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本文内容仅供参考，不构成任何投资建议，买卖盈亏自担。股市有风险，投资需谨慎！
我的投资体系以价值投资理念为基本导向，坚持选股第一、资产配置第二及择时第三的重要性原则，精选兼具估值与基本面优势的优质资产，建立分散投资组合，平衡各种市场风格，并在极端市况下控制回撤，以期实现稳健的复利收益。
一、选股
（1）估值： 美国橡树资本创始人霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中指出：“买好的不如买得好。”价值投资的宗旨之一就是要把投资当成做实业，买股票的本质就是买公司。就像我们在商场购物，我们不仅会考虑商品的品牌、质量，同时也会考虑商品的价格，倾向于货比三家。股票也一样，当我们考虑股票的“价格”时，我们并不是着眼于股票的绝对价格，而是着眼于其相对于公司业绩的相对价格，以此来评判一家公司是否低估，正如300元/股的贵州茅台（600519）不算高估，而6元/股的梅雁吉祥（600868）更难算低估，因为茅台的PE只有20倍，但梅雁的PE却高达100多倍。
估值的重要性在于，再优质的资产也要有合理的买入价格。当市场价格明显高估时，即使公司仍然保持增长，那些买贵了的投资者也一时难以解套，更何况一旦公司的成长性不再，就会遇到最惨烈的估值杀，不在意估值而仅仅关注公司基本面的投资者往往会陷入此类“成长陷阱”，本质上就是买贵了。经典案例有上世纪90年代的四川长虹（600839）、2007年的苏宁云商（002024）以及2012年的洋河股份（002304），那些高位买入的投资者承受了难以想象的煎熬。不谈估值只谈成长无异于耍流氓。
关于如何衡量估值，常见的有PE法、PB法和PS法，还有彼得·林奇的PEG法。我个人认为，价值成长型的公司，例如白酒、家电还有医药等企业更适合PE和PEG估值，因为其业绩波动较小，增长较为稳定，因此通过对比历史及行业的PE与PEG，大致能够判断公司的估值处于低位还是高位。稳定价值型的公司，以及强周期型的公司，例如水电、银行、钢铁还有煤炭等更适合PB估值，因为这类公司都是重资产经营，当其PB接近1甚至跌破净资产时明显低估，具备较好的安全垫。高速成长型的公司，例如传媒、互联网和生物科技等，一般市场上会用PS和PEG进行估值，PS我基本不用，PEG往往会得出乐观的结论，尤其是当公司业绩经历了一轮快速增长后，此时的PEG会明显降低，但这只是过去的结果而不能用于推导未来，因为高增速往往不可持续，比如去年底整个锂电池和新能源板块业绩大增，天齐锂业（002466）、沧州明珠（002108）等公司净利润成倍增长，此时再去衡量公司的PEG确实非常低估，但如今阴跌不止的锂电板块已经消化了利好预期，低PEG只代表过去，尤其是业绩波动巨大的成长股。因此对于高速成长型公司的估值要综合应用，并且考察过去业绩增长的稳定性以及将来继续增长的确定性，是一门极其复杂的艺术。
（2）基本面：
公司基本面的好坏反映在财务报表里，一些常见的重要指标，例如净利润增长率、净资产收益率、经营性现金流、资产负债率等等被广泛考察使用。这里主要介绍三个财务指标。
Ⅰ、净资产收益率是财务投资者考察的核心，反映了企业的赚钱能力。决定净资产收益率的因素主要是净利率（毛利率）、周转率和杠杆率，持续提高的ROE必然是由至少其中之一所推动。有些企业利润率高，比如贵州茅台毛利率高达90%以上，最典型的就是古玩行业，通常有“三年不开张，开张吃三年”的说法。有些企业周转速度快，尽管单品利润率不高，但“薄利多销”，比如伊利股份（600887）这一类每天都在消费其产品的快消公司。还有些企业的高ROE是由杠杆率推动的，此时则必须引起投资者警惕。因此，ROE太低固然不好，但ROE太高也要分析是内生因素还是杠杆因素。
Ⅱ、净利润增长率是市场追捧的核心，反映了企业经营的结果。往往净利润爆发式增长的企业都有良好的股价表现，投资者都很在意公司利润是否增长以及增长的速度。但有一点要注意的是，有些净利润增长是不可持续的，例如公司处置资产所得收益，或者接受政府补贴，并不代表企业有高超的赚钱能力；此外也有很多会计手段能够粉饰公司利润，投资者必须注意。
Ⅲ、现金资产反映了公司的抗风险能力。尽管有些企业利润增速很快，但实际上经营性现金流为负，能够随时变现的流动资产寥寥无几，这样的公司一旦遭遇经营困境便很容易破产。例如2008年在金融危机冲击下破产的雷曼兄弟就是死在了没有充足的现金流上，近期因为资金链紧张而股价连续重挫的乐视网（300104）也敲响了投资的警钟。
（3）个股分类：
综合估值与基本面，我们大致可以将市场上具备投资价值的标的分为以下五种类型： Ⅰ、稳定价值型：低估值、高股息、稳增长。公司PE不超过10倍，PB约在1倍左右，净利增速大于7%，股息率在2%以上。典型标的如浦发银行（600000）、中国建筑（601668）和上汽集团（600104）。
Ⅱ、价值成长型：较低估值、较快增长、护城河深。公司PE基本在20倍上下，净利增速保持两位数增长，并且是所在行业内具备竞争优势的龙头企业。典型标的如贵州茅台、伊利股份和云南白药（000538）。
Ⅲ、高速成长型：合理估值、快速成长。公司PE不超过40倍，净利增速持续大于30%，并且未来增长空间广阔。典型标的如清新环境（002573）、顺络电子（002138）和宋城演艺（300144）。
Ⅴ、困境反转型：行业向好、公司反转。基于整体行业或公司自身因素致使经营陷入困境，市场情绪悲观给予较低估值，此时根据PE投资已经无效，PB估值则更适合强周期的钢铁煤炭业，投资更应关注营收和净利的增长情况，当营收增长由负转正并持续向好，净利增速恢复增长，此时较为确信。典型标的如宝钢股份（600019）、中国神华（601088）和上海家化（600315）。
Ⅵ、隐蔽资产型：资产重估、增厚利润。公司部分资产得到市场重估，并明显增厚公司利润，在市场发现金矿前投资者宜潜伏进入，不宜追高买入。典型标的如拥有大量创投股权资产的鲁信创投（600783）和张江高科（600895）。
（4）多样化：
很多投资者选股都没有组合投资的意识，看好某支股就敢于集中重仓，或者手里一大把的同类型科技股，有时碰上二八分化，“只赚指数不赚个股”，痛苦不堪。因此，选股一定要多样化，既要行业多样，也要风格多样。关于这一点会在下文“资产配置”部分详细说明，在此介绍一个简单的模型。
我们选取两家公司X和Y，分别代表市场上的蓝筹股和成长股。X与Y在2012~2014年各自的收益表现如下图所示：
有几点要素值得我们注意：
Ⅰ、众所周知，2012~2013年是成长投资的大年、价值投资的小年，因此X在此两年间表现低迷，仅获得3.5%的投资收益；但Y连续上涨，两年共录得95%的收益回报，这是基于真实历史的合理数据假设。
Ⅱ、2014年市场风格转向蓝筹，X获得50%的年度收益，Y却回撤了20%，尽管前两年回报远超X，但一次较大的回撤致使Y的三年总收益降至56%，基本与X的三年总收益55.25%持平，这也印证了如果把考察周期延长，蓝筹股与成长股的投资收益会趋同。
Ⅲ、最后我们将50%的X和Y共同构成一个投资组合，这个组合的三年总收益介于X和Y之间，并且非常接近；但这个组合却成功录得连续三年正增长，相比于单独投资X和Y均出现过某年负收益，组合成功实现了分散风险和复利收益。
故此我们可以得出结论，适度的分散投资能够显著分散风险，与此同时并不明显地降低收益，关键在于多样选股和构建组合的艺术是否精巧。
二、择时
择时更多涉及的是技术分析领域，许多价值投资者都认为不必择时，因为没有一般规律可循，但实际上运用一些技术分析手法，还是能够较为确信地进行择时，成功的择时方法能够明显提高投资收益。
（1）前提：择时的前提是一支股票进入了目标估值区间，不谈估值只谈择时，就会陷入短线操作的误区。
（2）周期：中长线买入的价值投资者更应关注宏观的周期，例如周线、月线，等待长周期发出明显的安全买入信号。技术更高的投资者可以根据日线、60分钟线等进行波段操作，以适量为宜，避免走火入魔。
（3）指标：长周期看灵敏指标，短周期看滞后指标。一般来说，月线、周线级别更应关注KDJ指标，日线、60分钟线级别更应关注MACD指标，另外日线BOLL线也是一种很好的波段操作工具。
（4）均线：均线好比是水，股价好比是船，船行水上则生，船覆水下则死。当价格沿着均线上攻，每每回落受到均线支撑，均线向上发散，此时是多头市，持股为宜。反之，价格跌破各条重要均线，均线反转向下压制股价，此时是空头市，反弹减仓为宜。
（5）形态：各种头肩底、头肩顶、双顶底、老鸭头等等教科书上都有，不再赘述了。
在实际操作中，我们喜欢一支优质个股进入目标估值后，当价格长期缩量盘整时突然收出一根放量的阳线，各周期、均线和指标都向好，此时买入更为确信。买入也讲究策略，并不是一次性全部买入，总要留下容错仓位，避免突发性情况。
三、资产配置
我把资产配置放在最后一章是为了重点论述组合投资的重要性。很多投资者既不讲究组合投资的艺术，更不认可分散投资的意义，总是认为分散投资会降低组合收益。其实不然，适宜的分散投资降低了风险而不是收益，正如彼得·林奇所言，一个投资组合中只要有六成以上的股票表现良好，这个组合就是成功的；同时一个均衡配置的组合能够穿越市场波动，适应各种风格转换，减少投资者的许多操作精力。
（1）多样选股：
很多投资者喜欢集中持股，但往往遭遇重仓股不涨的囧境；也有很多投资者手里的股票虽然分散，但基本都是同一个或同一类行业，一荣俱荣一损俱损。在我看来，行业应该多元配置，凡是能够赚钱的好行业都应考虑在内。一个优秀的组合不仅应该包括高速成长的新兴产业，也需要纳入兼具价值成长的消费和医药行业，以及能够充当组合安全垫的稳定价值型行业。
行业多样是为了实现风格多样。近几年A股市场上的风格转换和二八轮动现象格外明显，尤其是上证50和创业板指每每出现此消彼长的情况。例如在2011年的震荡熊市中，贵州茅台和伊利股份等价值蓝筹独领风骚；2012年底金融股突然飙涨，短短两个月内兴业银行（601166）近乎翻倍；2013年中小创成长股独立走牛，东方财富（300059）、恒生电子（600570）这些大牛股开启了十倍之旅；2014年底牛市之初，市场风格突然大变，券商股和中字头狂飙突进，指数飞涨，中小创成长股阴跌不止；2015年，科技股掀起狂潮，乐视网自年初开始的短短五个月内涨幅高达5-6倍，创业板指数大有超越上证指数点位之势；2016年初，黑色商品带动周期类资源股大涨；2016年中，白酒、医药和家电等价值蓝筹再度联手上攻，贵州茅台突破300元大关，美的集团（000333）自低点翻倍；2016年末，“煤飞色舞”再现，一带一路中字头再度领涨……
市场风格总在切换，但事前很少有人能够准确预测，一个风格多样的投资组合总能够适应多变的市场环境，留出充足的操作空间。你要做的是在盛宴开始前你已经就座，而不是风尘仆仆赶来却发现曲终席散，你还得自掏腰包买单。
（2）权重分配：
在精选个股、成功择时并实现多样化之后，面对组合内散乱的个股，如何给不同的股票分配权重呢？有一种方法是按估值高低进行分配，估值越低的权重越高；还有一种方法是等权重分配，每支个股的仓位几乎保持等同。这两种分配方法是客观型配置，不根据人为的偏好作出判断。还有一些投资者根据自身对公司基本面的研判，成长性越好、市场潜力越大的公司则仓位较重，这属于主观型配置，投资者既可能因杰出洞察而获得超额收益，也可能因过分自信而遭受重挫。我的看法是，如果要给个股分配明显的轻重仓位，那么无疑重仓股的走势将决定整个组合的业绩，对此必须慎之又慎。我个人倾向于综合估值与基本面进行仓位配置，赋予价值成长型公司更大的权重，或者索性等权分配，这样能够避免发生“精巧的失误”。说真的，我们并没有能力预测股价，也没有巴菲特那样的商业洞察，往往极度看好的公司表现平平，并不在意的投资却收益良好，这也是经常发生的事情，古语说过，“有心栽花花不开，无心插柳柳成荫”，便是此意。
（3）“出”字型资产配置格局：
我们大体上把市场中的公司分成以下五类，在一个整体组合中，以价值成长型为主导，中长线持有价值成长股、稳定价值股和高速成长股；并且在大概率确信的情况下中短线潜伏困境反转股和隐蔽资产股。
（4）动态平衡：
在建立了一个攻守结合的资产配置型组合基本框架之后，做好动态平衡无疑是一道点睛之笔，投资者如能准确把握，将有效提高整体收益。可以从两方面平衡组合：
其一，是按照季度、半年度或年度定期进行动态平衡，将组合内个股的权重分配恢复到接近初始水平。涨得多的股票在组合内的权重会上升，滞涨或跌得多的股票权重会下降，定期进行动态平衡实际上是完成了一次高抛低吸操作，将涨多了的股票适当减仓，滞涨或下跌的股票适度加仓，当然前提是个股基本面没有发生质变。
其二，是按照某一时段市场风格的变化进行动态平衡，改变组合内不同类型资产的权重以适应市场。当市场出现二八分化时，我们可以提高组合内大蓝筹和周期股的仓位，适当减持中小创成长股；当市场盛行“喝酒吃药”这一类的防御性板块时，我们可以提高价值股的仓位。这种动态平衡法需要人为判断市场风格与热点所在，出错几率较高，因此以适可而止为度，否则会陷入追逐热点的误区。
（5）极端市况下的避险资产：
股票资产配置最大的敌人是大市风险，一旦发生股灾即是泥沙俱下，权益资产全部沉没，即使像贵州茅台这样的优质公司，当面临股灾时也无法自保其身。此时我们要总体上削减权益资产的仓位，买入避险类资产，例如黄金ETF（518880）、国债ETF（511010）和分级A（150018）等。 此外，现金也是良好的避险资产，持有充足的现金既能规避整体损失，又同时具备择机加仓的能力。
（6）组合内个股的卖出：
俗话说得好，会买的是徒弟，会卖的才是师傅。价值投资绝不是死拿不卖，持有到天荒地老，也不管价格是否已经透支，也不管基本面是否发生变化。当然，不同类型资产的卖出条件是不同的：
Ⅰ、稳定价值型的股票，由于公司业绩增长缓慢，因此当股价某一时段出现20%左右的涨幅就可以考虑减仓；
Ⅱ、价值成长型的股票，由于公司业绩稳定增长，估值高低相对清晰，更适宜从长周期进行波段操作，根据月线级别判断加减仓点；
Ⅲ、高速成长型的股票，由于业绩呈现快速增长，但业绩增长的可持续性又较差，因此当股价涨幅在50%以上时考虑减仓，当股价自低点翻倍后宜大幅减少仓位，等待市场调整；
Ⅴ、困境反转型的股票，由于买入的逻辑是公司业绩正在反转，那么卖出的逻辑即是公司业绩完成反转并且当前股价高估，或反转力度不及预期重新陷入困境，投资者应当紧盯营收和净利润这两个指标；
Ⅵ、隐蔽资产型的股票，由于公司所拥有的隐蔽资产并未被市场所挖掘，那么当隐蔽资产从幕后走到台前，市场开始对这部分资产进行重估从而增厚公司业绩，并且这种增厚是一次性的无法再次持续时，则可以考虑卖出。
需要注意的是，价值成长股和稳定价值股适宜长线持有、波段操作；高速成长股波段操作或一次性卖出都可，视基本面而定；困境反转股和隐蔽资产股实现目标后一次性卖出为宜，但不排除某些突发性事件导致的困境反转股华丽转变为价值成长股，例如因三聚氰胺事件陷入困境的伊利股份。
四、总结
如果我们把构建自己的投资组合理解成汽车制造的话，精选个股并且成功择时就相当于配置最好的发动机、最美观的内饰以及最坚固的车身，但发动机、车身和内饰本身无法构成一辆性能优越的汽车，资产配置与组合投资的过程就是把最好的零部件组装在一起。一个成功的组合不在于每次抓住热点使得净值快速上涨，而在于能够长年累月地实现稳健复利收益。一句话，我的投资组合既要跑得快，更要跑得远。
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发表于 2016-11-28 16:55
