上证所获准推出ETF

六月飞雪

ETF将带来什么

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2004年07月08日 09:19  中国证券报



    昨日，上证所授权华夏基金公司使用上证50指数开发相关交易型开放式指数基金(也称交易所交易基金ETF)。目前，交易所交易系统上的技术障碍已经克服，技术准备基本就绪，首只ETF的发行模式也已确定。和上市型开放式基金(LOF)一样，ETF即将上马，是在《基金法》的法律框架下，证券业、基金业产品创新的最新尝试。

    ETF是一种既可以在交易所上市交易，又可以通过一级市场用一揽子证券进行创设和置换的基金品种。从理论上讲，尽管这种以一揽子股票交换为基础的纯被动式基金，因每个基金单位市值太大，在一级市场上只适合于实力雄厚的机构投资者参与，但对普通投资者而言，ETF也可以像普通股票一样，在被拆分成更小交易单位后，通过证券商在交易所二级市场进行买卖。

    由于是完全复制标的指数，创设和置换不用现金，而是一揽子股票组合，无需现金管理应付赎回，基金交易成本和佣金极低，所以，ETF的净值价格可以随标的指数一道，由交易所行情揭示系统实时、动态地公布出来，普通投资者可以在交易时间内，根据指数的波动对其进行同步买卖，真正实现许多人心中“赚了指数马上就赚钱”的指数化投资梦想。

    此外，投资者利用ETF获取价差收益的同时，还可以在一、二级市场间通过寻找ETF市价和相应股票组合市值的动态偏差，进行瞬间的正反套利，这也在某种意义上彻底解决了封闭式基金那种“高净值、低市价”的折价问题，并为投资者带来了更多的投资和投机机会。

    同样，作为指数化产品，ETF的交易，也为投资者提供了投资某一特定板块、特定指数、特定行业乃至特定地区股票的机会，那些以特定板块为目标的指数，除了继续发挥价格揭示作用外，将可以用作投资者的投资工具。而且，这种无现金管理的ETF，还可以极大地提高基金资产的使用效率，规避因应付经常性赎回不断调整组合而平添的交易成本和税负，有利于保护基金投资者的长期利益。

    当然，在交易所层面上，ETF的推出，也使市场丰富了交易品种，完善了品种布局，有助于市场吸引更多具备实力的大盘蓝筹公司股票的加盟，有助于引导储蓄资金向证券市场的分流，有助于市场产品创新的进一步深入进行。

六月飞雪

皖建专集：“开源”之一：ETF意味着什么？（1）

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2004年07月08日 17:41  皖建投资



探索“开源”之路

证券市场机构投资者培育系列研究

　　开源节流，是一个生活中的常用词。对于时下新生的发展与阵痛交织的中国证券市场，开源节流似乎更加重要。

　　“节其流”在于对上市资源的珍视，在于对投资者资源(信心)的正视，对此，“国九条”中有系列精辟的结论，我们在乐观其变。

　　“开其源”，其一是能够让真正有投资价值本份诚信的上市公司能够有序进入证券市场；其二也是更重要的则是能够让投资性资金能够分享虚拟经济发展带来的溢价回报。这方面，我们已经觉察到市场管理部门稳步推进的举措。继社保入市、QFII登场之后，交易型开放式指数基金(ETF)无疑是证券投资基金品种中最大的创新；随后，还有“LOF”，还有整装待发的保险大军，有望燎原的企业年金等等，这些显性“常驻”资金的扩大，才是市场可持续发展之本，对此，我们将做及时的跟踪分析。

“开源”之一：ETF意味着什么？(1)

　　上海证券交易所７日宣布：经国务院同意，中国证监会已正式批准上海证券交易所推出交易型开放式指数基金(ETF)。华夏基金管理公司拔得头筹，成为中国第一个ETF的管理人，该基金公司推出的首只基金——华夏上证50ETF的具体方案正在报批中。据称，这方案在税收、交易费用、交易方式、分红等方面都与以往的基金有较大不同，可以说一种新的金融创新工具即将面世，其是我国基金业发展史上的一个里程碑，也成为目前市场关注的一大热点话题。

ETF本质

　　ETF即交易所交易基金，是指数基金的一种，以复制和追踪某一市场指数为目标，通过分散化的投资使非系统风险基本降为零，而其极低的周转率又可以最大限度地降低交易成本，从而取得接近市场平均水平的投资收益。

　　ETF作为一种创新性的基金投资品种，它既可以在上市后，在二级市场上像封闭式基金一样以基金单位交易，投资者也可以像开放式基金那样在一级市场上随时赎回和购买，兼具开放式和封闭式基金的特征。举世皆知的香港盈富基金就是交易所交易基金。该类型的基金是上个世纪90年代诞生在美国，10几年来获得了高速发展，目前全球共有12个国家(地区)相继推出了280多只ETF,管理资产规模高达2100多亿美元。从国外该类基金的发展历程来看，其不凡的魅力主要是由于如下几个优势所促成的：

　　(1)ETF的发行和赎回大多面向机构投资者进行批发，而不是广泛地面向个人投资者进行零售，这是由于该基金的交易单位一般都较高，也就是说每基金单位的市值非常高，现在华夏上证50ETF就初步设定为100万元。

　　(2)投资者申购和赎回ETF时，使用的通常不是现金，而是一揽子证券组合。投资者可以将这些股票在二级市场上进行抛售来取得现金或用同等价值的证券来换取相应的基金单位，因而在这意义也具有了股票的特性。

　　(3)ETF的零售交易是在该ETF所挂牌的股票交易所的正常交易时间内以市价进行，对于个人投资者来说，他们可以像买卖股票、封闭式基金那样在二级市场随时购买或出售ETF，进出均较为便利使其具有了雄厚的客户基础。

　　(4)ETF的二级市场交易价格与其单位净值较大接近，一般不会出现大的折价或溢价现象，也就是说套利空间虽有，但并不大，这也在很大程度上保证了市场的稳定性。

　　(5)ETF是以某个市场指数为目标指数，采用完全复制或统计抽样等方法跟踪该目标指数内的成份股，以期获得与目标指数相近的投资收益率。虽然说系统风险还是没有得到规避，但非系统性风险却大幅降低，其稳定的收益率也得到了持有稳健投资理念的投资者欢迎。

ETF对市场的影响

　　从目前来看，该产品的推出将给市场带来如下的影响：

　　1、有利于机构投资者间接大举介入证券市场，增加证券市场核心资产的流动性和稳定性。现在保险资金、QFII和社会上拥有较大剩余资金的投资者均可通过该基金产品介入股市，也将在一定程度上提高直接融资比例，而且能够活跃二级市场交易，增加市场的深度和广度，满足境内外机构投资者对新品种日益增长的需求。从目前情况来看，国内的证券公司和基金管理公司等投资机构对ETF表现出了极大的热情，而对于外资(如QFII)而言，指数型的产品一向是其长期资产配置中的核心持股。通过ETF这个交易平台，让这些投资者分享中国经济长期增长带来的收益，满足投资者对不同收益的偏好。机构投资者无须在二级市场大手买入或抛售就可达到投资一揽子股票的目的，大大平抑股价的波动，机构投资者建仓的成本也大为降低。

　　2、介入该基金的投资者可专注于指数研究，对于众多个股的涨涨跌跌行情可适当淡化。ETF具有成本低廉、透明度高以及结算程序简便等优势，是一种高效跟踪市场表现的投资工具，进出自如交易便利，非常适合于那些选股没有把握、但可以判断大盘走势的投资者。尤其是对机构投资者来说，根本不可能时时对所投资的品种进行追踪，通过这种产品将更好地实现资产配置、现金流管理和风险对冲的目标。

　　3、给所跟踪的指数成份股带来较大的上涨动力。应该说，这是对市场投资者对该金融创新产品推出的影响最为关心的。现在的华夏上证50ETF已经铁定是跟踪上证50指数成份股，不管是模拟跟踪还是全称跟踪，这为这些个股的后市行情带来较充裕的后续资金支撑，因而相关个股的投资机会也将会展现。这其中机会最大的股票需具有如下几个特点：(1)所处行业发展中线前景看好，这些个股不但会得到ETF的介入追捧，也会得到市场中其它投资者的认可，其涨升空间也就相对于其它品种高得多；(2)现在市场的资金介入较深或者是具有较高的廉价吸引力的个股，不管是先前主力拉升，还是新主力抢筹，都有望带来较好的上涨空间；(3)现在的价位相对较安全，至少没有再继续大跌的空间，而相对来说，其涨升所带来的投资收益要远大于投资风险。我们建议可适当关注浦发银行、白云机场、中原高速、中国石化、广电电子、四川长虹、华北制药、上海机场、长江电力和清华同方这10只个股。

　　除上述三个较为重要的影响外，ETF还将对封闭式基金的折价带来一定的影响，由于ETF的净值对应于一揽子股票二级市场的股价，基金折价非常小，有利于解决目前我国封闭式基金受到的折价交易的困扰，毕竟作为相类似的投资品种，其比价效应还是能制约封闭式基金继续走向边缘化的。

　　此外我们认为该基金产品的推出，与国外同类产品相比，其最大的缺陷是没有做空机制，这也就是说，只有在指数上涨才能赚钱，而在指数下跌时，投资者也是会有较大的损失，其规避的仅是非系统性风险。一旦该基金产品面世，在经过一段时间的试运作之后，必然会引发更多的金融创新，尤其是指数期货的推出可能会被提到议事日程上来，毕竟没有后者的辅助，前者的发展空间将萎缩，这在目前指数化投资已经成为市场关注的核心情况下尤其如此。从这个意义上，我们认为该基金产品的推出更深层的意义还在于即将掀起一轮新的金融创新浪潮，至少可期待的是指数期货的已经开始被管理层所重视。

　　此外对于ETF方面的最新动向和相关的投资策略，现在限于相关的规定尚没有出台，我们将在今后陆续推出该系列专题的分析。

六月飞雪

ETF三大冲击波　
2004年07月09日 07:30:56


　　上证所获准推出ETF的消息,引起了业内人士和中小投资者的积极关注。他们从多个角度、多个层面,对推出ETF的重大影响进行了深入的阐述。
　　冲击波之一------增强核心竞争力
　　能否选对合适的标的指数,可谓是事关ETF产品有无生命力的重大问题。那么,在上海证券交易所众多指数中,为何将上证50指数作为中国内地首只ETF的标的指数呢?
　　据介绍,上海证券交易所和华夏基金管理公司之所以最终确定以上证50指数作为首只ETF产品的标的指数,主要原因有以下三点:上证50指数与综合指数的相关性高,未来市场的代表性较强。在2004年6月30日的时候,上证50指数成份股的总市值,占上海证券交易所股票总市值的44.4%,占流通市值的31.5%。由于市场的承接能力越来越大,上市的大盘股集中度将不断增加,从而使上证50指数未来更具有市场代表性；由于上证50指数成份股中大盘蓝筹股较多,出现问题股的可能性较小,投资者比较信赖上证50指数的成份股；上证50指数成份股的流动性好,有利于ETF产品的申购与赎回。
　　记者了解到,在上证50指数推出之前,机构投资者普遍对上证180ETF最为看中。其后,机构投资者依次看好的ETF标的指数是全国性统一成份指数、行业或板块构造类标的指数等。上海证券交易所副总经理刘啸东说,上证50指数是目前最适宜ETF的标的指数。再经过几年的发展,上证180指数将更具吸引力。
　　银河证券基金评价中心杜书明说,上证50ETF正式推出后,将对市场资金起到一个明确的导向作用。由于上证50ETF本质上是引导机构投资者进行指数化投资,从而会大大加强上证50指数成份股中个股的活跃度,有利引导市场资金逐渐向大盘股集中。而大盘股的日趋活跃,将使上海证券交易所在全球资本市场上的地位得到显著提高,有利于增强核心竞争力。
　　据介绍,上证50ETF之所以准备采用"种子资本＋IPO模式"的发行方式,也就是为了促进成份股交易的逐渐活跃。上证50ETF发行时的净值,被设计为上证50指数的千分之一,即用发行当日的上证50指数除以1000后的余数作为单位净值。以上证50指数在7月8日报收的927点为例,其发行时的单位净值就应该为927/1000=0.927元。也就是说,上证50指数越高,对应的上证50ETF净值也就水涨船高。
　　由于上证50指数成份股的总市值相当庞大,就需要上证50ETF配以适宜的规模。但华夏基金管理公司总经理范勇宏说,上证50ETF具体的规模,目前尚未最后确定。
　　冲击波之二------有利基金业做大做强
　　自1989年加拿大出现第一只ETF以来,ETF便在全球的多个资本市场上高速增长着。1993年时,全球3只ETF管理的资产只有8亿美元。而到了10年之后的2003年底,281只ETF管理的资产已经发展到了2100亿美元。上述实践已经证明,ETF是全球历史上增长最快的金融资产。之所以能够后来居上成为全球历史上增长最快的金融资产,显然与ETF能为投资者带来稳定回报关系密切。资料显示,在股市下跌时,ETF往往还能保持较高增长的势头。2002年美国股市大幅下调,传统开放式基金的资产下跌了8.4%,而标准普尔500ETF却增长了23%。
　　作为封闭式基金和开放式基金的优秀结合体,ETF无疑能更好地满足投资者的投资需求。因此,上证50ETF正式推出后,不仅将把自己赚钱的财富效应传递给封闭式基金和开放式基金,而且会吸引更多的储蓄资金投资基金。基于此,上海证券交易所副总经理刘啸东说,上证50ETF的正式推出,有利于中国整个基金业的做大做强。
　　平安证券综合研究所高春涛研究员认为,统计分析表明,证券市场上大多数专业的投资基金管理人并不能取得超过大盘的收益。指数化投资,将成为那些不希望承担基金经理主动投资风险和基金选择风险的个人和机构投资者的明智选择。上证50ETF等指数基金的推出,丰富了我国基金业的产品结构,满足更多投资者的需求。从散户投资者的角度来看,购买ETF就可拥有多元化的股票投资组合,从而解决了其资金不足和风险分散之间的难题。
　　杜书明说,一些潜在的基金投资者本来就希望投资ETF,在中国没有ETF之前,他们就始终游离在资本市场之外。上证50ETF正式推出后,有望将这部分潜在的基金投资者正式吸引进资本市场。虽然开放式基金的手续费并不是影响投资者抉择的最重要因素,但它又确实存在着对投资者的影响。由于我国开放式基金还处于发展初期,其费用大幅降低是不切实际的。而开放式基金的目前较高的申购赎回费率尚未被投资者广泛接受,直接影响了银行巨额储蓄资金向资本市场的分流。通过交易所交易方式的ETF,将会吸引不少储户转投股市。
　　冲击波之三------商机需要先下手为强
　　在完成必要的最后批准程序后,中国内地首只ETF的正式推出"指日可待"了。从几十家基金公司中脱颖而出地成为上海证券交易所合作伙伴的华夏基金管理公司,无疑被市场广泛关注。
　　刘啸东说,2002年,上海证券交易所同时向30多家基金管理公司发出了报送ETF方案的邀请函,8家基金管理公司在规定的时间内报送了非常完备的方案。最后,华夏公司经专家委员会无记名投票而入选。获准在我国内地推出首只ETF,肯定对华夏公司的品牌提升带来巨大的促进作用。虽然在上证50ETF推出的初期可能还难以马上就赢利,但只有及早参与才能取得先下手为强的优势。
　　资料显示,美国的ETF产品基本上是由道富、巴克莱和纽约银行开发的。作为三家较早发起ETF公司推出的产品,不仅成为全球ETF的主流产品,而且分别占领了美国、全球市场份额的98%和80%以上。它们的卓越市场表现,正如"早起的小鸟有虫吃"这句格言所说的那样。高春涛说,一般来说市场的先驱总是可以保持一个高的市场份额,因为他们率先推出产品并向市场证明该产品的生存与持续发展能力。当然,其他的竞争者将会跟进以分享一部分市场份额,但再想超越领先者就很困难了。
　　华夏基金公司把握住了开发ETF产品的先机,而上证50ETF还有其它有待先下手为强的机会等待把握。国泰君安新产品开发工作小组的章飙认为,ETF带给券商的商机是全方位的。首先,券商在上证50ETF的代销、申购赎回业务中可以大展身手。其次,上证50ETF是一个在交易所挂牌的交易品种,投资者必须通过券商才可以进行代理交易等业务。相信上证50ETF可以激活交投需求,增强市场流动性,这已经为境外无数成功经验所证明。因此,上证50ETF的推出,必然会对目前惨淡经营的券商经纪业务注入一丝活力。此外,上证50ETF还将为部分券商加快技术改造步伐提供了契机。(记者 陈建军)

六月飞雪

上证50ETF尽显套利本色　
2004年07月09日 07:30:56


　　相较封闭式基金和开放式基金,上证50ETF最重要的特色是为投资者提供了套利机会。在所有的套利交易中,套利者都是要支付相应成本的。而支付成本的高低,将直接决定套利者的盈亏状况。那么,上证50ETF的套利机会有多大呢?
　　初期套利机会最大
　　调查显示,基金的长期投资者希望减少申购和赎回带来的冲击成本,而短期投资者则希望所持的是跟踪误差更小、作透明度更高、交易方便、费用更低的基金。基金业的现状表明,投资者的这两点愿望还不能得到完全的满足。
　　目前,封闭式基金最大的问题在于折价率,致使基金持有人的利益得不到切实的保护；开放式基金不但设置了较高的申购门槛,而且长期投资者的利益也易被机构投资者的巨额赎回而损伤。
　　华夏基金管理有限公司总经理范勇宏说,上证50ETF能够有效地避免封闭式基金和开放式基金的上述不足,在最大限度上保证基金持有人的利益。作为后来者的上证50ETF,由于跟踪上证50指数的误差会很小,使得折价空间很窄。投资者可以实时地按照基金净值进行申购和赎回,从而基本消除了封闭式基金那种二级市场的价格背离现象。
　　上海证券交易所国际发展部副总监陈支左说,上证50ETF适合中小投资者买卖。由于ETF兼具基金及股票的优点,为中小投资者提供了一个方便快捷、灵活以及费用低廉的投资渠道,以一笔交易即可直接投资一篮子股票,充分分散风险。投资上证50ETF,投资者几乎就不需要研究个股,而只要判断涨跌即可。所以,ETF是最不费力的投资工具,且不会发生"只赚指数不赚钱"的情况。
　　众所周知,开放式基金在首次申购时都规定了最低的申购额度,而上证50ETF最低的申购手数只有100手,确实能够完全满足散户投资者直接在二级市场进行小额买卖的需求。
　　相较封闭式基金和开放式基金,上证50ETF最重要的特色是为投资者提供了套利机会。假设上证50ETF的二级市场价格为99元,而净值为100元,投资者可以99元价格买进,再将买进的ETF置换成一篮子上证50指数的成份股,最后以相当于100元的价格出售换回一篮子股票来实现套利。
　　上海证券交易所副总经理刘啸东说,预计在上证50ETF正式推出的初期时候,作套利的投资者会比较少,从而增大了套利机会。
　　套利成本有多高
　　在套利交易中,套利者的所有交易都是有成本的。因此,只有当上证50ETF的折溢价率大于套利者的套利成本时,套利才有可能成为一种有利可图的投资。而当折溢价率小于套利者的套利成本时,套利者就无法从中得到利润,也就不会产生套利行为。
　　据了解,一般情况下,ETF的折溢价率都会落在套利成本之内。因此,套利成本是ETF折溢价率高低的决定因素。那么,上证50ETF的套利成本有多高呢?
　　根据上证50ETF的现有方案,交易流程将完全与现在的封闭式基金相同。在备足股票篮及现金部分后,投资者通过参与券商提交申购申请。经上海证券交易所验证成功后,投资者获得ETF份额。而在通过同样的途径要求赎回时,投资者获得的则是相应的上证50指数成份股的股票份额。虽然交易费用尚未最后确定,但范勇宏认为肯定不会高于封闭式基金。而刘啸东透露说,上海证券交易所的原则是在初期减免甚至取消相关的申购、赎回费用。
　　研究显示,国际上ETF和其指数成份股,由于是分布在不同的国家或地区,以不同的时间、使用不同的货币进行交易的,套利交易比较困难。所以,套利成本相对较高。因此,国际上ETF的折溢价率普遍较高。而上证50ETF和其一篮子成份股是在同一时间和地点交易的,并有大量的机构投资者参与,套利作相对便利,交易成本也相对较低。因此,上证50ETF的折溢价率也就相应的会比较低。在大多数情况下,估计上证50ETF的折溢价率不会超出5‰。(记者 陈建军)
　 上海证券报　

六月飞雪

ETF同样适合中小投资者

2004年07月08日 01:23 证券时报

　　ETF不但能为机构投资者提供套利工具，同时也适合中小投资者。ETF买卖交易流程像投资股票一样简单，对中小投资者而言，亦兼具基金及股票的优点，为其提供了一个方便快捷、灵活以及费用低廉的投资渠道，以一笔交易即可直接投资一篮子股票，充分分散风险。

　　由于ETF走势与股市同步，投资人不需要研究个股，只要判断涨跌即可，所以ETF是最不费力的投资工具，每日买卖都很方便；在风险分散方面，也比投资单一股票要小得多，也  
  

不会发生“赚了指数，赔了钱”的情况。

六月飞雪

交易所基金宠儿ETF

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2004年07月08日 10:01 《数字财富》杂志

　　本刊记者 柳瑛/文

　　ETF可以演绎出全新的金融机构盈利模式和金融衍生产品，甚至能为资本市场的痼疾做药引子

　　交易所交易基金(英文简称ETF，Exchanged Traded Fund)自诞生之初，就以设计巧妙、能够结合多方利益著称。今年2月中旬，上海证券交易所联合几家证券公司、基金管理公司所做的几份关于ETF的研究报告接连见诸报端。加之此前上交所副总经理刘啸东已经表示，ETF的产品研发工作进入收关阶段，在法律、实际作等方面都与相关部门进行了很好的沟通，内地市场对ETF的期待明显增加。

　　这种期待的背后，是ETF给参与者们展示的宽阔舞台。换言之，无论是交易所、证券公司、基金管理公司还是投资人，都有借助ETF增加影响、获取自身利益的可能。当然，实现这一多赢梦想的前提是ETF能够成功推出，所以各方都不敢懈怠。

　　更重要的是，“此招一出，跟随而来的可能是多种多样的变化招式。”一位归国两年来一直研究ETF的人士指出，不同于一般意义的金融产品，ETF对于金融改革具有很强的推动力量。借助这个工具或渠道，可以演绎出全新的金融机构盈利模式和金融衍生产品，甚至能为资本市场的痼疾做“药引子”。

　　多方利益“结合体”

　　● 交易所

　　从名称上不难发现，ETF与交易所有着深厚渊源。在国内，交易所也是矢志不渝推动ETF的力量。

　　2002年，内地ETF的最早提出即来自交易所—刚刚从海外归来的上交所副总经理刘啸东，向国内介绍了海外这个新颖的投资品种，并提出了最初的设计方案。此后，随着上证180指数和上证50指数在2002年年底和2003年年底的接连问世，选择这两个指数作为跟踪标的的ETF构想也日趋明确。

　　上交所两次新指数的发布，都撩拨起对ETF的热谈。有基金管理公司研究人士指出，这表明ETF不是孤立的一个创新产品，而是上交所整个产品架构乃至发展策略中的重要环节。事实上，在去年海通证券为上交所未来发展战略进行的规划中，就特别提出应发展ETF，因为这有助于加大交易量，吸引更多的资金流入，从而提升交易所自身的地位和影响力。无怪乎在内地ETF的研发过程中，上交所一直扮演着主导和穿针引线的角色。

　　不仅是简单的增加交易量，ETF还能为交易所进一步推开发展之门。目前，经过几起几落的国内关于股指期货和期权的讨论，在以指数投资为基础的ETF诞生后，为这些新的金融衍生工具搭建出良好的平台。哪个交易所能争取到这些金融衍生工具，无异于如虎添翼。

　　上海交通大学证券金融研究所进行的一项研究也指出，上证180指数能够与ETF产生良性互动。如果推出ETF，将能促进沪市交易的深度和交易的活跃性。

　　● 证券公司

　　“近来证券公司对这个产品明显表现出兴趣，有的主动向我们来了解相关情况，提出合作设想。上交所关于推出ETF的报告已经报送中国证监会，合作伙伴的招标工作也基本完成了。”一位基金管理公司的产品研发人员表示。以往对ETF少有关注、认为那是镜花水月的证券公司，目前积极性明显提高。国泰君安、招商证券、申银万国等国内大券商都有专人对ETF进行长期深入的研究。

　　上交所的有关人士认为，内地证券公司参与ETF主要是为自身业务的发展完善。一方面，证券公司的自营业务就是投资管理，ETF作为一种可投资的新品种，能够创造投资机会，增加盈利手段；另一方面，根据国外经验，ETF在二级市场的交易，通常依靠证券公司作为做市商进行双边报价。在海外，做市商业务的价差通常是构成证券公司收入的重要组成部分，而国内目前证券公司尚缺乏这种盈利手段。如果做市商业务由ETF产生，那么首批参与者由此既顺利获得了新身份的认证，又增加了新的盈利模式和抵御风险的能力。

　　此外，ETF一级市场的申购、赎回无法直接用现金进行，需要专业的经纪商帮助投资人进行一揽子股票的买卖交易，国内只有证券公司能够承担这一角色，这又开辟了证券公司提供程序化交易的渠道，从中可以收取服务费用。对于一直苦于收入结构单一、极力寻求新盈利点的证券公司而言，ETF给未来发展打开了多扇“想象之窗”。

　　● 其它相关者

　　相比起证券公司来，基金管理公司可能更务虚一些。由于管理费低廉，市场处于培育阶段，ETF不会是利润丰厚的项目。但基金管理公司参与研究的时间在机构中几乎是最早的。业内人士分析，其参与的目的主要是为扩大资产规模、打出品牌效应。“而且能够被ETF选择的指数很有限，必须是可交易型指数。目前在国内的指数中最多的还是用于描述市场的指数，能与ETF对应的指数很少，这就意味着ETF将是一种有限资源。基金管理公司自然不敢怠慢对指数资源的争夺。”上海一家基金管理公司的研究人员进一步解释道。

　　不愁生计、一心打造品牌的国内首批基金管理公司对ETF的争夺尤为热衷。华安、国泰两家基金管理公司身处上海，业内认为它们拥有临近上交所的地域优势；而投资业绩不错、又进行了多年ETF研究的华夏基金管理公司，则被认为是首家ETF推出者的最有力争夺者。

　　“ETF另一个可能的潜在受益者将是政府。”一位长期跟踪研究人士的话更是语出惊人。她指的是ETF在国有股减持难题中可能发挥作用。“在内地ETF可能开辟一个减持的渠道。国资委等集中持有国有股的部门不妨考虑，将股票设计为ETF形式进行交易，然后只接受申购不接受赎回。花几年时间把一揽子国有股实现流通变现。”她举例说。

　　这种构想不乏先例。在香港地区，亚洲金融危机期间港府为稳定市场大量购买了恒生成份股，后来的减持就是通过ETF形式的盈富基金逐步进行的，避免了集中卖股对市场的强烈冲击，收到了很好的效果。而香港联交所前主席梁定邦先生早在2000年就提出过采用类似形式解决国有股问题的设想。


　　“多合一”的投资工具

　　能够巧妙地把市场多方面利益捆绑在一起，并为其它金融衍生产品做好铺垫，这得益于ETF独特的设计方案。同时，对于不同类型的投资人，ETF几乎具有普适性(参见图表2)。其中尤其是ETF将带来的套利机制，更是国内机构投资者在股市里没有品尝过的“奶酪”。

　　ETF所代表的是一揽子股票的所有权。和买卖其它开放式基金不同，投资人向基金管理公司认购或申购ETF，需要拿这只ETF指定的股票来换取；赎回时得到的也不是现金，而是相应的股票，如果想变现，需要再卖出这些股票。在二级市场，ETF的交易方式和其它封闭式基金相同，都是按照市场价格进行买卖。

　　ETF基本以被动投资为主，跟踪指数。一揽子股票也就变成构成指数的特定组合。指数通常被认为是反映经济增长的“晴雨表”，所以ETF为看好一国经济、进行长线投资的投资人提供了便捷的工具。同时，指数投资风险分散，不需要太多的研究成本，基金管理费和交易成本远低于其它产品，这又为短线投资人的交易提供了便利。目前全球资产规模最大几十只ETF，管理费率都低于0.3%，SPDR的费率更只有0.12%。根据上交所的初步设计方案，国内ETF的费率也将低于0.5%。

　　与一般指数基金不同的是，一只ETF能够在申购-赎回的一级市场和交易所挂牌的二级市场两个市场进行交易。这不仅提供了灵活方便的交易方式，更增加了在两个市场间进行套利的机会。即：ETF二级市场价格高于实际单位净值时，投资人可以用一揽子股票在一级市场向基金管理公司申购ETF，再到二级市场以较高的价格抛出获利；ETF二级市场价格低于实际单位净值时，投资人就进行反向作。

　　美国等海外经验证明，依靠如此的套利机制，ETF二级市场的价格通常能够保持与单位净值相贴近。而有了这个保障，在二级市场的一些投资人根据对股指涨跌的判断，就可以进行波段作，买卖ETF犹如买卖指数，非常直观。

　　“随着国内证券市场不断发展完善，市场有效性逐步提高，组合投资和被动投资的理念会日臻成熟。ETF作为一个投资管理工具，可以满足专业投资机构的多种需求。”北京一家基金管理公司的人士非常看好这个投资工具的前途。


　　突破多个法律“门槛”

　　尽管各方面参与者对ETF充满憧憬，研究讨论也已进入具体的产品设计阶段，但从目前情况来看，国内首只ETF的问世还需要跨越很多障碍。

　　首先是法律法规关。国泰基金管理公司的研究人员指出，根据ETF产品的特殊性，推出前需要进行两方面的法律准备工作：一是根据《基金法》的要求制订ETF管理办法；二是对ETF应适用但与其它法律、法规和规章中冲突的地方进行修改和豁免。

　　具体而言，修改和豁免的内容需要包括几个方面：

　　目前在内地，基金运作有投资比例限制，即至少持有20%的国债。对于期待完全拟合股票指数的ETF而言，需要几乎满仓持有成份股，才能准确跟踪指数；

　　在发行方面，国外的最初设立通常采用“种子基金”方式，即几家机构约定，先按照指数构成购买符合相应的股票，形成初始ETF份额，然后再上市交易。然而，这种具有私募性质的募集方式，在内地是与相关法规明显冲突的；

　　ETF交易中的非交易过户也是问题。投资人买卖ETF时，并不买入或者卖出相应的股票，但需要股票资产实现账户间的转移。而国内明文规定的交易清算条文中，非交易过户形式只有继承、赠与和法律强制执行几种形式，缺乏对ETF的相应规定；

　　如果证券公司在二级市场扮演做市商的角色，也需要对其行为进行明确规定以便管理；

　　由于套利作需要考虑时间成本，能够迅速便捷的交易是实现套利的重要条件。所以在国外，投资人通常先向经纪商借券进行ETF交易，然后再补仓。这样，融资融券的安排就十分必要。但目前，国内的《证券法》规定证券公司不得向客户提供这类作空性质的服务；

　　根据目前现行的股票过户规定，投资者进行非交易过户也要缴纳印花税，但事实上在买入和买出ETF对应的股票时已经进行过缴税，如果用一揽子股票和ETF交易时再纳税明显就是重复征税，应该明确取消比较合理。

　　不过，对于法律法规的问题，ETF参与者几乎一致表示: 人为的“门槛”可以通过人为方式来解决，不会构成根本性障碍。在去年通过的《证券投资基金法》中，就突破了基金必须购买国债的限定，“基金可投资于股票、债券和证监会核准的其它证券品种。”而非交易过户等其它问题多是缺乏明文许可，并不触及法律法规的“禁区”，只要国务院或者有关部门出台专门针对ETF的规定加以明确就可以。至于发起设立的方式，产品研发人员认为可以在提前预定几家机构的基础上进行公开募集，作为变通方式。

　　“从ETF的诞生到在世界各地的发展，本身就是不断突破法律法规的过程。”据上交所有关负责人介绍，世界上首只ETF的出现得益于《1940年证券交易法》的特例许可；而中国台湾地区花费了两年多时间筹备ETF，主要就用于突破重重法令限制，最后从发行、交易、申购、赎回到套利，享受了多项豁免政策。现在看来，中国的ETF发展的进程也将续写这样的历史。

　　市场环境期待完善

　　相比政策法规层面，市场配套设施的建设需要更多的时间，很难一蹴而就。为保证套利机制的有效性，无论一揽子股票的买卖还是基金的申购、赎回与上市交易，都需要迅速便捷的通道，这对交易系统提出了很高要求。


　　首先是证券公司的下单方式，需要从单只股票的买卖开发为投资组合的程序化交易，即一个指令可以完成多只股票的买卖。在纯技术环节之外，交易所和证券公司在ETF的发行、申购、交易、赎回等作流程上都缺乏先例可循，相关制度的完善和风险防范都是新课题。同时，监管部门对各项业务的监督管理也是需要在实践中不断摸索和提高的。

　　最大的不确定性可能来自投资者。据研发人员分析，在二级市场上如果ETF价格能够做到紧跟股指波动，不会缺乏投资者，因为有很多人乐于在股指的波动中博利。但ETF的一级市场进入门槛很高，完成对一个指数百余只股票的同比例投资，总资金量要以百万计。这就需要有大型职业投资机构的参与。而目前来自这些机构的反馈是：相比购买股票的超额收益，套利所得微乎其微，他们对此兴致不高。毕竟，国内的投资模式还没有达到精耕细作的地步。

　　国泰君安证券对ETF投资意愿日前进行的专项调查结论显示：对于最主要的潜在投资者机构而言，指数投资只是资产配置的手段之一，一般会与其它投资方式搭配使用。机构投资ETF主要为参与短线，大部分持有时间在6个月以内。“这意味着今后会更多地依赖证券公司，参与到基金发行的铺路石工作中。”

　　“另外产品设计方案是否方便，投资人也很重要。如果能够用股票与现金混合申购、认购的方式，将会大大方便投资人进入。否则繁琐的程序和漫长的等待都可能将投资人拒之门外。”一位产品开发负责人表示，ETF的成败最终会取决于诸多的细节设计之中，只有从投资人、基金管理公司、证券公司多方角度出发协调好，才能让大家都有动力来推动这件事。

　　不过，虽然还面临着层层障碍，基于ETF带来的机遇和发展空间，来自交易所、证券公司以及基金管理公司的诸多人士预期今年有望诞生。乐观者更预计，年中就可以见到国内首只ETF产品。

拖拉机

申购时送堆股票来，赎回时换堆股票回去，变化在哪里？收益在哪里？