尚福林：创业板本月23日举行开板仪式

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　　随着创业板前三批28家公司顺利完成招股，创业板公司的"真容"已完全展现在投资者面前，根据"开板"的时间计算，这28家公司即将在10月下旬正式上市交易。因此，可以说这28家公司招股、发行、上市为既为投资者描绘了一张创业板"路线图"，也为即将亮相的创业板初步定型。
　　平均市盈率56.7倍
　　中国创业板市盈率应该是多少？前三批28家公司为我们提供了一个标准答案：平均市盈率56.7倍。此前有媒体宣称创业板前三批28家公司的市盈率是芝麻开花节节高，其实不然。首批公司平均发行市盈率为55.25倍，第二批公司平均发行市盈率为57.19倍，而第三批公司平均发行市盈率为57.51倍，简单相加后，我们得出这三批公司的平均发行市盈率为56.7倍。这样的市盈率将是今后创业板公司的"坐标"。
　　首批10家创业板公司中上海佳豪最低，发行市盈率为40.12倍，神州泰岳最高，发行市盈率高达68.80倍。在这10家公司实际募资达到66.76亿元，超募38.36亿元；第二批9家公司发行价最高的是鼎汉技术,为37元,它的发行市盈率也最高,为82．22倍;发行价最低的是新宁物流,为15．6元,它的发行市盈率也最低,为45．48倍。9家公司实际共募集资金42.71亿元，低于首批10家公司募集资金数额；第三批9家公司的市盈率前者略高。发行市盈率最高的宝德股份为８１．６７倍，最低的华星创业为４５．１８倍。9家公司实际募集资金合计45.31亿元，超募比例达115.76%。9家公司中，发行价格最高的是红日药业，发行价为60元/股；最低的是金亚科技，发行价为11.30元/股。
　　按照目前的市场预期，创业板公司以超过57倍的平均市盈率发行上市，挂牌后很可能会出现多个超过100倍市盈率的个股。市场分析人士认为，根据国外成功市场的经验，创业板的总体平均市盈率高于相应主板市场，高市盈率是契合创业板公司的性质和特点的，其特定的高成长性决定了大多数3至5年内的价值成长便可支持其价格。考虑到创业板的高科技和高成长特性，因此，平均56.7倍市盈率并不算高。对于机构给出的高发行价，世纪证券研究员吕丽华指出，"可能主要还是考虑到创业板高增长特点，因此，机构给出了较高的溢价。"

　　细分行业优势明显
　　28家公司主要集中在科技含量高的信息技术、电气设备和生物医疗等行业。其中，信息技术7家，内涉IT4家，电气设备制造6家，医药生物6家。
　　如果说第一、二批公司的行业分布还局限医药、IT等少数行业内，那么第三批创业板公司的发行打开了人们的想象空间。第三批9家上市创业板公司涉及IT应用、节水灌溉、农机流通、自动化技术、医药行业、有线数字电视、影视娱乐等。最值得一提的就是而华谊兄弟。由于众多影视大腕云集，使华谊兄弟人气十足，被誉为"影视第一股"。
　　可以说，首批即将上市的28家公司行业分布广泛，从招股说明书中我们发现这28家公司涉及电气、服装、生物制药、电子、IT、造船、医疗器械、节能环保、农业装备、通信服务、物流等众多行业。这28家公司虽然分别广泛，多数在细分行业中要么拥有自己的"独门秘籍"、要么是细分行业的龙头老大。总的来说是高科技、高成长性明显。
　　"独门秘籍"公司：重庆莱美、乐普医疗等。重庆莱美在喹诺酮类抗感染药和"淋巴靶向治疗"抗肿瘤药方面优势突出。乐普医疗是国内冠状动脉介入和先心病介入等高端医疗器械领域能与国外产品形成强有力竞争的为数较少的企业之一。
　　细分行业龙头老大：28家创业板公司多数是细分行业的龙头老大。神州泰岳、特锐德、红日药业、华谊兄弟、机器人等。
　　盈利超能力成长性可期
　　华谊兄弟在路演时总经理王忠磊表示，预计公司未来两年的盈利增长不低于50%。像这样增长率的公司，在首批28家创业板公司中为数不少。28家公司中，18家2007、2008年增长率达30%，净利润超30%也有18家。
　　从盈利性能力看，前10家创业板公司整体盈利能力优异，近4年平均毛利率达到46.71%2，高于可比年度中小板公司4年平均毛利率13.38个百分点；净利率达到21.78%，高于可比年度中小板公司4年平均净利率10.43个百分点。
　　从成长性方面看，首批10家创业板公司表现出众；2007年、2008年营业收入平均增速达到84.43%、49.92%，分别高于中小板公司可比年度47、12.39个百分点；净利润增速更达到了169.67%、70.67%，分别高于中小板公司可比年度128.17、57.29个百分点。
　　从过去三年的盈利能力看，红日药业、华谊兄弟、华星创业、宝德股份、金亚科技等公司的毛利率、净利率较高。其中红日药业的毛利率显著高于化学制剂行业和中药行业的平均毛利率水平。从过去三年各公司成长能力看，吉峰农机、红日药业、华谊兄弟、银江股份、宝德股份等公司都表现出相当的成长性。从未来三年盈利预测比较看，华谊兄弟、吉峰农机、大禹节水、红日药业的每股收益的复合增长率相对较高。

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　　高成长性是决定创业板 公司投资价值的关键因素,同传统企业一样,我们从增长速度、增长质量、增长的内部驱动因素和外部环境等四个方面来衡量前三批28家创业板公司 的成长性。
　　增长速度包括营业收入增长率、净利润增长率;增长质量包括营业收入连续增长能力、净利润连续增长能力;增长的内部驱动因素主要考虑竞争优势 、盈利能力、IPO募投项目前景、新增利润贡献;外部环境主要是分析所处行业是否符合国家产业 政策和产业结构升级趋势、市场潜力、行业周期特点等。
　　增长速度
　　从成长性方面分析,28家创业板公司近三年营业收入复合增长率34.03%,净利润复合增长率45.94%,远高于目前的297家中小板公司。
　　其中,营业收入复合增长率大于50%的有3家,分别为特锐德 57.31%、吉峰农机55.41%、网宿科技51.3%;而安科生物 、鼎汉技术、北陆药业、亿纬锂能的营业收入复合增长率低于15%,分别为6.99%、10.65%、12.12%、13.07%。
　　净利润复合增长率大于100%的有4家,分别为吉峰农机208.51%、宝德股份146.3%、红日药业106.03%、探路者 100.75%;而新宁物流、鼎汉技术、中元华电的净利润复合增长率低于20%,分别为7.08%、11.37%、19.99%。
　　增长质量
　　从成长性的连续性看,2007年和2008年营业收入增长率坚持30%以上的有18家,平均增长率分别为77.04%、63.51%,略高于近两年营业收入连续增长率超过30%的52家中小板公司（剔除极高的怡亚通 和歌尔声学 ）;营业收入增长率坚持50%以上的有11家,平均增长率分别为85.24%、78.09%,亦略高于19家中小板公司（剔除极高的怡亚通和歌尔声学）;营业收入增长率坚持70%以上的有3家,即网宿科技、吉峰农机、特锐德,3家平均增长率分别为76.27%、110.01%,而297家中小板公司中,仅七匹狼 超过了该线。
　　从样本统计中,我们也看出,营业收入增速连续超过50%的11家创业板公司的平均水平并不及中小板的19家公司的平均水平。而且,营业收入增速在2007年的整体表现要优于2008年,反映了2007年创业板整体高速成长性相对较强。2008年增速仍维持增势公司仅7家,增速提高20个百分点的有特锐德、吉峰农机、网宿科技;增速下降最明显的为南风股份、汉威电子 、红日药业,下降幅度均超过50个百分点。
　　净利润超过30%的也有18家,平均增长率分别为272.25%、64.67%,而2007年吉峰农机、宝德股份、红日药业的净利润增速分别高达1292.71%、904.93%、441.3%,若剔除该3家公司的影响,则2007年净利润增速也达150.77%,一定程度上体现了创业企业高成长的特性;净利润连续超过50%的有7家,平均增长率分别为385.66%、75.82%,若剔除吉峰农机和红日药业该两家公司的影响,则净利润增速分别为193.12%、71.67%;28家公司中,净利润倍增的公司有探路者和吉峰农机。
　　盈利能力
　　从盈利能力看,该28家创业板公司整体盈利能力优于297家中小板公司的平均水平。
　　毛利率方面,最近三年一期的平均毛利率分别为40.98%、42.77%、44.31%、45.07%,呈稳步提升态势。2009年上半年毛利率最高的前三名为乐普医疗 、红日药业、神州泰岳 ,分别为81.7%、77.37%、72.5%,其中神州泰岳的毛利率近两年提升尤为明显,基本上以10个百分点幅度增长;毛利率最低的要数吉峰农机,仅12.31%。毛利率连续下降的公司有机器人、华星创业、华测检测、网宿科技、金亚科技,以华测检测毛利率连续下降的幅度最明显,近三年一期的毛利率分别为81.85%、76.96%、68.1%和64.26%。毛利率连续提升的公司有南风股份、宝德股份、探路者、汉威电子、红日药业和乐普医疗,而探路者的毛利率连续提升幅度最显著,其次是乐普医疗。毛利率波动性比较大的公司有北陆药业、亿纬锂能、特锐德等。
　　净利率方面,最近三年一期的平均净利率分别为15.41%、20.15%、19.66%、20.34%,基本呈上升态势。净利率最大的为乐普医疗,2009年上半年净利率达52.79%,且2007年以来基本稳定在该水平;最小的为吉峰农机,2009年上半年净利率仅3.07%。净利率近三年一期连续提升的有乐普医疗、神州泰岳、硅宝科技、宝德股份、汉威电子、亿纬锂能、探路者、爱尔眼科等;连续下降的有大禹节水、新宁物流、网宿科技等。净利率波动性比较大的有华星创业、华谊兄弟、金亚科技、特锐德、华测检测、鼎汉技术等。
　　再从统计的未来三年盈利预测看,28家公司的净利润平均复合增长率21.44%,复合增长率超过20%的有15家,在25%~30%的有3家,分别为大禹节水、南风股份和网宿科技;超过30%的仅华谊兄弟1家。
　　上述各项财务数据的对比,基本说明了前三批创业板公司的盈利能力和成长性均较中小板鲜明,但成长势头有所减弱,反映了绝大部分公司已处于成长后期或成熟期。
　　高发行价和高市盈率加大高风险
　　前三批创业板28家公司均已发行,预计10月下旬将有首批创业板公司上市。纵观这28家公司,虽然大部分已经过了创业时期业绩的不稳定期,但高发行价和高发行市盈率远超过今年中小板24家IPO公司。这28家公司平均发行价25.43元/股,其中高发行价的有红日药业60元/股、神州泰岳58元/股,而今年发行的24只中小板公司平均发行价为18.88元/股;28家公司平均发行市盈率（摊薄）55.7倍,发行市盈率最低的上海佳豪市盈率也达40倍,鼎汉技术更是高达82.2倍。
　　而且,绝大多数公司的发行市盈率均高于同行业平均估值水平,各公司发行公告多是解释为"考虑到公司业绩未来几年良好的成长性"或"考虑到创业板的高增长特点有一定的溢价"。
　　我们选取8家创业板公司和具有可比性的A股上市公司市盈率进行比较。从平均值看,创业板公司的发行后市盈率相对当前可比A股上市公司2009年预测市盈率溢价45%,其中最大的神州泰岳相对溢价达到179%,预计在上市后这种差距将进一步拉大。
　　综上分析,我们认为部分公司的高发行市盈率已透支未来1~2年甚至3年的业绩支撑。2004年首批上市的8只中小板股票 ,被爆炒后即连续下跌,据研究者统计,这8只股票平均569个交易日才解套,解套时间最长的达707个交易日,最短的也要431个交易日。
　　投资建议
　　我们认为,公司业绩决定公司的商业价值进而决定了公司的股价这一基本商业逻辑在创业板不会被颠覆,中资公司国外创业板上市后的股价表现历程也给予了印证。
　　在投资选择上,我们认为,具有以下特征之一的创业板公司均值得长期跟踪,包括:主营业务属于国家产业政策重点支持领域,符合产业升级趋势,技术壁垒高;竞争优势突出,具有可持续自主研发创新能力、较强的话语权和定价权;商业模式独特,可复制性弱。
　　基于上述增长速度、增长质量、盈利能力等方面的分析,并比较各公司的竞争优势、IPO募投项目前景和利润贡献,以及产业发展前景等因素,我们筛选出综合成长优势相对较强的前七名公司,依次为:乐普医疗、红日药业、华谊兄弟、特锐德、探路者、吉峰农机、机器人。
　　综合成长能力强的前七名公司
　　乐普医疗 IPO募投项目中的心血管内科介入相关器械是快速增长且壁垒很高的行业,且公司的主导产品冠脉药物支架结构设计已达到国际先进水平。 我国目前冠心病患者达到2000万人,每年新增患者人数超过100万。近95%的心肌梗塞患者没有得到有效的治疗,未来市场空间巨大。
　　红日药业 公司主导产品血必净和法舒地尔未来三年内将由目前900多家医院逐渐覆盖到1000~2000家二级以上医院。血必净是国内唯一经SFDA批准上市治疗脓毒症和多器官功能障碍综合征的药物。 脓毒症发病率很高,我国每年约有300万例患者发生脓毒症,市场潜力巨大。
　　华谊兄弟 IPO募投项目完成后,公司电视剧产能翻番将达到600集/年,并且产业链延伸到毛利润的下游影院业,未来两年将兴建6座影院。 目前我国电影行业仍处于供应创造需求的发展阶段。
　　特锐德 正处成长期,技术创新能力强,IPO募投项目将进一步增强公司盈利能力。 铁路建设和城市轨道将进入建设高峰期,这将大幅提升箱式变压器市场容量。今后10至15年,铁路建设年度投资额将远远超越前几年的平均水平。
　　探路者 未来两年将新建79个专卖店和商场,店网密度进一步加大。 2000年以来,户外用品行业正处于高速发展期,年均增速达48.9%,并且品牌壁垒高。
　　吉峰农机 IPO募投项目实施后,将新增直营连锁店18家,经营区域扩大到国内14个省份,2013年完成全国布局。 与国家建设新农村相符,农机市场总量预计未来3~5年将保持不低于15%的增长速度。
　　机器人 IPO募投项目完成后,公司将成为我国最大的工业机器人产业化基地,显著提高相应产品的市场规模和市场占有率。 符合国家远景产业政策,中国政府先后颁布了多项产业政策,为产业稳定发展创造了良好的发展环境,并且行业壁垒高。

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雪花如席

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