股市哲思之一：规律与变化
来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com)
作者：豌豆公主
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股市哲思之一：规律与变化
作者：关歆
有投资家总结证券市场的核心，认为有一个词可以概括，就是“价值”。此言不虚。不过，若要更加全面的体现证券市场的特点与本质，则还要加上一个词，那就是――“变化”。古人云，天变，道亦变。中国的证券市场从小到大已经走过了10多年的历程，多少风雨，多少故事。十多年的历程中，市场的规模变了，参与者的数量增加了，心理状态变了，知识结构变了，投资模式变了，参与者之间的实力对比变了，交易规则变了，宏观经济基础变了……那么，显然，影响市场运行的内在规律也在变。若以过往的经验指导投资，岂非刻舟求剑？
我们不妨看几个例子。
首先，以中国股市的政策市特征为例。一直以来，中国股市就被许多人认为是政策市，至今仍迷信政策的力量。也有少部分人坚持一直是市场内在价值规律起作用，政策起到的作用仅仅通过市场本来趋势表现出来，或大或小的影响趋势但不能改变趋势的方向。
笔者以为，上述两种说法都有正确的地方，但也都有一定的片面性。中国股市曾经是政策市，但现在已经逐步褪去了政策的色彩，而将来，政策将不会有多大作用。政策的效力就如同父母对孩子成长过程的影响。小孩子头脑空空，父母的教育内容至关重要，随着孩子长大、逐步有了自己的思想，孩子会不时的表达出自己的观点，不那么听话，而一旦孩子人格完全成熟，并且经济上完全自主以后，父母就不会有真正的控制能力了。过去由于市场容量太小，机构主力与散户之间的实力对比呈一边倒，机构数量较少，容易结成利益同盟，并且投资机构的产权不明细，治理结构不完善，自身独立的利益要求较少，投资决策容易跟随政策导向，同时政策上的牌出的少，大牌还在管理层手中握着，有相当的威慑作用，因此，政策自然会发生作用，当政策与市场内在力量方向不一致时，市场走势几乎完全由政策决定。而当市场容量达到一定规模时，机构数量较多，机构投资者之间无法结成利益同盟，机构投资者自身的独立利益要求越来越突出，而政策的牌出一张少一张，威慑力大减，自然政策的效力就会逐渐减小，政策起作用的时间也会越来越短，市场走势越来越体现出自主性，当政策与市场内在力量方向不一致时，市场的内在力量就会对市场长期趋势起决定作用，而政策依其力量大小对市场的中短期走势有一定程度的影响。就象自去年大跌以来令许多人迷惑不解的市场出现所谓“政策依赖症”这种情况，其实质并非市场出了问题，而是市场逐步走向成熟的一种表现。市场整体价值高估，又缺乏市场能够认同的投资理念和获利模式，自然力量向下，硬撑着怎么能行呢？
市场的形势在发展变化，中国股市曾经是政策市，但将来终有一天价值规律会完全主导市场，现在则处于过渡期。如果认为政策永远是灵丹妙药的话，将会遭到市场规律的无情惩罚。
当然，部分投资者尤其是机构投资者还有一种想法，就是虽然承认将来会有那么一天市场完全成熟，但是现在还没到。然后每天都这样想，以为还在将来的某一天，却不知这一天正一步步临近。从这次6.24行情之后的走势来看，也许投资者应该重新审视政策的力量了。6.24当天的走势分明表明，很多机构在当天匆忙建仓，但是随后的市场走势却是，市场并未如机构自己的预期也是政策期望的那样上涨。绝大多数股票的股价较6.24当天有了一定程度的下跌，这至少表明了部分机构主力在进出时机把握上的失误，而这种失误正是政策效力已大为减弱而部分投资者不知不觉或者后知后觉的一种反映。
有一点需要提及，就是中国股市本身就是政策的产物，股市本身的产生和制度供给都由政策所决定。而目前，政策仍在一定程度上控制着制度的供给，最主要的是国有股问题的解决方案。出于优化资源配置的目的，国有股一定会在证券市场上减持，这一点是毫无疑问的。国有股减持的方式与价格将直接决定了市场的定价、利益分配等等，从而在相当长的时间内决定了市场的热点、价格中枢，从而决定了市场的可投资价值。因此，这方面政策可能会对市场有较为深远的影响。
其次，以道氏理论和艾略特波浪理论为例。这两个一脉相承的理论指出股票市场有自身的运行规律，涨跌互现，循环不已。不过，大家可能忽略了理论的起源。理论发源于市场经济最为成熟的美国（理论产生时美国并不是世界上最先进的独一无二的强国，但是美国的经济制度一直是最为市场化的），美国的股票市场是接近于充分竞争的，市场内在的价值规律能够发生作用。价值规律发生作用有一个前提，一是市场要有足够的容量，二是市场参与者基本上形成利益均势的格局，没有明显的强势与弱势群体。
有许多人将波浪理论不分青红皂白就直接应用于中国股票市场上，毫无变通，殊不知犯了教条主义的错误。波浪理论本身没有错误，但是应用到中国却有一点水土不服。从前提上看，由于中国股市自身的不成熟，在中国应用波浪理论就有相当的局限。关于中国市场不成熟这一点许多人已有精辟论述，恕不多言。从事后结果上看，也没见到有谁成功的完全依赖该理论预测中国证券市场的走势。这里，我说的是长期成功。的确有人声称运用波浪理论预测成功过，但是却没有长期例证。很多人买体育彩票，总会有人中奖，但我还没听说过有每次都能中奖的。
如果真的要用波浪理论预测中国股市的走势，其波浪的起点不应是交易所市场初创的1990年，而至少应该是1999年5.19行情之后。从这一年起，中国的股市才初步具有规模，达到GDP的一定比例（当年末流通市值占GDP比例为10％，而1998年则为7.3％）。并且，机构投资者数量有了显著增加，二级市场开始由机构散户博弈向机构投资者之间博弈的方向发展，出现了利益较为均衡的局面。如果严格一点，可能以2001年下半年作为起点更为合适。因为这一年经过大幅下跌，中国股市与内在价值的偏离少了一些，机构投资者的坐庄获利模式发生了变化，机构投资者之间博弈的市场格局基本形成（1998年底，上交所A股机构帐户数量为5.56万个，而2001年底数字为15.87万个），政策第一次如此明显的表现出了对于市场的无奈。如此，才基本具备了波浪理论的适用条件。
第三，关于换手率对于大势见底的指示作用。换手率是衡量交易活跃程度的基本指标之一。有人总结出一个规律，就是沪深股市换手率（以月平均或其他周期的平均为标准计算）低到一定程度，就将是大底的前兆。可是，问题是中国股市在2001年以前，一方面流通市值过小，一方面坐庄行为盛行，操纵股价、对倒交易普遍存在，因此原有的年换手率、月换手率、日换手率都远远高于应有水平，以至于总结出的换手率低点规律也不具有普遍意义。其实从相关数据可以看出，从1999年5.19行情以来，中国股市的月均换手率处于大的下降通道当中，这是一个向正常水平回归的不可逆转的趋势。美国股市正常情况下年换手率为100％左右，仅仅1999、2000年较高，但在历史上这是罕见的特例，有特定的经济原因。而经历了半年熊市的2001年，中国股市换手率仍高达200％以上。可以想见，随着监管的严格，机构投资者数量的进一步增加，投资者群体理念的成熟，中国股市换手率在一段时期内都将沿着下降通道运行（当然局部可能会有所反复），能够指示市场见底的换手率水平也将随之降低，预计可能是现在水平的50％－75％左右。因此，如果仅仅根据几次具特殊样本特点的行情总结出的换手率规律判断大势，并据以指导操作，必有一天不但没有抄到底，还会被套在山腰上。
第四，还有有关形态学的某些理论。很多投资书籍都总结出了很多形态（如K线形态和技术指标形态），得出结论出现某某形态股价将上升，出现某某形态股价将下降。其实，形态本身也只是股价运动的外在表现形式，一定会随着市场的交易规则、投资人的交易方式、交易心理等等而改变。中国股市只能单向作多，没有卖空交易，没有指数期货用来保护头寸，没有保证金交易，上个世纪90年代中期以前沪深股市没有涨停板，有一段时间还是T+0交易，股价运动的表现形式自然与成熟市场有所不同。而随着规则的改变，各种金融工具的出现，股价形态也将会发生变化。再比如，葛兰维尔关于量价关系的8点总结，指出价升量增升势才能持续。但是实际上缩量上涨这种情况，由于中国股市中庄家的普遍存在，既可能代表上涨乏力，也可能表示筹码锁定良好，涨势初起。至于很多技术指标的实用性，由于大家都在看在用，实际上其指示的正确率可能都达不到50％。
第五，市场的投资理念与运作模式。2001年以前中国股票市场都可以称为庄家市。典型的庄家有两种：一种是传统型的，机构控制筹码，用股票抵押融资，拉抬股价、制造题材（有时须配合一级市场的重组）并出货；另一种则以证券投资基金为代表，寻找成长股票，制造科技、网络等概念，锁定筹码长期拉升，结果其股价的成长性远远高于业绩的成长性，如此实现基金投资业绩的增长。但是，前者以中科创业事件为标志，后者以高科技神话的破灭为标志，都在2001年遭到了前所未有的困境。前者的问题在于，机构投资者数量的大量增加使机构投资者之间的利益同盟不再牢固，并且，在市场严重高估导致的情况下，二级市场盈利具有一定限度而风险很高，但融资却具有成本刚性，盈利有限与成本刚性之间的矛盾积累到一定程度便会爆发；而后者的问题在于，成长股的成长性与风险性共生，其业绩的增长既没有投资者想象的那样高，也没有那样稳固，当股价远远高于实际的增长而没有后继资金支撑股价时，泡沫破灭就成为必然。当然，以上两种操作模式的盛行也与监管环境、投资机构治理结构等等相关，但是，无论如何，这两种模式的失败都是投资者没有认清现实的变化而死守着原有投资方式终遭败绩的表现，是一种必然。原来曾在二级市场呼风唤雨的南方证券在2001年的熊市中，几乎受到了灭顶之灾，也正是没有跟上市场的变化。
与此相关的还有市场的平均成本定律。很多人都认为市场走势不可能长期低于市场的平均成本区，因为主力要获利，而市场的平均成本在一定程度上可以代表主力的成本。但是2001年的走势已经明白的告诉我们，市场平均成本不能够保证市场的上涨。2001年是中国股市发生结构性转变的关键一年，机构投资者的损失可能远远高于历史上的任何一次。2001年下半年的大熊市，原因在于许多机构投资者没有对市场的发展有清醒的认识，这一次的损失，可能有许多机构永远无法挽回。这可能是第一次，但却不会是最后一次。
其实证券市场就像一个自我演化的系统，很适用于达尔文的进化论。参与者与市场本身同时在发展，并且相互影响相互作用，在参与者自身并未意识到的时候，环境已经逐渐发生了变化，部分参与者不能适应，便被市场淘汰。中国证券市场的发展历程仅仅有十年多，但是有多少人能一直生存下来？物竞天择，适者生存，应是每一个投资者牢记在心的。 | 
发表于 2005-3-29 13:12
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