2004年11月8日（星期一）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。
四部委出台相关收购意见 保护小额投资者利益据国际金融报报道，中国人民银行网站于11月4日晚公布《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》（以下简称《意见》）。《意见》由央行协同财政部、银监会以及证监会四部委联合制定，旨在以统一、规范个人债权处理原则，来保护小额投资者利益，化解金融风险，保持证券市场运行的连续性和稳定性，维护社会稳定。同时也提醒投资者提高风险意识，建立市场纪律约束机制，防范道德风
险。
《意见》所涉及的个人债券以及证券交易结算资金主要针对停业整顿、撤销的金融机构和托管经营后需要撤销的证券公司而言，但明确指出并不包括期货经纪公司、保险公司。
《意见》对于收购的范围、其他债权处理原则、债券的计算标准、收购工作程序以及收购资金的筹集、各方的责任均作以详细的说明。
在存款保险和证券投资者保护制度建立之前所形成的个人储蓄存款和客户证券交易结算资金，国家将全额收购；而对2004年9月30日前形成的其它个人债权，本金10万元（含10万元）以下的全额收购，超过10万元的，超过部分九折收购。
《意见》明确了中央政府将对所需收购的个人储蓄存款和客户证券交易结算资金款项全部负责。其他个人债权的资金由中央政府负责90%，其余10%由金融机构总部、分支机构、营业网点所在地省级政府分别负责筹集。
根据《意见》，收购的个人债权及客户证券交易结算资金的额度，应在金融机构被公告处置日前由监管部门测算，会同财政部、人民银行初步确定后，报国务院批准。
在整个收购过程中，各部门的分工如下：金融监管部门根据实际情况，决定并公告对金融机构停业整顿、托管经营、撤销的决定，并负责组织成立清算组；地方人民政府则一方面要配合清算组做好债权登记，负责个人债权的甄别工作；另一方面要制定风险处置预案，保持社会稳定；人民银行和财政部根据需要对再贷款及专项借款的使用情况进行审核、监督。公安机关要依法查处金融机构及有关人员的违法犯罪问题。对在债权甄别、确认工作中出现的骗取收购资金的不法行为，要依法严厉打击；对工作人员的失职行为，要依法追究其责任。
另外，对于2004年9月30日前已实施处置的金融机构，原公告中已明确个人债权处理原则的按原政策执行；未明确政策的按本《意见》执行。 超收3000亿 财政"花钱"考验我国宏观经济调控
据21世纪经济报道，时至年底，央行的神经渐渐绷紧。
“多年来，我国财政都是上半年财政收入大于财政支出，下半年主要是年末一两个月财政收入小于支出。” 10月30日，中国人民银行副行长苏宁在苏州表示出对财政年底突击花钱的担忧。
“从对宏观经济的影响来看，全年不同期的效果不一样。上半年财政收大于支，对宏观经济起紧缩作用；而最后一两个月收入小于支出，对宏观经济起扩张作用，由于大量财政支出集中在每年最后一个月，因此扩张效果会明显影响下一年。”
财政政策与货币政策将如何协调，这的确是一个头痛的问题。
财政超收3000亿
据苏宁透露，2003年12月，财政在中央银行的存款下降将近2000亿元，为2004年的投资膨胀提供了宽松的资金环境。
今年以来财政投资情况明显好于去年，目前还是收大于支的格局。财政存款增幅明显超过了去年。但是，这些年年底形成的财政支大于收、财政存款大幅度下降，苏宁说——这种扩张效果会形成投资反弹的巨大压力。
2004年3月6日，财政部部长金人庆在十届全国人大二次会议上作《关于2003年中央和地方预算执行情况及2004年中央和地方预算草案的报告》时说，2004年主要预算指标是：中央财政总收入13819亿元，比2003年增长7％；中央财政总支出17017亿元，增长5．6％。中央财政收支相抵，赤字3198亿元。
汇总中央和地方财政收支安排，2004年全国财政收入23570亿元，增长8．7％；全国财政支出26768亿元，增长8．8％。
据国家统计局最新统计数据，2004年1－9月，国家财政预算收入（不包括债务收入）20359亿元，支出合计17144亿元。中央财经大学教授、证券期货研究所所长贺强认为，根据去年的预算计划，今年无论是财政收入还是支出规模都比去年大，因此，今年12月份的财政支出应该大于去年。
“财政支出在年底放量已经是多年以来的规律，主要是因为如果预算支出额度没有花完，不可以转入下一年度，而且可能影响下一年度预算的增加问题。”
财政部财政科学研究所副所长苏明认为，既然是预算内的财政支出，选择什么时间支出都是可以安排的。
央行的担心也许有道理，但12月份财政集中支出的规模到底有多大现在还很难说。
然而，今年的情况还比较特殊，财政增收和超收的数额远超往年，但这部分资金的用途还没有明确。
2004年初，财政预算的预期增收数据为：全国财政收入23570亿元，增长8．7％，增收1879亿元。
而国税总局数据显示，今年前三季度，全国税收收入累计完成19257亿元，比上年同期增长26．3％，增收已达4014亿元。
专家预计，今年全国财政增收将达5000亿左右，超预算收入将突破3000亿。
花钱难题如何监管
超预算的部分使花钱成为难题。
按照《预算法》的规定，超收收入主要用于削减赤字和追加支出，但近年来，超收收入全部用于追加支出，主要用在一些安排预算自给不足的支出项目。
财政部财政科学研究所副所长苏明说，超预算收入应该主要用于急需的地方，比如解决三农问题，增加社保资金，以及结余到下一年度等等。此外，用于弥补财政赤字也是一个思路。
据上海财经大学公共经济与管理学院教授、财税问题专家胡怡建介绍，今年上半年的财政超收先用于解决历年出口退税的欠税问题。今年财政解决出口退税有两部分，一部分直接对外贸出口的退税，以前市场上有约2000亿应退没有退；另一部分则是和地方政府的结算，主要是地方企业出口年底结算，中央和地方共同负担。
胡怡建分析，中央财政预算收入的制定一般比较保守，比如在去年的基础上增加不到10％，从前两年来看，财政收入要增长15％－20％，每年财政超收幅度都比较大。
地方财政预算的编制面临同样的问题，浙江省近两年财政收入预算增长为10％左右，但决算时都超过20％。“财政超收没有在预算中体现的原因有很多。”浙江省人大财经委的王敏奇说，比如税收征管的力度加大，使得税源和税基扩大了，又比如中央财政要求一部分政府非税收入纳入预算，这些都是造成财政超收的因素。
据王敏奇介绍，从去年情况来看，浙江省的财政超收部分主要是用于公共服务方面，用于固定资产投资的比较少，“特别是在一般竞争性领域，财政投资正在逐步退出。”
例如，浙江去年的财政超收主要用于卫生体系的建设，“因为非典的因素，使公共卫生的投入陡然加大。”另外，如教育、农业、科技方面都有预算的追加投入。
然而，最近几年浙江省财政都在高位运行，每年的增长都是20％左右，远高于ＧＤＰ的增长，“所以在做预算的时候不敢估得太高。”
王敏奇认为，今后应当在预算编制阶段多考虑超收的各项因素，提高预算编制的合理性，避免财政收支的大起大落。
另一个问题是对超预算收入的监督。按照目前的预算法规定，财政追加支出因为是当年使用，并不需要报人大审批。“所以追加预算支出缺乏监督。”胡怡建说，这是一个应当引起重视的问题。“在追加预算方面应当有一个法律程序，但现在的预算法没有明确可操作的规定。”
财政部财政科学研究所副所长苏明认为，即使不需要报人大审批，超收的财经资金支出也应该按一定的程序办，比如与人大预工委、财经委事前沟通等。
目前，有些省份已经开始建立监督体制。例如，浙江在年终超预算收入的监督方面就有自己的一套方法。该省人大常委会《关于加强省级预算审查监督的决定》中明确规定：省级预算执行过程中，需动用超收收入追加支出时，省财经部门应当编制超收收入使用方案，及时报送省人大财经委，其数额超过原批准预算收入总额10％时，由省政府向省人大常委会作预计收入安排使用情况的报告。
但王认为，目前对于超预算支出的监督还停留在事后监督的层面，最好要从支出前的方案审查加以规范。来自全国人大的消息称，正在修订中的《预算法》，将有望对超预算支出作出规定，即政府追加支出必须要事先经过人大的审查批准。
宏观调控两难
10月29日，央行刚宣布的加息被视为货币政策进一步趋紧的市场行为。
目前的担心在于，年终财政的集中支出以及追加的预算支出，会不会和宏观调控形成“逆调节”。
目前，中国财政收入占ＧＤＰ的比重，已经从1994年实行分税制时的11．2％上升到2003年的18．6％。
国家统计局长李德水在中国经济增长论坛上分析说，目前，形成投资扩张冲动的机制还在，固定资产投资规模仍然较大，新开工项目增加较多。前三季度在建施工项目计划总投资同比增长32．1％。新开工35332亿元，同比增长25．4％。
“投资的摊子已经铺开，运行的惯性很大，稍有不慎，就可能出现反弹。”
“一般来说，在经济过热，通胀迹象明显时，财政需要紧缩支出。”胡怡建教授分析指出。而紧缩性的财政政策，其效果不如扩张性的财政政策明显，因此，需要相应的货币政策来协调配合。
苏宁认为，从货币供应看，年底财政存款的下降，会导致基础货币的投放，是扩张货币的效果。由于货币乘数的滞后效应，年度投放的基础货币会在下一年初造成宽松的货币环境，这种扩张效果会形成投资反弹的巨大压力。目前，这个潜在的扩张压力不容低估。
“人民银行将积极通过公开市场操作，对冲过多的流动性。”苏宁说。
央行有关专家表示，未来几个月内，央行将密切关注财政存款变化对央行基础货币投放的影响，要注意加强财政政策与货币政策的协调，通过公开市场操作对冲财政存款变化的影响。
上海财经大学金融学院院长戴国强说，央行公开市场业务操作需要大量的交易工具，最好的就是国债，而且最好是短期国债。央行公开市场操作可以连续买进、卖出国债，来调剂市场上的货币供应量，以适应市场的需求。“但现在没有这么大量的国债，央行被迫发行票据。”
中央财经大学贺强教授认为，在以往，财政支出的投资有大量的商业银行配套资金。在今年信贷紧缩的环境下，配套资金得以压缩，财政集中支出产生的扩张影响会大大下降，“因此，央行是否有必要采取对冲的措施还是一个值得考虑的问题。” 三项救市措施券商只认其一 恢复T+0交易被接受
据《财经时报》报道，券商认为，融资融券业务应该是券商重要的收入渠道，但是真的要把这项业务做成“阳光交易”，需要很高的风险评估和控制水平，只有在稳定和完善的市场环境，才适宜做这方面的尝试；现在当做市商，要承担的责任和收益不成比例，涉及到包括股票定价、交易机制等多方面问题。
10月26日，中国证券业协会召集国泰君安、申银万国、银河、海通等16家券商中的“大孩子”座谈，就如何提高证券市场交易量、增加券商收益进行讨论。
据了解，此次中国证券业协会是在有关管理部门的授意下出面，被参会人士普遍认为“是监管层的意图体现”。
座谈会主要讨论了三个方案的可行性：其一，是恢复交易所T＋0交易制度；其二，允许券商开展融资融券业务；其三，确立做市商制度。但是，最后只有第一个议题得到了券商的一致通过，其他两个方案则不了了之。一位参会券商指出：在资本市场整体表现欠佳的时候，券商不愿意承担更多的责任，给自己增加风险 。
T＋1到T＋0
虽然，座谈会上没有确定交易制度将在何时完成由T＋1到T＋0的转变，但是因为得到券商的一致通过，与会者估计在一个月内就该获得实施。
在现行的T＋1交易制度下，投资者买入一只股票，当天不能对其卖出。即今天买了，晚上由证券登记结算公司清算，次日过户交收；只有完成过户交收后才能交易。而T＋0交易制度，就是当天买入的股票当天可以卖，甚至一天可做多次交易。晚上再由登记结算公司根据交投轧差(对冲买卖差价)。
据国泰君安专家介绍，1996年以前，股票市场一直采用T＋0的交易制度。这种交易制度的好处在于会增加市场的交易量——因为投资者可以一天之内反复买卖，为市场提供了投机空间。但是，缺点在于市场过度投机则会引起价格的过大波动，对稳定市场非常不利。因此，为了防止过度投机和价格波动，1996年改T＋0为T＋1。
“目前股市交投清淡，券商佣金大幅下滑。有关部门考虑重新恢复T＋0，是出于增强市场活跃程度、增加券商收入的考虑。不过，恢复T＋0后，要抑制过度投机，还必须对交易制度进行细化改革，否则不会从根本上控制市场的风险”。国泰君安研究部人士表示。
他同时指出，交易制度是一个市场的基本法，不仅对市场的活跃度、安全度有很大影响，也关系到监管部门是否能有效监管市场的交投。因此，此次对交易制度的修改，不能是简单地转换，而要做出配套的监管方案，既允许适当投机，又防止大起大落。
据了解，现行的T＋1交易制度，具有典型的“中国特色”，而券商则非常欢迎T＋0。证券业协会负责人也表态，在制定规则的时候，监管层还是会充分考虑风险问题，尤其在当前券商普遍风险承受度低下的时候。
融资融券烫手山芋
与改变交易制度得到券商一致通过不同，对于开放券商融资融券业务的提议，并没有得到券商的热烈响应。
据申银万国专家介绍，在成熟的证券市场里，券商融资融券业务带来的收益几乎可以和佣金收益相媲美。换句话说，融资融券业务应该是券商重要的收入渠道。
这项业务实际避免了券商承担股市风险，不论客户赚赔都得向券商支付融资成本，因此，券商理应非常热衷。然而，事实恰恰相反，在过去相当长时间里，这项业务一直都不是“阳光下的交易”。
据某券商告诉《财经时报》，因为担心融资融券的投资者投资失利，不能按时如数归还相应的本金，证监会明确禁止券商进行这项业务，以免投资者的投资风险向券商转移，从而引起金融风险。
“其实这项《证券法》中明令禁止的业务，券商在私下里都曾做过。”知情人士解释说，与开展这项业务的初衷不同，以往券商私下与客户进行此项业务，并非专门为了获得融资收益，更大程度是为留住大客户。“情况更差的是，有的券商因此被客户套牢——客户融资后投资失利，甚至连本金都还不了。而券商不但得承担这个风险，还不得不继续向客户融资”。
目前，由于券商自身就面临资金严重不足的问题，甚至不少券商的资金链非常紧张，所以这项业务私下进行得比较少了。也正是基于这个原因，大多数券商认为，此时监管部门就算放开这项业务，也不可能对活跃市场、增加券商收益带来实质性的影响。
“以前的情况是投机盛行、市场波动巨大，容易产生投机冲动。但以眼下证券市场的情况，就算券商有钱融出，也没人敢融——谁也没有多少把握赚钱”。身处窘境的券商认为，真的要把融资融券业务做成“阳光交易”，需要很高的风险评估和控制水平，只有在稳定和完善的市场环境，才适宜做这方面的尝试。
湘财证券研究人员认为，如果在当前的市场环境下，匆忙推出融资融券，不但不可能为券商带来收益，反而可能把券商拖入更深的泥沼。他表示：“如果真的放开这项业务，券商不仅不该寄予很高希望，更不能贸然操作。姑且把有关方面这个提议，看作一个支持券商的姿态比较适宜。”
另有专家言辞激烈地表示，一旦放开融资融券业务，监管部门面对众多中小机构投资者甚至散户，更难以保证监管到位。
谁也不愿“当做市商”
“做市商”是一种有效提高市场流动性的交易制度，在此交易制度下，执行做市商功能的券商必须在买盘缺位时充当卖方，在卖盘缺位时充当买方。当然，这是在获得买卖价差利益的前提下完成。在成熟的市场，做市商交易制度是保持市场稳定，熨平价格波动的重要环节。
然而，据一位参会者介绍，当证券业协会有关人士征询券商对建立这一制度的看法时，会场一片沉寂。经过再三鼓励和催促，才有券商发言：“执行做市商功能的券商需要实力。在股市跌的时候有实力接盘。我们没有这个实力。”
“股票的真实价值和价格之间差距太大，如果我们真的在下跌的时候接了盘，还能不能出手就不好说了。这个风险我们不能承担。”私下更有券商直接坦言：“现在的市场，充当做市商功能所要承担的责任和收益不对称。这又涉及到包括股票定价、交易机制等多方面的问题，不是券商一方面能够控制得了的。 ” 宏观调控转向 消费税改有望年内启动
据中国经营报报道，与增值税不同，消费税的改革不需要对税制进行调整，只需要调整税目和税率就可以了，而且也没有法律障碍，因此不能完全排除在今年底或明年出台一些方案的可能性。
在小幅加息向市场传递了宏观调控向市场手段转向的信号后，启动消费、防止经济硬着陆对决策层更显迫切。１１月１日，商务部部长助理黄海发表《采取有效措施进一步扩大消费》的署名文章，再次把备受瞩目的消费税改革推到前沿。文中提到应采取包括降低消费税率在内的多项措施来进一步扩大消费需求。
“消费税改革主要是结构上调整，有些税目税率可能会下降，但有些可能上升，还可能增加一些税目。”国务院发展研究中心宏观经济研究部财政金融研究室主任倪红日对此解释。
据记者了解，尽管目前对于消费税的改革还没有明确的时间表，但是由于消费税自身的特点，有关的改革方案随时可能出台。“与增值税不同，消费税的改革不需要对税制进行调整，只需要调整税目和税率就可以了，而且也没有法律障碍，因此不能完全排除在今年底或明年出台一些方案的可能性。”中央财经大学财政与公共管理学院副院长刘桓分析说。
消费税可望成为税改“先锋”
据了解，自从十六届三中全会对税改定调以来，涉及各税种的改革方案就一直在探讨中，但是由于税改的复杂性，各项税改举措的出台都还没有明确的时间表。
国家税务总局副局长许善达此前曾透露，个人所得税法的修改，还没有排进今明两年全国人大的修法计划中，因此在近两年内具体措施都不会出台。而企业所得税的改革最快也要在明年３月才能提交全国人民代表大会审议。始于今年７月１日的东北地区增值税转型试点工作可能是最早开展的税改试点工作了。但是至今为止，试点工作在全国的展开依然是遥遥无期。
在此背景下，消费税的改革工作反而更有可能提早展开。
由于目前实行的是１９９４年颁布的《中华人民共和国消费税暂行条例》，因此对消费税的改革不需经过全国人民代表大会的审议，只要以国务院的名义颁布相关的条例就可以了。因此在客观上就没有了法律上的阻碍。
对此，刘桓分析指出，“目前（消费税）税制不会改变，届时只要根据需要出台相关的条例增加或减少税目，改变税率就可以达到改革消费税的目的了。”
专家建议对高档商品征税
按照１９９４年开始施行的《中华人民共和国消费税暂行条例》，目前消费税的征税范围有烟、酒、贵重首饰及珠宝玉石、摩托车、小汽车等１１种商品，在税率设置上共分１４个档次，最低３％，最高４５％。在这１１种商品中包括目前常见的化妆品和护肤护发品，但是由于众所周知的原因，目前日益普及的手机等中高档消费品并不包括在内。
对此，中国税务咨询协会常务理事丁芸教授指出，消费税的作用之一是调节消费结构，控制超前消费，而消费结构是随着经济的发展不断变化的。由于奢侈品的界定具有一定的时效性，所以，随着经济的发展、人们生活水平的提高，有些应税奢侈品已变成了普通消费品乃至生活必需品。这就导致了消费税征收范围的越位。例如，对护肤护发品征收的消费税。与此同时，消费税的缺位则主要体现在：未将一些近年兴起的奢侈品、对环境危害较大的消费品列入征税范围。如高尔夫球、保龄球、移动电话、以木材为原料的贺卡及一次性筷子、一次性塑料包装物等。
事实上，中国对高档商品所表现出的旺盛消费能力已引起了世界的瞩目。高盛公司伦敦总部的分析报告显示，２００３年中国的奢侈品市场已达２０亿美元，占全球销售总额６５０亿美元的３％，上升幅度位居全球之首。有鉴于此，专家建议在取消对护肤护发用品、汽车轮胎、酒精征收消费税的同时，对高档消费品（高档手表）和高消费行为（如高尔夫球、保龄球、狩猎、跑马、桑拿、按摩、健身等）列入征税范围。
“对于奢侈品征收消费税已经达成了共识，但是在具体的定义和税率上还需要进一步研究。”某税收专家的话也许恰好说明了消费税改革方案至今尚未出台的原因。“比如对高档化妆品征收消费税，但到底哪些化妆品会逐步从税目中剔除，哪些高档消费品会纳入消费税征税范围仍无定论。”
除此之外，专家对社会公认的高档消费品的界定也存在争议。例如将汽车列为高档消费品虽然已经没有异议，但有专家指出，随着汽车逐渐进入百姓家庭，汽车已经从传统的高档消费品变为了普通的代步工具。只有一部分高档轿车才属于真正的奢侈品，但是如何区分二者有待进一步研究。
“消费税的作用之一是调节收入和人的行为，但是也不能挫伤消费的积极性。”刘桓的话则道出了有关部门的另一层担忧。 弃小利 图大义 金融智囊建言整体改造中国股市
据中国经营报报道，2003年9月9日，又一个中国股市难以忘怀的日子。
大盘1300点的心理底线被轻松击穿，市场传言四起，恐慌情绪蔓延。
恐慌抓住的不仅是普通投资者，机构和监管者也如坐针毡。据悉，在随后几天里，证监会先后召开多次紧急会议磋商对策，各路金融智囊也以制度性改造建言决策层。
机构呼吁制度性救市
1300点失守次日（9月10日、周五），证监会就紧急召集几大券商研究部负责人赴京开会；9月12日（周日），备感压力的证监会又召集数家证券公司和基金公司负责人再次紧急磋商。
一大型券商高层对记者透露，证监会召集这两次会议的本意是想听听这些券商高层对近期市场的看法，二是询问券商是否还能“撑得住”。但数家券商和基金公司内部人士告诉记者，实际上这两次会议最后都成为了机构对证监会的“诉苦”会。
不过，与以往的“诉苦”不同，这次各机构负责人已经不仅仅呼吁监管层出台扶植政策，而把焦点集中在股市的制度性缺陷上。大部分机构相关负责人都表示，对于证监会一般性的救市政策都已经不太感兴趣。光大证券一位内部人士告诉记者，会上券商抱怨的其实是一些老生常谈：上市公司业绩太差、没有投资价值；股权分置久拖未决……“但这些问题都是制度性问题。如果不从根本上解决，任何救市政策都只能延缓股市危机爆发，而不能解决根本矛盾。”
市场企盼决策层出手
据一知情人士透露，以上两次会议后，9月13日（周一）晚，证监会又紧急召开了一次“救市政策”讨论会。此次会上讨论了什么内容，记者无从得知，但会议的第二天（即9月14日），沪深股市开始放量上涨，给投资者带来了一丝曙光。
而同时，市场上有关国务院出手相助证券市场的传闻四处流传，最有板有眼的一则称：人大常委会原则批准恢复设立国务院证券委员会，传闻的真实性记者无从证实，但传闻透露出市场企盼决策高层出手拯救证券市场的强烈愿望：“制度性改革方案单靠证监会制订不出来，这牵涉到方方面面利益关系，必须由国务院牵头，各部委协调决策。”前述市场人士分析。
9月15日，有媒体披露，证监会主席尚福林应邀赴国资委做报告，直陈股权分置之弊，国资委主任李荣融也表示：国资委要密切配合证监会搞好各项工作，许多改革看似很难，真正要做起来也比较简单。对此，江苏天鼎秦洪认为，从中可以看出国资委和证监会已经开始动作，这为市场企盼的制度性改革提供了前提。
全流通改革需要勇气和决断
在市场人士急切呼吁制度性改革时，记者得到了最新消息：有国务院智囊之称的某研发机构正在拟订机构一份“救市意见”准备提交给决策高层。
据悉，该意见指出，解决股市问题必须正视股权分置顽疾，并首次将解决股权分置问题上升到前所未有的政治高度，认为中国资本市场十多年畸形运作，已经出现若干价值取向不同的利益群体，其中部分还掌握了相当大的话语权，这使全流通改造异常艰难。在这种情况下，要想取得利益各方的一致赞同决策、令市场和投资者皆大欢喜已无可能。对于决策者来说，目前必须拿出政治魄力和勇气，尽快决断。
同时，报告还对“全流通”实施提出了一些框架性建议：首先，不能局部改造，必须整体改造，局部改造会令未“全流通”部分市场面临崩盘；其次，推动全流通宜早不宜迟，宜主动不宜被动，宜图大义不宜谋小利，因为拖延只能令市场信心消失殆尽；并建议监管层只负责进程推动，至于具体改造方案设计，交给股东和社会中介服务机构去做；同时明确指出，国有资产管理部门不应该有“全流通”政策的话语权和优惠权，因为它也是股东，在证券市场上的地位与普通投资者等同。关于改造时机，报告认为择时应停发新股并令Ａ股停盘。
对于此份报告，部分券商和基金研究人士对其显示的改革决心表示赞同，但对其所提出“框架性”建议颇有质疑，认为部分建议属于“海市蜃楼”式的美好愿望。
尤其对停发新股和Ａ股停盘的方式推动全流通，某基金公司研究总监认为，如果按照此方式解决，估计要花数年才会解决全流通问题，“Ａ股长时间停盘，券商怎么办？证券交易所怎么办？它们的收入都没有了！”
另一位券商研究部负责人则告诉记者，其实不少券商也都在积极研究制订全流通方案， “但我们知道这一事情单有美好愿望还不行，牵涉到的利益太广，必须需要高层协调好各部门利益，再考虑合理方案！”该负责人强调。 政府有意给出时间表 股市诸多问题求解指日可待
据经济观察报报道，变化已在悄悄酝酿之中，尽管现在的股市依然疮痍满目。
一份记录国务院副总理黄菊11月1日视察深圳证券交易所并对证券市场问题进行了积极表态的文字，已在各家券商和基金公司之间传阅。
“市场今年明年是转折点，明后年是大发展年。”熟悉会议情况的人士透露，在视察后召开的“资本市场改革发展座谈会”上，黄菊副总理在总结发言中颇为明确地做出了上述表示。
“毫无疑问，现在是要不遗余力发展证券市场。”一位基金经理如此表达他的判断。此前的若干时间里，规范还是发展一直缠绕着资本市场。
“冬天就要过去”
11月1日下午，国务院副总理黄菊来到深圳证券交易所，陪同考察的有财政部部长金人庆、央行行长周小川、信息产业部部长王旭东、交通部部长张春贤、广东省省长和副省长以及中国证监会主席尚福林及所有副主席。
随后，召开了“资本市场改革发展座谈会”。上海证券交易所理事长耿亮、深圳证券交易所理事长陈东征以及南方证券和中信证券、南方基金和博时基金的有关人士也参加了这次座谈会。
知情人士介绍，会议一开始，先是由证监会主席尚福林做汇报。之后，财政部长金人庆做了一份题为“资本市场冬天就要过去”的报告。
此人士透露，财政部长金人庆报告中表达的观点获得高层一致认可。据说，此次会议中还出现一段颇富有戏剧性的插曲，央行行长周小川在谈到目前股市状况时引述了前证监会副主席史美伦的一句话，“现在投资A股风险大，但不投资A股风险更大”。
这点在参加了座谈会的博时基金随后发布的报告中得到了验证。博时基金总经理肖风在主题为“中国市场的市盈率和美国市场的比较”的报告中，得出的结论是“目前国内市场存在投资价值”。
据了解，在听取了深圳证券交易所、上海证券交易所等部门和单位的意见和建议之后，黄菊明确表示，当前我国经济改革和发展进入了新的阶段，资本市场迎来了难得的发展机遇，处在一个关键时期。
而对于股市的现状，会议传递出的信息是，前一段时间“国九条”中不少利好政策开始兑现后，市场并没有做出相应反应，高层对此还是有一些担忧。
上周二，新华社发表了黄菊副总理的相关讲话。这是自国务院总理温家宝“9.１3”讲话以来，黄菊副总理就中国资本市场发表的第二次讲话。10月17日，黄菊就表示资本市场对中国国民经济发展至关重要，中国政府非常重视资本市场的发展，证监会和各有关部门要抓紧落实“国九条”中提到的各项措施。
此时，上海综合指数逼近1300点大关。“高层在关键时期的说法耐人寻味”，按江南证券一位营业部总经理的分析，至少说明了高层对目前证券市场走势甚至点位还是比较关注的。
周三，市场以积极反弹的走势呼应了传递出来的利好。当日，沪深股指震荡走高，上海综合指数上涨25.22点，深圳成份指数上涨36.27点。
但周四，就在85%以上分析师就股市走势持乐观看法时，股指却没有延续前日的上升态势，上海综合指数反而以23点的跌幅再次逼近1300点关口。
尽管如此，国内多数证券分析师表示，1300点这一整数关不能跌破已经得到了来自政策层面和市场层面的进一步验证。
解决市场问题倒计时
知情人士透露，黄菊副总理在其总结发言中表示，今年明年是市场的转折点，而明后年则是大发展年。
按这位人士的理解，高层过去的看法是认为资本市场问题多，需要慢慢解决，但现在经过此轮宏观调控后，资本市场暴露出的问题很快也很大，显然“已经认识到应该在两三年内尽快解决这些问题”。
据了解，与此前的多次表态一致：黄菊副总理强调有关部门和单位要加紧工作?通力协作，切实把“国九条”落到实处。同时，他还重提“要切实加强监管，实现规范运作，防范和化解风险?最大限度地保护广大投资者的利益。”
与前几次有所不同的是，对如何解决券商、股权分置等问题已经有了一些明确信号。
市场人士认为，在股权分置问题上，黄菊讲话中至少透出两个信号。首先，股权分置问题一定要解决，但不是现在，而是在证券市场稳定的前提下，循序渐进地解决。另外，以制度建设替代所谓的试点方案，一个“新的机制”是一定要建立的。
还有市场人士对所谓“新的机制”进行了设想，即在承认股权分置基础上，解决国有股和法人股的流动，让它们拥有自己的独立市场以实现价值发现的功能，既可以避免跨市套利问题，也不存在与民争利的问题。
另外，参会人士还纷纷从各自领域为资本市场出谋划策。财政部长金人庆表示，“我们支持资本市场发展，不从资本市场拿税收，等资本市场好了，向企业要税收。”上交所耿亮表态要支持大盘股发行，而深交所陈东征表示要发展中小企业板。
解开券商死结
过去的两年，迷惘中的券商已经看不到前路。而此次会上，高层对券商的问题作出了明确表示。
知情人士透露，中央将拨资金用于解决券商问题。至于金额目前有两种说法，一是600亿元，另一种是580亿元。但拨款不是救市，而是为了弥补中央登记公司的欠库和透支。
国债回购引发的欠库问题已成为券商危机的引爆点，2003年12月5日，新华证券被关闭的一个重要原因就是通过20多亿国债回购违规为百科药业的庄家接盘。紧随其后南方证券、云南证券的折戟，以及在此前后大连证券、富友证券、爱建证券、佳木斯证券及珠海证券的沉沦，多少都与违规进行大量国债回购有关。
一直以来，在国债回购业务上实行封闭式回购模式，即券商席位上的债券通过一定比例统一折换成虚拟综合券，券商为了融资，可以私下挪用客户债券所对应的虚拟综合券，而在进行国债回购融资中，结算公司一直是按券商的席位来清算的。
这种制度漏洞的存在使相当多的券商得以通过违规方式、借用甚至挪用客户债券、放大交易、进行国债回购融资，由此形成巨大风险。
2003年底，中国证券登记结算公司下发国债回购自查令，要求券商就自营债券量和回购融资量差额作出说明，这次摸底的结果是，市场存在违规回购规模高达1000亿元，而其中的券商欠库应该不低于500亿元。
如果要求券商马上清还这部分资金，更多的券商会因此破产或者陷入困境。但如果通过财经拨付资金给中央登记结算公司，一些券商则赢得喘息和重生的机会。
同时，在这次会议上，高层又一次提出了为券商发展创造合适的环境和支持。11月4日，备受关注的《证券公司股票质押贷款管理办法》被以中国人民银行、中国银监会、中国证监会三方名义发布。
这是今年第四个鼓励券商发展的文件。为了给券商创造合适的生存环境，证监会此前已经下发了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，并批准三家券商进行创新试点；10月份，央行发布《证券公司短期融资券管理办法》和修订了《证券公司债券管理暂行办法》，允许券商发行短期融资券，并降低证券公司发行债券筹集资金的门槛。
事实上，如果再结合之前证监会召开国际顾问委员会时提到的“建立各类风险基金”的说法，可以看出，政府对券商风险的防范和处置已经形成一套机制和方法。
春天还有多远
依此估计，未来股市将进入一个波浪式、螺旋式上升的状态。
事实上，股指从今年3、4月份的1780点左右跌倒9月13日的1260点，跌了大约500点。“9.１4”之后，股市也已经连续三次破了1300点所谓“政策底”。
在此点位上，中国A股市场是否具有投资价值又一次引起各方的争论，“估值论”和“接轨论”成为截然相反的两类观点。
单从市盈率角度上讲，多数国内券商和基金认为中国证券市场已经具有投资价值，而以中金为代表的外资机构仍在沽空市场，“市场调整的目标位在1100-1140点。不排除市场可能会出现类似2004年6月-9月中旬的单边下跌走势。”
在他们看来，之前央行的升息对市场估值水平的影响将会在10%左右。而且预计在2004年12月之内仍将加息25个点，以缓解经济硬着陆的风险。如果基准利率变动50个点，则大盘仍然面临较大程度上的压力。
“证券市场的发展其实需要信心和资金两方面，现在之所以出现这么大的跌幅，恰恰是这两方面不足的真实表现。”一位国内市场基金经理说。
“一方面，宏观调控影响了大家对未来经济发展和上市公司业绩的预期；另一方面，清理违规资金影响了市场资金的供给，加大了卖出股票的压力，市场越跌，信心越不足，反过来再次强化预期。”他感叹到。
“所以，现在出台了很多利好政策，但是我们正在看到调控的失效，这就是市场力量增强的表现。在证券市场上，政筹只能通过引导，而非强迫来实现自己的目的。”
“不过，后市能否走好就看是不是进一步能把国九条落到实处。”更多的市场人士这样希望。
据悉，在北京召开的有国务院高层参加的内部会议上，形成了五大决策，其中就包括“尽快制定证券市场十年发展大纲，解决市场扩容与保护投资者利益之间的问题，基本原则是‘市场在先，扩容在后’；解决股权分置不等于全流通；大型国有企业上市可采取多种渠道，分步走的方式，在股市低迷与企业改制不达标的情况下，不设上市时间。降低交易成本；提高信息披露透明度。对市场敏感问题，任何部门在该问题未明确解决之前，不得公开发表倾向性意见。”
11月4日，股市对被视为拓展股市资金来源的重大举措的《证券公司股票质押管理办法》反应甚至有些漠然。但已有理由相信，股市的这个冬天将不会太久。 国际热钱再次涌入中国 外汇局抛出三大杀手锏
据21世纪经济报道，11月4日，上海外滩，游荡在一些商业银行门前的黄牛们没有了以往兑换美元的热情。当天，黑市交易美元的买入价为8.21元(卖出价8.24元)，低于银行8.2144元的现钞买入价。而在平时，黑市价格一般会高于银行牌价5个基点以上。
黑市美元价的急转下调并非偶然。前不久，10月下旬，上海的黑市甚至出现了拒收美元的现象。
美元在黑市的暗淡走向，与国内居民结汇意向强劲、企业“外借中用”的趋势相吻，这些由人民币升值预期推动的表象，在中国的外汇储备上表现出一条坚挺的上扬线。至9月底，中国外汇储备扣除注资中行、建行的450亿美元外，余额为5145亿美元，比上年末增加1113亿美元，同比多增136亿美元。
对于国际收支的持续净流入压力，国家外汇管理局给予了密切关注。11月3日，国家外汇局副局长马德伦亲临上海，就短期外债情况进行调研。
而前一天，11月2日，外汇局酝酿已久的三项大动作——查处违规结售汇、打击非法外汇交易、反洗钱，同时反映在其官方网站上。
一方是汹涌而入的境外资金，一方是严密控制的资本防线，两者的较量随着人民币升值的强烈预期不断升级。
热钱再袭中国
2004年，中国的外汇储备继续了2003年以来的高增长态势，以月均100多亿美元的速度递增。外汇局的统计数据显现出一帘强劲的递增数列。
北京师范大学金融研究中心主任钟伟分析，外汇储备的加速增长始于2001年。当时美元8次降息之后，开始出现人民币与美元的利率倒挂，“人民币汇率升值”预期开始抬头，并在2003年伴随着美元加息周期的到来而越发强劲，国际资本随之加速流入中国和日本。“现在外汇流入的压力非常强大，而且有进一步加剧的可能。”钟伟对下一阶段中国外汇储备压力的缓解并不乐观。
这种压力，从外汇局近期的表态中亦可见一斑。
10月12日，国家外汇管理局新闻发言人针对市场情况表示：“单边豪赌人民币升值是一种不明智的投机冒险行为。”这种措词严厉的警告背后，是国际热钱针对中国的再一轮涌入压力。
钟伟认为：“现在已经进入了国际热钱和中国单边较劲的时刻。”虽然完成热钱的具体统计是一件极有难度的工作，但包括北京大学中国经济研究中心教授宋国青等在内的数位经济学家均认为，“中国面对的热钱压力不比去年弱”，热钱的数量可能超过去年。
目前，在中国政府强硬回击了又一轮人民币升值炒作之后，部分国际投资者开始在香港寻求突破的机会。10月份起，香港金管局开始遭遇空前的热钱袭击，有香港消息称，10月份国际游资已经对香港注入了10亿美元。10月20日起，金管局数次入市干预，抛出数十亿港币稳定市场。
11月，博弈在继续。
11月2日，国家外汇局集中抛出了三大工作报告：《严厉查处违规结汇行为，积极维护国际收支平衡》，《密切关注国际收支动向，坚决打击国际非法交易》，以及中国反洗钱部门发布的第一份报告——《2003年中国外汇领域反洗钱报告》。这被分析人士视为监管层“关注国际收支新动向”的风向标。
尽管外汇局的官员认为“这三份报告放在一起，可能是一种偶然，你们可以有自己的理解”，但经济学家们更愿意相信，这不是简单的巧合，其中暗含的外资净流入压力值得关注。而外汇局在文章中表达的“今年，我国在贸易顺差下降甚至出现逆差的情况下，外汇资金依然保持较强的净流入态势，贸易结售汇顺差进一步扩大，资本净结汇占比上升。国内外汇供过于求的状况更加突出，影响了金融宏观调控效果”，不失为对当前外汇储备压力的客观陈述。
资金三路入境
是谁在操控国际市场的资本流动？
人民币升值预期与中美利差的倒挂，无疑是指挥资本流动的标杆。而在中国实行资本管制的情况下，逐利资本皆设法绕道前行。
一位外汇局人士分析，资本净流入的态势，从去年到今年上半年，在三个方面有着集中体现。
在贸易领域，出现了“外汇顺收大于外贸顺差”的现象；在非贸易领域，个人因私汇款收入呈现跳跃式增长；资本层面则突出表现在外资银行和外商投资企业利用中、外资银行在外汇贷款结汇以及中、外资企业在外债管理等方面的差别待遇，采用“借国内外汇贷款—国内外汇贷款支付进口—出口收汇结汇—归还人民币贷款”、“借国内外汇贷款—国内外汇贷款结汇—归还人民币贷款”等形式，进行本外币债务置换，从而形成上半年以来国内短期外债和国内外汇贷款双增的局面。
据外汇局统计，上半年我国外债余额和流量大幅增长，截至6月底已达2209.8亿美元，比去年末增长14.12％，外债净流入量约为去年同期的6倍。
而在个人外汇收支方面，舒缓资金流入的压力也依然艰巨。据中国银行上海分行透露，该行今年以来的个人结汇量较去年同期增长了约50％左右，虽然没有出现突击结汇现象，但一直保持着比较大的业务量。
除此之外，一外汇局分局的人士透露，去年以来的很多惯用的规避管制、输入资本的方法依旧在继续。
今年年中，外汇局出台了《境内外资银行外债管理暂行办法》，企业结汇途径受挫，企业对外汇的使用方式可能发生变化，资本项目的流入压力随之向贸易项目转移，并进一步扩大“外汇顺收大于外贸顺差”的局面。其中较为常用的模式是“外汇贷款—预付进口货款—预收出口货款—结汇”，它绕过了国内外汇贷款不能结汇的规定。目前，有企业甚至改变了以往来料加工差额核销的方式，实行全额付汇、全额收汇，以充分利用外汇降低企业资金成本。
具体而言，一些在华投资企业采取延迟利润汇出、外贸企业预收货款、个人化整为零结汇等手段，在合规的途径下达到规避管制的目的。以南方某市为例，2004年1-7月份，预收货款676笔，金额2184万美元，同比分别增长95.4％、56.3％；预付货款249笔，金额1762万美元，同比分别增长114.7％、153.9％。
宋国青分析，企业大量借用外汇贷款，除了利差的诱惑外，还受到今年宏观调控企业贷款困难的影响。由于银行收紧了对房地产等过热行业的信贷，不少企业就借助一些外资企业的资金使用便利，将外汇结成人民币缓解资金困难。
中国的压力与难题
“今年，除了个别月份外，我们都是贸易和资本项的双顺差，这只能带来外汇储备的大幅增长，而持续的双顺差不是中国政府追求的目标。”钟伟认为，中国政府追求的是国际收支平衡或略有盈余，但目前无论是经常项目还是资本和金融项目，都出现了一些不容忽视的问题。
钟伟说，过去几年我国一直处于贸易项目顺差减少、资本项目顺差增加的趋势。贸易项目顺差减少反映出中国经济高速增长、进口增加，这是一个让人担忧的信号。
从贸易项的结构看，一种分类方法是分为一般贸易和加工贸易，一般贸易反映的是“本土设计、有自主生产能力、原产地在中国的产品贸易”，但这部分我们过去一直处于逆差；相反，加工贸易的顺差却在增加。“中国更多充当的是世界装配厂的作用，贸易收入很大，但是对国民经济的拉动作用很有限。”钟伟说。
非但如此，随着中、外资企业税收等待遇的逐渐平等，外商中长期投资将有所回落。而短期外债的飙升， 更是隐藏了较大的金融风险。“(短期外债)流入的渠道非常复杂，中国的短债已经超过了国际警戒线15个点，需要重点关注。”钟伟说。
而即便不考虑今后的变化，仅就目前而言，由于货币与汇率政策的目标并非完全一致，外汇大量流入也造成了货币政策执行上的被动。
宋国青认为，货币政策的目的在于保持货币供应量的总量平衡，但有管理的汇率制度却在维护汇率稳定的同时，使央行在控制货币供应量方面只能被动操作。外汇的持续流入不断增加基础货币投放量，这与央行今年适度从紧的货币政策显然背道而驰，大大影响了宏观调控的效果。 资产证券化建行开行抢跑 银监会促年内闯关
据《财经时报》报道，国开行将与另一家公司合作成立一家独立的“空壳公司”，这家空壳公司，实际上就是国际市场中通行的特殊目的公司(SPV)。尽管这一模式更符合国际惯例，国际上也有更多的操作经验可以借鉴，但目前中国现行的《公司法》，未予SPV以合法身份，国开行希望最终能够找到解决避开这一法律障碍的途径。“建行方案”依然是信托方式
就在央行为解决商业银行流动性问题，公布9年来首次加息之时，银监会方面传出消息：中国银行业期待多年的、可以直接强化银行流动性的资产证券化试点，有望近期正式启动。
据银监会有关人士透露，资产证券化将以试点方式启动，首选国家开发银行(以下简称国开行)和中国建设银行股份有限公司(以下简称建行股份)两家试点，争取2004年底前正式启动。
对此消息，市场方面喜忧参半：喜的是，商业银行资产负债结构有望实现本质性改变；忧的是，资产证券化试点所采用的方式没有一步到位，而是试点的启动方式，大有将“原本规范的东西以不规范的形式开始”之嫌。
两个试点方案
《财经时报》通过银监会有关人士获知，资产证券化的试点草案很快即将完成，国开行和建行股份获选作为首批试点。两行的具体试点方案有所不同，故分别称为“开行方案”和“建行方案”。
据了解，目前两家银行正分别设计起草自己的方案，很快将上报银监会审批。“我们将尽力争取在今年年底前，能够正式启动试点行动。”银监会有关人士对《财经时报》说。
鉴于两家试点银行的性质、功能及其资产类型具有诸多区别，他们各自起草的方案有明显区别。最大区别之处在于：“建行方案”将采用信托模式，即委托另一家机构替其打理资产证券化业务；“开行方案”选择的是，由国开行与另一家公司合作成立一家独立的“空壳公司”，由其具体负责资产证券化业务。
“开行方案”中的空壳公司，实际上就是国际市场中通行的特殊目的公司(SPV)。“这一模式更符合国际惯例，国际上也有更多的操作经验可以借鉴。但目前在中国存在一定的法律障碍，因为按照现行的《公司法》，空壳公司是不允许成立的。”银监会人士评价说。据了解，国开行方面正在努力，希望最终能够找到解决避开这一法律障碍的途径。
两家银行试点方案中的共同之处是：资产证券化将先从房地产抵押贷款部分开始。不过，除此之外，国开行还会将自己的某些大项目纳入试点范围。这与市场一直希望和预料的基本一致。另据国开行投资局人士介绍，他们的房地产抵押贷款方面的资产证券化业务，将与国家房地产政策，特别是住房政策相配合，如经济适用房的抵押贷款可能会是首选。
“未来何时会扩大试点范围，目前还无法确定。这需要看试点效果如何再定。”银监会人士回答说。
但按照资产证券化的市场规则看，其他非试点商业银行并非就会因此而远离资产证券化市场。他们可以通过将自己的信贷资产出售给试点的SPV或信托公司，达到参与资产证券化市场的目的。据说国开行于今年年初，尝试性地购买了其他商业银行的部分信贷资产。
商业银行急需“新负债”
据了解，浙江、福建等省近来储蓄存款分流现象较严重，某些地区甚至出现了储蓄的净流出。“这种储蓄的分流很正常，因为金融机构，特别是民间金融机构的增多，投资途径的增加及新的金融工具的出现，都是造成分流的原因。”国开行专家委员会副主任王大用分析说。
央行一位人士则认为，对于现代商业银行来说，“以存定贷”，无论是从数量角度，还是从其资金来源角度看，都是一种落后的经营模式。
对于现代银行而言，用于贷款的资金来源应该通过市场，特别是资本市场来解决。实现负债的多元化，在储蓄存款之外，还应包括债券等。
“资产证券化，可以让商业银行在负债资产的时间掌控上拥有主动权，而储蓄存款这一负债资产，其时间的主动性掌握在客户手中。”银监会人士说。
储蓄存款，不论是活期还是定期，客户都有权随时向银行提前提取；而资产证券化后，所买3年、5年等任何年限的债券，只能转让，而无权提前向银行兑付。从而保证了银行负债拥有足够的期限和有效。
对于银监会此次加速资产证券化的举措，市场各方都给予了高度评价和认可。但市场中仍然传出了另一种声音：既然中国银行业需要资产证券化，而资产证券化也早已被发达市场国家经验证明可行有效，为何还要采取“试点”——这一中国特色路子？
“试点，表示监管层可能还是对市场和市场主体缺乏信心。但试点，常常是将原本规范的东西以一种不规范方式开始，往往结果会事与愿违，最终再推倒重来。这种弯路不是没有走过。”某学者说。 300亿资金入市难行 基金投资范围放宽尴尬受限
由于基金业前后颁布法规的不一致，基金业的投资范围及比例正在陷入一种两难的境地。
核心的问题是：不管是2003年出台的《证券投资基金法》(下称《基金法》)，还是2004年颁布的《运作办法》，都没有对2004年10月份之前设置的基金更改投资比例做出明确的规定，所以这部分基金的投资运作仍要依据《暂行办法》。
“这是件很麻烦的事情，由于法规没有对‘基金资产20%投资于国债’的法规限制明确给予取消，所以基金投资股票范围放宽仍旧是梦中花。”一位基金研究员表示。
《暂行办法》后遗症
8月12日，鹏华基金公司一则公告引起市场注意，公告称将依据《证券投资基金运作管理办法》(下称《运作办法》)第28条有关规定，现对鹏华中国50开放式证券投资基金的“投资范围”做出调整。
在调整前，鹏华中国50应当保持不低于基金资产净值20%的现金或者到期日在一年以内的政府债券，经过调整，此比例降低为5%。
由于投范围改变，公司同时还对鹏华中国50的业绩比较基准进行调整，将原来的“上证180指数涨跌幅×55%＋深证100指数涨跌幅×25%＋中信国债指数涨跌幅×20%”变更为：“上证180指数涨跌幅×65%＋深证100指数涨跌幅×30%＋金融同业存款利率×5%。”
事隔仅一日，鹏华基金又重新发布一则公告，表示公司对法律、法规的理解有误，称8月12日公告与《证券投资基金管理暂行办法》(下称《暂行办法》)中关于国债投资比例的规定有冲突，并宣布8月12日的基金契约变更无效。
实际上，从6月15日开始，证监会在公布《证券投资基金信息披露内容与格式准则》附则中，就已经逐步废止《暂行办法》中的相关规则。之后，随着《证券投资基金管理公司管理办法》及《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》颁布，证监会已经明确公告，1997年颁布的《暂行办法》经国务院批准予以废止，同时废止的法律还有2002年颁布的《外资参股基金管理公司设立规则》。
1997年，《证券投资基金管理暂行办法》出台，标志着证券投资基金试点工作正式起步。当时出于风险控制考虑，在《暂行办法》第三十三条规定：“基金的投资组合应当符合1个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20%。”
由于《暂行办法》属于国务院批准、由国务院证券委员会发布的行政法规，其法律级别高于部门规章，如果之后要做出修改，证监会必须报告国务院进行批准。但从1998至今，此规则已执行近6年了，中间没有任何改动。
当时，由于证券市场刚刚起步，20%比例没有多大资金量，入不入市对基金业和证券市场意义都不大。随着基金市场发展，目前基金业规模已经超过3074.21亿元，即使扣除货币市场基金、债券型基金以及一部分合同中明确规定必须持有一定比例国债的平衡型基金，剩余基金的资产规模也不少于1500亿元，按20%比例计算，至少应该有300亿元可以进入市场。
一些业内人士认为，由于“取消20%持有国债的强制规定”属于有关法律法规的变化导致，带有行业普遍性，所以完全可根据法律法规的规定与有关监管部门的要求做出相应的处理。
但在最新出台的《证券投资基金运作管理办法》中，仅对基金投资方向和基金的类别做了表述，并规定基金名称必须显示其投资方向，并没有对“取消20%国债投资”有明确说法。
所以，对于那些在《基金法》和《运作办法》之前成立的基金来说，必须持有20%的国债。而在2004年10月份之后新设基金公司和新发基金则可以依照新法规放大投资范围，例如新成立的数只基金和正在发行的4只基金的股票投资范围平均都约为40%-90%之间。
300亿资金入市难行
“如果像国外一样，基金投资股票比例放大到100%，300亿资金进入市场后，基金和指数的比值就不是现在这样。”一位基金经理告诉记者。
据统计，三季度末基金资产净值总计3074.21亿元，其中股票资产为1489.76亿。而9月30日，深沪两市流通市值总计为12501亿元，基金股票资产约占国内股票市场流通市值的11.91%。
“目前估计很难入市，主要因为牵扯面太大。”上述人士分析，“首先是放开后，能否大幅度提高收益？第二，就是持有人大会能否召开的问题了。”
此前，证监会已经明确表示“《运作办法》实施之前已经成立或已获核准尚未完成募集的基金，拟变更原基金契约有关基金投资比例、开放式基金收益分配次数和比例约定的，应当按照《基金法》、《运作办法》的规定召开基金份额持有人大会，形成基金份额持有人大会决议，报中国证监会核准并公告后，方可变更原基金契约的相关约定。
但业内人士认为，如果确需召开持有人大会，取消20%持有国债的强制规定的进程将可能被延缓。
“一方面，召开持有人大会需要繁杂的人力、物力的投入。基金公司根本没有泽这方面的动力。”银河证券基金研究和评价中心人士王群航表示。
如果持有人大会召开，那就意味“封转开”将有规律可循，而目前基金管理人对“封转开”能拖就拖，尽量不召开持有人大会。
如果管理人、托管人不去召开持有人大会，依照规定，基金份额持有人依法自行召集基金份额持有人大会的，必须有代表基金份额10%以上的基金份额，由持有人向基金管理人提出书面提议，并应当至少提前三十日向中国证监会备案。“上述条件其实也比较苛刻。所以，监管层从稳定市场本身出发，也并不希望持有人大会召开。”有人认为。
“还有，是不是需要更改投资比例，我认为也值得商榷，因为从基金公司的产品线角度上讲，持有20%国债的基金也是属于基金投资品种之一。”王群航告诉记者。
“其实，按照这几年的情况看，有20%的限制反而保护了基金。因为从市场情况看，股票跌的幅度远远高于债券。”华夏基金一位人士表示。 QDII迟迟未动 百亿资金借"灰色地带"加速通行
“尽管香港券商现在是在偷偷摸摸的在大陆拉客户，但他们才是未来市场真正的主流。”一位香港财经界质深人士这样告诉记者。
就象现在“海马”台风的来到，要么不来，一来就是重量级的。目前正在内地开展经纪业务的香港券商就是如此。
香港券商瞄准大额客户
近日，一场比较“公开”的内地人士投资香港股市的推介会在上海召开。在这次由香港第一上海、时富、亨达、大福、英皇等数家香港券商联合举办的推介会上，一位客户经理私下告诉记者，以前内地人士去香港投资港股、外汇等金融产品，多是被香港财经公关咨询公司拉去。这种操作手法主要还是针对中小投资者，现在港资券商开始大规模在内地开展经纪业务，这是要做足高中低各阶段的客户。
记者了解到，自中国要推出QDII消息后公布后，香港财经公关公司大规模涌入内地抢夺客户，这些公司一般在内地注册，并与香港本地券商签订了委托协议，由这些公关咨询公司负责在内地吸收客户，在香港证券公司注册开户，再通过电话、网络等手段买卖股票与外汇、票据等。而香港的券商们并没有采取任何行动。
然而，QDII的迟迟未见浮出水面，使得香港券商无法按原计划开展吸引内地资金进入香港证券市场业务。从而纷纷转向开始在内地开展经纪业务。由于香港券商在香港证监会处有底可查，其可信度远大于财经公关公司。并且，相对于财经公关公司公司而言，香港券商可以提供更加专业和中肯的投资建议。所以香港券商在内地开展经纪业务相对要容易得多。
据记者了解，目前多数香港券商在中国已开始大规模的市场活动，就华东地区而言，香港券商主要依靠人脉关系实行点对点的销售，其目标客户群锁定在高端的个人投资者和中小型企业，这是由于华东地区客户不会象广州、深圳客户那样，随身携带数万元资金到香港投资买卖，而是更多地通过网络等高科技手段实行交易，这样必然是资金量大的客户最受香港券商欢迎。这从香港券商在上海的办公地点多数选择上海最高级的写字楼也可以看出，很明显他们并不太愿意接待小资金量的个人投资者。
当然，香港券商在进入中国之初就已经开始经纪业务。“事实上，我们最初进入内地时，除了做市场研发和公共关系等工作外，吸引内地投资者也是一直在做，当然以前都是很小心的在小范围内推广，现在正在加速扩大营销范围。”推介会上一位券商客户经理这样说。
百亿资金借“灰色地带”通行
记者就香港券商在内地开展经纪业务一事致电香港证监会发言人刘伟雄，刘告诉记者，香港证券市场欢迎世界上任何地区的投资者，香港法律没有特别规定不准那个国家或地区的投资者进入香港证券市场。记者从投资香港股市推介会上也了解到，内地个人凭个人证件、企业凭营业执照和法人证件就可以在香港任何一家券商开户，只需存入港元就可以进行投资买卖。就象一家香港券商说的，我们在中国内地开展的业务都是合理合法的。
但是，为什么目前在中国内地的香港券商并没有完全公开化的开展经纪业务，而是在地下操作呢？
记者从香港第一上海证券了解到，香港券商之所以不敢公开在内地开展经纪业务，并非是违反了中国内地或香港的相关法律法规，而是有些香港券商在实际操作中让人民币流出内地违反了现行的外汇管理规定。
据了解，目前香港券商通常操作的一种人民币汇到香港的方式是：中国内地企业开具一张相应金额的银行本票，交由香港券商在内地分支机构保管，同时企业以法人身份在香港一家银行开立存款帐户，在券商处开立证券投资帐户，香港券商负责联络港元的提供者，提供者将相应数目的港元存入该企业在香港的银行存款帐户，企业确认港元到帐后，内地的银行本票兑现。兑换利率按兑换金额大小确定，一般比当时汇率高出0.02至0.028个点。据券商估计，通过这样的手法，已有至少100亿人民币流出中国内地。
对此，上海财经大学的一位学者很郑重地告诉记者，香港券商来内地拉客户不违法，而监管的重点在于人民币是如何流到香港的，上述类似于交换帐户的方式，明显是在逃避国家的外汇管制，这已影响到了国家的金融安全问题。因为这种情况背后很可能涉及到洗黑钱、地下钱庄等违法行为。
然而也有市场人士认为，中国内地资金流入香港市场并非全是坏事。港澳资讯的田文斌认为，撇除国内资金流出的违法性因素，人民币流向香港其实也加强了内地与香港证券市场的联动性，这样对将来QDII正式推出时对中国证券市场影响相对会小一些。 16家上市公司"改换门庭" 深圳国资委"削藩"
据21世纪经济报道，2004年11月，深圳本地16家国有控股上市公司集中公告国有股权整体划拨事宜，宣布一场权力交接的盛典开始上演。
这16家上市公司分别由深圳市建设投资控股公司、深圳市商贸投资控股公司以及深圳市投资管理公司三巨头控股。如今，这一格局将被改变，三巨头将合并组建为深圳市投资控股有限公司。而其底下控股的上市公司将分为两块，其中10家由深圳市国资委直接管辖，新成立的深圳市投资控股有限公司接掌另外6家。
在这场酝酿数年之久的深圳千亿国资改制大戏中，深圳国资委再祭“直接管理”利器，由幕后走到台前。
16家上市公司“改换门庭”
此次直接划归深圳市国资委的10家上市公司分别为深能源(000027)、深振业(000006)、沙河股份(000014)、深深宝(000019)、ＳＴ华发、深长城(000042)、深赛格(000058)、农产品(000061)、赛格三星(000068)和深天健(000090)，其中深振业、沙河股份、深长城和深天健原来为建设投资控股公司控制，深深宝和农产品为商贸投资控股公司掌控，深能源、ＳＴ华发、深赛格以及赛格三星原属深圳市投资管理公司门下。
划拨由投资控股公司管理的6家上市公司分别为深深房(000029)、ＳＴ深物业、深纺织(000045)、深国商(000056)和特发信息(000070)以及ＳＴ深特力。
冰冻三尺，非一日之寒。
据深圳国资委的人士介绍，深圳的国资体制变革从2002年就开始发力，当时深圳市政府领导原有意向撤销三大资产管理公司，但是由于种种原因未能实行，最后采取了折衷方案：选定5家大型企业集团由国资委“直接授权经营”，它们分别是深圳机场(000089)集团公司、深圳盐田港(000088)集团公司、深圳地铁公司、深业集团以及深圳国际信托投资公司。
今年7月30日，作为三巨头的原上级主管部门，已有12年历史的深圳市国有资产管理委员会，及其下属的办事机构“国资办”被撤销，代之以“新国资委”——深圳市国有资产监督与管理委员会。
据介绍，深圳新国资委主任由原深圳机场董事长郭立民出任，陈洪博、郭原为副主任，高雷为总经济师。陈洪博此前曾任深圳市体改办副主任；郭原此前担任一致药业(000028)董事长，高雷为深圳市投资管理公司原总经济师，原国资办主任贾和亭出任国资委巡视员。
新成立的深圳市投资控股公司董事长由陈洪博担任，而原商贸控股总裁郭永刚出任该公司总裁。
曾多次参与深圳市国企改革文件出台的国信证券何诚颖博士说：“此次16家市属上市公司的划拨，表明深圳的三层国资管理体制已经调整为直接管理的体制。”
深圳国资变奏三步曲
熟悉深圳国资改革的人士介绍，深圳国资管理体制的变革迄今已经历三个阶段。
1987年7月，深圳率先成立了全国第一个国有资产管理专门机构——市投资管理公司。
1993年9月，深圳市国有资产管理委员会成立，由时任常务副市长王众孚任主任，李德成、张鸿义为副主任；同时，设立了市属企业国有资产管理办公室，作为国资委的常设办事机构。
1994年8月，市国资委决定将深圳市建设（集团）公司改制成与市投资管理公司性质相同、机构相平行的资产经营公司——深圳市建设投资控股公司，并将已核定的9．27亿元国有净资产授权给建设投资控股公司。当年底，在深圳物资总公司的基础上成立深圳市商贸投资控股公司。
由此，深圳形成“国资委——国有资产经营公司——企业”这一三层次管理运营模式。
“我们市的国资管理体系很大程度上就是参照深圳来设置的，”厦门国有资产投资公司董秘林韶坚此前向记者表示，深圳的三层管理体系开国内风气之先，被各地纷纷效仿。
但是随着经济的发展，深圳“三个层次”的管理模式在实际运营中遭到挑战，中间层公司这一模式也渐渐出现一些重大弊端，如中间层公司并不满足于“资产运营”而进行“业务运营”；中间层公司的行为带有较强的政府色彩；中间层公司对企业的管理控制常常与公司治理规则发生冲突。
何诚颖说：“随着经济的发展，三层模式的问题也开始暴露，主要的问题是效率问题。三个控股公司这个中间层渐渐出现了一些各自为政的情况，俗称二政府，而深圳的一些国企重组改革需要统一协调，分割的状态降低了国企重组的效率。”
对此，深圳市政府决心再次动手术，2000年下半年，深圳市政府专门出台《关于进一步完善我市“三个层次”国有资产营运与监管体制的若干意见》，重新对国资办、资产管理公司和上市公司之间的定位作了严格的限制。
而此前上海市政府从1998年启动的上海本地股重组取得的卓越成绩也从侧面刺激了深圳市政府加快本地上市公司重组的决心。
2001年初，深圳市政府出台了《进一步加快我市国有企业改革和发展的实施意见》及11个配套文件，明确提出充分利用资本市场推进产权主体多元化进程，“国有控股企业要通过国有资产变现和产权转让等形式适当降低国有产权比重，引进其他经济成分的股东”。这项政策的出台，标志着深圳市国有企业改革号角正式吹响。
而此次国资改革，则被普遍视为从“三层次”管理体制向两层次的管理体制的嬗变。
从“三”到“二”的理由
从“三层次”到“二层次”，也是形势使然。
深圳市国资委巡视员贾和亭告诉记者：“撤销三家资产经营公司的原因，并不是说三家过去运作不成功，过去三个层次的架构创造了非常丰富的经验。”
贾和亭表示，撤销出于两个方面考虑：首先是国有资本出资人的扮演者调整，原来深圳国资出资人是三家资产经营公司来扮演这个角色，今年4月份组建，7月份挂牌的新国资委按照国家规定，它来扮演国有资本出资人角色，必须对原来的架构进行调整；其次，三家资产经营公司过去下面分别监管了一大批国有企业，但是这几年，随着国有经济改制进程，深圳对国有经济的布局和结构进行大幅度调整，三家资产经营公司所监管的企业数目急遽减少。2003年剩下35家，今年调整以后，只剩下20多家。
而在今年底之前，深圳市还计划对12家一级企业进行“整体产权改制”，另有七家一级企业将进行产权多元化改革，国资有可能退出控股地位。在此情况下，三大国资经营公司行将陷入“无人可管”的境地。
这种情况下，没有必要再设置三家资产经营公司的中间层次。
深圳的国资改革情况实际上是全国的一个缩影，国资退出竞争性领域，急剧集中的趋势之下，国资监管体系面临变革。深圳的此轮国资改革监管体系实际上再次站到了潮头。
在深圳的此轮改革中，一个颇有悬念的问题是：为何不是所有的上市公司均划归国资委管理，而是由国资委和投资控股公司各管一块？
贾和亭称，设立投资控股公司的目的是为了管理一些小的、分散的股权。上市公司国有股权究竟由谁直接持有，也是根据这个原则来调整的。
“这样分类管理，国资委更便于抓重点企业。”贾和亭称。
而且投资控股公司不同于原来的三家资产运营公司，它本身不扮演出资人角色。目前国资委直接履行出资人职能的企业一共24家，其中就包括新成立的投资控股公司。而投资控股公司管理着十几家企业，同时还管理原来三家资产经营公司持有的、小而分散的国有股股权。
何诚颖分析认为：“之所以还要成立投资控股公司，主要是希望利用这个公司解决三个方面的问题，一是解决这类公司的国有股彻底退出的问题，二是解决一些公司的历史遗留问题，三是解决一些此类公司的不良资产等问题。”
第一创业证券研究人士指出，深圳此次国资改革的模式与上海有很大区别，上海侧重动用本地资源对上市公司进行重组，而深圳更强调公司注册地在深圳，投资者有实际产业进入到深圳，通过上市公司的壳资源重组引入国内甚至国际有竞争实力的资本来搞活本地经济，如中粮集团出资8亿元收购深宝恒(000031)。
如今，这场轰轰烈烈的国资改革的高潮已经来临了，令人期待的是，结局会是怎样呢？ 央行：推进更为灵活的汇率形成机制
2004年11月08日 07:09:35 中财网
针对国际货币基金组织日前首次发布的中国磋商报告,中国人民银行有关负责人在接受记者采访时,就我国的汇率机制等问题进行了全面阐述。他表示,央行将进一步推进改革,形成更加适应市场供求变化、更为灵活的人民币汇率形成机制。
这位负责人说,人民币汇率体制改革是一个涉及许多方面的系统工程,要综合考虑中国宏观经济运行、社会发展和国际收支状况,考虑银行系统改革和其他相关方面的改革进程,还要考虑周边国家和地区以及世界经济金融的因素。他表示,央行将从多方面采取措施,逐步稳妥地推进这项改革。他在分析我国目前所面临的经济金融形势时强调,由于当前经济生活中仍存在不少矛盾和问题,突出表现在农业基础不稳固,固定投资规模仍然偏大,物价上涨面临较大的压力,因此,要继续贯彻落实宏观调控的政策措施,综合运用多种手段,更多地采取经济和法律手段,发挥市场机制作用,巩固宏观调控的成果。将根据加强和改善宏观调控的要求,灵活运用多种货币政策工具,掌握好调控力度,进一步发挥市场机制对资源配置的基础性作用。
所谓磋商报告,是国际货币基金组织工作人员根据成员国与基金组织就当事国财税、金融、对外和实际四大宏观经济部门进行磋商后撰写的报告。央行这位负责人介绍说,目前公布的中国磋商报告对中国经济和金融形势进行了比较全面的分析,对中国政府下一步应采取的措施提出了建议。但由于报告中使用的相关数据是2004年6月份以前的经济数据,因此一些分析和判断可能需要更新。（记者 薛莉）
上海证券报 六百亿元化解券商风险 管理层再祭救市大旗
2004年11月06日 08:22:32 中财网
编者按
资本市场正在面临重大转折吗？答案是肯定的。种种动向表明，管理层推动资本市场改革的决心前所未有，更为重要的是，这还暗示着政策上已经做好了改革的准备。解决股权分置问题迫在眉睫，拓宽券商融资渠道等拯救券商、拯救证券业的行动紧锣密鼓，推进多层次、多环节资本市场建设如箭在弦……
古人云：不待扬鞭自奋蹄，鞭已扬起，再不奋蹄，更待何时？
“不投资Ａ股风险更大”的弦外之音
“不投资Ａ股风险更大！”？
乍听起来，这的确是一个奇怪的提法，因为早在一个月前，就有调查把股票投资列为最危险的职业，在股市中折臂断腿的投资者确实不少。但如果是央行行长说出这番话，即使他只是引用别人的话，我们都得好好思量一下其中的含义。
对于证券市场的极度低迷，大约在两个月以前，笔者曾经在《中国经营报》撰文呼吁，不惜一切代价挽回政府信誉，特别提出：监管机构要站好自己的位，上市公司要管好自己的胃，各路专家要看好自己的嘴。因为笔者发现，证券市场的危机正处于爆发的前夜。具体表现在：上市公司不诚信、实际监管者缺位、市场信息混乱已经到了无以复加的地步，中国股市的文化正在向腐败消极的方面演化。在这种文化氛围下，股市不再是一个经济学中产权流动的市场，而已经褪化为一个吞噬财富的黑洞。股市首先面对的已经不是如何发展的问题，而是如何生存的问题。而无信则不立！假如市场本身的信誉度不足以挽留住投资者的信心，那么就该用政府信誉重建市场信心，就像政府对待银行的态度一样。
而笔者也确实看到了政府的这种努力。细心的人不难发现，近段时间以来，政府唱多股市的声音明显加强，而且规格之高、密度之大实属空前。这些迹象都在说明，中国股市正在进入一轮空前强大的政策做多周期中，而目前的市场走势已经与政策发生了明显的背离，日后必然会有所矫正。因为目前市场的规模还很小，市场的整体仍处于一种封闭状态，政府有足够的能力干预市场。这正是笔者此前敢于劝说投资者不要在大牛市来临之前放弃的逻辑起点。
“不投资Ａ股风险更大”的弦外之音大概有以下理解：
Ａ股市场中的风险经过连续几年的下跌，Ａ股市场本身已经具有价值，普通投资者目前如果不投资Ａ股就是丧失了一个掘金良机，这其中的风险是牛市来临之前的踏空风险；
Ａ股市场本身现实的投资价值并不明显，但是由于政府已经下了决心一定要救市，市场正在潜移默化中发生着巨变，而未来的变化，足以使得投资人对市场的未来产生良好的预期，因此，一些机构投资者如果不积极投资股市，就是在政策上站错了队，一些人的仕途堪忧。
小川身份特殊，既是前任证监会主席，又是现任央行行长，而且目前小川所力挺的金融改革十分依仗证券市场，央行的一系列举动力挺证券市场的信心非常明显，个中意味，不言自明。
“不要与政策博弈，大家同舟共济”！
６００亿元注资垫款欠库 券商绝处逢生
“牛总在座谈会的发言内容现在还没有传达到公司内部，但据说与券商风险有关。”１１月３日，记者向南方证券多位人士求证时，得到这样的答复。
黄菊座谈会后，据接近深交所的人士透露，券商风险问题是座谈的主要内容之一，其中南方证券接管小组组长牛冠兴做了一个简短汇报。市场也传出另一种说法：中央财政计划拿出约６００亿元专项资金，解决当前券商与证券结算公司之间的“坏账”问题。
６００亿元不足化解券商风险
“中央拿钱来防范券商风险是件好事，但６００亿元不足以解决目前券商生存的根本问题。”南方证券一位人士向记者表示：“年初南方证券被托管时，政府部门计划拿出８０亿元来填补漏洞，化解危机。但相对负债累累的券商，６００亿元根本是杯水车薪。”
证监会显然已经意识到这一点，１０月１８日中国证监会公布《关于修改＜证券公司债券管理暂行办法＞的决定》，对券商发债进行四项重大修改。修改后券商发债门槛降低，如取消最近一年盈利要求，并允许无担保发债等，对目前券商的资金压力也有一定缓解。此公告宣布后，据记者从深圳市场了解到，目前已经有多家券商希望有关部门尽快批准自己的融资方案。
“财政支持是一种引导，关键还是制度建设。”国信证券研究所所长何诚颖博士接受记者采访时认为，我国证券公司采取有限责任公司注册，注册资金大多只有几亿元人民币，掌控的资产却往往高达几十亿、甚至上百亿，目前券商自我约束能力没有从制度上进行保证，经营不善或监管不力的现象时有发生，制度改革已经十分迫切。
制度改进重于财政填洞
据南方证券近期向有关部门汇报总结中表示，今年以来证券市场频显风险，主要由于一些证券公司的历史包袱较重、长期违规经营、缺乏严格的内部风险控制机制以及证券市场相关法律法规不健全造成的。
尤其在今年宏观调控的大背景下，资金链相对紧张，比较集中地暴露出问题，从而让本来不是主流的券商风险被市场放大化，给证券市场的持续健康发展带来了一定不利的影响。
据悉，对券商风险的这种总结，得到了在深圳考察的国务院及证监会高层的认同。国务院领导已明确表示，中央以前认为资本市场问题多，需要慢慢解决，现在则认为在宏观调控下，问题暴露得很大、很快，中央初步认为应在两三年内尽快解决资本市场上的老大难问题（券商风险是其一），今明两年将是资本市场的转折点，明后两年是资本市场的大发展年。
国信证券何诚颖博士分析认为，我国目前因没有建立起健全的风险管理制度和完善的内部控制机制，券商一旦经营失败退市，成本太高，应该将我国的券商登记制度由有限责任公司过渡到合作伙伴制，让市场来承担一部分风险。
中国证监会国际顾问委员会相关人士认为，建立有效的内部控制机制应包括完善的会计账目和会计记录及内部财务管制，推行独立审计。同时加强对高层管理人员和重要岗位业务人员的资格审查和监督管理。目前，为配合这些机制的启动，证监会已经相继出台了证券机构及上市公司高管人员管理制度等。
全流通新政激荡 新股场外徘徊
“黄菊副总理在深圳考察中提及股权分置问题，让我们很受鼓舞。”资本市场知名人士张卫星１１月３日接受记者采访时表示：“股权分置由理论界最先提出，是一个讨论了多年的老话题，以前高层有过支持性表态，但一直没有时间表，现在提出２到３年内解决，算是有了时间表，但现在最迫切的是尽快启动。”
而在黄菊副总理刚刚视察过的深圳，一场关于股权分置问题如何解决的讨论再次成为热点。
市场反应各异
一石激起千层浪。招商证券一位分析人士测算，如果解决股权分置从２００５年１月１日开始，现有的１３００多只股票要全部解决完毕，最快也需要大约３年，这还不包括发新股，从现在暂停新股发行的情形来看，高层可能有意在缓冲期内拿出启动股权分置的解决方案来。
但也有券商对此持谨慎态度。南方证券研究所所长郭夏南认为，两到三年内要解决股权分置问题，一半是好事，一半是坏事。如基金管理的资产已相当于股市流通市值的２５％，但因担心市场风险，入市的并不多，一旦开始着手解决股权分置，谁为市场输血？
国信证券总裁助理何诚颖博士也认为，股权分置要解决的核心问题是定价，短期内全盘解决难度太大，但他也认为，快速启动是一件好事。
此前，由张卫星起草的两种解决股权分置技术方案已经提交到中国证监会。一种是从股入手，另一种方法是从价入手。张卫星表示，已经有民营上市公司同意他的解决方案，正按方案筹备进行，具体名称目前还不便透露，他相信中央一旦有精神下达，民营企业会率先垂范。
主板融资门槛将增高
招商证券一位资深研究员认为，虽然１１月份已经传出ＩＰＯ询价制度即将实施，但分类表决制度与股权限分置何日启动还没有明确时间表，业界对年内恢复发新股比较看淡。
他认为，原来业界预测证监会会在国庆节之后确定意见稿，新股发行随后启动，现在看来，情况已经变得复杂，监管部门希望在新股启动前，进行更多制度建设，为市场的长久发展打下基础。
另外，对上市公司再融资，证监会的规定更加严厉，近期传出，四类上市公司短期内难获再融资，这四类分别是：三年没有分红、一年内没有盈利、融资方案未达到流通股东半数以上通过、对以前融资有违规使用的。
“在这些制度下，即使未来发行新股，主板融资的难度显然变得更加艰难。”招商证券这位人士表示：“尤其实行了ＩＰＯ询价制度，投行与公司对融资会更加谨慎。”
正是在这种焦急的观望之中，深交所某部门一位高管日前放言，深交所有计划推出一个“比现有中小板上市门槛要低的新板块，并计划在明年５月底前，吸引约２００家企业在该板块上市”。中小企业融资之渴已见一斑。
不久前，深圳市政府下发了深府（２００４）１０６号文件，提出将大力畅通非上市中小股份制企业产权流通渠道，为中小企业板输送丰富的上市公司资源，制定优惠政策，吸引全国非上市中小股份制企业来深圳落户，鼓励它们在深圳高新技术产权交易所进行股权登记，开展产权转让等业务，做好中小板上市前的准备，权益资本市场正式浮出水面。目前，几经修订的方案已获深圳市政府、深交所、深圳科技局三单位认同。
深圳非上市融资平台方案敲定
记者近日获悉，在深圳１０６号文件的背后，发展权益资本市场的方案已基本敲定。
据深高交所负责人介绍，５月份在政府协调下，深圳工商局已经将非上市股份公司的股权变更业务交由高交所处理，国有产权交易鉴证业务高交所也能办理，这在全国均属首创。
在制度建设方面，几经讨论，现在基本成形。权益资本市场的制度参照股市制度，如进场交易的企业，只有获保荐人保荐后，才可公布商业说明书及募股说明书，然后进行路演与交易。保荐人可以用普通股、优先股、可转换优先股等方式对企业进行投资，在必要情况下，保荐人还要承担包销任务。深高交所人士表示，这些操作方式与现行的股票发行极为相似，但两者在制度上并不冲突。
另据知情人士透露，自中小企业板在深交所开设后，广东省一直希望建立一个与之配套的延伸技术市场，这一市场的定位不限于深圳的中小企业，要面向广东，立足全国。广东省科技厅正在筹建中国（华南）国际技术产权交易中心（简称华南高交所），引入权益资本市场，在业务上可能会与深高交所融合。如果深高交所能打响“第一炮”，华南高交所可能就是将来的主战场。
资料链接：
权益资本市场是指不必经过证券交易委员会审批登记，在私人之间或各金融与非金融机构之间通过对企业股权交易而获益的融资性资本市场。权益资本市场包括风险投资资本与非风险投资资本两个部分。权益资本市场最早出现在美国上世纪７０年代，其主要资金来源为机构投资者，特别是养老基金、保险金、捐助基金等等。
近期出台重要利好消息一览
８月３１日 《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题 的通知》（征求意见稿）发布，新股发行暂停；
９月１４日 国务院常务会议要求抓紧落实“国九条”；
９月１６日 银行获准可设立基金管理公司；
９月２７日 证监会发布《关于加强公众股股东合法权益保护的若干规定（征求意见稿）》；
１０月１３日 证券业协会公布首批创新试点券商名单，中信、光大和中金入围；
１０月１９日 《证券公司短期融资券管理办法》和修改后的证券公司债券管理暂行办法》颁布；
１０月２１日 证监会发布有关通知，券商集合资产管理试点 工作正式启动；
１０月２５日 保险资金获准直接入市；
１１月５日 《证券公司股票质押贷款管理办法》发布。（作者 乾丰 李苑立）
中国经营报 华尔街金融女猎头：中国资本市场还有50年好光景
2004年11月08日 07:57:40 中财网
“美国的资本市场发展了一百多年，中国的资本市场发展才十多年。海外资金很看好中国的资本市场，他们都认为中国资本市场至少还有５０年的好光景。”在由四川省侨办和成都高新区国家软件园联合举办的《四川省回国创业企业与沿海三大侨乡商会民营企业项目对接会》上，美裔金融家裔锦声博士这样告诉记者。在她充满各种光环的头衔里面，记者最感兴趣的是“华尔街的金融女猎头”。
据称在美国华尔街工作的华人，至少有２／３的人都能叫出裔锦声的名字，她告诉记者自己主要是在为美国跨国洋行与中国跨国企业提供全球人力资源与企业的管理咨询。“以前国外大公司需要的是人才，人才有了再寻找好的项目。但这次到中国他们希望我将人才和项目一起带回去。”裔锦声这样解释自己此次的中国之行。
那么，作为一名在美国华尔街闯荡了近２０年的市场人士，她是怎样看待国内企业与海外资金的对接及中国资本市场现状的呢？本报为此专访了裔锦声博士。
诚信是上市最大障碍
记者：中国企业赴海外上市最大的障碍在哪里？
裔锦声：诚信，我想这个很重要。很多海外资金认为中国不少公司的财务有问题，是“煮起来的账本”，水分很多，经不起严格的审核。在国外有很多严格的法律法规约束着公司的行为，国内目前也有很多类似的法律法规，但必须要真正落实。
海外资金最看好零售与制造业
记者：你为众多的海外大洋行服务，这些海外资金最看好中国的哪些行业？
裔锦声：最看好的应该是商业零售，因为中国老百姓有几万亿的钱捏在手上。现在国际上知名的商业零售巨头都在国内开了店，沃尔玛、家乐福等等。此外就是中国的传统制造业，因为中国的现代化实际上就是城市化的过程，在这个过程中需要大量的钢材、水泥等产品。目前也只有中国是世界上钢材需求量如此之大的国家，到处都在搞建设，到处都是起重机。在海外资金的眼里，这就是机会，他们认为这种好光景至少还有２０年。
中小企业有活力
记者：目前到美国上市的公司特别是在纽约证券交易所上市的公司都是大企业，那么中国的中小企业到海外上市容易吗？国外看好中国的中小企业吗？
裔锦声：中小企业应该是一个国家经济的重要组成部分，在美国，中小企业已经占到国内经济的４９％。这几年，美国最有活力的经济成分就是中小企业，中国也是一样。但国内中小企业要想在美国上市比较困难，这里面有国内政策的因素，也有这些中小企业自身的条件因素。
不过海外资本对国内的中小企业是非常看好的，特别是在局部具有垄断地位的中小企业尤其看好，比如西昌电力，它不是全国性的大公司，但垄断着当地的电力供应。当然，由于各种各样的原因，这些中小企业不可能都到美国上市，但是可以采取合资的方式引进海外资金。一方有资金与理念的优势，一方有市场与通晓当地文化的优势。
国内资本市场在慢慢成熟
记者：目前不少ＱＦＩＩ一边口头上说“中国股市市盈率偏高”，一边又在加大进军中国资本市场的力度，你如何看这个问题？
裔锦声：很多海外资金看中的是中国资本市场的长期效益，而并不是短期利益。他们认为随着国内资本市场的不断发展，市场将会越来越透明，长期效益应该是不错的。
记者：现在有一种说法说中国股市的市盈率偏高，Ａ股估值偏高。以你在美国资本市场这么多年的经验看，这种说法成立吗？
裔锦声：中国股市应该不能和国外比，美国股市是一个成熟和开放的市场，况且其市盈率也在２０倍左右（道琼斯）。目前在中国股市淘得第一桶金的人已经通过各种方法离开了市场，随着国内资本市场的更加规范化，目前市场参与的各方正在寻找一种新的投资方式，因此有些波动也是正常的。在这方面中国的家电市场就是例子，几年前各种品牌泛滥，各种各样的竞争手段都出现在了市场上。
但经过大浪淘沙，剩下的也只有几个大的品牌。中国在前５０年实行的是中央配给制，钱是国家出，利润和亏损也是国家负责。现在实行的是市场经济，资本市场会慢慢成熟，前景很美好。（记者 刘柯）
人物简介
裔锦声
１９５６年出生于成都；１９８４年获南开大学英美文学硕士学位；１９８４－１９８５年在北大英语系任教；１９８５年被华盛顿大学录取并获全额奖学金；１９９２年获华盛顿大学比较文学博士学位；１９９５年任舒立文公司副总裁；２００２年创立华尔街重心集团，专门为美国跨国洋行与中国跨国企业提供全球人力资源与企业的管理咨询；２００３年１月，其财经纪实小说《华尔街职场》在中国出版，被认为填补了国内经济小说的空白。
四川金融投资报 千三拉锯战政策做多坚决 降低印花税能掀多大浪
2004年11月08日 08:07:24 中财网
日前有消息称，证券交易印花税减半征收方案已获国务院批准，有望近日出台。而之所以没有采用印花税单向征收方案，是因为其不符合印花税特征，所以最后决定减半征收。
对此，记者认为，上述方案尚未正式出台之前仍需以传闻对待，但从近期种种迹象看，可以肯定的是：降低印花税的脚步声近了。
我们知道，眼下相关部委正在抓紧落实“国九条”，而税收政策正是在“国九条”的框架之中。另据业内人士透露，11月1日，黄菊副总理在深交所召开资本市场改革发展座谈会，与会的财政部部长金人庆表示，希望通过资本市场培育更多优质的上市公司来增加税收，而不特别在意印花税的多少。因此，业内人士认为，近日出台降低印花税举措并非空穴来风。
而更让投资者关心的是：这一市场期待已久的利好究竟会带来什么？
受访业内人士比较普遍的看法是：在目前政策面利好边际效应递减的情况下，降低印花税的刺激效应不会明显，且持续时间不长。
有业内人士分析，如果此举近日出台，显然意在对冲加息令投资股市资金成本上升的利空，但这项政策虽然降低了投资股市的交易成本，却不足以成为改变股指运行方向的主流因素，难令场外资金就此大规模进场。因为资本最关心的是投资价值，而不是交易成本。综合分析中国股市的诸多弊病，交易成本并不是根本问题，造成股市长期不振的主要原因是制度问题，诸如上市公司股权分置、盲目“圈钱”行为屡禁不止、无视中小股东合法权益等大是大非问题依然存在。而这些问题的解决，与印花税是否调整几乎毫无干系。
与上述观点相反，也有业内人士对降低印花税的积极效应寄予厚望。
有业内人士指出，目前中国股市投资者的税负可以说是全世界最高的，双向4‰的印花税不说，红股红利还要缴20％的所得税，而同属中国的香港股市印花税仅1‰（单向）、股息红利不缴税，美国、英国、加拿大等世界主要股市早已免征印花税。因此，降低印花税之举看似不“大”，或许不能立即为市场带来多少增量资金，但这一举措具有“切实保护广大投资者利益”的方向性意义，无疑有利于恢复投资者信心，很可能将“四两拨千斤”。
同时，通过历次印花税调整与股市走势的对比，我们不难发现，所有的印花税率变动日的点位，都是新一轮行情的启动点位置，或者是行情产生重要顶部的位置。
有关资料显示，中国股市成立至今，曾5次调整印花税率。其中，形成新一轮行情启动点的有三次：①1991年10月，印花税率从6‰下调到3‰，当月上证综指大涨20．8％，之后一个月再升13％，半年后从180点飚升至1992年5月的1429点，升幅高达694％。②1999年6月1日，Ｂ股印花税率降低为3‰，上证Ｂ指一个月内从38点飚升至62．5点，升幅逾50％。③2001年11月16日，印花税率从4‰下调到2‰，股市产生了一波100多点的波段行情。
而印花税率调整形成顶部的有两次：①1997年5月12日，印花税率由3‰提高到5‰，当天便形成大牛市的顶峰，此后上证综指下跌500点，跌幅逾30％。②1998年6月12日，印花税率从5‰下调到4‰，上证综指当日涨幅达2．65％，但此后形成阶段性头部，股指调整近一年。
可见，印花税率变动确确实实会影响到股市的结构、换手率、活跃度、股价水平等，最终必将波及到投资者的切身收益和股市的行情走势。
而从目前股指所处的位置、政策面做多坚决等情况综合分析，降低印花税很可能成为“千三拉锯战”中多方最终胜出的关键筹码之一。
□ 张亮 证券日报 资本市场面临重大转折 九大利好政策做多前所未有
2004年11月08日 07:01:43 中财网
解决股权分置问题迫在眉睫，拓宽融资渠道拯救券商行动紧锣密鼓，资本市场正面临重大转折
资本市场正在面临重大转折吗？答案是肯定的。近期连出九大利好，政策做多前所未有。种种动向表明，管理层推动资本市场改革的决心前所未有，更为重要的是，这还暗示着政策上已经做好了改革的准备。解决股权分置问题迫在眉睫，拓宽券商融资渠道等拯救券商、拯救证券业的行动紧锣密鼓，推进多层次、多环节资本市场建设如箭在弦……
６００亿元注资券商绝处逢生
在黄菊副总理深圳考察和座谈会后，据接近深交所的人士透露，券商风险问题是座谈的主要内容之一。市场也传出另一种说法：中央财政计划拿出约６００亿元专项资金，解决当前券商与证券结算公司之间的“坏账”问题。
“中央拿钱来防范券商风险是件好事，但６００亿元不足以解决目前券商生存的根本问题。”南方证券一位人士向记者表示：“年初南方证券被托管时，政府部门计划拿出８０亿元来填补漏洞，化解危机。但相对负债累累的券商，６００亿元根本是杯水车薪。”
证监会显然已经意识到这一点，１０月１８日中国证监会公布《关于修改＜证券公司债券管理暂行办法＞的决定》，对券商发债进行四项重大修改。修改后券商发债门槛降低，如取消最近一年盈利要求，并允许无担保发债等，对目前券商的资金压力也有一定缓解。此公告宣布后，据记者从深圳市场了解到，目前已经有多家券商希望有关部门尽快批准自己的融资方案。
“财政支持是一种引导，关键还是制度建设。”国信证券研究所所长何诚颖博士接受记者采访时认为，我国证券公司采取有限责任公司注册，注册资金大多只有几亿元人民币，掌控的资产却往往高达几十亿、甚至上百亿，目前券商自我约束能力没有从制度上进行保证，经营不善或监管不力的现象时有发生，制度改革已经十分迫切。
据悉，对券商风险的这种总结，得到了在深圳考察的国务院及证监会高层的认同。中央初步认为应在两三年内尽快解决资本市场上的老大难问题（券商风险是其一），今明两年将是资本市场的转折点，明后两年是资本市场的大发展年。
全流通新政激荡
新股场外徘徊
“黄菊副总理在深圳考察中提及股权分置问题，让我们很受鼓舞。”资本市场知名人士张卫星１１月３日接受记者采访时表示：“股权分置由理论界最先提出，是一个讨论了多年的老话题，以前高层有过支持性表态，但一直没有时间表，现在提出２到３年内解决，算是有了时间表，但现在最迫切的是尽快启动。”
而在黄菊副总理刚刚视察过的深圳，一场关于股权分置问题如何解决的讨论再次成为热点。
一石激起千层浪。招商证券一位分析人士测算，如果解决股权分置从２００５年１月１日开始，现有的１３００多只股票要全部解决完毕，最快也需要大约３年，这还不包括发新股，从现在暂停新股发行的情形来看，高层可能有意在缓冲期内拿出启动股权分置的解决方案来。
但也有券商对此持谨慎态度。南方证券研究所所长郭夏南认为，两到三年内要解决股权分置问题，一半是好事，一半是坏事。如基金管理的资产已相当于股市流通市值的２５％，但因担心市场风险，入市的并不多，一旦开始着手解决股权分置，谁为市场输血？
此前，由张卫星起草的两种解决股权分置技术方案已经提交到中国证监会。一种是从股入手，另一种方法是从价入手。张卫星表示，已经有民营上市公司同意他的解决方案，正按方案筹备进行，具体名称目前还不便透露，他相信中央一旦有精神下达，民营企业会率先垂范。
权益资本市场
已经浮出水面
不久前，深圳市政府下发了深府（２００４）１０６号文件，提出将大力畅通非上市中小股份制企业产权流通渠道，为中小企业板输送丰富的上市公司资源，制定优惠政策，吸引全国非上市中小股份制企业来深圳落户，鼓励他们在深圳高新技术产权交易所进行股权登记，开展产权转让等业务，做好中小板上市前的准备，权益资本市场正式浮出水面。目前，几经修订的方案已获深圳市政府、深交所、深圳科技局三单位认同。
记者近日获悉，在深圳１０６号文件的背后，发展权益资本市场的方案已基本敲定。据深高交所负责人介绍，５月份在政府协调下，深圳工商局已经将非上市股份公司的股权变更业务交由高交所处理，国有产权交易鉴证业务高交所也能办理，这在全国均属首创。
在制度建设方面，几经讨论，现在基本成形。权益资本市场的制度参照股市制度，如进场交易的企业，只有获保荐人保荐后，才可公布商业说明书及募股说明书，然后进行路演与交易。保荐人可以用普通股、优先股、可转换优先股等方式对企业进行投资，在必要情况下，保荐人还要承担包销任务。深高交所人士表示，这些操作方式与现行的股票发行极为相似，但两者在制度上并不冲突。
另据知情人士透露，自中小企业板在深交所开设后，广东省一直希望建立一个与之配套的延伸技术市场，这一市场的定位不限于深圳的中小企业，要面向广东，立足全国。广东省科技厅正在筹建中国（华南）国际技术产权交易中心（简称华南高交所），引入权益资本市场，在业务上可能会与深高交所融合。如果深高交所能打响“第一炮”，华南高交所可能就是将来的主战场。
中国经营报 一元股大面积蔓延 内地上市公司陷入生死时速
2004年11月08日 07:43:48 中财网
当政策暖风一阵紧似一阵吹进市场，一些经过实质性重组的公司股价随业绩转优开始抬升，另外一批顶着ST帽子的绩差公司则轮番出场，演绎退市前的生死时速。而日趋恶化的资产质量，无望翻身的退市前景，令这些公司的股价层层下落。眼下，“一元股”规模呈不断放大趋势。
截至11月5日，“一元股”已有31只。而去年同期，大盘在1400点附近，两市最低价股尚在2—3元之间，仅有6只。“一元股”的加速出现及其逼近面值的现实，自然引人联想：下一个目标在哪？在看到遍及“三板”的“仙”股(香港1港元以下股票称为仙股)，和日益升高的“国际接轨”声浪，绩差成“仙”似乎成了必然。
“一元股”大面积蔓延
11月3日，上市公司*ST英教(600672)发布公告，其大股东因银行诉讼，其所抵押股票将于11月12日被拍卖。所拍卖股权1.3亿股，占上市公司总股本29.77%。*ST英教与原香港上市公司欧亚农业董事长杨斌有着千丝万缕联系，并因涉嫌虚构利润长期陷入重重财务困境。
公告第二日，*ST英教股价最低跌至1.05元，距成“仙”仅5分钱之遥，创当日沪深两市低价纪录。
事实上，大股东股权被拍卖，只是*ST英教所遭遇众多不幸之一。*ST英教三季报显示，其资产总额5.6亿元，总负债却达7.8亿元，资产负债率高达141%。每股净资产-0.52元，每股收益-0.1元，净资产-2.2亿元，资产状况极度恶化。该公司已连续两年亏损，今年中报、三季报继续亏损，如无意外，年底暂停上市，应无悬念。同时，业内人士预测，*ST英教最有可能成为主板市场跌破1元之第一股。
*ST英教仅是沪深两市T族上市公司众多低价股悲惨现状的缩影。
据《财经时报》信息处理室最新统计数据显示，截至11月5日收盘，主板1340家上市公司中，股价低于2元的“一元股”计31支，全部为ST股。其中*ST上市公司15家，最低价1.05元(*ST英教)，最高价1.9元(*ST大菲，000769；ST屯河，600737)。中报显示，15家*ST上市公司仅*ST大菲一家扭亏为盈。其余14家均面临暂停上市风险。
而以2元为界，2002年，此类股票只有4只，PT金田A(000003)、PT南洋(000556)、ST东北电(000585)、ST九州(000653)。其中两只当年便暂停上市。2003年，更只有*ST鞍成(600669)一家跌破2元。
看到这两年股价下落趋势，敏感人士惊呼：去年两元，今年一元，明年能不成“仙”？
“一元股”黯然的退市前景，引出了市场隐忧：退市后的方向在哪儿？当恶化的资产质量让上市公司仅存的“壳”漏洞百出时，谁又接得过去呢？
没有人把“壳”当回事
1998年，国嘉实业、阿城钢铁等股票在买壳重组概念中的数倍涨幅，给市场带来的想象一直延续了5年。上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余在接受《财经时报》采访时介绍，当时大批ST公司由于价格低，成为买壳对象，重组概念股一度炙手可热。由此，在2003年之前，ST公司的股价往往没等大跌，就又被炒高。
然而，大批企业买壳的悲惨遭遇证明，买家拿到的壳往往盛着巨大风险：隐性负债、违规担保等等。稍不留神即入买壳陷阱。上面提到的国嘉实业早已在去年9月退出主板，而当年更名科利华冠以高科技概念的阿城钢铁，在几番更名“变性”重组后，现在也顶上了*ST的帽子在退市边缘挣扎。现在，一般ST的壳没人敢要，因为“不知道拿到的壳里装着什么东西”。
尹中余认为，以往监管层鼓励ST公司重组，以保护稀缺壳资源，这实质上破坏了中国股市的价格发现功能。投资者无法按照上市公司盈利水平，判断股价走势。ST公司重组遇冷，股价中枢下移，是股市价格发现功能复苏的表现，这是中国股市走向规范和国际化的积极信号。
另一方面，随着监管强化，庄家借助买壳炒作二级市场股票牟利的可能也在缩小。这表现在，以往年报公布之时，几乎所有ST公司都频发重组公告。众多ST公司都借助重组粉饰年报，避免退市。而今年包括数十家退市风险极大的*ST公司，几无这类公告。
当ST一类公司不再具备买壳重组价值时，前景自然暗淡。以上文提到的“一元股”为例，2004年中报显示，31只股票平均每股净资产仅8分钱，每股净资产为负值的有12只。2004年中期平均每股收益-0.17元，最高每股收益1分钱，25只股票每股收益为负。
极度恶化的基本面，令投资者对ST公司避之不及。2002年中国股市T族上市公司85家，2003年124家，今年激增至134家。在ST公司大规模增加的同时，投资者对ST兴趣逐年降低。2002年ST公司平均换手率303.27%，2003年279.03%，今年前10个月，平均换手率已跌至257.43%，交易活跃程度逐年下降。
2004年中报显示，134家T族公司中已发布扭亏或预盈的仅有41家，不足总数的四成，而预亏或预减的高达74家，另有21家已暂停上市交易 。
谁来为“仙”股买单
从历史走势来看，沪深两市出现一元股的现象共有4次：第一次是在1994年的大熊市中，上海石化(600688)一度跌至1.2元的历史性低价；第二次是在1998年的调整中，马钢股份(600808)出现了1.95元的低价；第三次是在2002年2月的暴跌中，ST九州等成为一元股；第四次则是由2003年最后一个交易日延续至今的“一元股”日渐扩大的趋势。
不难预见，在2004年度年报公布之后，将有相当数量股票中止上市。一部分公司经过多番努力有望转到三板(代办股份转让系统)交易。
截至11月5日收盘，三板共有股票27支。其中，股价最低的公司为金田B(420016)0.033元。27支股票中，20支股价在1元以下。业内人士分析，退至三板的股票除有实质性重组外将大多成“仙”。而更可怕的前景则是破产。前不久ST宁窖即险遭破产，后因债权人达成和解而暂时规避。
然而，如若遵循《破产法》规定，企业无法清偿到期债务，债权人到法院申请破产偿债，企业便进入破产程序，事实上三板的大多公司早已破产。但现实情况是，公司所在地政府往往通过要求银行对债务进行展期或者要求法院对公司破产不予受理等行政手段，对当地企业实施保护。有观点认为，随着地方政府保护力度的弱化，退市公司通过重组扭转局面之可能性相当渺茫。因而大量退市公司面临的最终结果只能是破产清算。
这就提出了一个更为严峻的问题：上市公司破产，谁来买单？
专家的隐忧是：14年的中国股市，由制度缺陷引发的公司造假，大股东侵占，做庄操纵等违规行为全部由公众投资者承担，是否有失公允？
以大股东侵占为例，ST猴王(000535)、济南轻骑(600698)、ST九州(000653)等公司都是从业绩优良的企业被“掏空”成负债累累的垃圾股。
再以*ST英教为例，1998年9月*ST英教买壳上市后，股本迅速扩张3倍，股价上涨到58元时，股流通市值达到31亿元。目前，*ST英教股价1.05元，流通市值仅2.5亿元，20多亿元的市值蒸发净尽，竟无说法。
有市场人士说，在落实国九条过程中，制度缺陷导致的投资者受损应引起监管层高度重视，而且应该研究建立投资者保护补偿机制。相应机制没有健全之时，实施的退市破产不仅政府要背负沉重的道德风险，而且对市场未来将埋下更大的隐患 。
□ 汪雷 财经时报 企业年金操作存蹊跷 深度介入托管券商重仓股
2004年11月08日 07:43:08 中财网
截止10月31日，三季报已披露完毕。记者在三季报中发现一个奇怪的现象：托管券商减仓的重仓股，却被企业年金不断增仓。专家认为这可能是有关法规对年金的规范方面还存在盲点造成的。
企业年金作为证券市场的机构投资者，自去年年底悄然入市以来，一直为投资者所关注。今年以来，年金介入的股票越来越多，但其持仓结构却有很多令人费解的地方，最明显的是其在关联券商减仓的重仓股上仍在不断增仓，在三季报中，体现最为明显的是在太极集团和火箭股份中。
年金操作十分蹊跷
三季报十大流通股东资料显示，企业年金在华夏证券的重仓股太极集团和火箭股份上已经深度介入。资料表明，上海企业年金华夏成长在2003年12月31日之前建仓160万股太极集团，以建仓时段的股价加权平均价计算，年金当时的持仓成本为17.79元；今年半年报显示，年金继续加仓128万股，以同样方法计算，持仓成本为15.16元；到了9月30日，年金又增持了28万股，估算增仓成本为8.32元。至此，上海企业年金华夏成长所持317万股太极集团的平均成本约14.89元，以9月30日收盘价7.75元计算，账面亏损已达2263万元。但华夏证券在今年上半年却减持了18万股，在三季度又减持了225万股。
在另一重仓股火箭股份上，企业年金华夏成长在三季度大幅增持668万股，而华夏证券却大幅减持了537万股。华夏证券和上海企业年金华夏成长现在是太极集团和火箭股份前两大流通股股东。
无独有偶，在银河证券的重仓股东风汽车上也发生了类似的现象。三季度基金以及QFII大幅减仓汽车股，上海企业年金银河平衡却大幅增持了1006万股东风汽车，紧随银河证券而成为该股第二大流通股股东。记者就此采访上海企业年金发展中心福利保险处时，该处相关人员以不清楚为由拒绝了记者的采访。
法规监管还有盲点
法律专家宋一欣律师认为，年金与年金的“管家”———受托券商出现上述交叉持股现象是因为在现行企业年金法规中，对禁止性投资规定仍有些模糊。
他指出，在今年5月1日发布的《企业年金基金管理试行办法》中，没有明确禁止交叉持股行为。该办法对投资管理人的禁止行为描述为：投资管理人不得将其固有财产或他人财产混同于企业年金基金财产；不得不公平对待其管理的不同企业年金基金财产；不得挪用企业年金基金财产；以及不得有国家规定和合同约定禁止的其他行为。在6月1日实施的《基金法》中有禁止此类交叉持股的规定，但企业年金管理不受此法限制。与企业年金基金形式相近的信托所适用的《信托法》中对此也没有明确的规定。
此前，国务院发展研究中心金融研究所巴曙松等在对年金、基金和信托三者比较后认为，由于企业年金涉及到多个领域，可能有遗漏之处，需要建立多层次的法律体系来弥补单个法律对监管的真空和不足。有消息透露，与《企业年金管理试行办法》相配套的《机构资格认定办法》正在酝酿之中，并有可能在近期出台。
湘财证券资产管理部的一位负责人透露，在实际操作中，企业年金目前属于券商资产管理业务范畴，年金的运作将被列为规范的对象。据了解，目前企业年金是通过账户管理人———企业年金发展中心与券商签订协议，以委托理财的方式进入证券市场的，券商在运作中制定了严格的“防火墙”制度。（记者 李中秋）
每日经济新闻 抛中国联通售TCL集团 中金频频做空让基金无奈
2004年11月08日 07:41:04 中财网
11月1日，中国联通收报2.91元，首度跌破配股价3元大关，还创下自2003年3月以来的最低点。11月2日，TCL集团击穿发行价4.26元，并引发汹涌抛单，股价一度跌至3.86元，跌幅达10%，尾市TCL集团收于3.89元，跌幅9.32%，居两市首位。
无独有偶，中国联通配股、TCL集团整体上市，中金公司均是其主承销商，除操刀方案的设计外，还大力推介其投资价值和盈利前景，并表示余额包销、照单全收。不过，由于包销而成为中国联通第一大流通股股东的中金公司，在联通配股上市两个多月之后，却大幅减持，从前十大流通股股东名单中消失。
燕京华侨大学校长华生认为，中金的行为，“虽然是在商言商，追求利润最大化，但是，作为主承销商，难免让投资者质疑其诚信度”。而某合资投行的一位保荐人则表示，“现在基金对中金这种抛售已经很愤怒了。”
难避误导嫌疑
特殊资源和资金实力成就了中金公司，这是投行界人士的普遍共识。
中银国际的一位投行人士称，据他了解，中金公司没有自营资格，资产管理规模很小，90%以上的利润来自于承销业务。因此，中金的资金几乎集中在承销业务上，从而有足够的实力大包大揽。这是中金做项目的一大优势，项目做成了，就可以提取大笔承销费。而且，由于中金在做大项目上有特殊优势，所包销的项目质地并不差，包销风险不大，还可以再赚一笔差价。
中国石化、中国联通、招商银行、宝钢股份，这一系列超级大盘股，无论是首次公开发行，还是再融资，方案公布之时，市场扩容压力顿时放大。对于方案本身的设计和实施时机，市场和投资者都有过异议。但作为主承销商，中金公司依然屡屡放言：不怕包销。
今年4月，中国联通发布15亿股的配股方案，与此同时，该公司向战略投资者配售的最后一批股票也在4月9日正式上市流通。面对公司股价下挫和市场质疑，中金公司董事总经理杨昌伯公开表示，比之发行可转债与增发新股，配股方式对投资者的权益保护最为有利。如配股顺利完成，中国联通流通股股东权益不仅不受影响反而将增厚。配股带来的低价效应，将为投资者提供一个降低平均持仓成本的机会，相信一些机构投资者也会有意逢低建仓。6月底，中国联通刊登配股说明书，杨昌伯再次强调，“也做好包销余股的充分准备，我们认为联通的股票具有投资价值。”
但是，就在中国联通15亿配股上市交易的当天(7月29日)，中国联通盘后出现20笔大宗交易，总成交量6111.4万股，成交金额超过2亿元，每笔成交价均为每股3.28元。其中，9笔大宗交易的卖出方都是银河证券投资部，买入方为银河证券北京阜成路证券营业部。其余11笔交易的卖出方是中金公司北京建国门外大街证券营业部，而买入方则为中金公司上海陆家嘴东路证券营业部。
而恰恰是中金公司、国泰君安、银河证券和中信证券，组成中国联通配股承销团。
当时就有分析认为，证券公司内部不同营业部之间对倒，显示承销商似乎在运作抬高股价，兑现包销股份，快速回笼资金。待充分盈利后，回落不可避免，而联通股价极有可能跌破3元底线。
事实上，中金公司从联通配股中获利丰厚。按照联通的配股融资规模和3%的承销费率来计算，中金入账1.35亿元。而且，在配股实施过程中，由于不少机构被迫放弃配股权利，承销团共计包销1.6亿股，其中，中金公司包销9965.64万股，一举成为第一大流通股股东。在联通第三季度报表披露之前，其股价一直维持在3元上方。
仅仅隔了两个多月，10月29日中国联通三季度报告披露，中金公司退出前十大流通股东名单。相反，易方达50指数基金持股数量却上升至8368.27万股，成为了第一大流通股东。11月1日，联通跌破配股价，并接连收于3元之下。
“表面上看，获利了结，属于正常的市场化行为，”怀新投资陈长远说，“但是，借助9.15行情出逃，则此前关于联通有投资价值的说法也就纯属欺骗了。”
不久前的8月，宝钢股份拟增发不超过50亿股，以基金为代表的机构投资者联手反对，作为主承销商的中金公司同样底气十足地表示“包销”。
“中金抛联通可能也是出于为下面的项目腾资金的考虑，”一位保荐人代表认为，“现在这行情，如果宝钢要增发的话，恐怕中金又得包销不少，需要资金。”
陈长远还认为，“中金由于具有资源优势，制作的研究报告又被许多机构投资者奉为至宝，屡屡配合其投行业务成为杀手。”中信基金一位研究人员也持同样的看法，他认为，除非禁止券商研究部门为其投行部门运作的项目出具研究报告，否则，信息的真实度将大打折扣。
频频抛单做空
中国联通是目前流通市值最大的A股，中金迅速减持了近2／3的持股量，可能是“看空后市，规避风险”，中银国际一位投行人员说。
记者得到了中金公司最近的一份研究报告，报告分析了加息对证券市场的影响，认为年内基准利率仍将提升，如果基准利率变动50个点，大盘将面临较大压力。而本次调整的目标位在1100-1140点，预计股价下滑幅度为15%-20%。
这又一次令市场回想起当年中金的“千点论”。“公司当初以部分海归人士的论调唱空A股，却又不断地在A股市场中争取投行业务，这本身就表明其对更多的中小投资者有欺诈的嫌疑。”一位市场人士如此评价。
不仅如此，连日来，中金公司旗下的证券营业部也频频出现于空方榜单。据统计，中金公司的营业部在10月27日到11月2日的4个交易日里，曾六度现身，涉及股票包括伊利股份、万科A、新农开发、东方集团、大商股份、沪东重机等，极大地打击了市场信心。
正当市场推测下一个目标是什么时，11月3日，大势普涨，而中集集团却逆市下跌6.66%，换手率近10%，盘中一度触及跌停板。中集集团是三季度两市业绩第一股，今年的累计升幅?考虑除权因素?高达90%，9.15行情以来升幅几近40%，市场人士指出，中集集团的大涨离不开中金公司北京建国门外大街证券营业部的运作。
另外，值得注意的是，中集集团跌幅离7%不远，未能达到交易所公布成交席位的要求，因此，卖方就能顺利隐形。
但是，对于做空后市一说，中金公司予以否认。
华生并未就股价走势作出评论，但是他认为，“如果市场和投资者一再对其诚信表示怀疑，对其本身并不利。”而一家合资券商的投行人员则表示，“现在中金每做一个大单，恐怕基金都要跟它叫板，它的有些单子确实是只重融资。”有分析人士指出，1999年底深康佳A增发8000万股，融资12亿元，增发价高达每股15.5元。主承销商中金公司大力宣扬方案的三大突破，并表示，最大限度地实现发行人、投资者和承销商的“三赢”。然而，2001年深康佳A半年报报出巨亏1.9亿元。分析人士进一步指出，这只能有两种解释，一是承销商没诚信，明知道公司基本面即将变化，为一己私利仍然高价推销；二是业务素质低，尽职调查有问题，“无论是哪种它都脱不了关系”。
更重要的是，“基金和承销商之间是博弈的关系，承销商按配股价拿(筹码)，可能成本上比基金要占优些，基金当然担心承销商抛售。”上述投行人士表示。
有观点认为，中金的行为，“可能对今后销售、询价，以及和机构投资者打交道都会有影响，比如，基金可能会关注投行包销股票的锁定期，要么承诺，要么达成默契，特别是在超级大盘股上。”
目前，投行包销余股并没有锁定期，因此，持同样看法的陈长远建议，“凡是承销团包销的股票必须锁定半年以上。”（记者 江之城）
经济观察报 机构主力心里在打啥算盘
2004年11月08日 07:39:13 中财网
“要没基金托着，大盘早跌到1000点以下了”，一位基金经理对近期市场出现的指责基金的意见不太高兴。特别是当连日来部分基金重仓股陆续暴跌后，市场质疑基金究竟在干什么的时候，证监会规划委官员波涛近日发表的《我国股市运行机制存在安全隐患》一文，因其中提到了基金存量资金“追涨杀跌”，而受到市场重视。因此，在沪综指盘桓千三关口旷日持久之际，市场又开始质疑机构主力怎么没了声息。
波涛在文章中表示，长期的跟踪统计研究表明，在我国股市的主要下跌行情的中后段，证券投资基金一般基本表现为净卖出。而在我国股市的主要上涨行情的中后段，证券投资基金一般基本表现为净买入。这说明对证券投资基金的存量资金而言，基本上不对我国股市提供流动力支持。
对此，不少基金经理认为，如果没有基金的入市，可能现在的行情更糟糕。一位基金经理表示，只要看看长江电力、中国联通、中国石化等等大盘股的最大流通股东就能知道，如果没有基金，这些大盘股的价格不知能不能达到目前的2／3。如果基金不去买这些指标股撑着，恐怕现在沪综指早到了千点以下。近期的基金仓位测算也显示，开放式基金加权平均仓位保持在57％左右，封闭式基金在65％左右，显示基金整体仓位保持在较高的水平。
机构分歧之大前所未有
一段时间以来，走势明显强于沪综指的深成指，近期的跌幅却频频超过沪综指。40只成份股中的万科、中集集团等在巨大的市场抛压下连续走低，直接拖累了深成指下行。而深成指中的“二线蓝筹”始终被市场视为成指的“定海神针”，在近日的暴跌中已破“金身”。机构的大进大出，不仅害苦了这些股票，也暴露了机构目前巨大的分歧。
近期大盘重新围绕千三点位窄幅震荡，市场重心下移，成交量也不断萎缩。基金重仓股在传言中受到重创。上一次是网友质疑长安汽车业绩，而导致该股短期内迅速下跌。此次自从网上出现质疑中集集团报表的声音后，该股股价出现首次暴跌。即便该公司迅速公开澄清，股价也没有立刻止跌。中金营业部客户巨大的抛售也令中金成为上榜明星。由于该公司客户主要为机构客户，所以市场对中金的做空行为强烈质疑。
部分基金经理承认，机构投资者目前对市场的看法存在巨大分歧。从近期一些基金重仓股成交量放大可以看出，做空的队伍中有基金，做多的也有基金。据了解，个别基金公司在讨论近期投资时，因不同的基金经理，或研究员看法相左而导致激烈冲突的情况已经屡屡发生。“这种情况今年只是在5、6月份出现过。”公司内一位基金研究员表示。正是大分歧之中，部分基金集中持有的个股从A基金手里卖出来，转眼进了B、C等等基金手里。“没基金接着，那些大抛单还不得把大盘砸穿了？”一位基金经理表示。
利好还是要具体点
“接轨讨论对基金投资有影响，但不是最直接的”，一位基金经理在谈到近期市场热议的接轨前景时表示。在他看来，目前影响基金投资的因素主要包括大盘股发行的扩容压力，新股询价以及加息的影响。而股权分置的解决已经不被视为最大的问题了。接轨讨论的问题，在基金经理看来只属于股评界的问题，具体到实际投资操作，没有多大可行性。
据了解，机构投资者由于分歧而在整体上表现出的“犹豫不决”，正表明了市场面临的巨大不确定性。如银行股上市的预测、新股恢复发行的担忧、加息后企业盈利预期的降低等等。因此尽管国务院领导多次表达支持证券市场的言论，市场就是没有出现闻利好而动的现象。“利好还需要具体点，不能光说落实九条意见，关键是拿出实质性的东西。不管利好作用有多大，应该把预期明确下来，”某基金内部人士表示。
据了解，目前市场担心的不仅是扩容的节奏和量的问题，而是这些问题都没有时间表。一位基金经理说，现在基金在新增股票交易上是有点利润就走，有点亏损也要走，短期波段为主，特别是9月市场上升时更是如此。经过暂停发行的一段时间后，市场对近期新股恢复发行的担心主要是年底前发行节奏怎么样，融资额是不是一定要比去年高等等。而政策面的不透明，影响了机构入市的决心。
长期投资理念受挫
2003年价值投资口号盛行时长期投资也成为基金的口号。不过在宏观调控影响下，多数基金悄然变换了投资重点，从抛弃“五朵金花”到重仓交通运输仓储业、金属非金属、电力煤水供应、机械设备仪表及采掘业，基金投资理念的善变可见一斑。
业绩和排名压力迫使基金见异思迁。正如一位基金经理所说，在近两年的市场上能够坚定持有某一只个股的基金只有两类，一是通过重仓能够与上市公司业绩共进退，二是说服持有人忍受短期痛苦，看到长期前景。前者以易方达为代表，旗下基金重仓中联重科颇有时日，虽历经波折依然坚定持有；后者以博时为代表，旗下基金重仓上海汽车，且能够逆市大笔买入。尽管今年汽车股价格暴跌拖累了博时的业绩，市场对博时的议论颇多，但博时依然不断增仓汽车股，似乎表明自己不会放弃2003年起确立的投资理念。
对于大多数基金来说，年底面临的煎熬可能要远远胜过今年一季度的喜悦。由于三季度出现较大亏损，在最后一个季度如果不能取得较好业绩，极可能在今年重现基金业绩亏损的局面。基金公司不仅要面对市场的指责，检讨专家理财的失误，而且可能在同银行系基金的竞争中败北。不过接受采访的基金经理对年底前的市场表示了信心，一位基金经理表示，政策利好对市场的影响正在边际递减。市场目前处于麻木的发酵期。沉寂时间越长，一旦爆发力度也将越强。（记者 王轲真）
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