2009年世界经济及股市十大猜想

大象73

招商证券：经济周期将进衰退阶段 产业景气面临下滑2008年09月05日 09:03招商证券【大 中 小】 【打印】内容摘要:

美元升值和油价调整暗示世界经济减速进入了新的阶段。全球经济减速和衰退的面积正在由美国向非美经济体扩展，世界经济调整进入新阶段，这造成了美元升值和油价调整，这一过程可能只是刚刚开始。

失业率上升过程未结束，暗示美国经济和美股调整未完。在新的世界经济减速阶段，油价下跌有助于缓和美国通胀，但美元升值和非美经济减速不利于其出口增长。这暗示美国经济调整和失业率上升过程可能仍未结束，从而前期美股的企稳反弹并不可靠。

通胀见顶回落有助于缩小货币缺口，但增加企业盈利增速下滑压力。PPI正在形成顶部，国内经济周期即将进入通胀和增长双双回落的衰退阶段。通胀回落有助于缓解股市货币缺口；但PPI见顶回落往往意味着企业盈利增速将面临快速下滑。股市仍将面临尴尬，而存贷款增速的波动显示债券市场仍是资金的主要去处。

典型周期性行业景气面临全面下行。7月份房地产投资增速数据再次暗示信贷控制对房地产投资的影响已经产生，意味着典型周期性行业的景气面临全面回落。如我们在《经济波动与产业轮动》中预测，钢铁等原材料行业已于二季度底见顶，煤炭化工在三季度底四季度初见顶。

机械类行业会成为制造业中的次优吗？在PPI见顶回落的过程中，上中游的回落幅度往往较大而下游较小。那么，制造业下游的机械类会不会因为成本缓解而成为次优选择呢？日本经验告诉了我们答案:在第一次石油危机导致股市调整过程中，机械行业有突出表现的阶段不是在PPI见顶回落的1974年，而是在经济见底复苏初期的1975年。可见，成本回落固然有利，但时点选择需等待。

消费亦有周期，流通环节利润压力大，必需消费品收入弹性低。消费同样有周期，只不过消费周期滞后于经济增长周期一年而已。这正是造成近期消费品类股票补跌的重要原因。然而，经济衰退期里，必需消费品的弱周期性仍然决定了其最终的防御性特征；PPI高于CPI反映流通环节盈利压力较大。

强周期行业的下跌正在向弱周期行业传染，但市场的防御性阶段并未结束。我们的投资建议有三:其一，等待消费类补跌完毕后继续选择医药、食品饮料、服装等必需消费品；其二，布局未来财政政策放宽受益的铁路建设、电网改造等相关行业如电网设备、交通设备和建筑等；其三，制造业下游的部分机械子行业、金属制品以及石化等因成本缓解可能成为制造业中的次优。

全球经济减速进入了新的阶段，减速和衰退的面积正在向非美经济体扩展。这造成了美元升值和油价调整，尽管这有助于缓解美国通胀压力，但这不利于美国出口增长和经济增长。反映在失业率上，美国失业率上升的过程可能还没有结束，这意味前期美国的企稳反弹并不可靠。

国内的PPI正在形成顶部，经济周期即将进入通胀和增长双双回落的衰退阶段。通胀回落有助于缓解货币缺口和流动性的压力，但是PPI见顶回落往往意味着企业盈利增速将面临快速下滑，资本市场仍然是个尴尬的。

周期性行业景气面临全面下行，对消费增长前景的担心终究酿成了补跌，行业选择似乎正处于真空期。然而，在经济衰退阶段，防御性策略只是刚刚开始，必需消费品的弱周期性仍然决定了在其补跌之后的防御性价值。

我们的投资建议有三点:

其一，经济复苏信号出现前，防御策略不会结束，建议关注补跌后的食品饮料、衣着、医药等收入弹性低、抗周期性强的必需消费品；

其二，经济周期进入衰退阶段后，财政政策放松只是时间问题，与政府公共支出有关的铁路建设、电网改造等基础设施投资行为，以及受益的建筑、电网设备、铁路设备等行业值得注意；

其三，PPI见顶回落是成本压力缓解的过程，利润向下游制造业集中，金属制品、机械等行业因成本压力缓解可能成为制造业中的次优。

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一、油价调整和美元升值暗示世界经济调整进入新阶段

1.美元反弹与油价调整暗示世界经济减速进入新阶段

在比较优势的自然作用下，全球的主流经济体被市场分为三类:美欧这样的消费经济体；中印这样的制造经济体；欧佩克以及巴西、澳大利亚等这样的资源出口国。三类主流经济体大致形成了一个世界产业链，全球经济变成一个荣辱与共的共生体。但不同类型经济体在产业链上的位置不同，从而经济波动并不同步，全球经济减速会呈现出阶段性，而且每个阶段会有不同的特征，进而会影响到国内经济周期的阶段以及产业景气。

从逻辑上，全球经济减速会有三个阶段:

第一阶段是美国经济率先减速，但是欧、日和其他新兴市场国家依然稳健，美国率先降息，其他国家则相对滞后甚至仍在加息，美元因此贬值。而国际油价既有需求面支撑，又有美元贬值支撑。这一过程在2007至今年上半年显现得非常明显。

全球经济减速的第二个阶段是美国经济减速向非美经济体的传导，全球经济减速面积迅速扩大，此阶段的特征是非美经济体的经济形势相对于美国而言快速恶化，从而美元贬值过程结束而开始升值，油价在全球需求明显减速和美元升值双重作用下开始调整。此阶段在2008年年中以来表现比较突出，至今此过程仍然没有结束。

全球经济减速的第三阶段是大宗资源出口国在大宗商品价格调整的背景下逐步出现疲软，全球经济减速的面积进一步扩大。但是随着第二和第三阶段背景下大宗商品价格调整持续一段时间，美国经济的通胀压力会开始减弱，如果房地产价格下跌过程逐步趋于尾声，那么有可能率先出现恢复，这种状况可能出现在明年下半年后。

从目前的情况看，欧洲经济和日本经济恶化的情况已经十分清楚，而新兴市场国家的经济增长在陆续受到影响，美元趋于升值而石油价格开始调整，这一切都是全球经济周期减速过程进入第二阶段的表现。

2.美国股市前期的企稳不代表趋势反转topcj.com

美元升值和油价下跌有助于缓解美国通货膨胀。但美国经济之所以在过去几个季度没有出现技术性衰退，一个重要的原因是美元贬值和出口竞争力提升，全球经济进入新阶段后，非美经济恶化同时伴随美元升值，这将使美国通过出口维系增长变得更加困难。

这意味着美国经济下滑和失业率上升过程仍未结束，美股前期的企稳反弹并不可靠。7月份美国的失业率达5.7%，创出了07年间底反弹后的新高，正在接近网络泡沫破裂后美国失业率曾经达到的失业率高度。然而，其工业生产7月份同比增长-0.1%，美国先行经济指标虽然连续三个月出现了反弹，但仍然是负增长。这意味着美国失业的上升过程很可能仍然没有结束，从而本轮美股熊市的风险期仍然没有过去。

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二、通胀回落消减货币缺口但增加利润减速压力

1.通胀回落至何时市场才会好转？

如果说“通胀为牛市”，而从70年代石油危机时的日本股市和中国刚刚过去的05年股市波动特征看，通胀见顶后股市往往仍有一段熊途要走。那么通胀回落到什么状态时，股市可能好转呢？

上述的问题我们在专题报告《透过货币缺口看经济周期和股市波动》做了些分析，尽管其中仍有待于完善和思考的地方，但是仍然不失为判断股市转折的一个重要条件。简而言之，一个重要的参考变量是货币缺口的消除。

在经济周期的复苏和繁荣阶段，货币供应快速增长并高于名义经济增长水平，经济体系中出现了超额货币，资本市场形成牛市；在经济衰退阶段，货币当局开始紧缩货币供应，但通胀快速攀升导致名义经济增长加速并高于货币供应增速，货币缺口导致资本市场下跌；在经济进入萧条阶段后，通胀缓和将降低名义经济增速，也为货币供应放松提供前提条件，货币缺口趋于收窄，熊市力量开始减弱。

2007年三季度以来在通胀加速上升过程中，名义经济增速快速超越货币供应，货币缺口出现，熊市充斥了资本市场，这一过程到目前为止仍然没有结束。我们预计四季度后通胀回落将带动名义GDP增速回落；另一方面，经济减速和通胀缓和后将为货币信贷放松提供条件。待到货币缺口消失时，股市可望有好转。

短期来看，一方面货币缺口依然较大；另一方面，尽管通胀的回落有助于减小货币缺口，但通胀的回落恰恰反映了需求的显著放缓和企业盈利增长的快速回落。一般而言，在PPI回落过程中往往意味着企业盈利增长水平的快速下降。从行业角度看，通胀回落的过程可能也正是大多数行业景气达到顶点而开始下降的过程。因此，经济周期进入通胀和增长同时下跌的阶段时，资本市场仍然是尴尬的。

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三、PPI见顶后产业景气将面临全面回落

1.典型周期性行业的景气将面临全面回落

尽管从7月份的工业品出厂价格指数看，生产资料类中的上中下游三类价格指数仍然在上升，但是我们认为典型周期性行业的行业景气可能正在面临全面的景气尾声。

首先，采掘业通常是经济波动中最后受到传导到的领域。然而，正如上文所述，世界经济减速进入新阶段后，经济减速面积扩张和美元升值是这一阶段的重要特征，这两个特征都不利于以石油为代表大宗商品价格，采掘类业景气调整可能只是刚刚开始。

其次，原材料类的高点已经在二季度出现。从钢铁价格看，尽管同比数据仍在攀升，但受房地产景气度变化影响，建筑用钢在二季度以来已经开始受到影响。

最后，7月份的房地产投资增速快速下降再次暗示信贷控制对房地产投资的影响已经开始，房地产增速可能在上半年已近出现高点，未来原材料等周期性行业的景气将受到进一步影响。

事实上，我们在08年3月份的专题报告《经济波动与产业轮动》中已经通过过往经济周期波动中产业之间的传导关系做出预测:煤炭、化工等采掘业的景气高点将出现在三季度底四季度前后，而钢铁建材等原材料行业的景气高点将出现在二季度底三季度初。

原因在于随着房地产投资滞后于信贷控制大约半年左右，而钢铁等原材料类滞后房地产一个季度左右，而化工和煤炭则依次再滞后一个季度左右。

2.机械会成为制造业中的次优吗？顶点

在PPI波动在见顶回落的过程中，上中游的回落幅度往往较大而下游较小。因此，一旦PPI回落，下游的机械类行业会不会因为成本压力缓解而成为次优选择呢？

日本的经验可以告诉我们答案。观察了日本74年和75年的股市表现发现，机械行业有突出表现的阶段不是在PPI见顶回落从而成本缓解的74年，而是在经济见底复苏的75年。因此，成本回落对下游的机械类固然能够带来好处，但时点选择需等待，在经济周期复苏前夜需求有望见底回升时才是选择时机。

在周期类行业一一见顶下跌后，消费类股票的补跌亦是理所当然。然而，这并不意味着消费行业的防御价值完全消失，尤其是在下一轮经济周期复苏信号出现之前。事实上，消费支出有其自然规律，在经济周期繁荣和资产价格上升的过程中，居民对于收入弹性较高的消费品支出会比收入弹性较低的以更快的速度增长。相反，当经济周期回落和财富效应消失时，居民在收入弹性较低的必须消费品方面的支出受影响最小。显然，食品、衣着、医药等行业在补跌之后可能仍然是防御阶段的最终选择；而对于流通环节来说，PPI超越CPI暗示其利润压力较大。

4.市场演进过程和行业选择特征

随着PPI见顶回落，经济周期将进入第四阶段，投资策略将发生战略性改变:要从抗通胀转向防衰退。重点关注需求刚性较强、成本下降受益和未来财政政策放宽受益的行业。

短期内由于周期性行业的景气一一见顶和消费类预期的改变，似乎进入行业选择的真空期，但是在经济周期复苏的信号出现之前，防御的特征并不会发生改变。

我们对本轮股市下跌过程中行业轮动总结和理解如下:

基于上面的理解，我们有几个投资建议:

第一，我们认为在经济周期复苏信号明朗之前，市场仍是防御性特征。因此近期非周期性行业补跌完毕，我们仍然有必要关注食品饮料、衣着、医药等收入弹性低、抗周期性强的必需消费品。

第二，PPI见顶回落、经济周期进入衰退阶段后，财政政策放松是完全可以期待的，建议关注未来宽松财政政策下，铁路建设、电网改造等基础设施投资受益的建筑、交通设备、电网设备等行业。摇钱术:曝光主力最新操作动向

第三，PPI见顶回落的过程，是成本缓解的过程，下游制造业如金属制品、部分机械以及石化等行业受益于成本缓解可能成为制造业中的次优选择。

最后，我们不妨回顾一下日本在第一次石油危机期间的股市表现，73-74年，日本受石油危机影响经济出现滞胀；74初日本PPI见顶，但经济进入衰退期；75年初经济增长见底。在74年一年时间内，日本的股市中的行业表现特征或许是值得我们借鉴的。

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搜狐博客 > 谢国忠 > 日志 > 旧文：历史在重复 2008-08-14 | 谢国忠：中国没有巴菲特  2007年旧文，仅供参考，不构成任何劝诱或投资建议。

谢国忠：中国没有巴菲特

谢国忠=文 2007年5月17日
当前中国股市的投资故事中缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性
《财经》杂志 /总185期

巴菲特对中国人来说毫不陌生。最近，他的名字出现得更频繁了。因为很多人把他们在中国股市的成功，归因于运用了巴菲特的智慧。

中国真的出现了越来越多的巴菲特式的投资者吗？是不是这样的原因使市场创出新高？我思索许久，却得到相反的答案。很多自以为模仿巴菲特的人，其实是在投机。中国的股市正处在泡沫和过度的狂热之中，这是巴菲特最不愿投资的市场。

香港之鉴

很多人都在目前这轮牛市中大发其财。当然，这也是一种成就。不过，赚钱就意味着接近巴菲特了吗？我表示怀疑。

伟大的投资者需要经历时间的考验。巴菲特在他一生中创造了年均28％的收益水平，这相当于10年中增长11.8倍或30年中增长1645倍。我认识的一些投资者从2005年中开始的牛市里已经取得了6倍至10倍的收益。在这么短的时间内取得这样的回报是很不容易的，但这并不能把他们变成巴菲特。他们的成就可能来自技巧，也可能来自运气。事实上，一些强有力的证据表明，他们的成功完全得益于市场趋势，即运气，而不是个人的投资技巧。这样赚到的钱来得快，去得也快。

1997年，香港股市楼市飘红，投资气氛炽热。似乎每个人都投身股市或楼市，很少有人能在白天专心工作。有人不无嫉妒地跟我说，“起台风的时候，连猪都会飞。”的确，很多人都变得非常富有，至少当时是如此。但务实的香港人把他们挣的钱花在名牌服装之类的东西上，而不在意把自己标榜为巴菲特。尽管每个人都明白在这样的市场投资是走钢丝，但没有人相信泡沫破裂就在眼前。

当时，很少有人能想到，泰铢这样一种次要货币的崩溃会摧垮整个牛市。泰铢崩盘造成了“多米诺骨牌”效应。日本的银行是东南亚重要的债权人，他们在这场经济危机中损失惨重，资产负债表大幅缩水。他们也是香港的债主，在危机爆发五个月后，他们开始从香港市场撤资。

香港股市在1997年秋天开始暴跌，至1998年夏天到达底部，此时的恒生指数已较高点时跌去三分之二。而不动产的价格在一年中下跌了一半，在2000年高科技泡沫时经历短暂复苏后，又持续下跌，直到2003年的SARS时期才触底，累计跌幅达75％。

泡沫破灭给社会带来了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中长大，未来在他们眼中一片暗淡。他们在自己思维定型走向成熟的年纪里，经历着资产价格不断的缩水。这令他们在一生中都不敢冒大的风险。这就是为什么现在的香港楼市在种种狂热之中仍然表现温和，价格仅相当于1997年危机前水平的一半。

市场的反转非常迟缓。开发商不得不暗地里打折销售。只有在金融业集中的地段，地产价格才出现了明显的上涨。这其实是全球流动性泡沫的一部分，因为泡沫使得对冲基金和私募股权投资基金迅速壮大。这些基金在为他们的投资人赚取第一块钱之前，先要收取2％的管理费，这笔收入使他们居住的街区的房价猛涨。

中国故事

类似的故事可能正在中国的一些城市发生。飞涨的股市和十年前的香港市场惊人的相似。城市里不断流传着投资某只股票暴富的神话。其中，被谈论最多的一只股票是贵州茅台。传说的一个典型版本是：一个退休者把他所有的储蓄都买了茅台股票，现在成了亿万富翁。茅台股票的估值水平之高令人咋舌，其业务量也因为股市的繁荣而扩大——股市上涨带来的财富效应加大了对50年陈酿茅台的需求。

但我有点疑惑的是，究竟有多少50年陈酿的茅台酒？难道它们在“文革”时没有被红卫兵毁掉吗？不过，只要有大量资金竞相追逐，茅台的神话就会延续下去。

巴菲特也成为茅台故事的一部分。故事是这样讲的：第一，茅台是中国的名牌；第二，中国人喜欢茅台；第三，随着经济发展和财富增长，人们会消费越来越多的茅台。所以，根据巴菲特的原则，应当长期持有这只股票。

但是，这个故事缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性。巴菲特的根本原则是在合适的价格买入一家好公司。但当一家好公司的股票以100倍市盈率交易时，这通常是一笔坏的投资。好公司和好股票并不能画等号。

对茅台酒的需求也存在疑问。茅台需求的一大部分是来自招待官员。当一种商品被政府官员相中之后，其价格就会飙升，因为商人会不惜代价地购买它。不过，茅台属于高度酒。全球范围内，考虑到健康的原因，高度酒的消费已连续20年下降。中国也会面临这一趋势。到医生告诫官员们不要再喝茅台酒的时候，再看看茅台的价格吧。尽管茅台有一个好的品牌，它的价值仍取决于公司未来能否不断调整自身以适应市场口味的变化。它的未来并不像多数投资者现在想的那么安全可靠。

金钱会改变人。我注意到，新的暴富阶层有一些独特的地方。他们最新养成的两个生活习惯是饮茶和谈佛。

关于前者，我指的不是普通的喝茶，而是像法国人谈论葡萄酒那样谈论茶。这并没有什么不好，但这确实给市场带来了真实影响，陈年普洱茶的价格暴涨。你也许不会把某种茶叶的价格上涨和股市联系在一起。但是你会看到，当股市泡沫破裂时，普洱茶价会走向何方。

佛教是另一个热门话题。富人的精神需求本身并无任何坏处，但它造成了佛像等商品的价格上升。当看到如此众多的人都拥有罕见的佛教物品时，我免不了会想：这些东西以前都在哪儿呢？

巴菲特法则难有效

除了茶和佛，谈论巴菲特是最为时髦的。在发财以前，人们不会介意财富是来自遗产还是彩票。但发财以后，人们希望其他人相信，他们的富有是因为自己特殊的能力。自然地，那些在股市里淘到金的人们就把自己的故事描绘得像沃伦巴菲特那样。

有些人的确是因为聪明才智而发财，但大多数人只是运气好——碰巧在正确的时间入市。但我不能确信，有人已经做到巴菲特那样。中国股市还没有成熟到让巴菲特的法则有效地发挥作用。

首先，让我们来看看投资表现。在股权分置改革后，上证综指大约在2005年中到达800至900点的底部。从那以后，这一指数已经上涨了350％。这样的表现，部分原因是新股上市首日就被纳入指数计算。去年下半年，政府改变了这种做法。另外，由于新发行的大型国企的股份在指数中占有很大权重，目前的指数和两年前有较大的不可比性。所以，你手中的股票可能没有上涨350％那么多，我估计收益水平大约在200％。

如果市场涨到原来的三倍，很多高风险股票可能涨得更多。例如，细价股（small cap stocks）通常在牛市中涨幅更大，同时在熊市中跌幅更大。这种股票被称为高β值股票。

β系数是一只股票相对于整个市场的相对波动幅度。成熟市场细价股的β系数大约在1.5左右，也就是说，它们的波动比市场要大三分之一。我粗略估计的结果是，中国细价股的β值已经超过2。因此市场上涨2倍，它们会上涨5倍。

很多中国的投资者喜欢吹嘘他们的收益率。因为他们通常持有细价股，如果他们自2005年中以来收益超过500％，他们就跑赢了市场。如果持有风险更高的股票，他们的收益甚至可能更高。因此，高收益率并不意味着投资表现好。获得相对于市场整体更高的收益，也就承担着相对市场整体更大的风险。

与 β值相对应的是α值。α是通过好的选股策略而非增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益。例如，如果两只钢铁股在同样的估值水平上交易，聪明的投资者会选取质量较好的那一家。假以时日，这只股票的表现会优于大势。这种超额回报就是α。很多对冲基金都宣称自己是α的创造者，从而收取更高的管理费（例如 2％，而平均水平为0.5％）和利润分成（投资收益的20％）。

事实与此相去甚远。最近的学术研究表明，对冲基金的良好表现主要是β 而非α的作用。例如，很多对冲基金都集中投资于热门大宗商品、细价股或新兴市场，这些部门在宏观趋势下表现强劲，这都属于β一类。不过，有人认为，基金经理选择了正确的行业，因此他们的表现不仅来自运气。这方面的辩论还会继续下去，但无论如何，他们的表现与选择了好公司关系不大，而这才是α的本质。

中国的投资者借用巴菲特来解释他们的成功，我想现在还为时过早。巴菲特的方法，是选择好的公司并在低价或合理价格时买入。这种方法通常排斥那些快速上涨的热门股，因为热门股的定义就是高估值。例如，巴菲特的方法在高科技行业就不大有用。苹果公司在五年前被乔布斯收购后，其股票上涨了10倍。这完全是因为他创造非凡新产品的能力。巴菲特的方法会忽略这一方面。这就是为什么巴菲特错过了20世纪90年代的科技股繁荣。

巴菲特方法选出的股票一般上涨得更稳健，而不是更快。相反，中国的投资者着迷于热门股。人们推荐股票时给出的目标价格通常是在一年内有数倍的涨幅，这很难成为一个巴菲特式的目标。

中国的股票经常是不论质地好坏，齐涨齐跌。市场中的股票总是不停地在变，巴菲特的方法少有用武之地。招商银行和万科是能够持续为股东带来回报的少有例子。占据市场的国有企业更多地凭政府政策实现盈利。从长期看，这种政府保护行业的风险是很高的。民营企业则通常依赖于某个创始人，如果这个人因某种原因离开，公司很快会陷入困境。这些特点使巴菲特方法在中国的市场上很难适用。这就是为什么很多投资者像巴菲特那样侃侃而谈，同时进行的却是短线操作。

巴菲特的方法只在于实现α。这需要有一个上市公司众多的成熟市场。美国股市有近万家上市公司。“二战”以后，美国经济还从未经历过萧条（即GDP负增长超过 5％）。相反，美国经济在19世纪几乎每十年就经历一次萧条。那时，就算是巴菲特，也难以成功。经济的巨大稳定性给了巴菲特法则发挥作用的机会。在这个意义上说，他也是交了好运。

总之，我怀疑眼下对巴菲特的热议只是牛市的产物。当泡沫破灭时，不会再有多少人提起他。当上海 A股超过2500 点时，中国股市就进入了泡沫状态。泡沫也有它的自然寿命，它是由人的心理驱动的。一场股市泡沫持续三年也是可能的，并能让市盈率超过60倍，也就是正常估值水平的4倍。

中国投资者经常把泡沫破裂与政府干预联系起来，认为只要政府不干预，泡沫就可以永远存在下去。这是错误的。泡沫会自己破裂。美国在1929年、日本在1989年就是如此。香港的崩盘是由外部干扰引起的，科技股泡沫则因产能过剩在2000年破裂。你永远都不知道泡沫会怎样破，但它们总是会破的。■

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许小年：中国为什么不出巴菲特？
原文：　　

　　根据《福布斯》杂志的最新排名，美国股民巴菲特以620亿美元的身家成为世界首富，长期占据这一位置的比尔·盖茨跌至第三，第二位为墨西哥电信大亨夺得，全球最富有的华人李嘉诚位居第十一。

　　世界最富有的10人中，印度人4名，美国人2名，墨西哥、俄罗斯、瑞典和德国各占一席。在拥有10亿美元以上家产的1125人中，中国大陆有 42人，虽然比去年增加了22人，但无法和美国的469人相比，也低于印度的53名。大陆首富在福布斯榜上排第125位，印度的首富米塔尔则紧随盖茨排第四位。可见超级富豪的产生和经济的发达程度有一定关系，却又不是决定性因素。以美国作为比较的标准或许不大合适，更有意义的问题是“中国为什么不出米塔尔”。

　　造就富豪当然不是经济发展的目标，富豪多了对社会却无疑是件好事。在自愿交易的市场经济中，企业首先要为社会创造价值，才能售出产品和服务，企业家才能从销售收入中获取利润和积累个人财富。巴菲特的620亿美元来自他为股东创造价值的分成，股东用货币投票的方式承认了他的贡献。同理，微软公司的软件极大地提高了电脑的使用效率，盖茨的580亿美元仅仅是微软所创社会价值的一小部分。

　　承认个人对经济和社会发展的推动作用，对勇于承担风险者给予充分的肯定和足够的经济补偿，只有这样，才能激发个人的想象力和创造力，而个人潜能的发挥是保持社会活力的根本之道。任何社会都是先行者寡，跟随者众，大众如何对待少数先行者以及如何制度化地激励先行者，在很大程度上，决定了社会发展的路径。

　　中国传统社会的哲学是 “枪打出头鸟”，“不患寡而患不均”，以中庸为至善，以迎合多数为美德，歧视和压抑作为少数的先行者，于是保守、落后和愚昧伴随了我们两千多年。在中文的语境中，“富豪”一词的内涵似乎就是“为富不仁”和“巧取豪夺”，表面尊崇，实为贬斥，而“商人”的称呼就总带有“无商不奸”的意味。古代中国社会被划分为士、农、工、商四个阶层，商人处于最底部，高居金字塔尖的是科举出身的官员。

　　马克斯·韦伯指出，主流的儒家意识形态鄙视经商和营利，近代资本主义生产方式不可能在传统中国社会中产生 (《儒教与道教》，江苏人民出版社，2003)，而“以赚钱为天职”的英国商人则抓住了蒸汽技术革命的历史机遇，带领英国率先进入工业社会(《新教伦理与资本主义精神》，陕西师范大学出版社，2002)。韦伯追溯历史，将英国商人地位的改变归功于宗教改革，特别是新教的兴起。新教一扫商人富有但卑微龌龊的社会成见，视经商为上帝指定的职业，认为履行职业义务而获取财富不仅在道德上是可取的，并且是信徒必须身体力行的。新教“为新型企业家的生活提供了道德基础和支持”，商人从此挺起胸膛做人，理直气壮赚钱。

尽管后人对韦伯的研究颇多争议，例如信奉天主教的意大利，历史上也曾出现过“资本主义萌芽”，但韦伯的核心观点为各家所接受——虽然并非充分条件，社会观念的转变却是近代经济生成与发展的必要条件。换言之，新的精神和伦理未必导致新的经济形态，而旧有的意识环境却绝无可能支持新的生产方式。从传统社会向现代社会的转型，必须破除和抛弃传统观念，但仅有这一点是不够的，其他方面也要跟上，尤其是技术和制度上的创新。

　　韦伯论及意识对经济的影响，英国并非孤证，从近代资本主义的诞生地荷兰，到后起的瑞士、德国和美国，新教国家构成了世界发达市场经济的主体。我国的改革开放也提供了东方的案例，若非当年小平同志主张“让一部分人先富起来”，若不形成“致富光荣”的社会风气，就不可能有民营企业的蓬勃发展，而民营企业为社会所创造的价值有目共睹，它们奠定了中国经济长期繁荣的最重要基础。

　　虽然“致富光荣”表面上已为社会所接受，真的有人富起来之后，反而有可能因此而增添了一份“原罪”，陷入天然的社会舆论劣势。今年的“两会” 上，工商界委员提案修改《劳动法》和降低最高所得税率，立即被指责为替少数富人谋利，有违全国政协赋予的崇高使命；而来自国有电力公司的委员呼吁提高电价，却不见民情激愤。同样履行自己的职责，为自己所代表的利益集团说话，为何社会反应截然不同？可否解释为士、农、工、商的潜意识回潮？或者叫做转型社会中的双重标准？

　　政协委员不是慈善家，他们不可能也不应该“兼善天下”，保障农、工利益靠议政和立法机构中的农、工代表。在法制的框架下，农、工、商各讲自己的话，各自争取本集团的利益，通过公平和透明的博弈，达成利益调整的各项协议。我国政协和人大为各方的利益博弈提供了一个很好的平台，需要进一步完善的，是增加农、工、商的名额，降低“士”也就是官员的比例，因为从理论上讲，“士”并非独立的利益主体，“士”所代表的国家利益归根结底是农、工、商的利益，是 13亿国民个人利益的总和。

　　回到本文的题目，中国为什么不出巴菲特(或者米尔塔)？答案如同沙漠里种不成庄稼一样，皆由土壤和气候所致，与种子并无太大关系。产生巴菲特的土壤是产权制度，尊重和保护私人产权，任何人不得以任何名义侵犯他人产权，无论产权的所有者是富豪还是低收入阶层，也无论侵权的名义是公益还是提携弱势群体。

　　巴菲特和盖茨所需要的气候是一种社会意识，它承认和尊重价值创造者，承认和尊重由此而积累起来的财富。形成这样的社会意识要有理性作为基础，不要问你的财富比巴菲特和盖茨少多少，而要问如果没有他们，你的财富是否会更少？你愿意生活在没有他们的均平世界上？还是有了他们而你的生活会更好的社会中？熊掌和鱼不可兼得，均平世界不可能产生巴菲特与盖茨，收入一旦平均分配，巴、盖之辈即失去冒险和创新的激励。最根本的问题是你到底想要什么，是“他拿大头，我拿小头”，还是“宁可我少得，也不让他多得”？

　　市场经济需要理性，有理性才有平常心。当人们对富豪不再是嫉恨与羡慕交集，不再是口诛笔伐而心向往之，对私人产权的保护就会更加有力，价值创造者的社会地位就越高，巴菲特与盖茨就会不断涌现出来，不仅给社会带来更多的新产品、新技术、新模式和新思维，而且也会以他们两位为榜样，捐赠财产，回馈社会。毕竟财富再多100亿，对他们的物质生活已无实质影响，而只代表人生价值的更进一步。财富产生幸福感之大，莫过于报答社会，这也是富豪应有的理性。

大象73

本文首发于《上海证券报》2008年6月2日，B1理财版金岩石专栏。  

        从沪指三千到六千，股民唱响了一首歌：死了都不卖！从沪指六千到三千，人们也在默默唱着：不卖就得死！许多人把巴菲特的价值投资解读为买了就不卖，以为长期持有股票赚了钱就是巴菲特的信徒，这样的巴菲特解读值得商榷。

        在解读巴菲特的投资模式之前，请每个人先设想一个金融家的形象：穿什么牌子的衣服？开什么车？住在哪里？办公桌上有什么？出门必带什么？和什么样的人在哪里吃饭？等等。这时我再来描述巴菲特的生活细节：他住的地方相当于中国贵阳的郊区小镇，房子还是1958年花了5.8万美元买的，常常穿牛仔裤在肯德基请客，办公桌上没有电脑，几乎不携带手机，肯定不会发短信。每年一次和巴菲特共进午餐的慈善拍卖，去年以62万美金中标的是中国人段永平，吃过饭后让段永平震撼的是：他上了豪华奔驰，巴菲特上了一辆卡车！现在请对比一下，这个巴菲特和你设想的金融家是一类人吗？其实，巴菲特早就来过中国，是和比尔。盖茨一起来的，当时人们都像追星族一样围着盖茨，只有一个人陪着寡言的巴菲特，他就是后来创建“E--龙网”的唐越。

        巴菲特13岁在高球场当球童，投资致富是他年轻时的梦想，求婚时他对未婚妻只讲了一句话：“相信我，我会成为富人”。做投资的钱从哪里来？于是他发现了一个商业模式，保险公司收的保费解决了长期资金的来源，而且不用付利息，还有保费收益，这是比银行还便宜的融资工具。收购了伯克夏。哈撒韦公司后，巴菲特如鱼得水，可以有充足的长期资金进行投资了。伯克夏是一个再保险公司，在纽约证券交易所上市，巴菲特用公司帐面上的保险浮存金派生出两项投资业务，一是股票投资，二是股权投资，所以人们可以用三个数字来评价伯克夏的成长业绩，一是伯克夏的市值增长，二是股票投资的收益，三是股权投资的回报。遗憾的是，把这三个数字比较一下，股票投资的年均回报却是最低的。

        在1965-2006年间，伯克夏股票的表现是年平均21.40%，而同期标准普尔500指数的表现只有10.40%。伯克夏股东的分红在65年是每股4 美元，75年还是4美元，85年跳到52美元，95年达175美元，2006年高达每股3，625美元。可见伯克夏大部分投资收益是在1995-2006 年间实现的，而在这一段时间，伯克夏的主营业务从保险扩大到多个领域，股权投资相继进入收割季节。熟悉伯克夏公司业务的人都知道，巴菲特在这10年的主要决策是股权投资，收购兼并，整合出售，甚至国人熟知的巴菲特投资中石油也是用股权投资的理念决策的，巴菲特说过，我不懂中国，也不懂中石油，但是我懂石油。所以，巴菲特投资中石油只是投资石油的一种方式，一种更具流动性的方式。我们再用巴菲特2006年给股东的信来做个旁证，伯克夏的投资收益在 1965-2006年的年均增长率是17.9%，其中1995-2006年是31.7%，由此推算，1965-1995年间，投资收益的年均增长率只有 12.8%，而在这个时期，伯克夏的投资收益主要来源于股票投资，股权和买卖股权的投资收益多半发生在1995年以后。

        比较了这些数字后，说巴菲特是一个成功的股权投资家更为贴切。伯克夏的主营业务是保险，主营风险是投资，用保险浮存金支持股票和股权两类投资是伯克夏公司的商业模式，所以更准确地说，巴菲特是在经营一个投资型企业。巴菲特的企业经营模式在中国是违规，用伯克夏商业模式的标准来比较，中国的巴菲特应该是在中国人寿或中国平安，但是保监会现在还没有核准保险公司投资于非上市的私募股权，也不允许保费收入全额用于投资股票，那么中国的股市中怎么可能有巴菲特的伯克夏模式呢？当然，巴菲特的投资理念和伯克夏的经营模式是完全不同的两回事，依我所见，在中国股市中行之有效的方法是用巴菲特的投资理念选股，用索罗斯的投资模式操作（因为索罗斯是宏观股市投资人）。这就提出了另一个问题：巴菲特的投资理念是什么？
        

        用股票投资获得暴利的故事来证明自己是“巴菲特”其实很滑稽，因为巴菲特的股票投资并不追求暴利；用中国的经济增长和资产重估来支持死了都不卖的“价值投资”更是无稽之谈，因为巴菲特 “不会有一毛钱的投资是基于宏观经济预期的”。他一再告戒人们，要从最微观的角度发现投资价值，用最简单的方法感悟市场理性，用最平和的心态扑捉盈利机会，这三个“最”字就是巴菲特的投资秘诀。所以，要想成为巴菲特的信徒，第一要把电脑扔出窗外，第二永远不要看K线图，第三绝不追随华尔街的分析师。K线图就是心电图，巴菲特开始分批买进中石油的时候，正是几大投行降级中石油的时候，所以当时有个著名分析师说巴菲特“犯傻了”。巴菲特是一个经常站在股市之外的股权投资家，股权投资产业追求的是企业的经营价值，而企业的经营价值=管理团队+商业模式。所以，股权投资的成功秘诀是：第一投人，第二投人，第三还是投人！

        其实，不仅中国股市不会有巴菲特，美国股市也没有巴菲特，因为巴菲特总是以局外人的平和心态，用旁观者的常识和知识，看着场内人的贪婪和恐惧。所以他“一再声称，投资人应当在别人贪婪时自已谨慎，在别人谨慎时变得贪婪”。这里说的“别人”就是股票投资人，所以中国股市中的“巴菲特们”一开始就站错了位置。

（2008年5月30日于广州）

大象73

GDP缩减指数昭示中国通胀形势仍严峻
国际贸易研究室  姚枝仲

　　12日公布的7月份居民消费价格指数（CPI）同比增长率为6.3%，该指数已连续3个月下降。相对于年初的最高涨幅，CPI已经回落了2.4个百分点。通胀形势似乎已经明显好转。

　　但是，从中国的经济结构来看，用CPI来表示总体通胀形势可能存在偏差，CPI增长率下降不能说明中国的通胀形势已经得到遏制。其主要原因在于消费支出在中国的GDP中仅占51%的份额。对于消费支出在GDP中占80%以上的美国经济来说，用CPI作为衡量总体通货膨胀的物价指数是很有道理的。但衡量中国的通货膨胀显然不能仅仅关注CPI。

　　一个更全面的反映通货膨胀的物价指数是GDP缩减指数（没有扣除物价变动的GDP增长率与剔除物价变动的GDP增长率之差——编者）。从该指数来看，今年二季度中国的通胀率达到了11.0%，与一季度相比又提高了0.4个百分点，而且已经连续5个季度上升。这说明中国的通胀还没有得到根本遏制，总体通胀形势比CPI所表现出来的要严峻得多。

　　日前公布的工业品出场价格指数PPI涨幅已经达到10.0%，并且已经连续12个月上升，但国家统计局同时发布的分析文章认为PPI上涨主要是资源价格上涨所致，并且不一定传导至CPI，也不直接影响群众生活，也就是说，PPI快速上涨并不能说明中国的通膨形势在恶化。

　　但从GDP缩减指数来看PPI的传导，就可以发现，PPI的传导其实是非常快的，只不过PPI更多地传导到了投资上，而不是消费上。二季度固定资产投资价格指数已经高达11.3%，比一季度提高了3.3个百分点，不仅是连续9个季度上升，而且其价格涨幅在加速上升。

　　同时也应该看到，中国的原材料、燃料和动力价格指数仍然在加速上升，工资上升幅度虽然略有回落，但上半年工资涨幅仍然高达17.9%。这就是说，企业的投资成本、劳动成本、原材料成本、燃料和动力成本都在继续快速上升，这也意味着生产最终消费品的企业的各种生产成本正在全面上升。生产成本的提高最终总会反映在消费价格上。如果企业成本提高而产品价格不涨，则必然使得一部分企业亏损和不再生产，从而降低市场的有效供给，造成市场上的供求矛盾，并最终导致产品价格上升。那种认为消费品市场竞争激烈，成本上升难以引起价格上升的观点是不对的。从逻辑上看，越是竞争充分的行业，其价格与成本越接近，成本的变化越能引起价格的变化。只是其价格变化是以部分企业关门、供给减少这样一种相对残酷的方式来实现的。

　　当然，成本上升与消费价格上升并不一定是同步的。成本上升之所以没有立即反映在消费价格上，主要是因为生产链上合同的黏性造成。当上游价格变动时，整个生产链的产销合同需要重新谈判和定价。由于以前的合同是有期限的，而且合同的重新谈判也需要时间。同时，在重新谈判过程中，往往需要上下游企业共同承担和消化成本上升的影响。另外，下游企业除了上游价格上升以外，其本身的生产成本（投资和劳动成本）也在提高。因此，成本上升传导到消费价格上升是有一定时间和一定折扣的，但并不是不会传导。

　　成本上升与消费价格上升不同步的另一个原因是企业可能通过提高生产率来消化成本上升的影响。尤其是，企业在困难的时候更有动力去提高生产率。企业提高生产率的方法之一是增加投资，但是，投资价格和投资成本上升减少了企业通过投资来提高生产率的收益，从而也降低了通过投资提高生产率的动力。

　　由此看来，中国的通货膨胀形势比CPI指数所显示的要严峻得多，这种结论的政策意义在于，目前阶段放松紧缩政策可能是不恰当的。

　　还有一种观点认为，由于当前的通货膨胀具有一定的成本推动特点，紧缩总需求的政策会导致经济过度收缩，因而需要以一定的通货膨胀来维持必要的经济增长速度。这种看法也是有问题的。其一，中国的GDP增长率仍然高达10.4%，虽然可能还会继续下降，但没有迹象表明已经降到潜在经济增长率以下。其二，不管是需求拉动的通胀，还是成本推动的通胀，只要GDP缩减指数的增长率仍在上升（或物价涨幅的加速度为正），就表明总需求大于总供给的矛盾并没有得到解决。任何扩大总需求的政策都只会加剧供求矛盾和通货膨胀，因而扩大总需求的政策在方向上是错误的。

　　正确的做法应该是继续维持较紧的总需求控制，同时通过财政政策降低企业生产成本，缓解企业成本上升压力，提高企业的有效供给。这才是既维持较高增长率又降低通胀率的方法。需要说明的是，这里的财政政策并不是指增加政府投资支出这样的总需求政策，而是通过减税和补贴来维持企业生产和增加产品供给的政策。

大象73

德银：四大原因 中国对欧出口增长明年或陷入停滞
德意志银行中国区首席经济学家马骏最新撰文指出，该行预计2009年欧元区经济增长将接近于零。受此拖累，预计中国对欧元区出口增长率可能从今年的26%降为明年的接近于零，而中国明年的GDP增长则可能因此下降0.7个百分点。

德银欧洲经济学家最近大幅下调了对欧元区今明两年的经济增长预测，预计2008年和2009年欧元区GDP增长率的分别降至1.2%和0.1%。而此前的预测分别为1.7%和0.8%。

德银指出，大幅下调预测主要因为:首先，欧洲的外部需求在放缓；其次，信用收缩可能进一步抑制欧洲投资；第三，高昂的大宗商品价格正在对居民消费产生负面影响；最后，房地产价格的下跌很可能带来储蓄率的提高。

短期来看，德银的经济学家认为欧元区很可能在今年的二、三季度陷入衰退。在此期间，季度环比的GDP增长率预计将跌至负的0.1%。

该行同时预计，2009年底，欧元对美元汇率可能跌至1.35或更低。假设人民币对美元的汇率不变，这就意味着从今年7月到明年年底，欧元对人民币将贬值15%。

德银看跌欧元的原因有三方面。首先，欧元区经济衰退的风险在增加，同时通胀压力在逐步减少，在这种情况下欧洲央行很可能从2009年第一季度开始降息，预计2009年全年可能降息100基点，进而可能缩小欧美之间的利差；

第二，欧盟和美国经济的相对表现也表明，国际投资资金很可能会更偏向美国，并因此支持美元汇率。这是因为，相对于欧洲，美国经济的减速从去年早期就开始了，但在2009年美国经济很可能将开始走出加速下降的通道，并在2010年更早地开始恢复增长；

第三，目前欧元的汇率相对于其长期均衡水平而言，已经被大大高估了。大量的研究结果认为，欧元对美元的长期均衡汇率水平大概是1.20，远低于目前的市场水平。

马骏表示，中国对欧洲的出口主要由两个因素决定:欧洲经济增长率以及欧元对人民币的汇率。在明年欧元区和英国经济大幅放缓与汇率走弱的双重背景下，该行预计，中国对欧元区的出口增长率(以不变价格的欧元计算)将从今年的16%大幅下降到明年的6%。而如果按美元计算，中国对欧元区明年的出口增长率很可能从今年的26%下降到1%。

由于欧元区和英国占中国全部出口的20%，马骏认为，欧洲经济大幅放缓与汇率贬值对中国产生的直接效应是，中国明年总体出口量(按人民币不变价计算)的增长率可能下降两个百分点。另外，由于欧洲经济放缓将产生对其他国家的需求的冲击，会导致中国向其他地区出口的进一步弱化。直接效应和二轮效应相加，可能导致中国出口量的增长率下降4个百分点，对中国GDP增长的影响可达0.7个百分点。

马骏指出，中国对欧洲出口减速的主要受害者是电子和纺织业，因为这两类商品占了出口大头。具体来看，包括白色家电、办公和通讯设备以及配件等电子产品占到2007年中国对欧元区出口的34%，纺织品和服装则占到29%。

德银的分析结果表明，欧洲GDP增长率每下降1个百分点，以欧元计算的中国对欧洲电子和机械出口就下降15个百分点。上述估算还并没有考虑欧元贬值对企业收入造成的汇率损失。

SY333

谢谢提供。。

大象73

凤凰卫视《金石财经》9月4日播出节目“朱文晖：真正的冬天快来了 中国房地产市场接近摊牌”，以下为文字实录：

曾瀞漪：大摩打算投资百亿元炒中国楼市，但是《东方早报》引述大摩相关人士说，这个所谓拿15亿美元，大概是100亿元人民币炒楼这个估算可能过高了。

曾瀞漪：谁能够穿得过暖，度过内地楼市的寒冬，又或者本来体质不错，够身强力壮来迎寒冬而前进，今天的消息看起来，内地在这个时候的销售仍然是要相当的加把劲儿的。

曾瀞漪：不少上市内房股上半年仅完成全年销售目标的三分之一或更少，都希望在金九银十的两个月内把销售额追回，不过期间供应量会激增，销售竞争会比较剧烈。《人民日报》说，断供并不是普遍现象，所以银行应该增加对风险的感知力和判断力。

曾瀞漪：万科在8月30日和31日两天在上海的促销当中进帐超过了2亿元，他们说他们的销售策略是非常的成功的，但万科这个行动一石激起千层浪，不但使得资金紧凑的开发商响起警号，更令他们进退维艰。有打折的、有退房潮的可能都接踵而至，内房股也是出现了重挫的情况。

曾瀞漪：银监会继续关注楼市对银行的冲击，银监会主席刘明康就说，要密切关注房地产市场的变化，防范较大面积的资金链断裂给银行带来的冲击，请文晖来做点评。

朱文晖：你刚才这种消息，我有一个非常明显的感觉，就是中国的房地产市场快接近摊牌了，这个摊牌是两重意义。第一个就是大的发展商原来是通过延后销售，但是它现在的资金确实非常紧张，借这个金九银十的销售旺季，它怎么办？它会不会比较大幅度的降价去触发市场的需求？这个快接近摊牌了。因为你这个时候不卖的话，可能在下一步就非常的难过了，真正的冬天就来了。

朱文晖：第二个就是随着中国经济增速的放缓，中央对房地产的政策调整，原来是打压为主，是不是也会接近一个摊牌的时候，所以你现在看到越来越多的这种消息，包括从银行业的，从其他方面，包括一些外资都在看。这个中央的调控政策是不是也会见底？会不会改变原来那种打压政策？所以我们应该持续关注，到底这个牌在什么时候摊，从什么方向、从什么角度来摊？

大象73

新发行的股票当天跌破净资产股市就快见底了
目前有50%的涨幅，还差很远

[ 本帖最后由 大象73 于 2008-9-7 16:34 编辑 ]

大象73

缩限售期利于抑制二级市场炒作
本报记者 黄玲雨  2008-9-6 02:00:00
9月5日，上海、深圳证券交易所同时发布《股票上市规则(2008年修订)》(下称“新规则”)，这是自1998年《股票上市规则》出台以来的第六次修改。

“新规则”对上市规则的适用范围、上市公司信息披露制度、停牌制度等诸多方面进行了调整和完善，其中对于首次公开发行(IPO)中有关持股人的股份流通限制的修改成为市场关注的焦点。

《股票上市规则(2006年修订)》中规定，首次公开发行的发行人申请请其股
票上市时，控股股东和实际控制人自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份；发行人在刊登招股说明书之前12个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起36个月内，不转让其持有的该部分新增股份。

新规则将上述规定修改为：发行人在刊登首次公开发行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的，新增股份持有人承诺不予转让的期限，由原36个月缩短到12个月。

这一修改，被市场解读为监管层对“大小非”(特别是“小非”)的松绑，但同时也带来创业板即将推出的憧憬——在弱市中，这意味着对市场存量资金的分流。

“新规则推出，一方面是与国际市场的对接，也将在一定程度上抑制二级市场的投机，避免股价的大幅波动。”平安证券投资银行部副总经理莫家柱在当日收盘后接受本报专访如此解释。

而据业内人士介绍，本次缩短锁定期的规定，是为了与修订后的《公司法》第142条规定接轨，而非有意而为。此法条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

莫家柱还认为，修订只是市场基础建设的一部分，没有明显的推出创业板的政策意图色彩。但在客观上会推动股权投资的发展。

9月5日开盘，标杆指数上证综指低开52.88点，收盘报于2202.45点，较前一交易日下跌3.29%。深成指收于7264.20点或-2.80%。两市成交量较前一交易日温和放大。

抑制新股上市后短期炒作

《21世纪》：新规则对首次公开发行中有关持股人的股份流通限制的修改，是出于什么考虑？

莫家柱：国际市场上，公司首次公开发行的非控股股东限售期普遍为1年，本次修改在这一方面与国际市场形成了对接。

首先在配置资源的角度，很多拟上市公司为满足上市条件，在上市准备时都要进行增资扩股。但由于之前的规定，很多新进入股东都希望将上市时间拖长，等注资时间超过一年后再上市，我接手的项目中就有这种情况。这给拟上市公司添加了额外成本，也降低了资本市场的效率。

其次，由于限售股股份过于庞大，且限售期较长，往往导致刚上市的公司，二级市场价格大大偏离其内在价值。由于在上市后短期内没有限售股流通的压力，游资有了充足的炒作空间，大笔资金从最初的进入到获利后退出，往往需要较长的时间，如果限售股在一年后就放出来，大额资金就没有了充足的时间，其炒作的风险就很高。因此，缩短对非控股股东的限售期限，将在一定程度上抑制二级市场的投机，避免股价的大幅波动。

再则，在修改时间的选择上，监管层也有考虑。据我所知，2007年时监管层就有意修订非控制股东限售期，但当时市场过热，监管层担心会有大量小非股东获利后逃离，从而对市场造成较大影响。目前市场已跌至低点，修订的负面影响较小。

《21世纪》：这一修订会不会对股票IPO发行价格和上市首日溢价产生影响？

莫家柱：修订对IPO发行价格的影响较小。对一级市场的发行价格，监管层有一定的指导。这个指导会随着市场环境的变化有所调整，首发的市盈率水平均低于市场平均水平一定的幅度，价格相对安全。

A股市场的首日溢价水平长期高于国际平均水平，一个重要的原因就是流通盘过小，给了资金足够的操作时间空间。限售期的缩短一定程度上压缩了二级市场的炒作空间，上市首日的溢价率会有所下降。

不是创业板推出的信号

《21世纪》：新规则修订是否意味着创业板的临近？

莫家柱：我认为，就这一点，不能推断创业板正在临近推出。修订只是市场基础建设的一部分，没有明显的推出创业板的政策意图色彩。但在客观上会推动股权投资的发展。

非控股股东限售期的缩短，大大降低了股权投资公司的退出周期，降低了其投资(机会)成本。而股权投资的发展，自然会为未来的创业板储备更多的上市资源。

另一方面，市场普遍担心创业板推出后，由于单只股票盘子过小，流动性可能会成为创业板市场发展的一大障碍；限售期过长，会导致创业板股票在上市初期的流动性更差，股价更容易操纵。缩短非控股股东限售期，会在更短的时间内使创业板股票进入到其正常的流通规模，抑制股价的过度波动。

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国改革史告诉我们的经验是，最大的未必是最强的，到目前为止，纳税人所付出的最大改革成本是央企与国有控股金融机构，仅后者，就达到3万亿左右的规模。那么，金融机构目前坏帐率如何？虽然比以前好得多，但根据扬韬从坏帐拨备研究得出的数据，让人捏一把汗。上半年14家银行不良贷款3496亿元，占全部贷款的比重为2.15%，计提坏账准备4229亿元，拨备覆盖率为121%。拨备对于总贷款的覆盖率则为2.6%。经济景气下降将伴随坏账率的上升，如果坏账率回到2006年12月底的水平，则不良贷款率将上升到3.3%，而不是目前的2.15%，即1万亿贷款的坏账将达到330亿，如果坏账率达到2006年的水平，则上市银行将增加坏账约2000亿元，会吞噬掉近一半的净利润。目前的计提拨备的水平并不高，坏帐拨备的下降，意味着将来的赢利空间下降。宁波银行坏帐率的提高，已经为金融机构和投资者敲了一记警钟，信用最好的浙江民企坏帐与逾期贷款的增加，是制造经济下行的明确信号。

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发布日期：2008-09-04
经济观察报 记者 杨光 在奥运前的7月份，产煤大省、北京电源主要供应地山西省，发布了电力供应“红色预警”。根据山西电力公司的资料，截至7月1日，山西全省电力缺口达460万千瓦，远远超过250万千瓦的红色预警水平。山西省经济委员会在《全省煤电油运生产供应情况报告》中指出了缺电的原因：因缺乏电煤供应，20户重点电厂停机23台，电煤短缺高达979万吨，全省电煤库存可用天数低于5天的电厂超过10家。
有些电厂的实际情况比数据统计还要糟糕。永济电厂在7月7日出现了电煤库存不足一天的状况。6月28日，因缺煤山西全省日供电缺口达到464.7万千瓦时的高值。

这引起了政府高层的注意。在奥运开幕前夕，**中央政治局常委、国务院副总理李克强前往山西考察，指出当前要特别重视电煤生产和电力供应，强调在确保安全的前提下，努力增加供给，保障奥运会成功举办，保障人民群众正常生活。

在政府的强力协调下，山西省内电厂“缺煤”得到暂时缓解。山西省经济委员会能源处处长温元伟坦言，解决当前电煤危机的根本原因在于政府的强势介入，而并非有效的市场手段。

奥运闭幕，“强政”过后的山西电煤供应何去何从？大多数人显得忧心忡忡。

政府保电

“电厂每天进煤远远低于日消耗量，这种情况自今年2月份后就频繁出现。电厂的设备时起时停，有时则干脆停机维护。各地的电厂都在同一时间出现了电煤紧张情况，这种现象以前从没见过。”在山西某电厂煤管处供职12年的老郑，对如此大面积的电煤短缺感到不解。

即使有政府的协调，山西一些电厂的电煤紧缺情况仍未缓解。一份来自山西电力行业的 《重点电厂电煤供耗存情况日报》中显示，8月27日，晋城阳城电厂电煤日库存63830吨，可用天数仅为两天。阳城电厂一位张姓工作人员告诉记者，由于省政府颁布了保煤电供应的文件，现在日进煤量有所增加，但仍然不够用，库存一直在5天警戒线以下。

诸如此类的情况，在山西的各大电厂中十分普遍。缺电煤、少供电成了今年山西电力行业谈论最多的话题。承担着京津供电任务的山西，今年一反常态，反过来到京津地区回购电用于缓解电煤压力。

山西省电力行业协会副会长李建伟说，6月28日全省大缺电，不得不从京津地区回购了100万千瓦时的负荷用于电力应急。这在历史上是从未有过的。

6月28日的全省大缺电是山西省政府以行政力量保证电煤供应的直接动因。

按照山西省政府提出的要求，煤电双方应尽快签订省内重点电煤购销合同，明确由各市政府负责组织辖区内电厂与有关煤炭企业的供需衔接，在7月10日前完成山西省内重点电煤购销合同签订，并将合同签订情况于7月13日前上报省政府。

电煤合同量按照早先出台的 《山西省2008年5-12月省内重点电厂电煤供应指导方案》核定为准，合同价格则按照山西省物价局出台的 《关于对我省省内发电用煤实行临时价格干预措施的意见》执行。

按照上述要求，电煤价格执行年初签订的重点电煤合同价格，该合同价格低于全国平均售价近13元/吨，按2008年山西全省2.7亿吨重点电煤订货计算，煤炭企业少收入近35亿元。

温元伟的评价是，现在的电煤供应，完全是煤炭企业在做贡献，导致利润大面积下挫。

山西一煤炭生产企业负责人说，若限制电煤价格，煤炭企业可能选择别的煤种进行出售，以保证利润。但在这个时候，一旦行政干预，即使亏本煤炭企业也必须大量出售电煤，价格又被限定，供应量还必须保证，煤炭企业其实满腹怨言。

“由政府出面以行政力量促成的电煤购销合同，国家发改委早些年已经叫停，但在地方还仍然存在，主要原因是电煤购销没有形成市场化机制。太原的煤炭交易中心就是个例子，交易中心经过了数次的专家论证与可行性评估，但至今仍是纸上谈兵，煤炭购销绝大多数还是通过对口的采购协议来订货，电煤更是如此。”李建伟说。

权宜之计与价格错位

“在这个时候大家都谈政治，而不是市场。现在的电煤供应机制只是一个特殊时期的权宜之计，根本问题没有得到解决。”温元伟说。

中国于2002年起停止发布电煤政府指导价格，但由于煤炭作为基础能源对于物价具有较大影响，政府仍不时出台相关管制政策进行调控。

2004年电煤开始成为关注的焦点，最主要的原因是煤价因为供需结构失衡直线上涨，但电价则在国家严格监控之中，电与煤也正是在这个时候逐渐产生了矛盾。

温元伟认为，随着社会的发展，煤炭的供求结构与上世纪九十年代之前有了根本的变化。煤炭供求从买方市场逐步变为了卖方市场。导致这种转变的原因正是我国高耗能产业的急速发展造成的煤炭供求关系失衡。

据山西省经济委员会提供的数据显示，2008年上半年，山西铁路外运出省煤2978万吨，同比增长7.67%；公路外运出省煤则达到7492万吨，比去年增加了近1600万吨。

“煤炭出产在持续增长，但仍然不够用，表明现在的电煤紧缺，不是山西不好好生产煤，而是需求增长太快，生产跟不上需求。解决办法还是要从控制高耗能产业发展太快着手。”温元伟说。

煤炭产量跟不上需求的发展，曾有人建议山西再扩大生产能力，以更多的产煤量来解决电煤紧缺问题。对于此观点温元伟坚决反对，“因为这涉及到国家的能源安全问题。一味追求产量是严重错误的。”

电煤价格持续上涨，电厂不愿花高价买煤则是这次大面积电煤紧缺的又一原因。

据李建伟介绍，2006年山西省电煤价格在298元/吨，到了2007年底已经涨到了360元/吨，在最近的2008年7月的统计中，电煤价格又持续飙升至650元/吨。在省外这种趋势则更严重，5500大卡的动力煤平仓价山西需要400元-500元/吨，而秦皇岛已经涨到近900元/吨。

在电煤价格水涨船高的同时，上网电价则很少变化，这让电厂难以承受。

据山西电力行业协会提供的报表显示，2007年之前山西各大电厂利润就有所下滑，但始终保持着盈利。从2007年后半年开始，各大电厂利润开始出现明显下滑，直至2008年2月后，全省各大电厂开始全面亏损，截止到2008年7月，山西全省电厂亏损面积已超过95%。

基于这种情况，国家发改委先于7月1日调高了上网电价0.0199元，后又于8月20日对上网电价再次提高0.02元，其中8月20日提高的上网电价，电网售价不变。煤电价格终于在第三季度被迫联动。

“若不理顺电、煤两方价格关系，电煤供应问题很难从根本上解决。计划电、市场煤，导致‘电力短缺’局面无法避免。”李建伟说。

大煤保省外小煤保省内

“省外的电煤供应我们基本还是可以保证的，最严重的是省内缺电煤，这让旁人很难理解，坐在煤堆上，怎么还缺煤？”温元伟说。

对于这种怪现象，温元伟总结为历史原因。

上世纪90年代之前，山西省内的大部分发电企业用煤，基本都是购买大型煤炭企业的煤，当时的大型煤炭企业的煤价相对较低，加之煤量充足，省内发电企业用大型矿的煤成为惯例。

进入2000年后，煤炭价格开始出现波动，大型煤矿的价格也随着逐步提高，山西省内的许多发电企业开始将进货渠道转至小型煤矿，因为小煤矿的煤价更低廉，协商的空间也更大。

然而，好景不长，随着国家产业结构调整，加之安全事故的不断发生，越来越多的小煤矿被强行关停。失去货源后的山西电力企业只得原路返回，重新购买大型煤矿的煤，但这个时候大型煤矿的电煤订单经过多年的经营，早已将协议货源配送给了外省的电力企业，省内电企在这个时候很难进入了。

“电煤供应的现状就是这样，一直以来多是以政府组织双方订货的形式来进行，已经确定订单协议的煤矿，买方再想进入是很难的。”温元伟说。

值得注意的是，山西省外电企对于购买大型煤矿的电煤在价格上并无多大疑义，没有到承担不起的地步。这和山西省内的各大电企严重亏损、无力承担电煤的高价格形成了鲜明的对比。

对此，温元伟解释说，这也是个历史问题。“你可以放眼全中国，凡是产煤省的电企，买煤都困难，亏损也都是比较普遍。原因在于，在煤炭价格没有进入市场之前，省内电厂大多是坑口电站，低煤价、低电价。”

到2002年电力厂网分家后，产煤省的上网电价便依照当时坑口电站时的低电价、低煤价标准予以了定价，导致了产煤省的电企上网电价普遍比兄弟省要低很多，这也是很多电企买不起电煤的主要原因。

据李建伟统计，山西省内的上网电价比南方地区整整低了0.1元多，比周边兄弟省份低了0.05元。

难以消除的隐忧

李建伟做了一笔测算，山西省内上网电价需再提高0.048元，才能达到盈亏平衡。

而温元伟认为，在非常时期行政力量的介入，毕竟不是长久办法。降低高耗能产业，减少电煤的需求量才是重中之重。

据山西省电力行业协会提供的数据显示，2008年1月到6月，全国只有上海、广东、西藏、天津的同期电煤需求量出现了下滑。但这并不足以影响电煤价格的上涨。山西的电煤需求仍然比上半年增加了8.2%，安徽更是增加了38%。

李建伟认为若不打破0.048元的盈亏分水岭，电与煤的价格之争还将持续下去。

他提出自己的建议是：一，从山西煤炭运销公司中减去没有任何理由收取的服务费，0.015元补到电厂上；二，建议降低可持续发展基金的征收额度；三是建议将电力企业增值税从17%下调到15%。

这样算下来，大概还剩0.018元没有补齐。

有人建议电力企业与煤炭企业实行联营，自给自足。李建伟则认为，煤电联营的企业达不到80%以上就解决不了煤电矛盾问题。即便全国有实力的五大发电集团和部分有实力的地方电力企业都建设煤矿，或与煤炭企业联营，也只能解决全国一半以上的用煤问题。还有一多半的电厂，如果仍然由于上网电价低买不起，还是无法解决缺煤停机问题。

普遍的观点认为，特殊时期的行政干预，虽然让山西暂时摆脱了缺乏电煤的尴尬处境，但对于未来人们并不乐观，认为电力短缺将卷土重来。

大象73

政府出手接管“两房” 美国启动史上最大救市


　　在布什签署楼市救援立法后的第五周，美国政府终于实质启动了对房利美和房地美的救赎行动。

　　当地时间7日上午，美国财长保尔森专门召开新闻发布会，宣布了针对陷入困境的两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美的一揽子措施。按照这一美国有史以来规模最大的金融救援计划，“两房”目前的监管部门——美国联邦住房金融管理局将出面接管两家公司，后者目前的高管将被撤换。政府称，尚未决定何时结束接管。

　　根据方案，美国财政部还将收购 “两房”发行的高级优先股。财政部将在公开市场收购“两房”发行的房贷抵押证券，同时将通过美联储纽约分区银行向“两房”提供特别信贷额度。

　　在此之前，为了敲定具体救援方案，保尔森已在上周五和周六特别约见了包括美国众议院金融服务委员会主席巴尼-弗兰克在内的国会要员、美联储主席伯南克、两党总统候选人以及“两房”高管。

　　“两房”是美国政府支持的两家从事住房抵押贷款融资的机构，被认为是“大到不能倒”的企业。目前美国12万亿美元的住房抵押贷款中，有42%来自这两家机构。

　　“这是不可避免的，他们别无选择。”高盛全球经济研究主管吉姆·奥尼尔昨天接受记者采访时这样表示。他指出，美国政府此举帮助减少了短期内“两房”崩盘的风险，从这个角度说，股市可能会作出积极回应。

　　瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬也认为，美国政府接管“两房”早在预料之中，只是迟早的事。他指出，此举帮助消除了一个不确定性，因此金融市场应该能够“松一口气”。当然，“两房”的股东们除外。

　　不过，陶冬也指出，这样行动并不足以实质改善美国房地产市场的现状，也不会给整体经济带来促进。

　　国际金融专家、中国银行研究员王元龙则对记者表示，美国政府终于痛下决心要接管“两房”，“表明问题已经到了很严峻的地步”。在过去四个季度中，两家公司都连续出现亏损，累计亏损金额高达140亿美元。

    不过，对于“两房”的股东而言，政府接管可能不是什么好消息。弗兰克就表示，政府的接管计划会令所有的股东都处于被动。“这不是救赎，特别是对股东而言。”弗兰克说，联邦政府的利益“将优于所有股东，不管是优先股还是普通股股东”。

　　在5日盘后交易中，房利美和房地美的股价又遇暴跌，跌幅分别达到32%和27%。

　　标准普尔首席经济学家大卫·怀斯昨天在接受本报记者采访时表示，通常来说，这样的政府接管行为会有利于被接管企业的更好运作，对其债务人来说也应该是好消息。不过，“对股东们而言，这显然是一大噩耗。”

　　在美国政府几周前宣布计划救助“两房”之后，市场认为，如果政府出面接管，那么投资人手中的“两房”股票可能变得一文不值，而受到更多保护的可能是持有两房公司债的债权人。

　　据估计，“两房”持有或担保的住房抵押贷款债券总额高达近5万亿美元，其中超过3万亿美元为美国金融机构拥有，约1.5万亿美元为外国投资人拥有。

    相关新闻：

　　美政府接管"两房"可能需要250亿美元巨资

　　美国当地时间7日11时，美财政部长保尔森和联邦住房金融局(FHFA)局长詹姆斯·洛克哈特联合召开新闻发布会宣布，联邦住房金融局暂时接管"两房"。

　　刚刚过去的周末，从纽约到华盛顿再到伦敦和巴黎，各报财经头条都不约而同指向了同一事件--美国政府正计划接管陷入困境的房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)，这两家美国第一大和第二大住房抵押贷款融资机构。

　　据《华尔街日报》报道，美国当地时间6日，美国众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克发表声明说，美国财政部长保尔森计划使用国会7月份授予他的一项特别权力，对房利美和房地美进行救助，即对"两房"进行托管，并将向两家公司注资，以确保两家机构保持稳定和继续发挥作用。

　　弗兰克表示，目前他还不知道有关美国政府接管房利美和房地美计划的具体内容。

　　弗兰克同时称："对普通股东来说这并不是救助计划。因为与其他普通股或优先股相比，政府购入的股票具有优先权。"这一说法也证实了市场此前的预测，即政府接管后普通股东的权益将严重受损。

　　高管易人股权稀释

　　托管后，美国政府将承担与两家公司债务及其担保的住房抵押贷款证券有关的责任。但分析人士认为，如果美国政府注资，两家公司的股票价值将被严重稀释，持有两家公司股票的投资者可能会被迫接受重大损失;同时，两家公司的现任高管将离职，董事会也将完全被新的领导层取代。

　　另据了解计划内容的消息人士透露，财政部将以购买可转换优先股或凭证方式分阶段向两家公司注资。但分析人士指出，因优先股享有优先受偿、分红和兑换的权利，这一公共举动将使得"两房"现有普通股持有者资格实际上被取消，而原有优先股持有人及190亿美元后偿债项的权利人也将遭受损失。

　　目前，保尔森已与美国联邦储备委员会主席伯南克、美国民主党总统候选人奥巴马和共和党总统候选人麦凯恩等就此进行了磋商，两人均对这一计划表示支持。奥巴马当天在印第安纳州特雷霍特市表示，两家公司都太大，并且与房地产市场关系太紧密，因此必须确保它们不倒闭。

　　拯救金额将创纪录

　　5日，保尔森约见房利美首席执行官丹尼尔·马德(Daniel Mudd)和房地美首席执行官里查德·赛伦(Richard Syron)时已告知他们，两家公司将被接管，而他们必须离职。出席会谈的还有美联储主席伯南克、联邦住房金融局局长詹姆斯·洛克哈特等。

　　丹尼尔·穆德和里查德·塞隆当地时间6日上午表示，"两房"已经做好被政府接管的准备。据报道，这二人及其管理团队已被告知必须离开所在公司。

　　至记者截稿时，美国政府接管"两房"的金额仍未公布，但可以肯定的是，它将以一个创纪录的惊人数据，成为美国金融史上的最大手笔拯救计划。据美国国会预算办公室此前预测，政府拯救"两房"所需要的资金约为250亿美元。

　　就"两房"被政府接管后股权将稀释一事，上海金融学院金融理财研究室主任章劼昨日表示，"稀释股权是必然，政府需要收回话语权，但原股东的话语权无疑会阻碍政府顺利接管。"

　　"两房"股票应声大跌

　　据报道，美国政府是在上周五抵押银行家协会公布一份报告后决定接管"两房"的。这份报告称，截至2008年6月，美国400万抵押贷款购房者中已经有9%的人违约，这是美国历史上的最高纪录。该报告同时证实，按揭市场存在的危机已经被转嫁到了那些没有或少有收入及财产证明的借贷者身上。

　　过去几个月里，房地美股价大跌让其融资55亿美元的计划一直不能成行。今年初，房地美承诺将融资55亿美元来支撑公司资金运转。当初就有分析称，一旦融资失败，美国财政部需动用国家税收为其注资，对两家公司的资本结构进行调整。

　　房利美、房地美最近的股价跌势令人惊诧。过去一年，"两房"股价缩水近90%。房利美股价从一年前的70美元降至5.5美元左右，房地美的股价则从1年前的45美元降至最低4美元左右。

　　由于美国政府将出手接管的报道是在当天纽约股市收盘后发表的，房利美和房地美的股价在盘后交易中分别大幅下挫24%和19%。

　　因抵押贷款违约率骤增，这两家拥有或担保美国近一半债券的政府支持企业，在过去四个季度里亏损巨大，成为了美国大选中的财经焦点。布什政府接管"两房"这一举措，将对美国纳税人的利益以及美国经济前景产生极其重大的影响。 (东方早报)

大象73

我们选取1998年9月5日至2008年9月5日的10年时间为统计区间，据Wind资讯统计，按照整体法计算，财务规则取当年中报，截至9月5日，全部A股市净率降至2.61倍；而大盘指数、中盘指数及小盘指数市净率则分别为2.58倍、2.36倍及3.18倍。
　　纵向来看，近10年的PB平均水平为3.49倍，虽然目前A股的PB低于这一水平，但离A股的历史最低市净率1.6倍仍有60%以上的差距。

　　据统计，大盘指数、中盘指数及小盘指数市净率的历史平均水平分别为3.14倍、3.51倍及5.81倍，而其历史低点则分别为1.6倍、1.33倍及2.08倍，三者目前的市净率水平离各自的历史低点则分别还有61%、77%及53%的差距。

　　目前股市的估值已经处于相对的历史低位，但由于现实经济的表现相对滞后，因而目前的估值水平离实体经济底部仍然有一段距离，多数分析师预计市场底部可能将在09年中甚至更后一些出现，而在实体经济未见底之前，预计市场很难出现强劲的上升动力。

[ 本帖最后由 大象73 于 2008-9-8 08:52 编辑 ]