动态平衡策略实验贴

魏公子

动态平衡策略实验贴

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：魏公子 浏览：26101 回复：11

         过去的一年多时间里，都在网络上飘荡着，努力寻找一些对自己有用的资料，充实并完善自己。从最早的个股交易到前年的个股对冲交易、指数化投资，现在又走到动态平衡策略，感慨很多，以致一时找不到贴切的语言描述。
        其实我也不知道我现在采用的交易方式究竟应该归为哪一类，你可以称它为低PE组合策略，也可以称它为高ROE组合策略，甚至说它是一个套利交易也未尝不可，只是我还是更倾向于把它归为动态平衡策略。
        好吧，其实叫什么名字并不是最重要的，关键是能不能够带来盈利，所以我首先在叩富网做了几个月的模拟测试，一来我不舍得用真金白银来做实验，二来即便贴上所谓的交割单，恐怕也没有叩富网的数据真实度高。操作记录链接：http://vip.cofool.com/stock/userblog.asp?userid=4603X2128371。
        还好，不管未来会怎样，至少过去的几个月里，这个动态平衡策略的表现还是不错的，不仅整体上跑赢了沪深300指数，而且每个赛期都跑赢了指数，这一点绝对是我当初所未敢奢望的。
        呵呵，任何策略都不保证稳赢，何况我自己也都不确定能坚持更新到哪一天，所以擅自跟风者责任自负。不过还是欢迎大家热烈参与讨论，毕竟真理这个东西是愈辩愈明，因此还是那句话，只要不是恶意的人身攻击，欢迎鲜花，也欢迎鸡蛋！

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收益统计

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3月份持仓表

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        在这个策略里，选股有三个要求必须同时满足：低PE、低PB、高ROE。当然，因为通过简单的数学推导可知，PE=PB/ROE，所以这个组合看起来非常像一个单纯的低ＰＥ组合。呵呵，我知道肯定又会有人拿周期股的低ＰＥ陷阱来说事儿的，不过首先我觉得一个拥有足够数量的股票组合可以对冲掉这种风险。其次从股票交易的本质上来说，买入折价程度较高的企业还是有一定优势的，也就是所谓的安全边际。

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      在这个交易策略里，我是不择时的，只是根据组合中个股的估值不同，去被动的选择对应的合适仓位。也就是说涨了就卖点，跌了就买点儿的逆势做单。美国有人对这个动态平衡策略做过十多年的验证，除非碰到变态的单边上涨行情，否则通过多次的高抛低吸，长期跑赢指数是大概率事件。在我个人这一段时间里的实验中也基本上验证了这一点。

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安全边际  是基础

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《股市稳赚》The Little Book That Beats The Market

作者：美国对冲基金经理

乔尔。格林布拉特 20年年均回报率40%

--寸金能买寸光阴

本书的核心就是用低价买入优质股，而且充分分散投资20-30支股票，三者缺一不可。

   最重要的两个因素就是优质和低价。该系统利用排名将这两个因素结合起来，在对这两个因素排名时使用去年的历史数据，增强了可操作性。为避免个别公司的历史数据不具备代表性和持续性，充分分散购入排名最前的20-30家股票。（排除金融公司和公用事业公司）因为整体平均而言，历史数据对未来的收益预测是有指导意义的。

   低价的量化指标：EBIT/EV= EBIT/（市值+有息债务-现金） 或简化为P/E；EBIT（Earnings Before Interest and Tax，即息税前利润）；企业价值=公司市值-公司债务+净现金

类似指标还有P/E，P/S，P/C，P/B，股息率等

  历时数据统计表明：单纯考虑P/B不是一个好指标，单用这个指标不能鉴别出好股票。PE指标比PB重要的多，盈利是关键。

  优质的量化指标：EBIT/(净流动资产+净固定资产)或简化为ROA

EBIT/(净流动资产+净固定资产)= EBIT/(总资产-超额现金-应付账款-商誉)

   衡量优质公司的标准可以包括产品和服务的质量、顾客忠诚度、品牌价值、经营效率、管理团队才智和道德、竞争者实力、公司远景等等。但以上评价工作涉及了猜想、估算和预测，增大了难度和不确定性。但本系统把所有这些都归结为量化指标：EBIT/(净流动资产+净固定资产)，大大增强了可操作性。即认为投资回报率指标高就是对上述各竞争优势的体现和证明。量化指标为也可以使用净资产收益率ROA，ROA比ROE的更客观，减少了杠杆因素的影响，剔除了通过高负债实现高ROE，但ROA较低的公司。

高回报率公司再投资往往意味者盈利的高增长率。

    尽量分析公司高投资回报率的可持续性，剔除暂时高回报率的二流公司。有时刚上市公司未使用的现金过多，可能导致ROA过低。

作者的实际做法

   利用神奇公式背后的原理进行投资，先用公式挑选出排名靠前的公司名单，然后分析预测公司未来的收益情况，最好往前看三四年。评估未来收益增长的可持续性，公司竞争优势，管理团队等情况。精选5-8支股票，对所研究股票越有信心，越要减少股票数量。

耐心、坚持和信念：

   要想真正坚持一个几年内都不见效的投资策略，必须真正相信它。否则在其见效之前，你已经放弃了。这种策略可能长时间内不成功也不受欢迎，无论什么人用什么方式劝我们放弃，都不要动摇！

多数人不会相信本书，即使相信也很难耐心坚持做，因此即使此投资方法公开，也不会影响他的投资效果。

  市场先生的难以预料的情绪，跑赢指数的压力，客户赎回的压力，让基金经理难以坚持一个可能几年（甚至几月）都不见效的投资策略。大多少人会转向过去一年中成绩突出的投资策略，可往往在他们转向之后，该策略已经成为失败的策略。

   基金的历史的优良业绩与未来业绩没有必然联系。

  法律规定，对冲基金只能接受能承受大笔亏损的投资者。

  基金经理回避风险的方式只有买入与其他人同样的股票，即那些未来季度或未来一年“前景看好的知名股票”，而这些抢手的股票往往是高价的。越多人知道一个东西非常好时，这个东西就越发昂贵。

虽然基金经理娴熟地管理者他人的资金，他们所学的大部分知识也是错误的，他们一开始就学错了。

   最难的在于当即使当朋友、专家、媒体和市场先生都对你做出相反的暗示的时候，你仍然能继续相信并坚持神奇公司的策略。

神奇公司选出的公司往往不乐观

如果看起来很好，就不会有低价机会了！

    调查一下神奇公式选出的股票，很可能会可怕地发现其中大多数公司近况都不容乐观，未来一两年前景甚至更糟糕，而这正是其低价的原因。这是因为好公司只有在暂时遇到困难和挫折，受到（非致命）打击的时候，盈利暂时降低，才会出现低价机会，而且此时往往市场上会充斥大量的负面报道，更加重人们的悲观情绪。如果确信困难是暂时的，而公司仍然是健康的优质公司，其实此时正是价值投资者出手买入的好时机。

   短期内当优质公司宣布坏消息或即将有坏消息出现时，市场先生过分情绪化大大压低价格，带来买入良机。

   短期看市场先生是情绪化的，长期看是理性的。两三年足以让市场先生重新认识价值。股价回升的原因有三：1.smartmoney 买入。2.公司回购。3.收购或潜在收购战。

预测和估值的困难

   所有问题归结于一点：预测未来是一件非常难的事情。如果无法预测公司未来的收益，我们就无法确定公司的价值。我们不能期望把资金赌在一系列的猜测和估计上。计算企业价值只能叫估值，只能做一系列猜测和假设。分析师和基金经理等专业人士做起来也有难度，所以他们大多失败。

最伟大的投资专家进行投资时都会考虑安全边际，并利用市场先生。本杰明。格雷厄姆认为大多数投资者包括职业投资者，在预测公司发展前景是都会感到棘手。因此他通过公式购买不可思议的低价的股票，如净流动资产股票或低于净流动资产股票，分散买入30家符合条件的低价股票，这样即使不做其他复杂分析，也能安全获取高回报。

当前时代与格雷厄姆当时低迷时期不同，很难找到符合其条件的股票，但可以使用神奇公式买入排名最前的一组股票。

神奇公司创造了作者见过的最好投资记录！

1988-2004年17年间，30种最优股票组合，持有1年调仓：

从市值最大3500家选股，年复合回报30.8%，同期指数12.4%

从市值最大2500家选股，年复合回报23.7%，同期指数12.4%

从市值最大1000家选股，年复合回报22.9%，同期指数12.4%

大中小股票组合均战胜指数，而且对中小市值股票效果更佳！

神奇公式并非每年都能战胜指数，因此大多数人难以长期坚持。

1年期测试，每4年有1年跑输市场；

2年期测试，每6年有1次跑输市场；

3年期测试，95%跑赢市场！而且3年期测试均无亏损，3年最低回报35%，市场同期-45%。风险最低。



神奇公式对中小市值股票最有效

  在中小市值股票中找到被低估的机会更容易，因为：

1机构投资者其规模太小流动性差而不会购买。

2 规模小不能产生足够佣金，分析师不愿分析。

3 更容易被误解或忽略。

魏公子

@周贵银--巴菲特研究会   题记：事情已经很明显了，格雷厄姆，沃尔特·施洛斯，巴菲特3人通过采用“烟蒂”投资法取得了巨大的成功，“烟蒂”不仅能赚钱，而且能赚大钱。

2012年10月7日

林龙

本文选自：

上证·巴菲特研究会  

http://blog.cnstock.com/bft/group.asp?gid=905&pid=1707895

         “你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的、令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。”——沃伦·巴菲特

这几天放假，没有出门，看到那些什么什么山，什么什么景区大堵车的新闻，我笑了。扯远了，言归正传，这几天没出门，除了幸灾乐祸以外我还泛读了几本书，包括《证券分析》，《聪明的投资者》和《滚雪球》，我发现这3本书对照起来读挺有意思。《滚雪球》中屡次提到所谓的“烟蒂”，而且似乎使用此法的人个个战绩彪炳，因此想对这个概念进行一下梳理，看看能否拿来我用，另外，这几本书还没吃透，有错漏之处望方家斧正，先谢了。

本文主要是想讨论以下四个问题：

一、“烟蒂”是什么？

二、“烟蒂”这个概念起源于哪里？

三、“烟蒂”投资法能赚钱吗？

四、A股中的“烟蒂”有哪些？



一、“烟蒂”是什么？

所谓“烟蒂”狭义上指的是以低于营运资本的价格出售的公司。不过从《滚雪球》中巴菲特早期的投资标的来看，广义上，似乎也可以把所有“售价低于有形资产价值”的股票统统都称作“烟蒂”。这个“有形资产价值”既可以是营运资本，也可以是账面现金，也可以是账面价值

因此，“烟蒂”指的似乎就是：

1、售价低于营运资本的股票。

2、售价低于账面现金的股票。

3、售价低于账面价值的股票。

不过，以上3种烟蒂中，本文认为，前2种是“真烟蒂”，第3种却有可能是“伪烟蒂”。为什么呢？因为账面价值不可靠。

先来看看格雷厄姆在《证券分析》中对“账面价值”的看法。实际上格老从没有将“售价低于账面价值”作为购买普通股的依据，他对账面价值的看法仅仅是：

1、为免倒霉碰到极端情况，因此买卖之前需要看一眼。

2、相对来说，售价低于账面价值总比售价高于账面价值好一点。“以远低于资产价值的价格进行购买，要优于以大幅溢价进行购买（page525）”。

如此而已。

他写道（page523）：“在彻底抛弃账面价值这个历史悠久的概念之前，我们先要问一下，它对分析家来说是否仍具有些许实际意义呢？在一般情况下，或许没有。但是对于不同寻常的或极端的案例又怎样呢？···这些例子尽管很极端，但是他们明确地提示我们，当公众购买或出售其在一家企业中拥有的股份之前，至少应该看一眼这些股份的账面价值。对于任何具体的案例来说，账面价值所传达的信息都有可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢弃这些证据之前，先要对它们进行考察。···我们并不认为，在账面价值与市场价格关系的问题上可以合理地归纳出任何原则。”

因此，鉴于售价低于账面价值（即“破净”）本身并不能说明什么问题，为节约篇幅（破净的太多了），本文暂不讨论这种有可能含有“伪烟蒂”的情况。本文仅讨论前面2种“真烟蒂”，即：

1、售价低于营运资本的股票。

2、售价低于账面现金的股票。

扯点题外话，为什么这些公司会叫做“烟蒂”呢？这是种很形象的说法，因为这种股票便宜又不受宠，被市场冷落，就像人行道上可以找到的那种细长雪茄烟被碾碎的烟蒂一样，被弃置一边。格雷厄姆本人和格雷厄姆的许多学生（典型的包括沃尔特·施洛斯以及早期的巴菲特）都是寻找烟蒂的高手，他们擅长找到这些其他人会忽略的令人倒胃口的残留物，点燃它们，然后再满满地吸上最后一口。听起来虽然恶心，但他们使用这种方法所取得的投资业绩却让人咋舌。

二、“烟蒂”起源于哪里？

“烟蒂”的思想最早应该起源于《证券分析》，并且在《聪明的投资者》中得到进一步地发展和明确。

格老在《证券分析》中多次提到“售价低于清算价值”的股票，他写道（page531）：“在很多情况下，售价低于清算价值的股票很便宜，对于购买来说具有吸引力。我们的证券分析技巧在这里就会大有作为。”他又写道（page535）：“毋庸置疑，售价低于清算价值的普通股是被低估证券的一类代表。他们的价格跌得比实际情况所允许的还低。这说明，从整体上说，购买这些股票具有获利的机会。”

另外，他认为营运资本可以粗略代表清算价值，他写道（page530）：“流动资产价值（即营运资本）可以用来粗略地代表清算价值。

到了《聪明的投资者》中，他就用营运资本代替了清算价值，多次提到要挑选那些“售价低于营运资本”的股票，这也就是“烟蒂”的经典定义。他写道（page259）：“在挑选优于平均水平的证券组合方面···可不可以利用一个单一的合理标准？···我们发现有···方法在过去较长的时间内一致取得了不错的结果：挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的各类股票。

在书中，他是用“廉价证券”这个名字来称呼这种售价低于营运资本的股票的，他写道（page112）：“我们对廉价证券的定义是：根据分析所确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价···最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司的净营运资本本身还要低。”他认为购买廉价证券是积极投资者可以有所作为的三大领域之一。

推理过程是这样的：

因为：

a、《证券分析》中提出挑选“售价低于清算价值”的股票。

b、《证券分析》中提出“营运资本可粗略代表清算价值”。

所以：

c、《聪明的投资者》中提出挑选“售价低于营运资本”的股票。即“烟蒂”。

三、“烟蒂”能赚钱吗？

众所周知，一方面由于查理·芒格的影响（这一点大家说的最多），另一方面也是由于钱越来越多而“烟蒂”越来越少（这一点没被大家重视），巴菲特从上世纪六七十年代开始（不得不）慢慢放弃“烟蒂”投资法，转而重视无形资产、特许经营权、护城河。“烟蒂”因此而被许多价值投资者弃若敝屣，在他们心目中现在最时髦的是“护城河”理论（我也不例外），它代表最现代和最先进的价值投资理念，而格雷厄姆的“烟蒂”投资法成为过时与落伍的代名词，它代表茹毛饮血的原始社会的价值投资理念。

然而“烟蒂”投资法真的如此不堪吗？

让数据说话吧，我们不妨一起来看看使用“烟蒂”投资法的3个代表人物的真实投资业绩怎么样。他们分别是：

1、格雷厄姆本人

2、沃尔特·施洛斯

3、早期的巴菲特（1957－1969）



1、格雷厄姆本人

《聪明的投资者》开篇贾森·兹威格在“本杰明·格雷厄姆生平简介XV”中写道：“格雷厄姆的早期收益记录如今已经散失，但从1936年起直至1956年退休为止，他的格雷厄姆－纽曼公司的年收益率不低于14.7％，高于同期股票市场12.2％的整体收益率——这一成绩可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。”

另外，兹威格还在注解中提到“感谢沃尔特·施洛斯为我提供的数据，这对我测算格雷厄姆的收益率是必不可少的。在其后记中，格雷厄姆提到其收益率达20％，这似乎是未扣除管理费之前的收益。”

好吧，不管格雷厄姆的收益率是贾森·兹威格根据沃尔特·施洛斯的数据计算出来的14.7％，还是格雷厄姆他自己说的20％，都是可以自傲的成绩。

2、沃尔特·施洛斯

沃尔特·施洛斯是格雷厄姆的学生，巴菲特的朋友，在《滚雪球》中也反复出现。他的收益记录在两处有提到：

一处是《滚雪球》（page215）写道：“沃尔特·施洛斯就坐在那张磨损的办公桌前经营着合伙公司。通过一成不变地使用格雷厄姆的方法，自离开格雷厄姆－纽曼公司以来，他每年的投资回报超过20％”。

另一处是《聪明的投资者》附录，收录有沃伦·巴菲特的一篇文章，名为“格雷厄姆－多德式的超级投资者”，文章收录了沃尔特·施洛斯1956－1983年的收益记录表，显示他这28年零3个月的年复合收益率为21.3％，看来《滚雪球》说的20％还算保守的。

3、早期的巴菲特（1957－1969）

这段时间巴菲特的收益记录也有两处提到：

一处是《滚雪球》（page266）写道：1969年《福布斯》发表了一篇关于巴菲特的题为《奥马哈如何击败华尔街》的文章，文章中说：“1957年投入他的巴菲特合伙公司的1万美元，现在价值26万美元。拥有1亿美元资产的合伙公司年均复合增长率为31％，在这12年里没有哪一年是亏损的。”

另一处仍然是巴菲特那篇“格雷厄姆－多德式的超级投资者”的文章，文中也收录了巴菲特自己1957-1969年的复合收益率表，表中显示巴菲特合伙公司1957-1969年复合收益率为29.5％。

不管是《滚雪球》中的31％，还是巴菲特自己给出的29.5％，都说明那12年的巴菲特是好几层楼那么高的高手。这个记录的取得主要是“烟蒂”的功劳，他受芒格的影响是之后的事情了。有许多文献可以证明这一点，本文只举两处：

1、《滚雪球》（page226）写道：“1966年1月，他的合伙人又追加了680万美元；巴菲特发现手上还有4400万美元的现金，而“烟蒂”太少不够他买。因此，平生第一次，巴菲特把钱放置一边，没有使用。”

这段话说明到了1966年1月的巴菲特仍然苦苦追寻的是“烟蒂”。

2、《滚雪球》（page237）1967年“我处于受查理·芒格影响的类型转变中——有点反复。这有些像新教改革期间的情况。第一天我听从马丁·路德·金的，而第二天我又听教皇的。本杰明·格雷厄姆，理所当然，是教皇。”

这段话表明直到1967年巴菲特仍在格雷厄姆的“烟蒂”和芒格的“大生意”两种思想间摇摆不定。他把芒格比作马丁·路德·金，而把格雷厄姆比作教皇，说明在当时的巴菲特心中，格雷厄姆的地位仍是至高无上。

事情已经很明显了，格雷厄姆，沃尔特·施洛斯，巴菲特3人通过采用“烟蒂”投资法取得了巨大的成功，“烟蒂”不仅能赚钱，而且能赚大钱。

魏公子

在过去的两年时间里，我觉得我有一个很大的收获，那就是我虽然偶尔也会对行情的走势做出自己的猜测，但是却再也不会依据自己的猜测去进行相关操作，只是傻傻、简单地的根据收盘的结果做着资金的平衡配置，这种感觉，好极了！

魏公子

原址链接：http://bbs.55168.cn/forum.php?mod=viewthread&tid=172886
1 buy and hold strategy   买入并持有策略
2 constant mix strategy 恒定混合策略
3 constant-proportion portfolio insurance strategy (CPPI)  恒定比例组合保险策略
老外把这个说复杂了，
第一种不用解释。设定仓位，买入并持有
第二种就是股票仓位恒定的策略，也就是说跌的时候因为股票市值下降，而现金部分不变，则总体市值下降，但是要保持原先设定的6成仓位，因此要加仓股票；如果市场上涨，则减仓的策略
第三种就是如果有100元市值，设定2倍和75的缓冲，则应该持有股票为(100-75)*2=50;如果下跌10%，则为（95-75）*2=40，即下跌减仓，上涨加仓的策略。

其实我们的操作不知不觉都是在不断地变换这三个策略。

这三个策略各有利弊：

1 在趋势上升或者下降的市场中，CPPI当然表现最好；买入并持有次之。
2 在疲软或者震荡的市场中，Constant Mix表现最好，买入并持有次之。

说完了，很简单。但是我不知道同学们有没有体会到（我是有体会），其实我们一直没有自己的风格，没有自己一贯的策略，具体举例表现在：
1很多都是抱着买入并持有进去  
2 股价上升了，开始采用CPPI，加仓股票。  
3 发现股票开始下跌，又开始采用Constant Mix 策略，加仓。
4 于是股票进一步下跌，于是转用CPPI策略减仓....

两面挨耳光。唉。

这种现象要杜绝，我需要注意以下几点:

1 要判断目前的势态。是单边还是震荡，如果是单边，用CPPI
如果是震荡，坚持用constant mix.如果你是在看不准，控制仓位，用买入并持有吧。
2 要有自己的风格，并养成坚持风格的习惯。变化风格之前要问自己为什么采用原先的风格，为什么要变化，如果没有足够的理由支持自己，不要变化。
3 选股谨慎，多做功课
4 离市场远一些，但和55168的精品讨论帖近一些
5 仓位，其实就是对市场的风险暴露程度，还有分散投资。其实这样做，我个人以为是心态使然，心态好了，才能有好的操作。

共勉吧。

魏公子

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5e97837f01011eu0.html
SOSME谈动态平衡，原文很长，就不复制粘贴了。