京东方案例分析及未来展望
京东方让我们看到了目前中国最具规模通过收购进行包括核心技术在内的产业链整合案例。从计划收购TFT-LCD业务，转而通过相对控股的海外子公司收购成本较低的STN-LCD及OLED业务，再通过100%控股的海外子公司收购拥有核心技术的TFT-LCD业务，最后直接收购拥有分销渠道的冠捷科技，并在收购基础上转向国内投入巨资设立第五代TFT-LCD生产基地。
从技术到市场、从相对控股到绝对控股、从海外到国内，京东方已共计投入75亿元进行这一并购整合之旅。如果加上第五代生产基地进一步7.49亿美元的投入，总的投入将高达137亿元。
收购效果立竿见影。京东方2003年度和2004年第1季主营业务收入、净利润分别同比增长了134%、387%和64%、695%，2003年度净利润高达4.03亿元，2004年上半年的净利润更高达5.21亿元，这相当于其2000-2002年净利润合计的2倍。
但收购融资所致的高财务杠杆可能带来严重的负面影响。虽然通过增发B股、出售部分非主业资产，京东方解决了部分资金问题，但我们不能不看到其今年第3季末资产负债率仍然高达66.3%，破产风险指标已降至1.21的破产线边缘。
更为严重的是，收入和利润增长似乎难以持续。2004年4-11月，TFT-LCD面板价格大幅下降约40%，第3季度产品毛利率同比下降67%，相关产品市场占用率也不断下滑，第3季度京东方出现了上市以来的首次亏损，这距离TFT-LCD业务并购完成还不到2年。
如果算算京东方(000725,200725)A股自2001年年初至今年10月底每日的超额收益率，你会发现超额收益率负值最大的20个交易日，除1日为2002年11月21日(收购TFT-LCD正式签署协议后一日)外，其余交易日均在2001年和2004年，2001年有5日，2004年有14日(累计超额收益率为-89.54%，其中10日在下半年)。而在2001年，京东方开始通过巨资收购进入LCD产业；在2004年，京东方由于LCD价格的大幅下滑出现了首次季度业绩亏损。
京东方要收购的LCD业务是前身为现代电子、濒临倒闭的Hynix为公司重组急需出售的非核心业务之一。Hynix，全称Hynix Semiconductor Inc.，为韩国证交所上市公司，主要从事半导体、LCD、通讯产品的生产经营，其TFT-LCD(薄膜晶体管彩色液晶显示器件)设计生产能力为365万片/年，同时生产LCD驱动电路(LCD driver ICs)。Hynix在2000和2001年亏损分别高达19.74亿美元和38.26亿美元，其董事会在2001年即决定出售包括LCD业务在内的所有非半导体业务。
参购最高价格7亿美元的TFT-LCD业务
一开始，京东方打算直接收购“21世纪显示器件的主流方向”TFT-LCD业务。2001年6月22日，京东方公告将与台湾剑度股份有限公司(以下简称“剑度”)合作和Hynix组建合资企业收购Hynix的TFT-LCD业务。这一收购的价格最高为7亿美元或不少于4-4.5亿美元(取决于资产转让范围)，其中至少有3.5亿美元以现金支付予Hynix，余款作为Hynix对合资企业的投资。各方期望在2001年8月签订最终协议并于2001年12月完成整个交易。
但这次收购中，京东方只是配角。据Hynix公布的同年9月6日各方签订的出售协议(此前并无相关公告)，此次收购由剑度牵头组成的台湾企业联盟与京东方共同进行，但Hynix仍保留对合资企业的19.9%的股权，收购比例为80.1%，其中剑度占52.1%，京东方只占28%。协议达成的收购价为，Hynix获得4亿美元现金，保留19.9%的权益(8000万元)，同时合资公司租赁相关建筑物5年分期支付1.7亿美元，涉及总金额6.5亿美元。
需要说明的是，此次并购的主角?剑度，现名“达虹科技”，主要制造TFT-LCD显示屏用的彩色滤光片，Hynix的TFT-LCD部门是其与其转投资彩色滤光片厂日本新STI公司的主要客户。剑度曾在2000年8月与内地的春兰集团草签协议计划共同投资TFT-LCD，但这一合作后来由于春兰集团看到LCD价格直线下跌而中途放弃。
收购消息一公布，京东方股价立即由此前的强劲升势急转直下。京东方A股在收购公告日前30个交易日的累计超额收益率为10.3%(90日为24.91%)，而公告日后30个交易日的累计超额收益率为-5.58%(90日为-7.52%)，B股亦如此。此时，15寸和17寸TFT-LCD面板价格已经出现连续11个月下滑，分别从2000年7月份的552美元和800美元下跌了56%和42%，并呈继续下滑态势。
以退为进，从小入手，积累经验：暂停收购TFT-LCD，转而投入1.46亿元收购STN-LCD
结果，上述计划在5个月后被暂停，并转而收购已经非常成熟但前景并不如TFT-LCD的STN-LCD业务。2001年11月21日，在公司控股股东完成债转股改制后不到半个月，京东方宣布暂停前述收购计划；同时计划与Semicon Engineering CO.,LTD.(韩国一家主营半导体和LCD设备业务的上市公司，2000年销售额为264亿韩元，以下简称“SEC”)和Hynix合作发展STN-LCD(超扭转向列型液晶显示器，TFT-LCD外的第二大LCD产业)及OLED(有机电致发光显示器件，相对STN-LCD具有高亮度、高对比度、响应时间短等优点)业务。同年10月5日Hynix关于此项收购的公告称，其已与SEC及其中国合作伙伴达成出售TN/STN-LCD业务，估计的交易金额为750亿韩元(约5897万美元)。注意两者公告所称的收购业务内容有区别。
京东方暂停收购TFT-LCD业务的公开理由是，TFT-LCD面板的市场情况发生了巨大变化，价格低于原材料成本并将在较长时间内保持这一状况。事实上，17寸面板已经从6月份下降了110美元，降幅23.7%；15寸面板下降了25美元，降幅10.2%，但从9月份已开始回升。同时公告还称，“适当调整TFT-LCD的发展策略，拟优先发展TFT-LCD的模块，迅速占领国内市场，待条件成熟后，择机切入TFT-LCD 面板领域。”
新的收购计划没有再次迟疑，京东方通过设立持股45%的海外子公司(并非绝对控股)收购了Hynix全部的STN-LCD及OLED业务资产。京东方与SEC、Hynix合资成立的Hyundai LCD,INC.(现代液晶显示器有限公司，以下简称“Hyundai LCD公司”)，注册资本200亿韩元(约1573万美元)，京东方占45%股权，SEC占35%，Hynix占15%，此外合资公司员工持有5%股权。 2001年11月23日，以Hyundai LCD公司为收购主体，京东方从Hynix下属全资子公司收购了Hynix账面价值约为7372万美元的所有STN-LCD及OLED业务的资产(11月24日，Hynix披露的交易金额为650亿韩元，约5111万美元，较此前预估数减少了100亿韩元，其中11月30日前支付400亿韩元、02年3月31日前支付250亿韩元)。STN-LCD业务2000年销售收入合1.34亿美元(占Hynix收入的1.9%)，占全球市场份额的3.4%，排名第9位，预计2001年销售收入可达1.6亿美元、净利润407万美元。
收购终于2002年第一季度完成，收购和组建收购实体投入资金1.46亿元。据京东方2002年半年报，该项目投资额度为2250万美元(合18675万元)，实际投入募集资金14584万元。
与此同时，LCD价格部分已回升、部分仍持续下跌，此次收购对于股价的影响并不明显。自宣布收购TFT-LCD至STN-LCD收购完成，15寸TFT-LCD面板的价格已经过190美元的底点之后回升到253美元，而17寸的价格则由465美元降至370美元。
为了向成本更低的国内转移，京东方接着通过与自己控股的韩国子公司在国内设立合资公司。2002年4月26日，京东方计划与Hyundai LCD公司分别出资375万美元和125万美元在北京设立STN-LCD后部组装公司“京东方现代(北京)显示技术有限公司”，各占比75%、25%。此举旨在通过引进外方的生产技术，开发、制造、销售中小尺寸显示技术产品。
至此，京东方花费资金不到1.8亿元，2002年中期手头的现金仍然高达10亿元，仅较年初减少1.75亿元，资产负债率从年初的42%微升至48%，STN-LCD业务也开始成为公司业务主要增长点。2002年上半年，京东方的主营业务收入、主营业务利润和净利润分别同比增长58%、89%和2.57%(不过我们还可以看到，净利润增速远低于收入增速)，主要是由于Hyundai LCD公司经营业绩稳步增长。京东方次年披露的2002年年报表明，Hyundai LCD公司2002年度实现收入14.57亿元、净利润6476万元，年底资产和负债分别为11.62亿元和9.54亿元。
排除障碍，重拳出击，掌握核心技术：3.8亿美元100%并购TFT-LCD业务
据台湾媒体报道，TFT-LCD业务合作收购计划破裂的原因是京东方扩张心切，想换位持52.1%多数股份，而剑度认为京东方无法在Hynix定出的时限内取得足够资金。
此后双方各凭实力，单独收购，剑度出局。在竞争中，剑度取得先机，并与Hynix签订了收购协议，但因剑度迟迟未能按协议进度付款，Hynix于2002年2月撤销其与剑度的独家协议，京东方才得以重新加入战局。据路透社相关报道，在上述收购中，韩国银行界愿意提供剑度2亿美元贷款，但剑度无法筹到其它的2亿美元。
有了STN-LCD的并购经验和相对不错的经营管理业绩，没了剑度的参与，时隔1年后京东方开始以主角身份登场。2002年9月25日，京东方与Hynix签署备忘，拟收购Hydis(Hyundai Display Technology, Inc.,)的全部TFT-LCD业务项目；10月29日，京东方宣布调整两个正在实施的计划和集合已完成四个项目的结余的募集资金13574.43万元用于此次收购；11月19日双方签署收购协议。此时距上次宣布暂停收购TFT-LCD业务正好1年，期间17寸LCD面板价格已下跌24%。
与收购STN-LCD业务类似，京东方此次收购同样通过海外子公司进行，但对子公司的控制已由相对控股变为100%绝对控股。11月25日，京东方以41,466美元(相当于5千万韩元，与收购报告书中计划的1.9亿美元注册资本金有异)出资在韩国设立BOE-Hydis技术株式会社(以下简称“BOE-Hydis”)并持有其100%股权，此次收购的权利和义务全部转至BOE-Hydis。
收购的主要标的TFT-LCD业务固定资产作价3.8亿美元，较去年6月宣布收购的最高价7亿美元已下降46%(同期17寸面板价格也下跌了42%)。此次资产收购的总价格为“非流动资产价格＋营运资金＋海外子公司价格-3000万美元(最后调整金额)”，其中非流动资产价格为3.8亿美元，营运资金及海外子公司价格为-3217万美元，与TFT-LCD业务相关建筑物占用及相邻的土地由BOE-Hydis承租(租赁期为30年)。
被收购的TFT-LCD业务主体公司Hydis账面业绩非常优秀，收购价仅较其净资产高出5.26%。2001年和2002年上半年，Hydis分别实现主营业务收入3.34亿美元和3.88亿美元；其截至2002年6月30日的总资产约6.89亿美元，负债总额3.28亿美元，净资产为3.61亿美元；2002年上半年实现净利润4592万美元，净利润率达11.8%。据此，如果收购价按10倍市盈率(已经很低)计算的话，此次收购的价格就可能高达10亿美元。
2003年1月22日，收购最终完成。为此，京东方在2003年一季度向BOE-Hydis注资1.5亿美元(其中自有资金6000万美元，另9000万美元通过银行借款筹集)。
此次收购，京东方的自有资金仅占16%，BOE-Hydis的融资及被收购方债权银行的支持极为关键，这也与此次收购的重组性质不无关系。除京东方筹集1.5亿美元外，BOE-HYDIS以被收购资产抵押的方式，向韩国产业银行、韩国外换银行、Woori银行、现代海商保险借款1.882亿美元(该笔贷款从2005年10月22日开始按季度分十次等额偿还本金)，同时以资产向Hydis再抵押方式获得卖方信贷，BOE-Hydis向Hynix和Hydis签发了金额分别为3590万美元(5年期)和373万美元(6年期)的长期票据。
但从二级市场的走势来看，投资者并不买账。自2002年9月26日宣布收购TFT-LCD业务至2003年1月22日收购完成，京东方A股和B股的累计超额收益率均为负值，分别为-5.21%和-0.58%；A股在宣布收购前30日的累计超额收益率为7.98%(B股为1.54%)，但收购完成后30日的累计超额收益率仅0.34%(B股为-1.6%)。同期间，15寸和17寸LCD面板价格分别下降了24%和18%。
TFT-LCD业务的收购的确给京东方带来了收入的增长，但高额借款引致的庞大财务费用大大降低其对利润的贡献，其资产负债比例超过了70%。2003年第1季度，BOE-Hydis首次合并进入京东方财务报表。与上年同期比较，京东方收入增长了116.8%，TFT-LCD业务占了50%以上，但净利润仅增长了38.4%，管理费用和财务费用的增速均超过了收入增速，其中财务费用由1561万元增长了8.7倍达到了1.5亿元。我们还可以看到，虽然京东方账面的现金仍然有21亿元，但其短期借款和长期借款合计已增加22亿元，增长近1倍；与此同时其资产负债率从年初的61%增至约75%，超过了公认的70%警戒线。
令人欣喜的是，京东方2003年上半年业绩似乎不错。2003年上半年，在收入同比增长133.5%的同时，净利润增长了192.3%，超过了收入增速。我们发现，与第1季度相比发生如此变化的主要原因是，京东方第二季度的财务费用很少，仅在一季度15116万元的基础增加了331万元。财务费用出现这样的变化，京东方并没有说明其中的原因。
拓展布局，控制分销渠道：10.5亿港元收购冠捷，实现销量全球第二
虽然2003年中期资产负债率还高达72.61%，预计进行的B股增发尚未完成，但挡不住已成为“惟一一家拥有TFT-LCD核心技术中国企业”的京东方通过收购进一步整合平板显示产业的步伐，其目标直指“显示领域的世界级企业”。
收购完成TFT-LCD业务后不到半年，京东方再次出手收购与自己既有业务紧密关系，拥有完整终端产品营销网络的冠捷科技。2003年8月6日，京东方与FIELDS PACIFIC LIMITED(以下简称“FPL”)、潘方仁先生(FPL的全资持有人)签署协议，拟以2.95港元/股价格、10.5亿港元的总价，收购FPL持有冠捷科技(0903.hk/TPV.sg)26.36%比例的股份。收购前，冠捷科技已是京东方全资子公司BOE-Hydis的第三大客户，并且通过全资子公司冠捷投资有限公司与京东方分别持有1997年成立的北京东方冠捷电子有限公司的37.39%和45.21%的股份。冠捷科技的显示器产销量全球排名第二位，市场占有率12.7%，是全球目前惟一一家只有显示器组装、销售能力、没有TFT-LCD屏制造能力的企业，业绩稳定并保持良好增长态势。
在2004年1月16日完成B股增发前夕，2003年12月17日，京东方完成了对冠捷科技的收购，顺利成为其第一大股东。为支付此次收购的价款，除自有资金购汇5000万美元外，京东方还向三家银行短期贷款8500万美元。
至此，京东方共花费自有资金10.87亿元、信贷资金33.34亿元，合计44.21亿元，完成了对LCD技术、销售服务体系的整合。截至2003年底，京东方是中国最大、全球排名第九位的TFT-LCD 制造商，全球第二大显示器生产商，VFD产销量居中国第一、世界第三，STN-LCD产销量全球排名第五，中国第二大彩色显象管生产商(与松下合资生产CRT)，与显示产品相关的精密电子零件与材料产销量大多居国内和世界前列。
与此前收购TFT-LCD业务不同，投资者对冠捷科技的收购似乎非常认可，当然这种认同可能与同期LCD面板价格的回升有关。在宣布收购冠捷科技前，受“2003年上半年净利润较上年同期增长幅度将达100%以上”的利好影响，京东方A股在之前30个交易日的累计超额收益率达19.88%(B股为15.67%)；虽然宣布收购之后30个交易日的累计超额收益率为-6.1%(B股为-2.29%)，但从宣布收购到收购完成的累计超额收益率达12.07%(B股更高达24.85%)。同期，15寸和17寸LCD面板价格分别出现了13.76%和9.62%的小幅回升。
多管齐下，解决资金瓶颈：定向增发B股、海外子公司IPO、出售非主业资产
为了降低资产负债率，在完成TFT-LCD业务收购不久，京东方通过了增发B股的议案(其2000-2002年净资产收益率均低于6%，按规定无法进行A股增发)。
B股增发受到了市场欢迎，并且由于时机把握得当，融资净额达19.22亿港元，远远超过了预期。2004年1月11日-13日，京东方增发的31,640万股B股，得到了32家特定境外机构投资者的申购，其中向京东方出让冠捷科技的FPL认购多达6000万股(仅次于国泰君安的7100万股)，这些机构中不乏里昂证券、野村国际、恒生投资管理、德意志资产管理等国际知名投资公司。此外，由于增发时B股复权价13.76港元已较计划增发(2003年5月15日发布董事会公告)时股价6.28港元上涨了1倍有余，增发筹集的资金19.22亿港元远超过原预计的10-15亿元的募资总额。
海外收购一完成、B股增发结束，2004年2月25日，京东方随即通过了将BOE-Hydis进行境外上市的议案，但受困于政策而难以实施。根据《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，京东方似乎不符合其中的有关规定，“上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市”及“上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%”。不过，根据其中“同时发行境内上市内资股和境内上市外资股的上市公司不适用本通知”的规定，京东方又似乎不适用这一通知规定。
此外，京东方还通过出售一系列与主业无关的资产获得一部分资金。2003年，京东方以8270万元价格向关联方北京京东方置业有限公司转让了星科大厦资产，以6240万元价格向松下电器产业株式会社转让了所持北京松下照明光源有限公司的30%股权。为了分离物业、房地产等业务，2003年4月，京东方曾经与北京电子城有限责任公司签订合同以3880万元转让其持有的北京京东方置业有限公司70%的股权，但最终因为对方不能按合同规定支付转让价款而解除。同时，京东方还准备出售对北京星城置业有限公司的投资。
向国内转移，“中国生产，全球销售”：12.49亿美元巨资建设第五代TFT-LCD生产基地
TFT-LCD业务的确给京东方带来了短期的迅猛增长，但增长的性质在迅速发生改变，2003年毛利率同比在提高而2004年第1季同比已开始下降。，2003年度和2004年第1季度，京东方的主营业务收入和净利润分别同比增长了134%、387%和64%、695%。但仔细对比其2003年度与2004年第1季度的增长情况，我们发现其增长性质已经发生根本性变化：2003年度主营业务收入的增速超过了主营业务成本，而2004年第1季度这一关系已逆转，这说明京东方主营业务的毛利率已出现下滑。事实上，2003年度京东方的毛利率较2002年度有所增长(13.29%增至15.45%)，而2004年第一季度的毛利率则从上年同期的16.7%降至14.45%。
收购带来业绩的不断迅猛增长，加上增发B股已将资产负债率降至2004年第1季末的61.72%，鼓舞了京东方进一步加速整合的速度。2004年4月23日，京东方董事会通过了关于投资建设第5代TFT-LCD生产线项目(以下简称“5G项目”)的议案，后经股东大会通过。项目总投资最大值为12.49亿美元。
2004年10月11日，承担5G项目的北京京东方光电科技有限公司注册资本由2980万美元增至5亿美元，第5代TFT-LCD生产线计划于2005年第1季度投产。5亿美元注册资本中，京东方出资3.75亿美元、占75%，BOE-Hydis出资1.25亿美元、占25%。京东方的3.75亿美元出资包括：自筹资金(含原定从证券市场筹集资金)20.34亿元，北京市国有资产经营有限责任公司委托贷款6.2亿元，北京经济技术投资开发总公司委托出资4.5亿元。该项目总投资与注册资本的差额7.49亿美元，由京东方光电通过银团贷款方式解决。此外，京东方还积极开展上游零部件的本地化配套工作，截至2004年8月底已有十余家海外上游零部件厂决定投资进驻京东方显示科技园。
在破产边缘博弈：市场发生巨大变化，财务风险依然很高
在京东方努力进行5G生产基地建设的同时，TFT-LCD市场已经发生了巨大变化，11月份15寸和17寸LCD面板价格较4月份的降幅分别高达39%和47%，而投资者也开始“用脚投票”。在经历了上半年的价格微升之后，TFT-LCD面板的价格在下半年开始急剧下降。11月初，TFT面板厂商相继发表第3季度运营数据，盈利状况与2季度相比急剧恶化；大型TFT面板报价继续走低，17英寸显示器面板已经从10月份的160～170美元区间降到目前的150～160美元，台湾某面板大厂17英寸显示器面板已经报出150美元的低价；并且第4季面板价格跌幅预计将超出面板厂之前的预估。从宣布建设5G生产基地至项目公司注资完毕，京东方A股和B股的累计超额收益率均为负值，这也在一定程度反映了市场的变化；而从10月11日至11月25日，京东方A股股价(复权后)更从18.91元跌至14.91元，跌幅达21%。
与此同时，BOE-Hydis各类主要面板市场占用率均出现了不同程度的下滑。BOE-Hydis显示器屏的市场占有率已连续4个季度不断下滑，从去年第1季度的4.8%跌至了今年同期的3.3%；笔记本屏与去年第2季度相当；电视机屏也从去年第4季的1.3%降到了0.9%；BOE-Hydis全球大尺寸的TFT-LCD的市场份额也从去年第1季3.6%降到今年同期的2.6%。
结果，京东方今年第3季出现了亏损，这距离TFT-LCD业务并购完成还不到2年。虽然2004年前3季京东方的净利润高达4.75亿元，同比增长69%，但其第3季的净利润为亏损4622万元，同比下降140%，并且营业利润首次出现了亏损。2004年第3季，京东方主营业务收入仅同比增长4.2%，而主营业务成本却同比增加了15.93%，这导致其主营业务利润同比大幅下降66%，毛利率已从去年同期的14.33%降至4.67%，而今年前3季的毛利率还为13%。
国际著名的财务危机预测模型更表明，京东方的破产风险系数整体呈逐年下滑态势，财务风险巨大。在首次可以体现收购效果的2002年度，京东方的Z值从前一年度的1.506降到了1.175，已经低于“破产公司”的警戒点1.21；而2003年，虽然由于收入和利润的大幅增长，“营业收入/总资产”、“息税前利润/总资产”和“留存收益/总资产”几项分指标有所改善，Z值也升至1.2287，但仅稍高于1.21。更为严重的是，京东方2003年度的营运资本表现为少有的负值，“营运资本/总资产”已从2000年的0.2662降至2003年的-0.0969，并且由于负债的急剧上升导致“股东权益/负债总额”的结果从2001年的1.2278迅速降到0.2875。虽然随着B股增发的完成，京东方的营运资本会有所改善，但随着今年第3季度亏损的出现，其处于上升趋势的“息税前利润/总资产”和“留存收益/总资产”指标会大幅下滑，这将进一步推低Z值，破产风险仍然存在。随着2005年10月开始的按季偿还巨额贷款时间的临近，这一风险造成的巨大压力可想而知。
远离资金密集型行业
不断的技术升级投入导致无法对投资者进行回报。（英特尔是一个极端的例子，因为市场处于寡头垄断。） 分析的不错。。。 Originally posted by cclsd at 2004-12-16 15:48不断的技术升级投入导致无法对投资者进行回报。（英特尔是一个极端的例子，因为市场处于寡头垄断。）
非常赞同你的观点。 很好，参考 写的不错
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