定价基础知识回顾
以下是纯理论小结，和价值投资大师们的完全不同。虽然林奇反对用模型来估值，但从模型出发却可以用来弄清楚很多最原始最基础的问题。我先从债券的估值方法入手，债券的估值方法如下：
PV=c1/(1+r)+c2/(1+r)^2+……+cN/(1+r)^N+M/(1+r)^N
其中c1、c2、……、cN为债券每年的利息，N表示债券的存在期限，M为债券的票面价值，r为到期收益率，PV为债券当前价格。
如果在初始时刻，我以PV的价格买入债券，持有到期，那么我的复利增长率就为r,这个比率和持有期间债券价格的变化没有任何关系，也就是说，我只需要关心开始的买入价格，就已经确定了我未来的投资收益率，而不需要对债券价格的波动担心。
将这种估值方法引申到对股票的估值中来。那么以上对债券的分析就是投资者在买入股票后不需要过分关注股票价格而且仍然可以获得一个不错的长期收益率的原因。更极端一点，如果我可以买入整个上市公司，那么我完全就可以不用关心其对应股票的价格，股市即使停牌10年也对我没有任何影响，我仍然可以取得我想要的长期投资收益率，不需要任何主力或者机构资金"将公司的股票价格买上去"，只需要开始的交易价是一个合理的价格。
但是实际上股票估值要比债券复杂得多，这意味着我未来的长期收益率只可能是一个大概的数据，而不可能像债券的到期收益率那样精确。
原因如下：
1、r到期收益率如何选取？
2、c1、c2、……、cN如何确定？
3、M如何确定？
4、N如何确定？
r到期收益率=货币时间价值+股权风险溢价，此处指中国投资者这个整体期望的长期到期收益率是多少？由于中国股市时间太短，且期间经济增长并不平稳，货币的时间价值取长期国债（几年期国债？）的到期收益率，一直在变，股权风险溢价又是一个长期统计的结果，因此无法从中国股市自身找到答案。我寻求的突破是寻找美国股市的相关数据（中国未来的经济发展和美国相似性有多强？中国投资者所需的股权风险溢价和美国投资者一样吗？），这些数据来自美国运通银行首席经济学家所著的《泡沫》一书中。作者对全球股市作了一个统计，结果是货币时间价值100多年来看正常波动区间为5%~5.5%，而股权风险溢价各个国家并不相同，一般是3%~5%。问题是由于r的细微变化就会导致估值的巨大变动，因此由于无法精确的确定r,那么也就无法确定股票的合理价值。
c1、c2、……、cN就是公司每年的净现金流入，更精确的说就是公司的自由现金流量(不考虑未来筹资的情况下)。这里又存在以下几个问题：1、每年的自由现金流量并非像净利润那样线性增长，如何选取？2、净利润的长期成长率如何选取？这两个问题都无法精确确定。（如果你控股了这个公司，你可以用自由现金流回购公司股票来实现其价值，其他时候不如假设为0或者用股息来代替。）
M就是对公司未来某个时刻的终值的估计，这个估计值也无法精确确定。
N就是公司的成长时间有多长，当然这个时间段指的是公司成长速度大于社会平均资本成本(我指的是r)的时间。
应该可以看出，如果N的选择不同，那么M的选取也应不同，M其实是公司从N+1年往后的自由现金流量的贴现到第N年的值，因此和贴现率r也有很大关系。如果N的选择短，那么M应该考虑到第N年以后公司的成长性。M和N的选取是一个相辅相成的过程。
从上面的分析可以看出，涉及到估值的各个变量都无法精确确定，因此股票的估值结果也只可能是一个大概的估计。
尽管有这么多的不确定性，但是我仍然可以取得不错的长期收益率，原因就在于价值投资的核心——安全边际。这个安全空间只要选取得当，那么即使对股票的估值只是一个大概的估计，也不影响未来令人满意的长期收益率。
最后声明一点，既然股票定价是一种艺术，那么实际中就用不着如此刻板，此处仅仅是为了弄清楚下面一些最基础的问题。 公司合理市值和公司净利润增长率之间有关系吗？
这里有先要讨论一个最根本的问题：对于一个自由现金流=净利润，且未来增长率为0的公司，你愿意给多少pe?再根本一点，就是你的折现率是多少？
现在的市场，我一般取8%，如果以后市场的利率不断上升，这个折现率理论上应该更高。
那么上面这个公司，pe应该等于1/8%=12.5。
看看下面的表格：
年份贴现率15%增长10年1111.081.1521.16641.322531.2597121.52087541.3604891.7490062551.4693282.01135718861.5868742.31306076671.7138242.6600198881.850933.05902286391.9990053.517876292102.1589254.045557736112.3316394.045557736
假设的是公司15%增长10年（自由现金流取0），此后公司利润保持不变，且自由现金流=净利润（相当于假设 资本支出=折旧，可以维持公司的竞争力），那么公司第11年的市值为4.04*12.5，折现到现在，可以算出合理市盈率为21.68。
这个地方就可以看出合理市值和净利润增长之间没有关系，如果公司保持合理市值，那么很现实每年的增长率就是折现率8%，和15%的净利润增长率无关。
如果公司最初年度的市盈率为15，那么公司的市值增长就有两个因素，一个是价值回归，一个是折现率。 自由现金流的重要性（换一句话说：资本支出少而且仍然可以实现一定增长的公司投资价值的重要性）
如果考虑到你有足够的资本控股上市公司，那么10年增长率为15%但自由现金流为0的公司和增长率为10%但 自由现金流为每年净利润的80%的公司，第11年开始，净利润不变，在一般市盈率下（15%给与初始市盈率20，10%给与初始市盈率15），哪个更有投资价值呢？
年份贴现率15%增长10年1111.081.1521.16641.322531.2597121.52087541.3604891.7490062551.4693282.01135718861.5868742.31306076671.7138242.6600198881.850933.05902286391.9990053.517876292102.1589254.045557736112.3316394.045557736
到第11年，收益为原来的4.04倍,市盈率变为12.5，整个过程复合增长率约为8.8%。
下面假设了10%增长的公司市场给与的平均市盈率为15。
年份贴现率10%增长10年回购股票数量剩余股票数11111.081.10.0533333330.94666721.16641.210.0504888890.89617831.2597121.3310.0477961480.84838241.3604891.46410.045247020.80313551.4693281.610510.0428338460.76030161.5868741.7715610.0405493740.71975171.7138241.94871710.0383867410.68136581.850932.143588810.0363394480.64502591.9990052.3579476910.0344013440.610624102.1589252.593742460.0325666060.578057112.3316392.59374246
因为你控股了上市公司，每年可以用自由现金流回购股票，这样第11年，股票数量将变为初始的0.578倍，每股收益上升为原来的（2.59/0.578）倍，整个过程复合收益率约为12.7%。如果整个过程市盈率一直保持在12.5，复合收益率将为13.9%。
从上面的例子可以看出，如果你有资本可以控股一家上市公司，10%增长的公司也可以提供不错的回报。
上面的举例中都假设10年净利润增长率为0，而实际中确实无法知晓。
实际中的股票定价是一门艺术，关于这个基础问题的探讨到此结束。 谢谢,楼主的文章虽然很短,也许是随想而发,但是却反映出价值投资的真谛。
1、投资者长期收益并不取决公司的增长速度。而是取决2个方面：
一、公司的存续期及公司为维持生存所必需付出的代价。代价越低，公司所必须的投资就越少，分给股东才能越多。（自由现金流的意义）
二、投资者付出的购买价格
以上结论也可参考西格而的实证研究（投资者的未来）
所以只有那些不用花很大精力就可以生存的公司才值得长期投资
所以巴非特说只有15%属于费雪是实话。 谢谢楼主的文章！！！ 原帖由 xiaolimang 于 2007-8-27 14:50 发表 http://bbs.macd.cn/static/image/common/back.gif
谢谢,楼主的文章虽然很短,也许是随想而发,但是却反映出价值投资的真谛。
1、投资者长期收益并不取决公司的增长速度。而是取决2个方面：
一、公司的存续期及公司为维持生存所必需付出的代价。代价越低 ...
xiaolimang兄好。
因为做的个股统计和股市整体统计多（本人主要文章都发在锦绣论坛），个人更相信客观规律，按照股市客观规律办事。
学习投资最忌讳的就是犯教条主义的错误。做了这些理论探讨和统计分析也就是避免自己像长征中的王明一样犯教条主义错误。
价值投资就是长期投资？价值投资者就应该更多关注盈利能力持续性而不关注成长性？
我的结论就是：因势而变，或者说顺势而为。不同的利率趋势环境下长期投资和波段操作的重要性会发生转化，同样公司盈利能力的可持续性和成长性的重要性亦如此。 定价基础知识学习。:*19*: 一起学习，努力提高
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