机构的逻辑与企业的估值，还有券商的地位，加上小散的跟随，形成了“混沌”的资本...

术道研究员

机构的逻辑与企业的估值，还有券商的地位，加上小散的跟随，形成了“混沌”的资本...

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：术道研究员 浏览：23 回复：0

今天文章的内容来自于“华熙生物炮轰券商研报风波”一事，因为隐含的信息比较多，有必要和大家进行分享。

大家看到，文章标题中涉及到机构（各类大资金投资主体）、企业估值（企业估值怎么定价）、“委屈的”券商、还有跟着吃瓜的中小观众。是因为案例有特殊性，涉及到各方的生存逻辑。

首先我们看故事的主角华熙生物的基本情况。在医美领域，有三家公司曾经表现亮眼：爱美客、华熙生物、贝泰妮。他们有一个共同点，就是在市场火热时上市，并很快市值达到顶峰，几乎在2021年的同一时间，开始了整理之路。然后开始了漫长的整理，一直到现在，还在整理，看到不止跌的迹象。

华熙生物2024年财务数据表现不佳。2024年公司实现营业收入53.71亿，同比下滑11.61%；归母净利润仅1.74亿，同比暴跌70.59%；扣非净利润锐减78.13%至1.07亿。与2022年巅峰时期（净利润9.71亿）相比，2024年净利润不足当年的五分之一。2024年第四季度出现单季度亏损，亏损额达1.84亿，这是公司历史上罕见的季度亏损。从单季度趋势看，2023年下半年净利润已开始下滑（Q3：8979万，Q4：7816万），2024年则加速恶化（Q1：2.43亿，Q2：9840万，Q3：2026万，Q4：-1.84亿）。公司也计提大额资产减值2.1亿，主要针对存货、应收账款和商誉。其中存货问题尤为突出，2024年前三季度存货规模持续攀升（Q1：11.6亿，Q2：11.94亿，Q3：13.15亿），创历史新高，存货周转天数从2023年的238天增至297天，远不及爱美客和贝泰妮。

在手现金流也出现明显变化，从年初的11.69亿元骤降至5.12亿元（减少54.62%），而应付账款却激增37.6%至7.87亿元，创历史新高，账期多在1年内，显示公司短期偿债压力巨大。

这可能是多家券商出类似研报的主要原因。券商出保研是其工作内容之一，对于研究员来说，可不就说研究上市公司吗，但是上市公司中，明星公司也就这么多，还要不断的出报告，哪里有那么多新东西可以写的，只能你看看我，我看看你，然后拼一拼，形成一些报告，毕竟这是一份工作，怎么都要完成的。

研报多为买入和关注，或为中性，负面评价很少，因为很容易引起不必要的误会与麻烦。对于此次事件，网上的评论是券商相对于明星公司处于弱势地位，一旦公司追求，管理层会查，最终导致研究员与券商压力巨大，甚至可能出现一些制度的完善或改变，并影响一些人的职业生涯。

其实研究员是挺不容易的，不断的挖掘，要了作品与成果，这是不太容易的，市场的好公司就那么多，写报告不像研究，写报告可能一天就搞完了，但是上市公司搞研发生产销售，那是个漫长的过程，这确实有点为难研究员，没话找话的写。如果以逻辑投资，方向对了，拿着就不动了。但是实际上并不是这样的，市场需要信息，需要报告，需要总结，不光是要人看，更重要的是有人要让大部分人看，看到并去影响看到的人。

对于机构来说，我们看三家医美类的公司，公司上市，之前的产业资本与金融资本需要变现，那么在一两年里，将价格拉到高位，透支企业基本面未来的成长预期，然后开始漫长的整理下跌，再跌到估值绝对够低的地方，然后再买入，然后再造故事拉升，往复循环。

比如爱尔眼科，这是术道研究的老公司，关注快十年了，从2012年到2021年，就一直在重复这样的故事，只是价格打下来，靠的是除权除息。

现在的爱美客、华熙生物、贝泰妮，也在这样的循环里，这就是我们有时说看不明白机构的地方，产业资本逻辑与金融资本逻辑本身差别很大，在整理过程中，那是必然的，长期的，但是依然有大量的机构进进出出，最后亏损走人，这又是为什么呢，我们是搞不太明白的。这就是我们常说的机构的逻辑，看不懂。

关于企业的估值，那一定是站在利润的基础上，公司成长的基础上。医美的黄金期基本2021年就到了尾声，刚好也是疫情，加上外部环境的变化，以及制度的设计，一次分配时倾向于产业资本，导致现在消费起不来，没有钱。

当大家没有钱，各个方面都会缩水，尤其是依靠广大群众支撑的普通消费市场。有钱人越来越多，他们消费没有变化，所以奢侈品业绩依然良好，但是普通消费品就扛不住了：一个字，卷，两个字，很卷，三个字，非常卷。

卷的是价格，最终形成恶性竞争。

一次分配很重要。西大的掌门特先生，第一任期就搞一次分配，这次任期依然是想动一次分配的蛋糕，这对于资本来说，是很痛苦的。其它掌门比如拜先生，则重视二次和三次分配。说的粗俗一点也差不多，因为回流制造，就会产生就业，驱逐人口，本国人民为先，可不是重视一次分配吗，往往这种改革是痛苦的，代价是很大的。因为动了一些人的蛋糕，财富分配是不容易动的。

国内也是，讲到二次三次分配，通过社会保障体系，意料养老基金等形式，为低收入群体提供基础保障。但是想动一次分配，阻力巨大，而且是现在企业过的都不容易。

这样的大背景之下，中小跟随者，如果不看逻辑，看机构和报告，那么损失会很严重。

从现在这样的技术结构、市场趋势来看，爱美客、华熙生物、贝泰妮面临的压力还是很大的，二级市场压力依然是较大的。行业问题，不是企业问题。就像地产一样，是行业问题，不是我们购房者的问题。

单就这样的简单的故事背景，机构、券商、上市公司、中小散民，可能都成了输家。因为方向可能错了吧。这就是“混沌”的资本市场。

坚守逻辑是需要代价的，但是我们相信逻辑对了，一定会带来丰厚的回报。