国企改革开席，十年大牛市可期？
来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com)
作者：38zl
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普罗米修斯，伊阿佩托斯之子，聪慧无比的提坦巨人，为人类盗取天火而遭宙斯的惩罚，这是希腊神话中脍炙人口的篇章。埃斯库罗斯为他献上悲剧，鲁本斯描摹他在高加索山崖上的痛苦，马克思称赞他是“哲学的日历中最高的圣者和殉道者”。
当初，普罗米修斯帮助宙斯战胜了以克洛诺斯为首的提坦诸神，宙斯与波塞冬、哈帝斯分别统治了天空、大海和冥界，宙斯看到了地面上生长的人类，要求人类为永生的众神献上祭品来换取保护，普罗米修斯作为人类的代言人，与宙斯在墨科涅谈判，“普罗米修斯出来宰杀一头大牛，分成几份摆在他们面前。……他把牛肉和肥壮的内脏堆在牛皮上，放在其他人面前，上面罩以牛的瘤胃，而在宙斯面前摆了一堆白骨，巧妙堆放之后蒙上了一层发亮的脂肪”，普罗米修斯让宙斯来选择，宙斯”没有识破他的诡计“，“双手捧起白色脂肪时，看到了巧妙布置用以欺骗他的白骨，不由地大怒起来”。
就这样，普罗米修斯为人类留下了牛肉、内脏和牛皮，而古希腊人在祭祀时，会宰杀公牛，吃掉牛肉，把白骨焚烧祭献给众神。
各位，普罗米修斯的分配，不正是公平分配博弈吗？当参与分配者为两方时，由一方分配，另一方选择，理论上是可以获得公平分配的结局的，而当参与分配的多于两方时，可以用单一选择者或者最后削减者方案来实现。
如果我们看一个企业的资产分割，也会有类似的情况，杀牛和分配其实就是分配资产和现金流。闪亮的脂肪是变现最容易的现金、有价证券、股权、土地、物业等等；骨头是高息的负债，也可以是退休员工和或有负债；牛肉是最有价值的可以产生未来现金流的资产，牛皮则是需要筛选和培育的业务。
但是等一等，这样分开了两份，其实最终并没有实现公平分配，显然牛肉和牛皮才是更有价值的，宙斯选择脂肪加骨头吃了大亏。公平分配博弈出问题了吗？
公平分配博弈的前提是信息对称，一旦分配方掌握信息优势，则最后的结果会偏向分配一方，这也就是普罗米修斯帮助人类获取了较大利益的原因，即内部人的信息优势。要想在这个过程中获益，就需要避开看上去闪亮的脂肪，与内部人的利益一致。
1.国企改革要干什么？
如果把国有企业作为一个整体来看待，国企改革的目的就是卖，让人来接手牛骨头，同时把每一块资产以尽可能高的资产作价卖掉，那么最有价值的应该是具备战略意义的资产，包括金融、能源、电力、水利等等，这些是牛肉；像电信等既有战略价值，又培养战略新兴产业的则是牛皮；而最闪亮的脂肪，则是消费、服务、零售，甚至包括地产行业，这些竞争性的，现金流良好的企业；如果考虑到国有企业当中，不少是多主业的集团公司，像华润、保利、招商局、中化等，这些企业内部也存在着类似的划分，我想这样看下来，就不难理解为什么之前传言国企投资控股公司的试点在上述几家当中产生了。
2.牛骨头怎么办？
如果拆开来看，无论是脂肪还是牛肉都是价值巨大的，那么问题就在于，牛骨头怎么办？
有这么一个病羊理论，说的是，如果你有2只病羊，该怎么卖掉？不要说羊的价格要打折扣，甚至根本就不会有买家。办法是去买100只好羊，加上2只病羊，按照102只好羊的价格卖掉，甚至还可以整合一下，没准儿还卖出105只好羊的价格来。
按照这个理论，某央企集团，连续做了几宗蛇吞象的业务，甚至让全球市场都震惊了，跟上市公司有点关系，咱公开地就不说了。
想要卖掉病羊，就要买来好羊，混在一起卖出去，这和想要大神宙斯拿走牛骨头，用闪亮的脂肪包裹，是多么的相似，不同之处就在于，普罗米修斯根本没从外面买，他只是分割了牛的不同部分，重新组合而已。
分割一项资产，并将其未来现金流重新估值定价，再分别出售，这就是投资银行的精髓，用在国企改革上面，会玩出比CDO^N更多的花样来。而且一定会更加花哨，因为简单粗暴的国企改制我们见过，俄罗斯人民更是见怪不惊，连伦敦人民都在领教了阿布的威力之后明白了，社会主义国家的国企改革会为某些人创造巨大的财富，所以不玩花哨点，大家都盯的太紧啊，不花哨怎么行？
具体到一个企业上，普罗米修斯分割公牛，让大神宙斯拿走牛骨头，给自己和人类留下牛肉和牛皮的动机，与MBO何其相似。如果我们不惮于怀着最大的恶意猜测，未来国企出让的股权、债权和受益权当中，会有不少包裹着闪亮脂肪的牛骨头，各位大神们，你们怎么选择呢？
3.微观分析：如何在分牛卖牛当中获利？
如果我们继续猜测作出分割的管理层的动机，在允许MBO的前提下，他们会把自己的企业装扮成脂肪还是皱皱巴巴的瘤胃呢？对于那么存在潜在的MBO可能性的企业，他们的资产价值完全暴露出来，或者是市值已经与资产价值相差无几的时候，MBO的动力又何在呢？要参与类似于MBO的机会，就必须要与内部人的利益一致。这样的MBO，对小股东常常是不利的。
MBO其实属于一类隐蔽资产，隐藏在瘤胃之下的营养丰富的牛肉，国有企业改制、转卖股权的过程中，一定会有大量的投资机会在隐蔽资产中产生，对于这类资产，除非对行业、公司、当地政府极为熟悉，不然我们就只能从内部人行为上去判断；另一类投资机会则容易把握的多，即国企改革带来的管理效率提升，包括股权激励的效果。
张维迎先生曾经论述过国企中的权力斗争问题，张先生的结论是国企的权力斗争，源于产权结构的不合理，即国有企业既是商业组织，更是一个政治组织，管理层的个人利益无法依靠商业化的激励实现，而必须依靠政治利益，政治斗争来实现，这就从根本上阻碍了国有企业中股东权益的增殖。一旦国有企业改革深入到所有权层面上，管理层的利益与股东趋同，甚至是国资委监管的结构改变为国资控股公司、国资运营公司，真正实现以资本为纽带，按照资本回报率去考察国有企业，则企业的管理效率和股东权益都会得到极大的提升。效率提升无疑对小股东是有利的，既是效率提升中出现了MBO。
最后花巧一点，是既不做MBO，又实现管理层控制，这样对公司的小股东是最有利的。
股票有双重的性质，即收益权和投票权。如果我们还是用牛来做比方，脂肪也可以指收益权，好吃，好看，但是代表投票权的肌肉才是力量的源泉，如果能够实现收益权与投票权的分离，那么也未尝不是一种好的思路。具体怎么办呢？投行会为我们创造出令人眼花缭乱的模式，比如最简单的就是对控股股东的股份做杠杆收购，再把收购的份额的受益权做成信托卖掉，然后把投票权委托给管理层，资金的提供方帮助管理层实现了对企业的控制，赚取了极大杠杆的收益。我建议大家仔细研究上海家化(行情 消息 资金)自2008年之后的每一个变化，从2008/09年的设计，接触，舆论（不要说你到现在还相信平安是2011年竞价拿下上海家化(行情 消息 资金)的），直到最终双方针锋相对背后的种种纠葛，这差一点就是非常成功的杠杆收购和管理层控制的范例，可惜最后演砸了。
我只说一个结论，那就是在这个方案设计和准备的过程中，需要股价长时间横盘，既不要涨也不要跌。上海家化(行情 消息 资金)曾经有一年多股价没有上涨也没有下跌，请诸位大神打开电梯，对照K线和各种信息的时间点，自发研究吧。
所以说，要在国企改革中获益，需要首先避开看上去很美的那些东西，然后寻找隐蔽资产和潜在的效率提升。
4.宏观分析：国企股权转让，股市是涨还是跌？
如果我们继续猜测下去，三中全会推进国企改革背后的动机又是什么呢？
三中全会纲领性文件出来那天晚上，券商们都在解读，当时都说国退民进低于预期了，我说你们看错方向了，国退民进是在所有制层面上，在股权、收益权和控制权层面上的，而且这三者是层层递进的，如果能够完全实现，会大大释放国有企业积累的资本，释放改革红利，甚至可能消弭社保的亏空。
为什么这么说？诸位大神不要忘记，马克思主义政治经济学的要点，就是生产力决定生产关系，生产关系影响、促进和制约生产力的发展，浸淫于马政经的土共，只有在生产关系层面上做文章才是最舒服的搞法，改变生产关系来促进生产力发展，或者说释放改革红利。
但是让我们更加阴暗一些，网上有人测算过，每年填补医疗养老社保亏空大约需要8000亿，2届政府10年需要8万亿，而国有资产所有者权益29万亿元，30%划转社保，然后按照1倍PB减持，社保能得到8-9万亿，刚好够了。我当时觉得这个说法真的神了。前面我们说了那么多花里胡哨的东西，不过是给这个思路找一些具体路径而已。
让我们再次把全部的国有企业，无论是中央和地方国资委、财政部、中投汇金，还是党产都放进来考虑，把他们看作是那只公牛，最合理的思路是什么呢？把牛肉和牛皮留下，把坚硬的牛骨包裹上闪亮的脂肪，卖掉！所以我说真要卖的话，什么好卖什么，什么好先卖什么。
国有企业，类似于一头喷火的怪牛，从拉动中国这架大车的引擎，逐渐变成了吞噬财富的怪物，因为国有企业无法回避其管理层政治前途与股东利益严重不符的事实，大多数的国企领导，特别是非上市国有企业的领导，首要任务是要让职工吃饱饭，不要闹事，其次是为地方为国家创造GDP，再然后是将资本公积用于当地的投资，最后就是谋私利了，我接触过的国企领导，大多是这么个有良心的顺序（谋私利还排在最后呢），可是股东的利益呢？国企领导对地方和中央国资委负责，而国资委的职责写的很清楚，“行使出资人权利和义务”，出资人啊，国资委的定位压根就不是股东，谁要管什么股东的价值。
这体现在公司管理上，就是大量国企没有与管理层分开，具备决策能力和权力的董事会，没有健全的董事会和股东大会，股东价值就是天方夜谭。
但是随着国企出让股权，股东价值就不再是空话了，无论是MBO，还是管理层激励，还是引入混合所有制，都会大大改善国企目前的治理结构，健全董事会的职能，让股东的价值回归为企业管理层的目标。在如此僵化的体制下尚且死而不僵的国企怪兽，本身占据着大量优势的资源，一旦管理层被调动起来为股东谋求价值，其竞争优势在许多领域是民营企业无法抵挡的，所以我说，真正的国退民进在国企股权层面，而不在经营层面，国企改革我建议买国企，而且要早买。
听起来让人热血沸腾，十年大牛市可期啊！
可是诸位大神们，现如今马上就动手吗？
让我们再来看看不利的因素：
首先，利率还下不来。因为一旦开始前面所说的国企改革，就需要大量的资本参与，管理层想做MBO，没钱就要去借，所以说，1-3年的短期利率会继续受到支撑，除非地方政府无法借贷了，不然单单是国有企业股权套现可能的成千上万亿的资金需求，就对利率形成极大的支撑，进而导致股票市场的估值无法上行；
其次，MBO的特征就是要便宜。诸位把股价炒那么高，那不是不给管理层面子吗？嘿嘿，人家怎么可能在MBO之前就释放业绩呢？肯定要拼命隐蔽资产。
第三，我们前面提到了股价要平；
最后，市场会反复地失望。因为谁会相信我前面这些疯话呢？我自己都不信！
至于标的嘛，我都跟大家讲了，我们的投行还做什么业务去嘛…… 反正我觉得万华可以MBO，茅台可以提升效率，还有还有*&^^%*&。
普罗米修斯卖牛，呃不是，分牛的故事讲完了。附赠后记：
后来，普罗米修斯用茴香杆巧妙地偷走了天上不灭的火种，教会人类使用火，摆脱了黑暗和饥饿，宙斯派下潘多拉，带来了她的魔盒，把瘟疫、战争传播到世间，却把希望关在盒子里，这便是人类获得火种的代价；然后宙斯用无法挣脱的绳索和铁链捆绑了普罗米修斯，在高高的高加索山上，用长矛破开他的胸膛，白天让自己的鹰去啄食他的肝脏，夜晚肝脏又长出来，这样的惩罚便无休无止。
再后来，大英雄赫拉克勒斯坐着瓦盆飘洋过海，攀上高加索的绝壁，杀死了巨鹰，扯断普罗米修斯的锁链，解救了这人类的救世主和朋友，普罗米修斯为了照顾宙斯的面子，从那铁链上拆下一个铁环，把一块高加索的岩石嵌在铁环上，套在了手指上，这样宙斯就可以宣称，普罗米修斯仍然被铁链锁在高加索的山石上面，这个嵌着岩石的铁环，也就成了契约和承诺的象征，后来的人类，便用镶嵌了宝石的戒指，作为最神圣的承诺——婚姻的象征了。
随见随想，语无伦次，所谓垃圾邮件是也。
ps. 经提醒，习总书记出席俄罗斯冬奥会，2月7日接受俄罗斯电视台采访时说：“这是我第一次来索契，但我对索契早有所闻。我年轻时多次读过《钢铁是怎样炼成的》这本小说，奥斯特洛夫斯基就是在索契完成了这部著作。传说普罗米修斯曾经被禁锢在索契的群山之中……”
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发表于 2014-2-20 11:11
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