证券信息快报（2004年3月１８）

steward168

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上海证券研发中心

投资理念造就投资行为，投资行为产生市场力量，市场力量最终结果又反作用于投资理念。但人们的心思是瞬息万变的，投资理念也会随着证券市场的变化而变化。投资理念与市场运行特别是上市公司的业绩增长形成呼应，2003年价值投资在中国资本市场深入人心，2004年将会以新的形式出现，即价值投资的范围有所扩大，但大盘蓝筹股仍将会扛领市场价值投资的大旗。我们认为，2004年宏观经济与资本市场将出现良性互动，从而正式结束长期以来股市与GDP增长阴阳不对称的历史，表现在资本市场上，价值投资理念将与宏观经济的增长相互推进，公募基金必然并必须继续高举价值投资理念大旗。

2004年价值投资理念具备市场基础

一是经济的快速增长和行业利润的增加仍会同步进行，上市公司股价上涨有了现实的价值投资基础。

　　二是由于整个世界资本市场特别是香港市场上涨，为A股市场“价值投资”提供了“比较价值”。

　　三是证券市场出现了一批具备“价值投资”的上市公司，无论是按照成熟市场的标准，还是新兴市场的标准来衡量，这些公司都是具备国际竞争力的公司。经过近3年的充分调整，A股市场占总市值58％的上市公司估值水平已经达到或接近“国际化”和“全流通”预期下的估值标准，目前市场绩优股群体的平均市盈率也已经超过资本的长期平均风险回报率要求，2004年上市公司平均业绩我们的预测增幅为10％左右，A股市场对于资本的吸引力正在显著提升。

　　四是经过近3年的规范治理，上市公司泡沫化的程度大大降低，系统风险下降，对以价值投资为择股标准的资金已经具备吸引力。

　　五是期货价格的上升带动了现货价格上升，为相应的有色金属生产企业、化工原料、粮食企业的利润上升提供了市场预期，有利于对相关上市公司进行重新估值，价值投资有了宏观面的支持。在上述经济背景下，即使不同的机构代表不同的立场和利益，但对市场理念的分歧将是有限的。2003年基金高举价值投资大旗，并努力实践着，取得了很好的业绩，基金经理因此成为价值投资的英雄，成为价值投资的榜样，成为投资者的崇拜对象。2004年基金经理必须在充满希望的资本市场上继续高举“价值投资”大旗。

　　价值投资理念占主流并不能完全排除其它投资行为和投资理念


一是市场出现了投资和投机两种行为。在基金倡导的价值投资逐步占据主流之时，非基金机构的“投机”行为似乎还没有退出历史，仍然对市场产生着重要影响。在2003年底行情大反弹的时候，以上海梅林为代表的一批低业绩的股票行情却出现戏剧性翻番上升，涨幅甚至超过了大蓝筹之王的长江电力。从此，市场上出现了两种投资行为，围绕公司价值进行投资和围绕公司未来成长进行投机分为对立的两大博弈阵营，它们之间不仅是理念的较量，更是争夺市场话语权进而争夺市场中其它投资者的情绪和资金流向，因为谁的旗帜举得高，谁就有可能获得认同，更多的资金就会跟上。

　　二是市场出现了两种声音。对2004年市场主导的投资理念，从有关主流媒体公布情况看，主要分为两种观点，即坚持价值投资理念和认为在价值投资理念基础上可能出现理念多元化。中国资本市场的价值投资理念尚处于初级阶段，2004年的发展方向是本土化和形式多样化，随着认识的不断深化，更多的价值型股票将不断被发掘出来。

　　基金经理对“价值投资”的行业和择股方向开始有所变化，价值投资理念出现了新动向2003年价值投资理念的兴起是投资理念的引进、监管者的引导、基金持续倡导等方面相互作用的结果，随着中国证券市场进一步走向成熟和规范，价值型投资理念将是未来的发展趋势，其市场条件正在逐渐形成。基于对价值投资理念的推崇和对当前市场投资价值的认可，2003年末基金基本上都是满负荷运作，26家封闭式基金的平均仓位达到72%，刷新了基金仓位集中的纪录。具备价值投资的上港集箱、中国联通、长江电力，上港集箱、盐田港、天津港都被基金重仓持有。但据公布的2003年4季度基金组合显示，宝钢、上汽等蓝筹指标股被大幅度减持，而增持信息科技股，科技板块行情因此集体上行。

　　当前投资者对公募基金增持科技股的动向十分关注。科技股能否成为价值投资理念的目标？科技股行情的反弹，是本身业绩的提升还是社会游资的炒作？还是基金本身投资重点转移的结果？

　　公募基金必须坚持价值投资理念。2003年基金以价值投资为号召成就辉煌，2004年即使有扩展核心资产组成的冲动，但由于其本身的市场地位、风格约束等原因，基金的核心资产结构仍然是生产性行业为主，消费性行业为辅。这与非基金投资者的选择有所区别。

　　随着我国越来越深地加入全球一体化进程，“世界工厂”的地位确立，城市化、产业升级、消费升级等几股巨大力量合流，决定了能源、原材料、基础设施、物流等行业的超常增长。这些重点行业的重点上市公司在国内转型期的特殊历史条件下又具有得天独厚的优势地位，符合价值投资的选择偏好，基金是不可能不顾风格全面放弃煮熟的蓝筹股“鸭子”而会冒险打科技股“麻雀”的，除非这些麻雀已经变成了大盘蓝筹的“鸭子”，如中国联通。

　　我们认为，基于客观的经济环境和主观的理念约束，基金主流投资理念仍将是价值投资，并在2004年行情中继续发挥着主导作用，有可能中国证券市场掀起一个围绕蓝筹股的“漂亮50”投资风潮。但基金、QFII、券商的思路将是以挖掘新的价值投资机会，价值投资理念将得到拓宽。一是大盘股继续受青睐，二是价值挖掘向成长性挖掘转移，三是经过充分调整回归到合理价值区间的个股会受到关注。

　　行业市盈率的国际比较显示，金属与采矿、生物技术等平均市盈率水平已经低于美国市场，电力、商业、制药等已经比较接近，按照价值投资标准，2004年基金将增持行业主要集中在电力、煤炭、电力设备、有色金属、石化、港口、航空、机场和金融等。

　　即使坚持以价值投资为主导，具体的行业也将有所变化。随着中国经济进入新的增长周期，行业复苏的传递性导致基金选股视角拓宽，新的热点行业将出现。随着经济的持续发展，行业复苏将逐渐向下游传递，消费型行业将出现一定的复苏，通讯、高端电器、汽车、航空运输等将会持续高景气，基金也会增持。

　　非公募基金的社会游资可能利用“价值投资”理念的外衣进行价值投机。我们认为2004年价值投资理念将继续发展并深化，但随着行业复苏的传递，其他投资理念也将会出现。多样化的资金性质、多元化的投资风格，导致不同的投资理念并存。一些强大的社会游资将利用价值投资的理念进行价值投机，因为资金成本相对较高的非基金投资者在2004年继续选择现有的基金核心资产进行资产配置存在一定的博弈风险，但如果利用深入人心的价值投资这一概念进行价值投机，成功的机率就大得多。

　　私募基金在国有股减持给市场带来较多套利机会的预期影响下，以游资形式对市场的冲击力度将大大增强。这些资金规模较大，多以短线操作为主，但重视技术分析，能够抓住最佳的投资时机。这部分游资的操作思路与基金迥异，不受固定风格束缚，不会认同基金的投资理念，不大计较公司的基本面，只要有“技术价值”和炒作的题材就行。私募基金最会利用自己的资金优势，选择适合自己的操作方式，充分利用个股存在的技术价值和挖掘新的题材机会进行快速突击。当前，相当多的股票价格经过两年多的持续下跌，市场价格离成交量密集区较远，存在一定的套利空间，为游资挖掘技术价值个股创造了条件。从2003年底的行情表现看，市场游资已经充分意识到这种技术价值的安全性，并进行了大胆的操作。以上海梅林为首的网络概念股出现翻番行情，医药股、深沪本地股、旅游股乃至跳水庄股都有短暂强势表现，这都是游资操作的“杰作”，2004年由游资掀起的超跌股和题材股的“价值投机”行情会不时出现，并与价值投资相始终。

　　但是，基金持有的多数蓝筹龙头股仍然处于价值实现或者是价值挖掘阶段，还没深化到价值投机。由于群体心理的作用，股票市场的一大特点就是行情涨跌都会过度，但最后又总会纠正。2001年以来近三年的下跌，就是对过去泡沫行情的矫枉过正。现在，价值投资的理念正在深入人心，并形成一股力量，如果机构投资者过分理性地以市盈率等指标去指导投资可能是最不理性的，因为价值投资理念的力量还没有发挥出来，当这种力道没有达到一个疯狂的阶段或过度的阶段时，要想让其停下来并不是一件容易的事。我们认为，2004年上市公司业绩增长的重心仍会在大盘蓝筹股上，这不仅由大盘蓝筹股的竞争力决定的，也是中国经济发展给予其历史性的机会。因此，大盘蓝筹股的价值投资向价值投机转变是未来的方向，但2004年还不可能全面来到。

　　核心资产仍然具备投资价值。这里要分三种情况：一

　　是现在的基金核心资产有无投资价值？据有关机构研究显示，基金持有的核心资产目前对准核心资产的相对估值优势只有17％。如果2004年核心资产继续出现20％以上的上涨，而非核心资产维持原有的估值水平，那么核心资产估值还有相对优势。由于存量资金有限，2003年底公募基金资金主要用于维持核心资产的市值，部分减持钢铁类股票并转向科技类，主要为了降低集中变现的流动性风险并支付赎回资金。以钢铁、汽车、能源、石油化工、港口等行业为代表的基金核心资产仍然会有后续资金进入，中长期仍然具备投资价值：一是因为这些核心资产能够充分分享国民经济增长的成果，因此能够保持业绩增长；二是这些公司多是大盘国企股，在技术、管理、资金、产品等方面具备竞争优势，无论是市场份额还是对指数的影响力无人能比；三是风险偏好相近，2004年将新发的约600亿元开放式基金将选择这些行业或股票投资；四是长线投资以获取人民币升值套利收益的QFII投资者也会选择这些股票；五是社会保障、企业年金等注重安全至上的大型基金将会选择这些股票。

　　二是被基金从核心资产的组合中大量减持的股票是否具有投资价值？从年末基金公布的组合看中国联通、宝钢股份和上海汽车被减持最多，如果证券市场的机构投资者只有基金的话，那么这些股票后市很难有起色，然而，其他资金的力量也不可低估。一些基金经理在中国证券高级论坛上表示，2004年看好金融、能源、运输业、通讯，看空钢铁、石化、看平汽车业。原因是宝钢股份和上海汽车已经减持，但上述三只股票在被基金减持后全部是上涨，充分说明了其他资金仍在买入，并选择在基金大规模减仓的情况下介入股市，表明新的社会资金对后市很乐观。被封闭式基金减持最多的十只股票只有两只是位于2003年底价位附近，其他都高于这天的价位；被开放式基金减持量最大的十只股票全部位于减持价位之上，显然有新增资金陆续介入这些股票。因此，目前大多数蓝筹龙头股仍然处于价值实现的过程，它们作为基金的核心资产组成部分在2004年的比重可能下降但还会以核心资产的重要组成部分存在。被基金减持的股票所代表的公司要么是产业结构升级必需的钢铁类最有竞争力的公司，要么是消费结构升级必需的汽车和通讯类股票，实际上，在基金集中减持而行情出现回调之际，正是其它社会资金进行“价值投资”之时，因为中国的产业结构升级和消费结构升级同步共振的周期刚来到，相应的业内龙头公司将有中长期的投资价值。

　　三是科技股能否成为理想的价值投资载体？2004年海外股市科技股的雄起，使中国投资者的心理记忆重新点燃。上海梅林的疯狂上涨以及中国联通的崛起，都成为投资者关注的焦点，基金在2003年4季度的组合报告更是投资者重新关注科技股。但是，价值投资能否在科技股中展开，必须符合以下标准：一是业绩能否出现明确拐点。美国市场的科技股出现了相当大的涨升，其根源就在于业绩的提升。二是能否出现增长迅猛的子行业，行业增长能够在具体股票业绩上得到体现。三是科技股能否形成稳定增长的市场预期，其动态市盈率能否下降，因为目前科技股的市盈率还是最高的。四是能否出现明确的科技股龙头。投资者可以适当关注中国联通和中兴通信能否在2004年科技股浪潮中，由蓝筹股龙头进而演变为科技股龙头。随着国民经济的高速增长，即使核心资产的组合范围有所变化，但以蓝筹股为代表的核心资产仍然有投资价值，并可能为长线投资者带来丰厚的收益。

　　对于非基金投资者而言，要想在与基金的博弈中取胜，要区分不同的情况。一是你退我进。如果基金核心资产因为集中减持等原因出现5－10％的跌幅，非基金投资者要坚决买入。二是你持我进。如果核心资产的上市公司在2004年以后依然能保持15％以上的业绩增速，那么在2004年股价继续出现15％以上的上涨完全可能，比如继续投资港口、机场、汽车、电力、电信营运以及银行等行业的核心资产仍然有较好的收益。三是你进我快。快速选择有线电视运营、电讯、电子元器件等出现复苏而基金刚开始进入的科技类公司进行投资。这些准核心资产经过长期下跌，目前估值水平不高，有的仍处于不断下降通道中，这些资产具有博弈价值。四是同时抢攻。对新发大市值新股的投资，大市值新股上市后快速的建仓过程以及市场相近的建仓成本，只要这些大市值新股的估值水平没有偏离核心资产的均值，那么这些品种更容易成为各类机构投资者实现获利的载体，长江电力上市后行情迅速上升就是例子。

2004年最有可能被“价值投资理念”相中的行业


在中国本土化投资理念的催动下，市场将更倾向于挖掘具有中国本土价值投资理念的价值型股票。价值投资理念买股票就意味着买公司、买未来。投资就是买入一个企业后长期持有，成倍增值。2004年价值投资将集中于与国民经济增长特别是产业升级相关的钢铁、电力及电力设备、有色金属、石化、金融等高景气行业，与人民生活品质提高即消费结构升级密切相关的汽车、电信、航运以及与进出口相关的机场、港口行业。

　　世界工厂、城市化、产业结构和消费结构升级是不可抵挡的经济潮流，同时，目前中国有三个经济增长极：珠江三角洲、长江三角洲、环渤海地区(京津唐)，这三地正在并将继续汇集大量的人流、物流，产业结构与消费结构的升级将大大加快，大部分公司业绩优良。在这种情况下，如果价值投资理念在择股中将行业与地域结合起来，将会形成切实可行的操作方案和盈利模式。

　　中国重化工业过程促使钢材、水泥在消费上增长的很快。2003年中国消费的钢材达到2.6亿吨，全世界在2001年的钢材总产量才7.2亿吨，中国消费了36％；煤炭消费量2003年达到15亿吨，而全世界2001年的煤炭总产量才49.3亿吨，中国消费了全世界30％。2003年全世界的水泥产量15亿吨，中国年消费了8.2亿吨，相当于全世界产量的55％。2003年消费价格指数虽然只上涨1.2％，但钢材平均上涨了10.1％，公路占20.4％，建材占16.5％。只要“世界工厂”、重化工业特别是装备工业继续发展，2004年钢铁行业业绩就有保障。按照“市盈率”比较，钢铁行业的股票只有10倍，是2004年初市场最便宜的股票。我们认为钢铁行业的投资价值不能简单地比照现在的美国、日本市场，而要与美国30-40年代、日本50-60年代相比，即与它们在重化工业初期市场情况比，其市盈率即使再上50%，也是当前市场最便宜的股票，因此公募基金对钢铁股票进行部分减持时，在没有更好的投资机会面前，其它机构将继续增持。2004年宏观经济继续维持高增长以及全球经济延续复苏性增长的判断，我们仍然继续坚定看好上游原材料及资源型行业，在中国进入重工业时代的背景下，钢铁、有色金属、煤炭和石化等周期性行业将依然维持较高的景气度，行业运行周期决定了这些行业应当有2－3年的“黄金”上升期。与上述行业配套的服务或公用事业如港口、电力、交通运输以及银行等行业也将继续从中受益。2003年表现最好的前四个行业（钢铁、港口、汽车整车、通信运营）超越市场二十五个百分点以上，是行业景气度上佳的行业，具有良好行业代表性的高景气度行业成为最大的赢家，一大批流通市值巨大、具有极强行业代表性的大盘蓝筹股则成为反映行业景气度的最佳代表，钢铁、石化、汽车、港口、电力等行业板块持续上扬，成为2004年的明星行业。

1、产业升级领域：钢铁、电力及电力设备、有色金属、煤碳、石油石化


钢铁：真正的好公司应该是当宏观经济对其有利的时候公司业绩很好，而宏观形势对其不利的时候也不会很差，比如钢铁企业就符合价值投资理念的选择。当然，2004年钢铁行业不同产品的增长和价格走势将有较明显的差异。中厚板的需求和供给变化不大，预计价格将较为稳定；冷轧薄板的需求受汽车、家电快速发展的影响，需求增长约20%，而国内供给增加有限，加上受进口限制的保护，将呈现一定程度的供不应求，带动价格上涨。鉴于钢铁类股票目前是市场市盈率（P/E）最低的股票，它们仍然会是价值投资的重要对象，其行情的升幅有可能与中国处于重化工业时代初期相适应。

　　电力及电力设备：2004年宏观经济将继续保持良好的发展态势，电力需求今后两三年将迅速扩张，供需缺口扩大，电力行业上市公司的业绩增长较快速。长三角地区以及东南沿海一带对电力的需求又是最为旺盛的，当地的上市公司投资价值最为突出。电力需求扩大导致电力设备行业业绩的强劲增长。电力及电力设备行业2004年仍将成为价值投资重点选择的对象。

　　有色金属：美国等西方经济体的经济复苏和中国经济的持续高速发展以及前两年部分生产企业限产保市措施的实施，2003年以来有色金属价格整体出现回升并强劲上扬，上市公司的经营业绩出现大幅的增长。鉴于铜、铝的价格在短期内仍有望进一步提高，因而其后续走势仍值得看好，相应上市公司的业绩有望继续上升。

　　焦炭及煤炭：近年来，发达国家普遍减少了焦炭产量，随着世界经济复苏从2002年7月份开始，国际焦炭市场热销，市场焦炭价格由70美元/吨一路上扬135美元/吨。国内市场因生铁、板材、线材等钢铁产品产量增长，再加上关停小土焦，焦炭价格在2004年仍将大幅的上涨。受下游电力、钢铁、建材、化工等行业高速增长的拉动，煤炭行业的短期盈利状况良好。

　　石化行业：由于亚洲金融危机和美国“9.11”事件的负面影响，原有的行业周期被打乱，2002年开始进入新的上升周期，预计在未来2至3年内，随着世界经济的复苏，全球对石化产品的需求将进入高速增长阶段，周期的高峰将出现在2004-2005年左右，因此2004年石化行业将处在行业高景气阶段，上市公司基本面也将持续向好。

2、消费升级领域：通讯、汽车、民航


数码通讯业：数字电视设备、通信设备生产及数据信号传输服务相关企业，得益于国家产业政策的支持，和未来良好的发展趋势，未来几年内都将以较高的速度增长。数码通讯业未来业绩增长的核心是电信增值服务，相关的数据通信、短信、网游及宽带业务服务的上市公司，可能成为未来业绩增长最快的群体。目前基金已经开始介入，通讯业有可能成为核心资产的组成部分。

　　汽车整车：2003年中国人均GDP达到1090美元，2004年轿车进入家庭的速度将继续加快，销量的增长仍然会超过30%。利润最为丰厚的中高档轿车由于长期的积蓄性消费尚未充分释放，因此仍然处于严重的供不应求的局面。拥有中高档轿车资产的上市公司仍然将在2004年取得丰厚的利润回报和增长。

　　航空业：由于上半年SARS的影响，民航旅客周转量在2003年的增长几乎为零，是历年来的最低点。国内市场规模庞大及中国经济的发展、商务及休闲旅游市场正在迅速扩展，加上2003年的基数较低，因此2004年的增长率将达到近10年的新高。同时，作为人民币升值收益最为明显的行业，该行业也是价值投资重点选择的行业。

3、进出口领域：机场、港口


由于出口退税率下调的冲击，2004年港口外贸吞吐量和集装箱港口吞吐量的增幅会有所下降，但2005年增幅又将回升。地区垄断特性的大港口（特别是地区性的中心港口）具有无法替代的特殊竞争优势，因此对于这些港口类上市公司无疑可以长期看好。机场类上市公司也具有同样的竞争力和投资价值。最有代表的公司如上港集箱、盐田港、深赤湾、上海机场、深圳机场等公司均值得价值投资理念信仰者长期投资。

4、为产业和消费升级服务的领域：金融


银行：作为和经济发展全方位接轨的银行业，中国经济的迅速发展为其发展确立了稳步增长的主基调。业绩的稳定增长、良好的市场流动性和几乎回到2003年初的股价，加上2004年可能出台的对可转债再融资的限制和银行次级金融债管理办法等一系列的向好因素应当能够克服目前对于银行股融资、竞争力较弱、四大商业银行上市、证券投资收益率下降等不利因素影响，银行股开始具有一定的投资价值。

　　结论：从2004年中国经济发展、产业结构、消费结构和地区经济发展情况看，钢铁、石化、电力、煤炭、电信行业的蓝筹股势头依然看好，股市因此也将进入大蓝筹时代。“价值投资”理念仍然是股市的主旋律，把握行业景气周期、精选行业龙头并结合地区经济发展，将是理性的价值投资者择股的必由之路

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