个成熟的交易者是一个没有成见的交易人，在看好后市而买入的同时，他也设置好保险丝，“停损”是较高级别的操作技巧，只知买卖没有预设停损往往为灾难埋下伏笔，所以在买卖时请考虑好反方向运动时的策略，久而久之就可形成自我保护的本能反应，是斩断风险的一把利刃。买或卖是非常确定的动作，在操作上必须有很强的确定性，但面对不确定的现实，在心理上不能单向思维。两眼只看着利润是很糟糕的表现，若股票按照预定方向运动，则利润会自动送进口袋，无须关注，应该将全部注意力都集中在反向运动的可能性上，每个优秀的交易者只与“风险”谈情，绝不与“收益”说爱。当控制好风险，虽然并没有获取暴利的念头，但暴利仍会不期而至；若经常想着“每周10%”，不但目标难于实现，连本金亦渐渐流失。
决策的形成是有框架的，近年来我的文章已很少谈及具体操作，对股市后面的运行亦惜墨如金。这是因为两方面的原因：其一，小生水平实属“有限公司”级别，预测十有两中已是超常发挥；其二，预测准确与否占最终获利的“权重”并不如很多人想象中那般大，预测大约只占整个交易的10%弱，交易成功在很大程度上是通过评估所有已掌握的信息，尝试判断各种结果的成功可能性以及与每一种可能性联系在一起的收益和损失而获得。因人而异建立各自的交易框架是获利的基础，这个基础务求扎实牢靠，投资人一般急功近利，实用第一，看见一些人士鼓吹获利的成功案例，就迫不及待地去追随高手，但那些都浮于操作的表层。在交易上，停留在技巧层面的东西都是简单的、难以持久的，理念类、思想类的才是交易持久胜出的根本。本栏只是想提供一些思考角度，在建立各自交易框架时，激发您潜在的灵感。虽然是同一个简单的招数，一个新手和一位功力深厚的老师傅用出来效果是大不一样的。技巧层面的东西就是招数，真正要研究琢磨的是老师傅深厚的内功。没有将交易提炼到哲学层面，没有架构好系统框架，招数再漂亮也是花拳绣腿，给外行当热闹看还行，内行一看没门没道，一拳过来，就打趴下了。临渊羡鱼，不如退而结网。结的这个网，叫交易系统。有了系统后，决策的制定就要看各人对局势的感觉了。我们可能会放弃一项各种数据看起来都很有发展前途的交易，仅仅因为我们感觉不好，或者因为我们对其中涉及的一些人不信任。这种来自于经验的感觉在做出决定中起的作用，和没有一种分析框架、根据一种非系统的方式或根据本能做决定是完全不同的。宝钢权证上市，虽然通过对欧美，特别是香港“涡轮”的研究，A股的发行价是比较“平”的，欧式使权证更可以不拘泥于正股价格，加大炒作空间，各项数据显示值得操作，但最后我没有玩，因为感觉不爽。格雷厄姆说：短期，股市是个“投票器”，反映情绪和时尚而非理性。但长期来说，股市则是个“体重机”，根据收入前景、财产、风险和其他基本因素评估证券价值。权证这个投票器，短期明显失衡了，反映出的情绪和时尚太没理性，我讨厌自己变成一个搏斗的傻瓜。
有了框架，下了决策，就可以操作。多少买（卖）、买（卖）多少、怎么买（卖）就牵涉到资金管理了。资金管理本身是没办法带来利润的，它只是平衡风险与收益的手段，就像一个过滤器，将杂质、噪音排除掉，留下纯净的美味的部分。它是交易框架的组成部分，这个框架就像一个多层滤器，风险在每个环节都在减少。一次成功的交易通常有层次感，就像听交响乐：大小提琴和弦如闺房轻述、耳鬓厮磨；鼓号齐鸣似浓情蜜意、激昂澎湃；突然众音遁去，惟留钢琴慢扳流水，则是床前一缕明月光照亮胸口一点红砂痣。进场、加仓、平仓都要讲究这种层次感，单笔满仓平乏得令人生厌；单笔空仓是豕突狼奔、惶惶然作鸟兽散。糟糕的决策+优异的操作，摊子不难收拾；优异的决策+超烂的操作，可能触发灾难性后果；优异的决策+优异的操作，即便亏损也是合理，长期目标本来就打算小亏大盈，一次都不亏是不现实的；超烂的决策+超烂的操作，那就没戏唱了。
除了层次感，风险回报的比率与放弃机会的次数亦是资金管理的范畴。套利的本质是，如果准确地估算了成功的可能性，那么就会在大多数情况下赚钱，而且总的来看，交易是成功的。如果冒着6∶1的风险，那么每进行七次交易可预见到的风险就会发生一次，将会亏损钱。在另外一些时候，交易可能会由于无法理性地预测的原因（在进行估算时，这种可能性也需要考虑进去）而破裂。考虑到在交易中有可能会出问题的每一件事，然后试图评估这些风险在我们的分析中所占的分量。拉斯维加斯是世界第一赌城，市内赌坊林立，几乎每间赌坊楼上皆有餐厅，也可供住宿，餐厅食物比之街面上的自然高明许多，其中有间唤做“那波丽”餐厅，是自助式，食物品种“浩如烟海”，对VIP一律免费，但小赌客则要付24美金的餐费。我友留学期，几乎每周皆驱车百公里去那波丽餐厅打牙祭。24美金对于一个穷学生绝非可有可无数字，在我严刑逼供下，他终招认是用风险回报的数学模型去享用“免费午餐”。每次携带2000美金本金，在赌桌上包下六个席位，押大小，每注下两元，共六注，输了加倍，赢了就再从两元开始，一个轮回最多九次，因赌坊规定“输了加倍下注”最多九次，这里隐含经济学里的“鞅”理论。以模型的或然率250次内胜出的概率大约是92%，因此他一般10分钟之内就搞定24美金餐费，施施然离桌登楼享受免费午餐。若不幸连续九次加倍失手，则亏2000大元打道回府。所幸他老兄享受美食直至海归回国亦未撞中那个小概率事件。
“那波丽事件”那般操作其实很难实现，赌场里有太多的诱惑，心理又有那么多“可入侵点”，友人自称每次上楼实在并非如我等外人眼中所见潇洒自在，离开赌桌的一刻眼神兀自留恋不去，再来一把的念头异常强烈。在诱惑中，在压力下操作，心理容易失衡，有时候会忽视严谨的系统框架，倾向过于感情用事，但仍要尽力保持清醒和冷静。在一项交易破裂后，最好要对它进行重新审核，以找出所疏忽环节。这就进入到再评估的范围了，从操作一开始，参与者就随着经济和市场的变化而对拥有的头寸进行重新评估。决定继续持有现有的投资与决定再次进行投资是一回事。当市场变糟时，需要忘掉所遭受的损失，而根据变化了的情况做一个新的期望值分析。即使这个期望值一直有吸引力，各项投资也必须维持在如果局势继续恶化，也能够忍受很长时间的程度。面对各种头寸进行祷告——在熊市中交易厅中常常会出现这类情况——不是应对逆境的明智之举。凯恩斯说：“市场维持着不合理状态的时间可能会比你维持着偿付能力的时间要长。”心理和其他因素会造成持续时间很长的扭曲，即使市场已经下跌很多，而持有的头寸看起来已非常便宜，继续持有也许并非善策，所以非系统的被动等待局势好转，往往将自己拖入无底的套牢深渊。
近日重读美国前财长罗伯特·鲁宾的《在不确定的世界》有感，遂记之。正如鲁宾所言：读书与倾听都是提升自己交易水平的路径，我很幸运一直有机会拜读和倾听许多人谈论他们的渊博见解。
层层加码 利润自显
美国有个特立独行的科幻小说家，叫Cory Doctorow（柯瑞·道特柔），03年他出了一本书《Down and Out in the Magic Kingdom（魔幻国历险记）》，说实话这本书写得够烂，我的忍耐力只坚持到第五页，或许其后渐入佳境亦未可知，反正后来全球最大书店亚马逊的东家都出来推荐，以老贝见闻之广当不至信口开河。但就是这么一本书却引发了一场革命，用实际行动颠覆传统出版业，因为道特柔允许读者在网络上自由下载他的书，只要附带他姓名即被视为正版，这种称为Creative Commons（创新公用模式，有趣是它的简称CC，也可翻译为抄送）授权方式正面挑战传统的出版系统，被认为是对盗版的最有力阻击。道氏的书上网不久就被下载数万次，搞的出版商大乐，一个不知名作者江湖立万，印刷版销售势头亦一片亮丽。道特柔本人与国内投资界似无瓜葛，惟其所著前言里有句话道出投资至理：人之一生如漏夜行车，只见前灯所照之处，余者皆茫茫然，纵然若此亦可仅凭借一丈之光行完万里之路。投资人不必对未来市况做详尽规划，凯恩斯早点破“长久而言，人人必死”，坊间不少技术派爱好者早早画好未来图形，静等市场按图前来，实在可笑也可悲，因身藏“不二秘图”者所制定的投资策略只有一丈之光，他们根本没有耐心等待市场来验证，就已草草进场。一种成熟的交易方式是经过千锤百炼的，所以它只保留下最简单实用的部分，即克罗说的KIS——保持简单，简单就是美。有时甚至简单到令人一观而生出粗糙的错觉，但这种望似浅白的东西与入门选手的淳朴玩意却是大大不同，大巧不显露精微的心机，朴实抛却掉脂粉铅华是归臻的境界。其实只需用最简单的招式——盯紧一丈内路况即可，见招拆招，一味好高鹜远，只是赵括论战，我本将心向明月，奈何明月照沟渠。这么讲，是否规划就毫无意义？非也，规划只有与策略协调才具价值，不然只系纸上谈兵。长远的套利计划必然与较大的风险承受力相搭配，短期的买卖必然与敏感的交易系统相搭配，若长远的套利计划配以敏感的交易系统，天天停损、假突破、试错，怕要时间没过半，资金先过半了。
成绩优秀的交易者了解的事情并不一定会比收益糟糕的投资人多，不过分自信，不居于市场之上，以谦卑恭敬的态度对待走势是他们胜出的原因之一。江恩那句广为传诵的“我会给你一个主宰的数字及主宰的字句”，低俗狂妄，实不足取。云门文偃论禅，说到佛祖出世时曾高喊“天上地下，唯我独尊”，立时大骂：“我当时若见，一棒打杀与狗子吃，图天下太平。”江恩若真说了那句话，也够资格打死了去喂狗。所幸江恩晚年愈老弥坚，写的《华尔街45年》再无轻狂，事事平淡，停损第一，弱化收益，深得交易精髓，搞得技术派发烧友个个失魂落魄，寻不着当年那个东方不败式的精神领袖。
超越欲望为主、一相情愿的想法是跨入赢家之门的标志，实际而客观，踏实而守拙。市场才不管谁用什么高深理论推演出他未来运行轨迹，只有市场的即定走势才是真理，其余一切预测预期皆不确定，只有射完箭才去画圆心的作法可使准确率达至100%，不然归根结底都是概率问题，并非表面上看到的预测水平问题。有不少人喜欢先搞个“三浪三”规划，然后定个长线策略，结果“三浪三”叫了三年还没见来；克罗却说只有盈利的头寸才是长线，他从不提前去画“三浪三”，但他的资金账户却常常“三浪三”，为何？分清因果关系而已。股价的变动是K线决定均线，而不是相反，看着5MA、30MA说这里要见顶（底）那叫胡扯，难道是先有均线再来K线的吗？均线的作用被有意无意地扩大了，已远离设计者宕臣和赫斯特的原意，听起来头头是道的东西有些根本经不起推敲。
交易的开始，也就是系统确认行情可能发动后买入的第一笔单子，绝不应该满仓，即便后来证明单笔满仓获利更丰厚也不可为，因当时无法消除上升后马上回落的可能性，在或然率不利于自己的时候放手进场，犹如将军不知道敌情就决定与之决战。知己还要知彼，才能百战不殆，正确的方式是先进一部分，第一部分只要没有盈利就绝不加码。第一笔头寸若跌至停损点，则离场观望；若一举突破成功，停损点移动至盈亏平衡点之上，即可等待系统信号随时准备加仓。停损的设定是关键，不可太远，太远则损失利润甚至本金过大不利再战；也不可太近，太近很易触及，分分钟变成局外人，斩断了利润源。第二笔与第一笔单子有密切关系，因为第一笔已盈利，所以第二笔可承担的风险度允许扩大一些，第三、第四……第N笔皆与前面的头寸有关，大体上金字塔式稳妥扎实，等位式攻击欲较强，各善其长，可以单独用，最好是能套用，细微处需长期实战经验积累，非一日之功。
系统稳定 赢家根本
你我虽在价格变动之前无法预测天机，但却可以学习如何控制损失。有几年，我曾追随过某些预言家，这些预言家声称他们可以预知未来。最后我才发现，上帝并不想让我们看到未来。这是拉瑞·威廉姆斯说的，发明威廉指标的那位短线高人。不少投资人喜欢拿威廉指标、KDJ、RSI这类兵器去预测大盘或个股的未来走势，其实是错误的交易策略，当然导致的也是错误的操作——不论单次交易是否获利，出发点是不正确的。假如有人真能看见未来，他的资产早已富可敌国。当然这样的大师可能出于厌烦天天赚钱或自愿安于贫困或鄙视金钱等原因不喜欢追求财富。虽说《圣经》记载的最后一位先知已于一千九百年前登天了，但世面上仍然经常可以发现既无多少身价又热中炫耀的“先知”！这种矛盾的个性唯一合理的解释是：所谓先知只是骗子。
预测架构于大量的假设与设定，其中一个必然结果是交易成绩变得不稳定，而摆动的绩效是敛财的大敌。一道简单的数学题：本金一万元，A方案，第一年盈利50%、第二年亏损25%，第三年盈利15%；B方案，三年里每年均收益10%。您选A还是B？表（一）列示出两种方案的结果，显然看似平淡无奇的B方案要优于“惊心动魄”的A方案。但是现实中大部分人会选择A方案，即便列明结果，选A者仍可能多于选B者。大部分投资人应属于“七亏两平一赢”里的七，可自觉无法战胜市场却留恋忘返者大有人在即为明证。视觉错位源于对复合收益的漠视、过分自信和未来的不确定。投资人进入股市、汇市、期市等投机场所绝大多数情况下是被赚钱效应吸引来的，换言之，对利润的向往是原动力，投资人本能地厌恶风险。人的思维是有选择性的，喜爱的事物容易被记忆、被强化甚至被美化，相应的，厌恶的东西则被忽略、被弱化、从记忆里删除。这是人类自我保护机制，常想喜爱之人之事之物自然心情舒畅，延年益寿，对于居家生活是有益无害的，但对于事业则非常糟糕。有成就的投资人大都将投资亦视为一项事业，生于忧患，死于安乐，对于失败的案例时常揭开伤疤，不能忘记疼痛，失败乃成功之母，分析失败的交易是提升水平的捷径。利润是美丽幻影，水里明月，镜中国色，最好别去理会；风险是丑陋师傅，苦口良药，需多亲多近。
上世纪八十年代以前有位技术派武林盟主，叫葛兰威尔，当年风头甚劲，一场报告会单人进场票价曾创下一万五千美金的纪录，报告会上他老先生意气风发，指点江山，说到忘情处竟将西裤脱去，露出贴身裤衩，裤衩上居然是道指走势图，狂人本色流露无疑，报告会后盟主下令“抛出股票”，硬生生让道指暴跌了6%。可是八十年代初市场由熊转牛，盟主仍预言熊市继续，结果算命未中，信徒怅然若失，87年后突然180度大转变，认为牛市来临，不幸的是87年却爆发大型股灾，信徒作鸟兽散。葛兰威尔对技术理论有突出贡献，他的葛兰碧八大法则是经典的均线运用心法。小生曾据此打通了任督二脉，是我尊敬的先辈之一，但他将预测发挥到极至，甚而忘乎所以，一味沉浸在指导趋势的游戏中，终于身败名裂，是一场悲剧。
葛兰威尔武林盟主倒灶，马上跑出了一位通天教主，柏彻特是也，自称艾略特波浪派嫡系传人。当年主妇杂志专栏撰稿人艾略特先生，身染重疾在海边闭关练功，悟出前无古人后有来者的绝世神功，在《华尔街日报》上小试牛刀，刀刀见红，一时传为股林佳话，可惜天妒英才，艾略特尚未依计发财就一命呜呼，可怜他穷困潦倒而死，又是悲剧。艾略特后柏彻特横空出世，毕其功于一役，早早言明87年大跌，又算中之后的大牛市道，大众再见股仙转世为之倾倒。亚洲分舵许沂光先生亦在大陆用一阳指点破两千点之上乃顶部，一时间波浪派大有一统江湖之势，各路人马齐集门下，信徒自大西洋排到太平洋。但是花无百日红，九十年代后柏彻特屡战屡败，预言中的大熊市迟迟未见来，等的花儿也谢了，2001年终于等到科网股爆煲，他迫不及待地将预备多年的心血之作《Conquer the Crash》昭示天下，可惜西方大盘却止跌回升，来了个第二春，涨多跌少甚且有挑战新高之势。而亚洲分舵亦在许沂光无数次预言“A股三浪三”未中后风雨飘摇，门人兴味索然偃旗息鼓，是悲剧中的悲剧。
艾略特对道氏理论的创新独树一格，小生曾据此险些走火入魔，虽如此，艾略特、柏彻特仍不失为我所尊敬的导师，因波浪理论辐射型的思维模式对我有很多提点。然而葛兰威尔也好、艾略特也好、柏彻特也好，其他许多知名的技术派领袖功夫都有致命的破绽，而且惊人的一致，是一种通病，表现在其人生轨迹上是大起大落，兴时万人空巷，败时门可罗雀；表现在操作业绩是大亏大盈，赚时风起云涌，亏时山崩地裂。他们在有意无意间选择了A方案，交易系统架构在预测基础上，如沙上筑塔非常不稳定。巴菲特以经营+套利的模式，选择B方案；林奇以马克维兹模式，选择B方案；索罗斯以基德兰德模式，选择B方案，他们所赚到的金钱是葛兰威尔、艾略特、柏彻特等选择A方案人士望尘莫及的。迷信预言家的投资人请早点醒悟，莫要挣扎于泥泞里，不见真心。
漫步灰色交易世界
资本市场通常不是非此即彼这样简单明了，除了上涨与下跌红绿分明外，大多数情况下是灰色地带。本来良好的上攻可能突然转为下落，而且下落的速度与力度甚为骇人。情绪不稳的立刻抛售，但卖完后股票却起死回生，再冲出新高。这类交易体现出的弊病是情绪主导理性，只需加强一些训练即可改正。训练的目的是形成一种统一化的逻辑，使交易在开始、进行与终止各个阶段保持一致性。小生因合伙人西方游学之故，误堕“红尘”，全盘接收商业摊子，数年来从不甚了了至略懂皮毛，对企业治理有了书本上所未见的观感，实属意外收获，进而影响到投资理念，如沐春风潜移默化受益非浅。所接触个别优秀品牌有一套严厉制度，上行下效，即便短期亏蚀亦一丝不苟地实行。反观其余公司，制度只是摆设，领导一支笔乾纲独断，若产品旺销，质量就成大问题，质量改善了，服务就跟不上，服务抓好了，马上搞价格战，结果销量就不稳定，成本就上升，产品就积压，为了短期利益，过期的可以回厂换个生产日期，卖给不同的客户价格落差大的惊人，别人买回去一比较，回头客就少了，生意越做越窄，市场占有率越来越低。缺乏一致性的操作系统是商业，也是投资失败的最重要原因。回到前面的案例操作里，若下落击破设制的停损位，卖出是正确的；若没设停损，就要多练习了，怎么设停损有不少讲究。喜欢玩波浪的，可以用“两浪不重合”、“二不破一底”等原则（其实是假设）来定。喜欢江恩的，可以用平方律、周期律等原则（假设）来定。但若以形态或时间的比率关系去设停损就要不得了，那些比值事后看看头头是道，事前搞搞一头雾水，0.618、1.618、2.5、2.618……哪个是真命天子？在不确定的条件里强求确定的结果往往变成押宝、瞎猜。个人喜欢简单，所以技术上一般只依赖一点入门级理论。也有人喜欢用基本面变化设停损，则须先对行业、企业有一定了解；若设了停损不执行，是水平退化，心理素质提升困难的多，真枪实弹多玩玩，别指望搞模拟能有出息。好的交易者是亏出来的，实盘的心理压力与波动，不痛不痒的模拟永远无法提供。在压力或陶醉中保持客观是宝贵经验，纸上谈兵享受不到这种武功更上层楼的乐趣。若没到停损提前出局，号称落袋为安，锁定利润，就别再玩了，基本没救了，早早离开资本市场为妙。迅速认赔让利润增长是好的交易，迅速认赚或套牢了死捂是超烂的交易，务必获利与获利后不能忍受少赚是不入流的交易。只要是预期的情况没有发生就不必反向操作，静等条件实现。若预期的情况发生则马上出局，盈利还是亏损完全不重要。因为成熟一致的操作是长久盈利的保证，并非笔笔盈利的保证，单次盈利与交易设计相违背，要么放弃系统，要么放弃盈利，一般来说系统是长年累月心血结晶，视同生命，除非系统新建缺乏实战未具信心。
我们已经解决了升势中遇到下落时选择出局还是持有的问题，此后若回落后再创新高，追随型交易当买回。先前若跌破停损，如今是重新建仓；先前若未破停损，如今是加仓。这个方法的死穴是遇到扩张三角，先破下——停损——升回并破上——追进——再跌回并破下——停损——再升回并破上，如此来回几次，心理素质没过关马上傻眼，下一次单子都不敢下，左右挨耳光积小败成大亏，也是一笔不小损失，但这个大小要有个参照物来鉴定。试错是交易的正常组成部分，就像办实业没有投入就没有产出一样，投资上不去试错就无法把握机会。要试错就必然增加成本，这个成本不能省，也没法省，但可以通过一些技术手段压缩成本，这个技术手段就叫资金管理。一次试错失败亏20%，几次以后本金脱水，但一次试错动用资金只占本金总额25%的话，-20%就变成-5%了。一般我喜欢将单次风险率调降在-5%以内，若超过这个限制，就减少试错资金，若试错失败，则认赔出局，若试错成功，第一笔获利了，就可以因势加仓，第二笔的风险承受力可以加大一些，这时已进入一种良性的操作循环，心理压力早烟消云散，越玩越轻松。直到某一日，停损点被触发，停损是浮动的，因形态而变化，上升时候若幸运作多成功，停损是越变越高的，下降作空，停损会逐渐下移，等停损点过了盈亏平衡点，风险降为零，利润自然就出来了。所以不必厌恶风险，不必躲避风险，要主动去接近风险，控制好它。凭借停损的一丈之光就可以行完操作的万里之路，跨越一米的栏杆会比跨越十米栏杆容易，而且十次成功跨越一米栏的成效不会比一次跨越十米栏差多少。
上述所说都是在一种相对简明的市道里操作，但通常我们遇到的情行要复杂的多，灰色有时浓如重墨，有时薄如烟云，介乎于可做可不做，我们做出买或卖的操作无法用纯科学去解释，因为每个交易者都不可能掌握操作品种隐含的所有信息，没注意到的条件往往诱发出乎意料却又在情理之中的变故，交易者需时时动态评估先前的策略是否仍有效，因新数据而调整操作，在风云汇聚之时挥棒击球，但促发击球的动机可能源于感觉，也可能源于潜意识，总之难以言传，在积累相关知识，学习交易技法的同时提升艺术修养是晋升至优秀交易者行列的必修课。
不二法门 各有千秋
实战最有价值
风险的含义是指受损可能性。即是说，如果我们拥有一些股票，这些股票价格有下跌的可能性，那么我们就面临风险。股票本身不是风险，损失也不是风险，受损可能性才是风险。只要我们一天还拥有这些股票，我们就有风险。控制这些风险唯一方式就是买或卖。就持有股票头寸而想赚取利润这件事来说，风险基本上是无可避免的。我们所能做的，就是管理风险。投资是一项严肃的活儿，不要追求暴利，因为那是不稳定的，我们追求的是稳定的交易。做交易的本质不是考虑怎么赚钱，本质是有效地控制风险，风险管理好了，利润自然就会来临。上面这段话是ED Seykota说的。金融世界像个大森林，森林里活着各种各样的动物，有卖祖传秘方的预言家，有收受会员的投资教员，有挂牌上岗的专业人士，各有各的活法，但活的最精彩、最让投资大众景仰的是那些单纯依靠投资而发达致富的赢家，我们称呼他们为成功的交易者。Seykota就是交易者，而且很成功。
一直有一些朋友屈尊垂询小生有关投资上的问题，以我有限的个人修为，大部分问题没办法解答，事实上我虽好为人师，却没有老师应具备的学识与耐心，惟有一个问题可给出一点参考意见——看哪些书比较有帮助？答曰：交易员写的书。成功如Soros、Buffett——当然值得看；吞枪自尽的Livermore——也值得看，亏过赚过精彩一生，只当小说看也很有味道；Richard Dennis——当然要看，200块起步能搞到2个亿，为什幺不看？Randy Mckay——打过仗，负过伤，叱咤过风云，单凭一句“投资是最简单的活儿，只需不断重复同样的动作”就值得看；Andre
Kostolany——“一个男子街上溜狗，像所有的狗一样，这狗先跑到前面，再回到主人身边。接着，又跑到前面，看到自己跑得太远，又再折回来。整个过程里，狗就这样反反复复。最后，他俩同时抵达终点，男子悠闲地走了一公里，而狗跑来跑去，走了四公里。男子就是经济，狗则是证券市场。”这样的文章不去看，对谁都是损失。Robert Koppel、William O’Neil、Joe Krutsinger、Alexander elder、Victor Sperandeo、David Caplan、Stanley Kroll、Donald Jones、Martin Schuartz，很遗憾证券方面华人的建树不多，林山木、林森池、陈江挺的不错。十有七八小生已介绍过，好东西就这么点，说来说去这几位。相较上述几位，其他技术派著作就“艺术”多了，因为那些作者有大艺术家的典型特征——生前潦倒凄凉，死后作品才被大力追捧。不过投资是讲实际的，“生前潦倒凄凉”看着心寒，所以我学艾略特，学着学着就不干了。当然还有更多的是看着证券书好卖，凑合了十几万、几十万字，那是文字垃圾，只能当纸浆用。每次去逛书店，都会惊讶于居然有那么多不需要看的书，而且越来越多。
企业可分五类
周期型企业投资价值之所以会大打折扣，是由收益波动特性所致。投入一万元每年收利一千，收益率为10%，这可能是门好生意，也可能不是，全看收益是否稳定。若去年得益2%，今年得益18%，用数学平均看仍是每年0%，但实际上已吃了亏，原因在复利，钱越早进自己口袋越有利，每年一千绝对比去年两百、今年千八有价值。当然若每年都可以递增则变动型收益会更吸引人。但是现实中不追加投入的前提下没有一家企业可以永远向上递增收入，我们看到的多数是“三十年河东、三十年河西”的周期型变化，而且变动的周期决非三十年那么漫长。为了在周
期低谷仍能创造出合理的收益率，有时甚至是为了能生存下去，经理人不得不截留股东红利，用于生产再投入，这无疑增加了投资人的投入成本，使原本看上去不错的投资收益率不再耀眼。更可悲的是在周期行业摸爬滚打多年的经理人通常会出于稳健持续发展的考虑，在周期尚属上升时就动手缩减股东胃囊，囤积现金以备不时之需，这使投资人即便在企业突飞猛进时亦无法完全分享胜利果实。虽然上升周期突至会让投资人有喜出望外的收益，但在一般情况下，股东总是失望怅然多于欣慰。对于目光卓绝的人士，周期的变动可以带来不俗利润，但大部分人不会
有此运，偶有斩获亦根本无法弥补长期的机会成本损失。
估值时对所得收益应将须追加的成本因素考虑在内，对周期型企业尤其如此，这也是巴菲特的关键套路之一。一家企业如能长期提供现金流，投资人就可利用这些回流的现金再增值，即使这家企业折旧速度惊人，只要现金回流仍快于它的破产速度，投资这类企业也是不错的选择。巴爷当年以数千万美金收购巴郡纺织，十几年后以几万元将纺织相关资产脱手，加上十几年里的不断追加投资，就买入巴郡纺织厂而言，巴爷亏到吐血。但是老巴利用巴郡回流的现金大量收购其他优良资产，使其成为世界首富（后被盖兹超越），所得远比所失多，吃亏还是捞到大便宜，一望可知。
企业分类如下：
1、周期型企业；2、稳固价值型企业；3、稳定价值+可预期成长型企业；4、高成长企业；5、不予考虑企业。
个人以为：第一、第五不值得投资，第三最有吸引力，第二、第四介于两者之间。投资品种丰富多彩，仁智自现，正如ED Seykota所说：Everyone gets what he wants from the market（在股市中，人人可得自己所喜之物）。
正本清源 更上层楼
正如视资本市场投机买卖为不道德行为一样，视资本市场是个单纯的赌场一样有失偏颇。吴姓经济学家著名“赌场论”只是当年凯恩斯“选美论”的老调重谈，而且连一点创新都未见，是学术倒退。七十年前早有经济学人对这种偏激的观点提出了强有力的反驳，约翰·波尔·威廉姆斯（John Burr Williams）可以算此间第一人：股票、债券或是企业的价值，都取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，其中计算股票期望值的难度要大一些，投资者必须自己去分析未来可能得到的股利，更重要的是管理阶层的素质对于债券的影响相当有限，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将大大影响未来红利发放的能力。需要补充一点，若上市公司还有其他不错投资方向的话，未必一定要发给投资人红利或股利才算好，比如巴菲特的巴郡公司从来不分红利，但若上市公司将一些“疑似机会”当成好项目挥金如土就大大不妙了，可惜世上疑似机会常有，而巴菲特常无。有鉴于此，一般来说投资肯发红利的企业虽然未必佳，但决不会烂，比如佛山照明。只是确定未来期望值关乎各人的自身修为，且威廉姆斯当年对该观点加了不少假设，未来的不确定性和大量的假设使风险孕育而生，在实际操作上必须改良。哈利·马克维兹（Harry Markowitz）于是将篮子与鸡蛋有悠久历史的遗留问题发展成了一种科学理论——投资组合理论，用以降低非系统风险的冲击力。而托宾（James Tobin）更将问题扩大至零风险存款与风险投资组合的选择上。不过马克维兹和托宾都是计量经济学家。所谓计量经济学就是指对数学有高度依赖性的经济学说，试想投资时用一连串数学公式演算是件多么可怕的事情，其实也不用发挥多少想象力，LTCM的例子已是即成事实。搞投资搞成“债券60%，股票40%”是很滑稽的，更不要说“前期38%上调到42%”这类看上去高深莫测的文字，投资报告写成了轻喜剧倒也有趣，但写的次数多了就把无聊当成有趣了。“简单就美”是投资的箴言，于是威廉·夏普（William Sharpe）大幅减少计算量，大体思想：股票波动幅度大于大盘就是活跃品种，正向波动大就可持有。这个对比波动率叫β，他的理论叫CAPM，其实这时投资取向已从公司基本逐渐向炒作价差偏移。回顾历史，我们可以清晰的发现，资本市场的玩家一直在“价值投资”与“价格套利”之间摆动，从来没有一方能一统天下，在价格套利如火如荼的时候，价值投资亦不乏拥护者；而价值投资应者如云时，价格套利仍相望于江湖。
巴菲特的老师格雷厄姆一辈子起落浮沉，到头来也没赚到多少票子，晚年凄苦，面壁思过，居然推翻昨日之我，转投“RSI大侠”怀特门下。怀特也是个奇人，早年热衷发明指标，最为世人知晓的就是RSI，后来也不知犯了什么毛病，突然也来推翻昨日之我，把他发明的各种指标通通丢弃，搞出个“亚当理论”。这个翻转叠加图形的玩意儿，形如令狐大侠所说的“屁股着地平沙落雁式”，有时神奇精怪，有时荒诞不经，只是从图形这点看，该理论绝非用于分析基本面，价值派鼻祖格雷厄姆却深信不疑，令人大跌眼镜。格雷厄姆至今仍位极尊崇的原因，除却发前人所未发的理论创新之外，得意门生巴菲特为巩固其江湖地位功不可没。巴爷是玩股票玩成天下第一的，靠的是格雷厄姆的理论，一个理论因人而异，结果真是天差地别。当然巴爷还有其他助力，费雪的成长理论是格雷厄姆所没有的。一开始巴菲特只是等股价低于净资产时买进，当价格高于净资产即卖出，这个模式号称基本面价值投资。其实明眼人一看就知道，那是价格套利，只不过批了一张画皮。后来查理·芒格出现了，把成长理论教给他，还以身作则买了“蓝票公司”，赚的钱之多巴菲特在那之前是无法想象的，从此后巴菲特武功精进上了N层楼。每年股东大会，巴爷都兴奋的像个什么似的，股东大会满足了巴爷骨子里的虚荣心，大会上有个保留节目——股东合唱《巴郡之歌》，一万多人在体育馆里齐唱有点恐怖。每次看到马路旁边一些企业的员工大唱“司歌”或出操，都会油然生起蔑视该企业老板的念头，员工只为赚点工资不需要强迫他们做这种事，股东更是不必如此。遇到这种情况芒格只在一边微笑，偶尔动一下嘴唇，谁也不知他是在合唱还是又说出了句笑话。巴菲特虽被尊为“股神”，他还是很有烟火味，真正像神的是芒格。www.berkshirehathaway.com里面有芒格写给WESCO金融公司股东的公开信，比巴爷的信简短，但内涵一点不少。
好的投资是从原理上解决了投资和交易的关系，形成了思想上的统一，知其然，更需知其所以然，解除疑惑，思路就变得清晰纯正。比如交易，试错表面可能亏损，但实际是赚的（仅就尝试交易的本身而言）；比如投资，反周期投资和价值投资是根源和对策；比如交易体系构建的组成要素和具体对策；比如复利的真实意义和实现路径……搞清楚这些，想亏点钱还真不容易呢。
没有投资就没有诺贝尔奖
今年诺贝尔经济学奖于10月10日颁出，本栏照例不会漏过附会良机，惟关于博弈论与投资的内容早先已有过尚可称为“深入浅出”的阐释（详见03年2月第43集），写博弈论掌门纳什的畅销书《美丽心灵》也是非专业人士初窥此道的好读本，此次得主的“多次博弈”数理艰深，由象牙塔里纯学术闭门造车扩展到国与国之间的政治军事领域，非小生可妄言，只是以我一向见钱眼开的陋习对诺奖金额多寡的兴趣与日俱增，虽自信今生必不能中此大奖，但数钱之乐其乐无穷（可惜是帮别人），遂翻查手边资料果然证实诺奖基金是一个由小至大的成功投资个案。
话说诺家老掌柜膝下有娇儿三人，三昆仲都是赚钱高手，两个成了石油大亨。我们的主角阿·贝·诺贝尔更是发明与企业同样多产，一生共获专利355项，在五大洲二十国设了约百家企业。诺氏青春期曾暗恋一女子，创作出无数“不知所云”的爱情诗篇。可叹襄王有意神女无心，单恋未果大大挫伤诺爷心灵，由爱痴狂转为性冷淡，从此若禅宗悟道视粉黛如枯骨，一生未娶，晚年一度心仪澳洲籍女伯爵莎迪娜亦止于君子之交，未相授受。坐拥巨资而四顾无人的境遇让人想起蒙泽祖荫而单身独居的贵族文学家普鲁斯特。普鲁斯特痴恋他的男仆，男仆却偷了钱逃跑不幸坠机死掉，普鲁斯特得知后痛心疾首，他宁愿自己的爱人与他人美满生活，也不希望爱人死去，在创痛中他完成了传世巨构《追忆似水年华》，使其在法国文坛的江湖地位如同曹雪芹在中国。诺爷虽非同性恋但也没香火传人，诺氏其他两兄弟后裔皆衣食无忧不需其遗产，1890 年他开始将名下资产逐步转卖变现，以所得购买国债保值增值，至其去世后总共贱卖家产收入3300万瑞典克郎，以当时牌价折合美元920万之巨，全数转为基金，每年提取基金红利的一半作为分发物理、化学、生理或医学、文学及和平五项大奖的奖金——这是他1895年遗嘱所列，谁知所托得人，基金管理人英明神武，红利50%的限制无疾而终。奖金数量定为得主即使二十年不拿薪水仍能继续其研究所需之钱数。一开始瑞典国王奥斯卡二世对这笔巨额财产流失他国耿耿于怀，不同意将奖金授予瑞典以外的人士，后来高参多方劝导才首肯。1901年诺爷逝后五年，人们才计算清楚他的钞票，办理完相关法律手续，开始颁发诺贝尔奖，该年准备仓促金牌于第二年才正式颁出，颁奖仪式中所用白花、黄花全由意大利圣莫雷空运而来，那是诺贝尔的死地，他的灵魂或会托花而至，随飞英笑看世人。奖章为8盎司23K黄金，正面为诺贝尔浮雕头像，背面印有“人类因您的创举而生活更精彩”铭文。1901年诺奖数额为15万瑞朗（时值3万美元，相当于现在的100万美金），奖金虽高，得奖人却未必在乎，首届得主之一X光发明人伦琴得知获奖后就去信让组委会把奖品邮寄给他即可。后来萨特更牛B——你发你的，老子不要，拒绝领奖，颇似魏晋风骨，萨特的伴侣就是写《第二性》的波伏娃，乃两位超级猛人，曾与自家弟子三人同床，颠覆传统伦理，如此人物旷世罕有，萨特死时法国万人空巷泪飞倾盆雨。
诺奖除去1940～1942年二战期间曾有中断，年年散财一次。1968年瑞典银行建行三百年大纪，出资增设诺贝尔经济学奖，每年由这家银行提供与当年诺贝尔奖金相同金额的奖金，交由诺贝尔基金会统一使用，由瑞典皇家科学院负责颁发。经济学奖由全球数十位大牌经济学人提候选人名单，由斯德哥尔摩经济学院、斯德哥尔摩大学、Uppsala大学派出的五位评委定夺。这么高金额的奖金，评委一直未传出舞弊丑闻，本身已是对学术界乃至全人类的嘉奖。1900年6月29日，诺贝尔基金会正式成立，早期奥斯卡二世规定基金只能购买国债或做抵押贷款，基金业绩平平，扣去通胀因素后收益似有若无。1915年瑞典政府对基金征收高额税赋，此后奖金数额不断缩水，至1923年降至11.5万瑞郎（账面额历史最低值，该年应波尔的大力呼吁，爱因斯坦被补发诺奖）。1946年瑞典议会同意基金免税，基金收入大幅度增加。1953年政府允许基金可将钱投向股市和地产——至今这两项仍是基金收入的主要来源。2000年更改进为，允许将资产投资所得用于颁奖，之前用来发奖金的钱只能来自利息和红利。1900年基金由3300万瑞郎起步，一个世纪后这笔钱已40多亿瑞郎。增值120多倍的成绩看似超卓，但并非高不可攀，诺氏基金年复合收益率不过区区4.8%，若将已分发的奖金计算在内，基金年复合收益率可能达6%以上。就是这个普通的数字，多年后发挥出无穷威力，急功近利者无缘财富的问题，诺氏基金已给出答案。
1969年首届诺贝尔经济学奖授予挪威的费里希和荷兰的丁伯根，奖金为3万美元（数十年来经济学奖七成被美国人拿走，鉴于此以下计数单位不特别注明的即以当时汇率转换的美元数）；1970年萨缪尔森领了7.7万，70～80年代黄金进入史无前例的大牛市，瑞郎兑美元升水甚巨；1975年24万；1976年“脱口秀大师”弗里德曼独得18万；1980年克莱茵拿22万，此后金价回落；1991年科斯获92万；1992年90万，诺奖循例在10月公布，同年12月（有时甚至是次年）才打至得主账户，92年第四季度瑞典克郎大跌，贝克尔少收30万美元，官僚体制害死人呐；1993年诺思和福格尔的670万瑞郎只值88万美元了；1994年精神分裂刚愈的纳什与另两位博弈高手平分80万，博弈论开始大放异彩；1996年维克里和莫里斯搞的也是博弈论，分得740万瑞郎为112万美元；1998年印度的阿马蒂亚·森得94万，但是他将大部分钱捐给了慈善基金，森是我个人非常景仰的经济学人，他写过一篇关于饥荒的论文，主题思想是饥荒看似天灾，实为人祸，因为政府对灾难的错误政策比饥荒本身更具杀伤力，他举例爱尔兰人满仓稻谷却因不懂如何食用而爆发大饥荒的史实，也谈到中国的三年自然灾害，当年阅读时我看的一身冷汗；1999年790万瑞郎为97.5万美元，不过蒙代尔拿的是欧元，谁叫他是“欧元之父”呢，结果暴赚一票，这年不光蒙代尔斩获颇丰，诺氏基金亦在股市大刮粗龙，获利49.4%，基金会宣布将次年奖金提升至900万瑞郎；2000年900万瑞郎折合100万美元；2001年阿克洛夫、斯蒂格勒、斯宾塞又因博弈论进帐1000万瑞郎折合98万美元；2004年1000万瑞郎折合102万美元；今年1000万瑞郎折合130万美元，还是发给了博弈论！博弈理论真正应验了那句老话：书中自有黄金屋。
投资王道
前几期写到一些对投资可能有用的财经作家，谈到林森池先生。1981年林森池任职美林证券副总裁，当时长债利率高达14.7%，他相中三十年期（2011年到期偿付，期间不发利息）债券。日本人称非常好的地方为“一生能住一宿”，林公认为年息14.7%即是此列，当年百万美元票面2011年到期债券售价只2.8万美元，他将自己任职汇丰时所累的大半积蓄约300万港币投资此债券，本利和一直滚存，至今已值一亿港币的天文数字；2011年可收回一千多万美元，他决定将这笔资金再投资国企股。信报老曹说：过去25年森池兄对利率独到眼光令他投资升值三十倍；未来五十年他希望国企股再升值五十多倍，然后全部资金捐给香港大学做教育基金。这真是一个好故事，从小至大，结局美满，由物欲横流的金钱游戏迈向精神的富裕超脱，很有教育意义，至少对我而言如此。林森池以严谨的推理分析证券并获得成功，比之“财经演员”的表演不知道要好看多少倍。一直以来这类人物的著作都是欲在投资领域寻求发展之人的最好教材。90年代后老林已退出江湖，偶尔出来指点一下江山，闲暇之余，2004年1月将自身心得整理成文，由香港天地出版社成书——《证券分析实践》，并于林山木的《信报》连载，本月大陆版亦出笼，改名《投资王道》，但价格则依据国情由98港币回落至38人民币，有兴趣者不妨购来一读。本栏隆重推荐。
老林认为上市公司可分两类：⑴过度竞争的生意（我称其为“达尔文式生意”）；⑵拥有经济专利的生意。达尔文式生意为大众化而无专利保障的生意，大家应可记起小生翻译的巴菲特04年度公开信，里面就有对达尔文式生意的直观描述：“保险公司通常只赚取微薄利润，原因很简单——他们卖一种像日用品一样的产品；保单格式一模一样；而且产品供应者甚多……然而大多数投保人并不关心他们买谁家的保险。数以百万计的消费者会说‘我需要一把吉列剃须刀’或是‘给我来杯可口可乐’，但是您什么时候听有人说‘给我来份国立保险’？糟糕的是，保险业价格肉搏战历来见红见白，与航空公司机票打折有一拼。”因无专利门槛，达尔文式生意只能局限在价格方面，价格竞争压缩边际利润影响公司收益。若竞争者中有一、两家体质明显强于其他各家，则最终达尔文法则会发生作用——适者生存，留下来的将形成赢家通吃局面。可悲的是几乎所有参与竞争的人都认为自己的体质要优于别人，结果不是轻视对手，就是高估自己。现实中90%的生意是达尔文式，就连股市亦属此类，“七亏二平一赢”就是明证。天地不仁，视万物为刍狗，我们每个人在诞生时已进入达尔文模式，与成亿个精子竞争，这无异于一场世界大战，淘汰了无数对手才变成现在有灵魂有躯体的灵长目动物，以“血流成河”形容都嫌太“夸小”了。如今股市里的战争只是你我在母体内战争的延续，而且规模小得多。战败而责怪股评、庄家、政府，皆无济于事，因事物的本质就是达尔文模式，与他人无干。希望失利者早点释怀，早点认清自己，才可能转败为胜。
竞争看似浪费资源，实是最佳资源配置过程。大了说，美国是全球最厉害经济体，因为在经济上他们信奉亚当·斯密“放任自由”经济学说，欧洲比美国保守，亚洲更甚，年深日久显神效，强弱立判。亚当·斯密古典经济学是何物？它就是经济上的达尔文主义，残酷但有效。马克思用理性的控制论想驳倒它，欧文用感性的乌托邦论想驳倒它，甚至连古典经济学的门生弟子也曾经想驳倒它（比如凯恩斯），结果只是人类一思考，上帝就发笑。自由竞争是自然法则，任何理论无法与之抗衡。或者说任何理论若违背这个大前提，都不可能在现实上成功。小了说，在交易上亏钱是大概率事件，风险远比机会多，既然亏钱无法避免，可以用“试错+资金管理”这种主动的方式去化解，只要控制好试错成本，赢利必然会到来。生意也一样，卷入竞争是很正常的事件，但何如应对，甚至参不参与就关乎企业管理人的水平了。我们无法左右外部环境，但可以控制自己的“内部环境”。对投资人而言，成长尤其是可预期的成长是投资基础，而可预期的崩溃是胜利保证。价值投资也可分两类：⑴价值基础稳固而价格过度偏低；⑵目前价格合适而预期价值将持续增加。第一类是披着价值外衣的套利行为，巴菲特从格雷厄姆处学来的就是这手，所谓的按市盈率分析亦属此类（只是更为低级），需对价值了解，亦需对价格波动了解，只有如此才可能在价格低谷时伺机而动。只是大部分投资人对价格太热衷，而对价值判断却如盲人，因为了解价格的门槛低，但林奇说：越容易得到的信息越没价值。对价值的无知可能是不少投资失利的关键。巴爷对价值颇具心得，说自己眼里没有股市，那也是鬼话，不知道价格，怎么去衡量有没有低估！他像一只老狐狸静等崩溃出现，新股民喜欢看涨，老股民喜欢看跌，中国股市已经崩溃或仍处在崩溃之中，聪明的投资人应知如何对应。上回我写层层加仓、利润自显，有读者附会说我唱多，当时回信否认，那时谈的是一种操作方式，与看多看空无关。今天我得声明：就长期而言，在下看多。另外，本栏文章可能无法每周为您点匹大黑马，对当下操作亦少提及，使有些朋友怅然若失，但我保证十年以后重看会别有一番滋味，如果您的废纸篓够大的话。
尚有闲话未完，下期再聊。
如何挖掘好公司
书接上回，话说现如今达尔文式生意遍地皆是，要辨别其中哪些值得投资，哪些不必多看一眼，需用“目光如炬大法”：左眼盯住生意产生的金额；右眼盯住这个金额所需的成本。营业额与成本的差就是毛利，对达尔文式生意别抱太大奢望，一般能有个5%（以上）已可列入上佳行列，因达尔文式生意遵循自由竞争，十有九次搞出价格战，“边际革命”的结果往往是价低者胜出，甚至产生劣货逐良货的“格雷欣效应”。
企业为击垮对手无所不用其极，不计成本压低市价，不过在对手未倒下前，自己已呜呼哀哉，则是愚行；对手倒下，自己也跟着倒下，与之共存亡，亦为不智；聪明经理人必先压低自家成本，攘外先安内，好的达尔文式公司有两个共同点：第一，管理费用低。来看个实例：美国诺可钢铁公司（Nucor Corp.纽约本板上市，代码NUE）。钢铁行业是本栏强项，02年底写《黑金诱惑——钢铁行业分析》至04年3月第44集“钢铁股不值再追踪”，钢铁股翻番，历来乃小生自吹谈资。但这个“不再追踪”只针对国内A股，并非全世界钢铁股都不值得研究，Nucor即是凤毛麟角。今年3月22日Nucor创出历史新高，距离04年3月钢铁行业绝大部分股票的顶点而言，它又升了一倍有余，正所谓：没有夕阳产业，只有夕阳企业。钢铁是非常典型的达尔文式生意，只要按标准制造，没有哪个买家会在乎一块普通钢板是来自上海，还是来自美利坚？钢产品的同质性，决定了价格是唯一要考虑的因素。所有钢厂都是资本密集型工业，以庞大产量压缩边际成本是有效办法，但当人人都会用这招时便形成经济学上称为“规模不经济”的情况——大家都掂起脚，除了人人都腰酸腿痛外，没人可以看得更远。当规模大小再也无法决定参与者的去留问题时，新花样就出现了。同为中国五大钢铁集团之一，宝钢为什么比国内其他钢厂有价值？因为宝钢是临水型钢厂，运输成本远较原料基地型为低，这个是八十年代观念比四十年代观念前进的地方，即便原料远自澳洲亦有竞争优势。武钢也是临水型，原料地近很多，但矿石含铁量低，成本上与宝钢比并无优势。
在美国，就劳动力成本而言已是大大不利，且现今全球最大钢消耗市场在中国，Nucor凭什么超越对手？——管理费用低！Nucor企业架构非常扁平，人员精练，用大量自动化设备代替人工。就无产阶级的观点，这是要批判的；就政府而言，提供就业人数偏低，对国家贡献不足；但我们谈的是企业，以资本主义的角度，Nucor的选择无可厚非，现实也证明这一选择是正确的。在管理上的出色表现使Nucor由达尔文式生意晋升到经济专利生意，管理或称企业治理就是他所持之专利。股价的波动长期而言必然与企业盈利水平正相关，只要收益不停步，价格总会做出正面反映。我们可以把中国看成是一家超级企业，近几年中国GDP每年以8%以上速度增长，指数——也就是这家超级企业的股价却没有反映，这只是暂时现象，时机一到他所表现出的爆发力将很惊人。净资产年年上升，股价年年回落，正孕育大型投资机会，当年邓普顿传奇或会再现江湖。
有正面的就需有反面例子作陪衬。当年报章杂志上曾热评东方电子创造数百位百万富翁的事迹，一看到这个报道我第二天就把自己账户里的东方电子股票抛掉了，没有一个股东会愿意看着自己的钞票进了公司账户后公司领导慷慨地大发红包，东方电子的领导（其他不少上市公司也一样）没搞清楚一件事：他只是个打工的，股东才是老板。不问问老板就大把花老板的钱，那就别混了。企业里股东利益至高无上，这是基本的商业精神之一。还有一回，托普软件招聘会上贴出一个大海报，报上又登了，内容是N年打造N百个百万富翁，咱一看，又吓跑了。啥都甭研究，只看管理费用一栏，是个老板都要得心脏病。财富积累永远是少数人的事，全民皆富其实是大家一块儿受穷，当年老福特提出高薪工人的观点，那是指带领员工进入中产阶级，不是发财致富！把公司上上下下都搞成富翁富婆，我不如来应聘，谁还买你的股票。
好的达尔文式公司第二个特质是：周转率高。“现金流”概念自巴菲特广布人间后，已深入投资人心灵。一百万启动资金，每季度周转一次，每次收益率8%，一年下来资本收益率为36%，两年则是85%。做老板最怕库存积压和客户拖欠货款，DELL用直销方式与对手拉开价格，辅以零库存管理，使他的硬件销售买卖打遍天下无敌手。沃尔玛亦是此间高手。连锁业与普通销售企业最大的不同是：边际效用的变化趋势——普通销售企业店越多单位成本越高，连锁业则相反，他的边际费用是递减的。比如苏宁，开一家新店就收一次进场费，有时进场费甚至高过地租成本，使新店几无成本，手上有大把现金有如保险公司的浮存金，可以自由运用，国美黄光裕就靠此发达，国美将浮存金输送给关联企业——鹏润，投向地产，而地产项目亦产生新的浮存金，整个集团其实玩得的是资本运作，没几年风生水起，胡润新出笼的富豪榜里，小黄已排名第一了。如今网络流行，沃尔玛式压缩成本的管理秘籍通过像ERP这类软件可以比较简单地实现，苏宁式企业原先的优势正在削弱。归根到底投资达尔文式生意只能算中策，真正厉害的大黑马将更多出现在经济专利生意上，且听下回分解。 | 
发表于 2005-11-2 13:43
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