研究报告 平安证券--双象股份(002395)

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研究报告 平安证券--双象股份(002395)

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双象股份(002395)平安证券-双象股份-002395-定岛超细纤维PU合成革是最大看点-110524

【双象股份(002395)研究报告内容摘要】PVC 人造革、生态PU 合成革和超细纤维PU 合成革三足鼎立。公司主要从事人造革合成革的生产和销售，现有产品包括高性能PVC 人造革、生态PU 合成革以及超细纤维PU 合成革（以下简称超纤合成革），三者产能分别为2500 万平米、1400 万平米和300 万平米。2010 年三类产品各约占公司收入的30%。
    定岛超细纤维PU 合成革为高端产品，公司拥有自主知识产权。超细纤维PU 合成革分为不定岛超细纤维和定岛超细纤维PU 合成革，其中后者纤维分布更为均匀，染色性能佳，手感更接近真皮，附加值更高。在日本，部分厂商如可乐丽通过工艺控制，采用不定岛技术，也可生产具有和定岛超纤合成革性能相似的产品。
    通过承担国家“863 计划”，公司在原料和工艺上实现了突破，掌握了具有国际先进水平的定岛超细纤维PU 合成革的生产技术，且与国外类似产品相比，具有价格优势，前景看好。
    定岛超细纤维合成革一期项目处于调试，二期预计将于8 月份完工。公司募投项目为600 万平米超细旦聚氨酯短纤维超真皮革，一期300 万平米生产线已于去年11 月建成，由于涉及较多系列产品，生产线调试和试生产需要较长时间，目前一期调试及小批量生产仍在紧锣密鼓进行，同时市场开拓也在积极推进。二期300万平米生产线正加紧建设，预计今年8 月份完工。我们认为借助一期调试经验，第二条生产线调试、投产时间将大大缩短。
    我们预计随着第二条生产线的完工，公司定岛超细纤维合成革产能配置灵活性大大增强，加快量产化进程。按照单价70 元/平米，毛利率35%测算，完全达产后，公司定岛超细纤维PU 合成革项目将可增加4.2 亿元收入，预计增加净利约1 亿元，大大超过公司2010 年利润规模。
    PVC 人造革、生态PU 合成革以平稳为主。PVC 人造革、生态PU 合成革市场竞争较激烈，盈利水平远低于超细纤维合成革。公司现有产能主要为客户提供多层次产品，未来发展将以平稳为主。
    不定岛超细纤维挖潜提升产出。公司不定岛超细纤维PU 合成革产能为300 万平米，技术水平和禾欣股份、华锋超纤等竞争对手相仿。目前行业虽有扩产，但由于市场存在较大缺口，行业仍处于景气状态，公司产品需求旺盛，根据年报数据推算，2010 年公司销量约为360 万平米。
我们预计今年公司不定岛超细纤维仍可通过技改挖潜等手段，实现一定的产出增长。
    给予“推荐”投资评级。假设今、明两年定岛超纤合成革销售量分别为180 万平米、420 万平米， 预计公司2011 年、2012 年EPS 分别为0.90 元、1.39 元，对应PE 分别为27 倍和18 倍，期待定岛超纤合成革放量，首次给予“推荐”投资评级。
    风险因素：募投项目达产进度低于预期、下游需求放缓、原材料价格波动  

(摘自：中国金融投资有限公司 )

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