2004年10月19日（星期二）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。
央行高层向证监会施压 德隆系成导火线据21世纪经济报道据悉，央行高层曾表示并不赞同一味地用央行资金无限为破产金融机构买单，并称要“把他们踢出局”。这就造成了中国证监会在处置高风险券商时的极大困难。“如果客户保证金无法落实，一些高危券商无法关闭，长期以往，劣质券商问题越来越大且越来越多，更难以解决，这并不利于市场的发展。”证监会人士表示。甚至某些券商存在把问题“造大”来博弈政府的错误心态。
于是，在证监会全面审计德隆系时，中国证监会风险处置办向高层提交了一份关于保证金有限赔付思路的报告。报告的主旨是证券公司挪用股民保证金造成的损失，证券公司将尽力赔偿，一旦破产清算后依旧无力全额返还，那这部分损失由股民自担。今年7月，中国证监会曾小范围征求了一些券商有关保证金有限赔付的意见。当时，证监会的表态是这制度迟早都要推出。据悉，9月国务院对有限赔付制度基本定调后，中国证监会在10月6日召开的各地证监局长会议上已传达了这一精神。并为这一制度的出台作了一系列周密安排。 股市急需新闻发言人制度 使诸多传闻失去市场
据上证报：油价仍在高攀过程中
美国能源部10月14日宣布，上周美国取暖油库存继续下降。这一消息推动纽约市场原油期货价格继续上涨并创下新纪录。纽约商业交易所原油价格15日收盘扭转了前市的跌势，收盘上涨至54.90美元，尾盘一度达到历史高点55.00美元。纽约商业交易所表示，将从18日起将最近4个交割月的原油期货合约的保证金上调20%。保证金水平的提高将同时增加交易员的持仓成本，对抑制投机之风是否有用有待观察。
美联储主席格林斯潘表示，高企的油价已经对美国经济产生了负面影响。但是他认为其影响程度将低于外界预期；格林斯潘说，虽然存在出现更多负面影响的风险，但是影响不及1970年代。
就短期而言，原油价格的上升趋势仍将持续，对于中国，将为此输出大量的外汇。反映到国内股市，确实一部分原油采掘类、运输类及煤炭类个股相对走势坚挺，这种格局有望延续。
期铜期铝暴跌
伦敦金属交易所期铜市场周三晚间罕见地暴跌近10%,甚至超过了1996年住友事件崩盘时的最大震幅，并拖累上海期货交易所铜、铝期货市场，沪铜、铝主力合约因此全线跌停。上期所还发出通知，15日暂停沪铝al0412、al0501两合约交易1天，18日恢复交易，上述合约的涨跌停板幅度为8%,交易保证金按8%收取。
国内期铜交易时间和国际市场既不同步，也不能直接参与伦敦市场，就特别容易造成亏损。而这点，也正是上海期铜市场和国际接轨的畸形所在。现在没有办法公开参加国外的市场操作，就像只有一条腿在跳着走路一样。
而此番LME期铜暴跌，正好出现在国内长假之后，中国跨市套利盘只能再次失算。伦敦铜13日的暴跌宣告了拐点的出现，参与期货市场的投资人财富也将重新分配，其中不乏爆仓者和巨富者。
铜铝期货连续两天暴跌，直接波及到国内股市。实际上，资金是流动的，同时参与期市和股市的投资人大有人在，而股市的风险是相对有限的，期市却具有明显的放大作用。为了维护期市的头寸而抽离股市的投资资金是完全可能的。
上周四，锡业股份、锌业股份、山东铝业、江西铜业等原材料股大面积下挫，跌幅明显，成为盘中领跌的品种。至周四收盘，上证综指大跌3.88%,沪深两地有70多家个股跌停。
股市需要遏制传闻
破位大跌后，市场传闻也起着放大的作用，诸如10月底11月初恢复发行新股、大盘股将发行、券商三大业务被叫停、问题券商将破产、更低门槛的交易层次将建立、汇率将变动等等。
而在正规的媒体上，只看到3家券商创新业务获批准、本周央行净回笼资金、M1和M2增长速率保持在13%左右等消息。
近期，我们看到的一个很不正常的现象：传闻对股市的运行变化起到了很大的作用，由于有部分传闻在事后均得到了证实，使投资人对传闻有了一定的恐惧感。与此同时，正规媒体却跟在传闻后面不断地辟谣，这简直就是一个黑色幽默。
中国股市建立至今十几年，从来没有明确新闻发言人制度。而今天，面临着国际市场和期货市场极为动荡的特殊时刻，笔者认为目前股市急需建立新闻发言人制度。包括披露“国九条”落实的进展程度、证券行业如券商及基金等公司的经营动态、新股发行的方法及安排计划等等。实际上，投资人是有知情权的，而且他们太需要及时、准确地获得这方面的信息。
一旦实行新闻发言人制度，投资人有了一个获得信息的正常途径，也可以使诸多传闻失去市场，无法干扰股市运行。未来的股市，也有望摆脱这种震荡的局面，加速熊转牛的过程。 王连洲开出“苦口良方” 新股发行不要贸然恢复
昨日，在首届中国（长沙）信托国际论坛上，著名经济学家王连洲接受了本报记者的独家专访。他给中国证券市场开出“苦口良方”，再次强调“治本”：中小板开设之初尊重市场规则，尝试全流通原是较好机会，但现在事已至此，再提反而适得其反，成为“马后炮”。
王连洲指出，从“保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”的角度来看，在制度缺陷的补救措施没有实质性进展之前，“暂停新股发行”不要贸然恢复。
向流通股东实施“利益倾斜”
“目前的关键是真正落实‘国九条’，将保护公众投资者的利益放在首位。”王连洲强调，恢复市场固有游戏规则，特别是三公原则，真正做到同钱同股、同股同权、同股同利；向流通股东实施“利益倾斜”，在一定程度上补偿现有流通股东损失。
在股权分置的制度性缺陷存在的情况下，空谈市盈率并没有多大意义，这是一个失真的指标。有家上市公司上市资本金不过８０００万元，第一年大股东分红就高达４５００万元，按照这种速度，大股东的市盈率不过两倍；而对于那些流通股东，几十元高位的买入价格，如果单靠分红，只怕１００年也收回不了成本。流通股东承受的是高风险、低分红、低收益。这样，“分享中国经济成长的成果”就有可能成为一句空话。市场近年的深幅调整，市值的大幅缩水，其承担者基本上是流通股东。
“暂停新股发行”不要贸然恢复
全流通新方案可以考虑，对于原有流通股东采取优先权或者认股权证的补偿措施。
“在发展中规范”并不意味着就可以一方面无限期拖延全流通彻底解决方案的出台，而另一方面却是新股融资迫不及待，尤其是所谓的超级航母；从“保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”的角度来看，在制度缺陷的补救措施没有实质性进展之前，“暂停新股发行”不要贸然急促恢复。
“问题没有解决，上市公司急于融资可以考虑发债券。”王连洲认为。
不可否认，分类表决制度的推出是解决原有制度缺陷的进步。但其目前仍存在相当多的可操作性问题。例如流通股东如何通过网络投票？股东身份如何确认？
中小板错过全流通最好时机
上周四市场再陷危机，在“中小板率先尝试全流通”说法的影响下，该板块几乎全线跌停。
王连洲认为，中小板如果在开设之初尊重市场规则，尝试全流通，原是一个较好的纠错机会。但遗憾的是，中小板企业上市融资最后仍旧沿用“老一套”，并未能突破股权分置这一制度性缺陷，错过了尝试全流通的最好时机。事已至此，那些在２０多元高位介入的投资者的损失由谁来承担？再提“全流通”的马后炮为时已晚。
解决全流通需要大智慧，但目前监管部门应该尽早公布一个解决时间表，明确市场预期。之前正是由于解决时间及方案的不确定性，往往稍有风吹草动，由此引发的市场巨幅波动已经数不胜数。
１９５２年１０月生，中国人民大学信托与基金研究所理事长、全国人大财经委办公室副主任、《投资基金法》起草工作小组组长。着重研究宏观经济问题，计划与市场关系问题，企业财产制度问题，非国有企业问题等。 证监会暗议券商买命钱 末路券商迎来最后的晚餐
国庆节能休息几天，同样是平日忙碌的官员企盼的事情。但今年这七天，确是中国 证监会最忙碌的假期之一。
10月6日下午，空荡荡的北京京西宾馆西楼，只有中国证监会启用了其中一个会议室。尽管不事声张，证监会仍然大规模“调兵遣将”——包括南方证券、汉唐证券等“问题券商”接管小组的负责人、各地证监局负责人均被招入京开会；证监会机构部、稽核局以及央行和财政部的有关人士也如期到会。
就在这次会议上，证监会通报了对即将关闭的证券公司的债务处置原则：挪用的客户保证金将由央行再贷款全额偿付；10万元以下的个人债务由央行再贷款全额偿付；超过10万元的个人债务则偿付90%；机构债务(包括个人以公司名义开设账户的)政府不予偿付，而由机构客户参与清算，以市场化方式解决。
证监会并明确表态：央行偿付的资金截至2004年9月30日，此后发生的将不再管。
在这次会议上，这一债务处置原则并未以文件形式正式下发，而是作为“内部原则”掌握，个案处理。
所谓“内部原则”，是较早前国务院会同有关部门确定、旨在体现稳定市场和开创个人投资者有限赔偿的开端。10月15日，央行金融稳定局已拟定问题金融机构个人债务兑付的管理办法，即日下发有关金融机构，预计很快将在问题金融机构的营业场所公布，以告知投资者。
德隆旗下的金新信托可能是第一家循此例而行的“个案”。而据一家大型证券公司接管小组人士称，其他证券公司个人债务的兑付，“恐怕不会马上开始，一般要等到整体处置方案确定之后才可能进行。”
事实上，对于德隆相关个人债务的处理，正是证监会此次召集会议的重点。业内人士称，目前已经被撤销、接管、托管的十多家券商中，以德隆旗下证券公司的个人债务居多，尤其集中在江浙一带。《财经》获悉，从目前债权登记情况看，与德隆相关的个人债务达40多亿元。
所谓“个人债务”，包括了借贷、委托理财和三方监管等多种形式的债务关系，其中相当一部分是委托理财。尽管这种签有“保底协议”的委托理财合同在法律上尚难理清双方的责任关系，但此次债务偿付，已然开了归还个人委托理财的先例。
这一可能涉及数十亿乃至上百亿元资金的个人债务偿还原则，显然是经央行与中国证监会协商之后共同认可的。对于目前风雨飘摇的市场而言，这一笔资金不啻一剂“稳定剂”；但其功效如何，还要取决于监管部门的进一步处置办法。
据证监会有关人士透露，这一针对券商的补偿原则，只适用于那些已确定关闭的机构，这将是一笔“买棺材的钱”，用以善后而已。事实上市场很快嗅出了其中的隐含信息，即中央政府将决定关闭一批问题严重的证券公司。10月14日这天，股市跌落约5.3%，回到1300点附近。
稳定个人投资者
有关兑付政策的初衷无疑在于稳定个人债权人。按照法律程序，如果证券公司破产关闭，个人并不能优先于机构得到偿付。而超过10万元以上的债务赔偿90%，正是为了引导个人投资者加强风险意识，主动选择好券商，并试图成为投资者有限赔偿的开端。
90%的个人债务偿付率，在许多市场人士看来已经是“非常高的比例”。因为即使进入司法程序，个人无论向证券公司拆借资金，还是与证券公司签订保底协议，都是违反《证券法》的。虽然高院对委托理财并没有司法解释，但从以往的判例看，无论借款协议无效还是保底协议无效，一般是委托人和当事人共同承担责任(当然也有券商不承担损失的情况)，并由券商承担主要责任。
在这种情况下，券商偿付比例从60%-100%不等。此次90%的赔偿，很可能会让个人债权人“惜讼”，不再花资金和精力去走司法程序。实际上，按照这两年的股市状况，大部分个人投资者早已深套其中，损失比例远不止10%。因而这一安排已是令个人债权人“非常满意的结果”。毕竟，个人也应该承担一定的风险责任。
《财经》尚难以证实此次央行偿还个人债务的准确数字。业内人士称，券商接受的个人委托理财的单一账户大都不会低于10万元，一般会在100万元以上。
自从2002年有证券公司被关闭之后，一些精明的投资者看到国家全额偿付个人债务，便将公司资金以个人名义进行委托理财。此次90%的偿付准则既定，会否出现类似情况呢？证监会一位监管官员向《财经》表示，如发现这种行为，会追究责任人的法律责任。
事实上，在“问题券商”的委托理财中，个人委托部分只占很小的比例，损失最大的仍将是机构。这不仅包括企业，还有直接向券商开展股票抵押融资业务、提供变相贷款的银行。
据悉，新华证券这样的券商虽然早已被关闭，但在处理完自然人债务之前还未宣布破产，因此，一些机构客户仍然在打官司。虽然挪用保证金等问题正由公安部门进行刑事犯罪调查，按照“先刑事后民事”的原则，这些机构客户即使打赢官司也很难收回现金。他们还是希望通过法律手段来解决。
严控委托理财
10月6日的“京西会议”，不仅确定了破产券商的债务处理原则，证监会还向各地证监局传达了另一个明确的信号——严查委托理财，要求各地证监局在10月8日即国庆长假后第一天，就要传达到券商。
10月8日，上海证监局下发了《关于推动本市证券公司规范发展资产管理等业务的通知》。这是证监会9月开始要求券商自查基础上，对委托理财的专项清理。
此次严查委托理财不仅涉及高风险券商，而且意味着对整个行业的清洗。上海证监局的通知称：“各公司务必严格遵守《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》等有关规定，规范开展客户资产管理业务”；并称“自即日起，立即停止未经批准的集合资产管理业务和三方监管委托理财业务，暂停开展新的个人客户资产管理业务”；“对2004年9月30日之前签订的个人客户资产管理业务合同，到期时经双方协商，在客户自愿的基础上，各公司与客户重新签订的资产管理业务合同必须合法合规，并不得改变合同主体、合同履行地点及增加合同金额，同时必须在合同签订之日起3日内向我局专项报告并提交原合同和新合同的复印件。2004年9月30日之后，未经批准不得对个人客户形成任何新的负债。”
上海的通知还提供了签订委托理财合同的“必备条款”，条款的开篇和结尾有明显的黑体字，标明“证券公司确认，已向客户明确说明委托资产的投资风险，并不保证委托资产投资收益或承担投资损失；客户确认，已充分理解本合同的内容，并自行承担投资损失。”
据悉，各地证监局要求券商尽快上报自查结果，对客户资产管理业务(分别列示个人客户和机构客户——包括个人以机构名义、机构以个人名义)、各类债务和挪用客户保证金情况进行准确核实；对于违反通知的，“将严肃追究有关责任人和公司主要负责人的责任”。这些严厉措辞，在以往的通知中几乎没有出现过。
不惟如此，这一整肃通知还显示出前所未有的雷厉风行。北京证监局规定，10月15日之前要上报情况，券商只有一个星期的时间自查。
券商变现并非易事
业内人士分析，规范发展委托理财业务可能会给市场带来很大影响。虽然券商得到与客户重新谈判的机会，能甩掉沉重的委托理财利息包袱，并且规范开展委托理财，但这一正本清源之举的推行，同时也将会令风险充分暴露出来：倘若一些机构客户不愿意续签协议而撤回委托资金，无疑会加剧券商资金链紧张的程度。
目前，由于证券公司尚未获得集合理财和定向委托理财资格，券商新的委托理财业务实际上已经停止，一些券商已经开始着手清理已有业务。
不过券商变现并非易事：一是有的券商已将重仓股抵押给银行或机构客户，实际上已经没有股票可抛售；二是即使想抛也抛售不出去；三是有些券商仍然不愿意低价抛售股票，将浮动亏损体现为实际亏损。
事实上，不排除不少券商已然做好了“赖账”的准备，全然不顾信用的损失。一位券商资产管理部人士称：“券商的诚信和专业水平受到质疑，即使允许开展新的委托理财业务，又如何赢得客户信任呢？”
此次清理委托理财的另一层背景，在于监管层希望用一两年的时间彻底化解券商的问题，扶优限劣。而摸清家底正是第一步。中国委托理财总量有多大？其中个人账户为多少？市场上有各种估计，较流行者为2000亿元左右。而日前账面所载总数约500亿。证监会有关官员向《财经》表示，对于账外数字感到难以量化，“如果能把总量搞清楚，不是好办多了？”
今年以来，证监会风险处置处已从机构部中独立出来，由机构部一位副主任兼任负责人。“23家重点监控券商”的传闻由此而生。证监会上述消息人士称，所谓23家券商的说法“纯属谣传”。据悉，证监会的确正对券商进行更加严格的分类监管，也对潜在风险有更多掌握，但“完全是个动态过程”。该消息人士还表示，此事绝非多少家名单般简单，“因为问题券商各有不同性质的问题。”
对于“高危券商”，一位地方证监局的人士称，监管部门正在试图和股东、地方政府协商，希望获得企业或当地政府的注资来解决其问题。
广东前鉴可循
从2002年8月第一家被关闭的鞍山证券开始，直至大连证券、南方证券、新华证券，央行已动用了上百亿的再贷款，偿还了被券商挪用的客户保证金。
今年2月，央行行长周小川明确表示，要最大限度防范金融机构套取央行资金，保障央行的资金安全。这曾被视做央行停止对“问题券商”施以援手的一个信号。
然而“京西会议”显示，央行最终还是不得不出手。
业内人士认为，采取货币发行方式弥补窟窿的方式，须严防道德风险的发生。即一方面，要求偿债与关闭机构同时进行；另一方面，在具体操作环节中，须防止机构债务冒充个人债务谋求央行的救助。
在此正有前鉴可循。
1999年广东省化解地方金融风险之际，同时采取了向央行申请再贷款偿付个人债务和关闭金融机构两项举措，其方案框架和执行均取得了较好的效果。
1999年11月，广东省政府和广东发展银行共计向央行贷款380亿元，用以兑付信托公司和所属证券部、城市信用社、农村金融合作会(以下简称“农金会”)遗留下的“窟窿”。此后，全省147家城市信用社、共1063个分支机构网点全面退出金融市场，843家农金会按国家规定清盘关闭，40余家信托投资公司及分支机构则视清理整顿结果进行了分类处理。
在此之前的1999年9月底，广东省采取重新登记确认债权债务的方式，锁定了各市金融机构的亏空数目，按个人存款和机构存款进行了严格区分。在偿付债务的时候，进行了较好的制衡性安排：政府工作组只能确认债务而不能兑付，兑付行只能兑付而不能确认债务，保证金缺口由中介机构审核确认，归位由托管公司完成。
在某种程度上，中国证监会正与广东省当年所处的境地相同。时隔不过五年，曾经发生在广东的一幕又将在全国各地上演。市场的“健忘”令人不胜唏吁，“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。” 焦点:2004-10-15沪深AB股市盈率排名
A股市盈率最小二十名
代码 股票简称 收盘价 市盈率
600057 夏新电子 6.41 4.49
000625 长安汽车 6.48 5.49
600569 安阳钢铁 3.61 5.92
600231 凌钢股份 5.54 6.60
600357 承德钒钛 4.07 6.78
600006 东风汽车 4.30 6.83
000717 韶钢松山 8.39 7.17
600196 复星实业 4.95 7.17
000680 山推股份 3.98 7.37
600022 济南钢铁 6.14 7.40
600282 南钢股份 7.28 7.51
600307 酒钢宏兴 6.47 7.80
600991 长丰汽车 8.68 8.04
600126 杭钢股份 6.75 8.23
600375 星马汽车 6.17 8.23
600130 波导股份 12.63 8.25
600581 八一钢铁 5.37 8.26
600287 江苏舜天 3.85 8.37
000088 盐田港Ａ 11.28 8.53
600011 华能国际 7.84 8.62
B股市盈率最小二十名
代码 股票简称 收盘价 市盈率
200625 长安Ｂ 3.97 3.57
200725 京东方Ｂ 3.40 5.92
200761 本钢板Ｂ 2.85 6.55
200550 江铃Ｂ 3.35 6.84
200488 晨鸣Ｂ 4.63 7.02
200037 深南电Ｂ 6.91 8.53
900925 机电Ｂ股 0.60 8.56
200539 粤电力Ｂ 4.22 9.49
200160 帝贤Ｂ 2.95 9.60
200024 招商局Ｂ 6.00 9.94
200058 深赛格Ｂ 2.62 11.11
900947 振华Ｂ股 0.84 11.40
900932 陆家Ｂ股 0.51 11.73
200581 苏威孚Ｂ 6.08 11.74
200002 万科Ｂ 4.38 11.98
900917 海欣Ｂ股 0.42 11.99
200530 大冷Ｂ 2.95 12.73
200512 闽灿坤Ｂ 1.73 13.06
900918 耀皮Ｂ股 0.44 13.29
200168 雷伊Ｂ 2.28 13.45
A股市盈率最大二十名
代码 股票简称 收盘价 市盈率
600073 上海梅林 10.93 1561.43
000928 吉林炭素 3.97 1417.86
600029 南方航空 4.35 1318.18
600275 武昌鱼 3.04 1216.00
600679 凤凰股份 7.65 1092.86
000707 双环科技 4.06 1068.42
000056 深国商Ａ 5.58 978.95
600599 浏阳花炮 7.66 957.50
600522 中天科技 5.70 950.00
000501 鄂武商Ａ 3.50 875.00
000005 ST星源 2.60 866.67
000033 新都酒店 4.25 850.00
600088 中视传媒 10.97 843.85
000018 深中冠Ａ 7.55 838.89
600822 物贸中心 8.21 804.90
000059 辽通化工 5.44 755.56
600206 有研硅股 7.50 750.00
000526 好时光 4.45 684.62
600848 ST自仪 3.27 681.25
600716 耀华玻璃 6.09 676.67
B股市盈率最大二十名
代码 股票简称 收盘价 市盈率
900929 锦旅Ｂ股 0.55 1138.02
900956 东贝Ｂ股 0.27 485.79
200056 深国商Ｂ 2.31 430.23
900928 ST自仪Ｂ 0.21 362.10
900916 凤凰Ｂ股 0.27 319.24
200018 深中冠Ｂ 2.62 309.04
900927 物贸Ｂ股 0.35 284.00
200505 ST珠江Ｂ 1.09 269.10
200468 宁通信Ｂ 2.84 257.69
200029 深深房Ｂ 2.21 209.48
900914 锦投Ｂ股 0.42 202.10
900908 氯碱Ｂ股 0.37 142.43
900902 二纺Ｂ股 0.29 125.66
200026 飞亚达Ｂ 2.29 121.55
900905 中铅Ｂ股 0.32 102.65
900912 外高Ｂ股 0.39 96.07
200553 沙隆达Ｂ 2.11 89.96
200055 方大Ｂ 3.33 88.38
200025 ST特力Ｂ 1.89 85.38
900946 ST轻骑Ｂ 0.18 83.23
公式：市盈率 = 当日收盘价 / （上一年度末每股收益）
注：仅计算上一年度末每股收益大于零并且收盘价大于零情况 中国不加息引发投机 地产泡沫即将破裂
据证券日报：
摘 要
中国拒绝提高利率正在引发新一轮的投机浪潮
中国拒绝提高利率是因为中国担心房地产泡沫破裂。它将会引起新一轮的投机浪潮，这将使得经济泡沫不可避免地破裂，而且损失将更加惨重。在这期间，投机将继续支撑全球的需求，特别是在原材料行业。
世界经济正处于有史以来最大的房地产泡沫之上
美联储将利率保持在异乎寻常低的水平，并保持了很长时间，这引发了一次巨大的短期美元流动，特别是顺利地大量流向亚洲资产市场。自从2002年年初以来，亚洲的中央银行所持有的自由兑换外汇储备翻了一番，达到了2.2万亿美元。这曾经造成了对美元国债的大量购买，创造了美国的房地产泡沫。中国的基础货币投放迅速增加，也创造了巨大的房地产泡沫。
这个泡沫将在数月内破裂，不会超过一年
目前，这个泡沫是如此之大，已经导致了能源和食品供应出现严重的瓶颈现象。以美元为主导的经济体的货币环境会继续紧缩，不论是中央银行们为了对付通货膨胀而提高利率还是通货膨胀吸收了更多的货币，这两者都使得美元区的货币条件紧缩。中国的家庭储蓄存款已经开始下降，因为中国人需要在生活开销上支出更多。美国的零期限货币?MZM：一个经济体系内流通货币供应的指标，等于货币供应减定期存款加货币市场基金，或者被称为货币市场流通的货币。?的增长已经停滞。
石油价格和上海的房地产价格将成为转折点
上海是这次经济泡沫的地震中心，这种情景有如1997年的香港和1990年的东京。当由于资金短缺而使得上海房地产的需求最终下降的时候，泡沫就会破裂。
拒绝升息造成泡沫失控
中国拒绝提高利率的做法刺激每一个潜在的投机者加入到这个有史以来最大的泡沫当中，因为这些投机者相信中国政府部门有能力控制并延长目前的投资繁荣。我认为，这是最后的疯狂。随着中国的通货膨胀和美联储加息的不断发展，离“最后算账”的日子越来越近了，仅仅是几个月，而不是一年。
今年，在短短一个夏天掠过“柔性踏板”之后，全球经济再次显示出加速的趋势，这种情况给人留下了一种印象：似乎全球经济已经完成了完美的着陆。这种观点显然是错误的。全球经济根本就没有软着陆。取而代之的是，中国拒绝提高利率正在引发新一轮的投机浪潮，这支持了全球经济的增长。“有规则的”步伐所做出的就是使得投机成本一直廉价到1.75%，因此，周期性投机浪潮不间断地为全球经济继续快速增长提供动力。
我认为，全球经济正处于有史以来最大的房地产泡沫之上，而这一泡沫是由中国和美国创造的。美国的房地产泡沫已经引起了美国的消费和中国的投资的膨胀。房地产将需求膨胀的如此之大，以致于食品和石油的供应瓶颈现象引起了通货膨胀。泡沫将突然破裂，因为货币供应紧缩，这又是由于中央银行们为了阻止通货膨胀而紧缩，或者加速了通货膨胀吸收货币的边际供应。这次经济泡沫的命运已经脱离了政策制定者们的控制。
上海房地产价格对石油价格比例的极限变化是显示调整时间点即将到来的关键。中国正在以不断上升的价格将上海的房屋出售给海外的中国人，这弥补了石油价格上升对中国经济的影响。
孪生房地产泡沫一直支撑着需求
中国和美国成为了全球需求的发动机。在2002-2004年间，中国的贸易总额增加了6600亿美元，美国增加了3980亿美元。这一万亿美元国际贸易的增长显示了中国和美国需求的强劲。当中国经济总量相当于美国经济总量的七分之一的时候，中国的贸易增长量比美国的贸易增量多出了66%还要多。这反映出美联储的政策对中国产生了比对美国还要更加有力的影响。(见下表)
美国的贸易增长开始有些减弱，美国七月份的进口比六月份减少了1.5%，基准经过八月份的调整后，可能减少的更多，因为最近有一次微小的IT技术泡沫破裂。然而，因为今年美国的进口增长是去年的两倍，它在其他经济系统的收入效果会一直反馈回来，所以，美国贸易的减少被全球经济感觉到可能要花几个月的时间。
中国的贸易持续迅速成长，近些年的增长超过了平均水平的两倍还多。尽管石油价格不断上涨迅速增加了进口的开支，中国仍然继续保持顺差。因为美国的需求减少，中国就逐渐成为了全球经济唯一的需求发动机。中国经济总量只占全球经济总量的4%，中国之所以扮演着如此重大的角色是因为在格林斯潘对利率政策的“运筹帷幄”之时在中国创造了一个巨大的泡沫。
亚洲给美国宽松货币政策加压
在IT泡沫破裂以后，在美国市场，资本回报率迅速下降。为了缓解IT泡沫所带来的痛苦，美联储快速地削减利率。9.１1事件和伊拉克战争延缓了这一以改善货币条件为主要方式的刺激政策对需求的正面刺激。这导致了一个空前的低利率时期，这引发了大量的“carry trade”，即利率差价交易(在国外市场借入资金，然后在国内市场上买入固定收益证券以抵消国外市场上所持有的头寸，个体投资者会选择努力利用国外市场的低利率。这种情况下投资者几乎能够获得无风险的投资回报，除非汇率发生了不能预料的变化。译者注)，这种交易主要引发了亚洲的资产市场繁荣。
亚洲的中央银行们不希望投资资本来决定它们货币的价值。美联储基准利率之低和维持的时间都达到了空前的水平，再加上对冲基金的繁荣，导致了投资资本海啸般流向了亚洲。自2002年年初以来，亚洲国家的外汇储备的外汇储备翻了一番。达到了2.2万亿美元。外汇储备增长的1.1万亿美元中的大部分被再次循环进入了美国国债市场，这导致了真实收益率下降到了空前低的水平。
亚洲中央银行们的行动给格林斯潘的货币政策带来压力。这种情况导致了一种印象：好象是格林斯潘先生购买了美国的国债。作为结果的长期的低利率在经济陷入萧条的时候引起了美国的房地产价格上升，在收入没有增长的情况下，通过抵押再融资的方式刺激了美国的消费增长。
还在继续吹大的中国泡沫
中国经济一直处在资本回报率很低的环境中。我猜测，以名义美元计算，中国的投资回报率平均为大约3-5%的水平。美国的资本平均回报率大约是这一水平的两倍。如果考虑了到中国投资的风险贴水为2-4%，中国和美国的对比会变得更加不容乐观。因为相比之下少得可怜的投资回报，中国遭受了创历史记录的资本流出。
对于中国来说，当美国国债的收益率下降的时候，它引发了一部分中国逃逸资本回流。额外的流动性进入了房地产市场，引起了原材料价格的上涨，抬升了在中国投资的资本平均回报率。上涨的房地产价格是改善资本回报率的主要来源，而同时上涨的房价也创造了对原材料的强大购买力。
美国利率很低保证了有进取心的投机者们寻找新的回报可能性。中国的繁荣最终导致了对人民币升值的巨大投机。在中国银行系统中，这引起了流动性的海啸，这又引起了当前能够带来最大回报的行业借入大量资金，主要是用于日用品产业和房地产行业的发展。
借款狂潮创造了中国的房地产需求。首先，借款狂潮的“渗漏”为那些想把自己贪污的钱“漂白”的人创造了机会。第二，被借款狂潮所引起的通货膨胀推动中国的家庭部门将资金从储蓄存款中撤出，用来购买房地产以对冲通货膨胀。第三，因为房地产价格已经连续快速增长了六个年头，海外和地方的投机者们跃跃欲试，购买了房屋，只为了一个目的：等待价格的上涨。
日益增长的房地产需求和发展已经创造出并且还在继续引发螺旋式上涨。一些人能够很容易地获得资金，更加鼓励越来越多的人跳进这种游戏。中国拒绝提高利率再次刺激投机者们进入到疯狂状态。
货币紧缩已经开始
即使一个人能够把当前的情况是一个泡沫这一现实说的明明白白，除非这个明摆着的现实发展到了转折点的时点，否则，大多数投资者仍然不会离开这个“游戏”。而在时机上能够迷惑投资者的主要原因是相关方面的表现埋下了祸根，而大家浑然不知。因为大多数基金只报告每个季度的表现，它们并不承担赌博的后果是正确的，但是可能会花超过三个月的时间去设计其投资计划。
我们知道的是，在这个泡沫中哪里有货币紧缩。日益提高的美国利率和通货膨胀减少了可以用来继续吹大泡沫(也就说，美国消费者的举债消费和中国用于投资的借款)的可用之钱。
中国的储蓄存款的增长出现停滞，原因是通货膨胀增加了生活支出、为了在通货膨胀的环境中保证自己的财富不缩水而购买了房屋、快速上涨的抵押贷款分流了储蓄存款。这种情况在十年前的中国曾经发生过。当出现借贷繁荣的时候，它首先会引起家庭收入和储蓄存款迅速上升。随后，继起的通货膨胀增加了家庭消费支出，引起家庭储蓄存款下降。在本轮经济周期中，家庭储蓄存款在2003年出现了年增长率达到19.2%的高峰，在今年8月却下降了15.4%。
美国的货币流通额增长也出现了停滞。主要原因就是最近美联储提高了利率导致了货币需求的减少。在上个世纪90年代，美国货币市场流通的货币(MZM)出现了年平均增长率达到7.7%的水平，在本轮经济周期中，MZM的增长在2001年达到了21.3%，而今年8月份已经放慢到2.5%的水平。
当市场出现了大多数人都是赢家的时候，
也就是股票和房地产的价格增长超过利率的时候，投机将会发生。伴随着房地产和股票市场市值不断增长，它需要更多的钱以保证游戏可以进行下去。当货币供应量开始下降的时候，这将是发生在投机停止进行之前的事情，之后投机应该结束。
上海房价和油价下降是反转信号
在每个泡沫中，引起泡沫破裂的原因都是不同的。一般的思路是有一件事情引起货币供应量下降。在1989年，日本银行提高了利率，戳破了东京房地产的泡沫。在1994年，墨西哥持续增长的贸易赤字最终引发了信任危机，而财政赤字最终导致了国际资金撤离了墨西哥。类似地，在1996年，持续恶化的贸易赤字引起了国际市场对泰国的信任危机，这造成了东南亚房地产泡沫突然破裂。在1998年，石油价格的崩溃是亚洲金融危机的结果，而油价的崩溃引起了俄罗斯债务泡沫的崩溃。在1999年晚些时候，美联储提高利率开启了IT泡沫的破裂进程。
面对中国的经济泡沫，一个巨大的疑惑是中国并没有承受着巨大的贸易赤字。根据中国公布的数据，去年中国实现了255亿美元的贸易盈余，在2004年的头八个月里，中国的贸易赤字仅仅有2.17亿美元。大多数新兴市场国家的泡沫一般是由巨额的贸易赤字引发的。这一事实给了绝大多数投机者以信心：中国的游戏还可以继续玩下去。
这一命题的部分原因是由于出现了乐观主义的幻觉。如果我们将中国大陆和香港的贸易收支统一计算，在2003年，贸易盈余为169亿美元，但是今年头八个月的贸易赤字高达102亿美元。中国大陆和香港之间的贸易受到了转移定价的影响。总计的图景是一个更好的指标，它表明中国已经出现了规模相当大的赤字。
现在有很多传闻说，有大量的柴油被走私到中国，以满足在电力短缺的时候柴油机对燃料的需求。如果把中国贸易伙伴的进口数据和中国的出口数据相比较，中国所公布的2003年数据可能把中国的出口夸大了9.6个百分点，2004年进一步夸大了6个百分点。如果考虑到数据质量的问题，中国的贸易赤字可能已经达到了其GDP的5-6%，这已经与其他新兴市场经济国家在经济泡沫中所经历的情况非常类似。
然而，目前很难对糟糕的数据质量提供一个令人信服的解释。在一个巨大的投资繁荣时期，中国在贸易收支方面能够表现良好是一件合情合理的事情。因为在过去的三年里，出现了全球的制造业向中国大规模转移。在投资泡沫中，结构性因素可能能够解释中国在贸易收支方面的良好表现。
关于贸易收支水平的讨论也许并不具有说明性。贸易赤字很可能在几个月内就得到了解决。但是，伴随着美联储不断地升息，中国的出口将会减少，不论生产能力是否在向中国结构性转移。如果中国的房地产泡沫持续发展，石油价格将继续走高，中国的进口将继续迅速增长。中国的贸易收支状况就会迅速恶化。在出口和进口的总额达到GDP的三分之一的情况下，如果出口下降10%——这在利率上升周期中是一个合理的结果，同时进口以超过30%的速度持续增长，贸易赤字很容易就能达到GDP的6-7%。
当然，在转折点的时候阻止这种情况的发生几乎是不可能的。借贷和固定资产投资增长率之间的差异将增加经济出现调整的可能性。去年，固定投资总额增长了27%，而金融机构的贷款只增长了21.1%。今年，这种情况继续恶化到了30%对15.3%的水平。日益增加的房地产销售可能吸引资金从家庭部门直接进入了固定资产投资领域，这可能解释了为什么固定资产投资并没有放慢很多。然而，随着家庭部门耗尽他们的储蓄存款，作为剩下的唯一选择——银行贷款也会越来越难找到。在某种程度上，固定资产投资总额需要紧缩。
因为一些传闻可能已经暗示了转折点即将到来，我建议，应该密切关注上海的房地产和石油的变化。中国之所以能够买得起如此昂贵的石油是因为海外的中国人以不断上涨的价格购买了上海的房地产。中国的贸易条件是以上海房地产价格和石油价格的比率为条件存在的。这一比率的极限变化将威胁到当前投机泡沫的稳定性。(立方 编译)
表一：中国和美国的贸易增长
国家 中 国 美 国
单位 ($bn) (%p.a.) ($bn) (%p.a.)
1970s 3.2 23.6 39.2 19.1
1980s 7.7 11.7 41.2 6.5
1990s 35.9 15.2 111 8.5
2001 35.4 7.5 -131.8 -6.4
2002 111.1 21.8 -18.1 -1
2003 230.2 37.1 127.2 6.9
2004E 323.3 38 279.5 14.2
资料来源： CEIC和摩根士丹利
注： 2004年的数据是根据今年中国前八个月的数据和美国前七个月的数据推算得来的。 新华社解释性文章透露玄机 国家将清理问题券商
据北京晨报:昨天，新华社的一篇文章十分引人关注，标题为《有关部门就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释》。
这篇文章由头很短，文中提到“一些被处置的金融机构网点”公布了收购个人债权及客户证券交易结算资金的公告，但没有明确是哪些金融机构。而“有关部门”是哪个部门，也并未写明。
不过，这些含混的用语却透露出一个重大信息——管理层对问题券商的集中整顿清理。
据了解，管理层已批准海南华银、大连证券、鞍山证券、北京华阳租赁公司、山西华康信托、佳木斯证券、新华证券等进入破产清算程序。
在这些问题金融机构被处置后，如何对投资者遭受的损失进行补偿？新华社文章正是对此的恰当铺垫。
仍由国家买单
与以往一样，这篇解释性文章的宗旨仍是由国家来为投资者的损失买单，即国家将收购个人债权及客户证券交易结算资金。
其中，个人债权包括个人储蓄存款；居民个人持有的金融机构发行的各类债权凭证；居民个人委托金融机构运营的财产，即委托理财、信托，权属不清晰或被挪用的委托财产；居民个人持有的存放于金融机构相关账户上的被金融机构挪用的有价证券。
收购分全额和打折。对个人储蓄存款的合法本息和客户证券交易结算资金实行全额收购。对除个人储蓄存款之外的个人债权将进行打折收购。
打折收购的标准是：除个人储蓄存款之外的个人债权，利息将无法成为债权被收购；对于本金，10万元人民币以下全额收购，10万元人民币以上部分按九折收购。
这种买单不会长久
不过，细读这篇文章则能看出，这种国家买单的方式不会长久存在。
眼下，因为我国尚未有相应的偿付制度，所以对于因银行破产而造成的个人储蓄存款的损失及因证券公司挪用客户证券交易结算资金造成的损失，均全额收购。但将来，我国将建立存款保险制度、证券投资者保护制度，并实行新的补偿方式。
另外，这篇文章特别指出，打折收购的那些个人债权，主要是考虑到一些投资者风险意识不强，特别是小额投资者承受风险的能力有限。不过，这些都是法规明确规定由投资者自担风险的业务。
这是对投资者的一个风险提示，今后再发生此类业务，投资者要自担风险。 500亿最大单3个月票据登场 央行给出不加息暗示
据经济观察报:资金面的异常宽松，令央行再度重拳出手。
10月12日，央行240亿一年期票据上市，仅两天后，500亿巨额三个月票据登场，短短一周之内，两度刷新下半年央行票据发行量新高。
多位专业人士认为，年内加息可能无望，在这种情况下，央行将开始加重数量工具的调控砝码，来实现收紧资金的调控目的。
7天正回购收益率创新低
10月12日，央行在公开市场招标发行240亿元人民币一年期央行票据，同时进行50亿元的七天期正回购操作。但是，市场资金的异常宽松将央行加大货币回笼的举动化于无形。
在公开市场操作力度加大的情况下，一年期央行票据中标价96.64元，对应收益率3.4768%，较前次续跌2个基点?BP?，而7天正回购加权平均利率收益率更是降至1.7%，创下本年度最低点。
一位商业银行人士称，“虽然，一年期央行票据的发行量比国庆节前增加了190亿元，但由于权威部门等发表公开信息，市场升息预期得到减弱；同时，银行资金面宽松，所以机构对这期央行票据的需求旺盛，导致收益率明显降低。”
“7天正回购收益率的大跌则不过是续写了今年以来下行的曲线。”他表示，随着加息预期的进一步看淡，不排除收益率还会进一步走低的可能。
而次日，国开行第十六期200亿金融债在银行间市场招标发行，最终确定的发行利率为4.3%，比市场此前的预期低5个基点左右，再次验证了市场资金充裕的状态。
华夏证券的研究人员指出，当前机构资金的宽松主要是因为近一段时间以来央行货币回笼力度的减弱。
今年8月，为了缓解前期行政紧缩所导致的银行、企业、券商的流动资金紧张，避免信贷“一刀切”。央行一改以往资金大笔回笼的调控手法，在公开市场操作中累计净投放了710亿元资金。
9月的公开市场操作虽然转回资金回笼，但回笼资金总量不过370 亿左右，力度较弱。特别是在国庆节前一周，为了应对银行节日期间资金的需求，实际仅回笼货币100亿元，并停止了正回购操作。
市场资金的异常充裕，令央行使出更大手笔。10月14日，央行在公开市场招标发行500亿元人民币三个月期央行票据，操作量较前次该期限票据发行量大增450亿元。这也是迄今为止，央行票据发行量的最高上限。
当日票据中标价格99.37元，对应收益率2.4618%，只比较前次稍升约四个基点?BP?。场内资金再度稀释了央行的货币回笼力度。
上述商业银行人士称，“由于场内资金很充足，所以即使央票发行量猛增，机构还是有能力消化这样的货币回笼力度，收益率只象征性地上升了一点。”但央行已经释放了回笼资金的政策意图，他预计，“未来一段时间，央行公开市场操作将以货币回笼为主，收益率很有可能会被拉起来”。
加息预期减弱下的数量调控
“这样大的力度是我们事先没有想到的。”某证券研究所的分析师表示，根据以往的记录，央行曾在今年5月18日发行过500亿一年期票据，而当时正是加息风声正紧的时候，央行以此向市场传递出了资金收紧的政策信号。
他表示，央行此次巨额票据发行是在加息预期被看淡的情况下进行的。具体目的有两个，“一是当前货币市场利率过低，货币太多，需要以此来进行回笼；二是年内加息已不可能，价格性工具被否决的情况下，央行希望通过数量性工具来实现调控，向市场传递政策。”
国庆期间，中国人民银行行长周小川在华盛顿公开表示，从目前的数字看，当前利率以保持稳定为妥。
国家发改委有关负责人也称，中国当前的居民消费价格总水平走势已经呈现稳中趋降的态势，预计四季度涨幅还会继续下降。
“基于这两条信息，市场已经就年内不会加息达成共识，这是债券市场活跃的重要因素。”华夏证券的研究人员说。
事实上，加息预期的减弱从九月中旬就已经在市场显现。9月份以来，银行间债市也表现出今年以来少有的活跃。
中国债券信息网发布的最新数据显示，9月份，银行间债券市场总结算量为2.53万亿元。其中，现券结算量达到了5149.55亿元，比8月份猛增了三分之一，创下了今年3月份以来的新高；回购结算量也较上月增加近两成。
与此同时，各种利好政策开始为央行强化公开市场操作进行铺垫。9月12日，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心，在中国货币网正式发布债券7天回购数据指标作为货币市场基准利率的参考指标；央行则宣布，自10月18日开始，中央银行票据上市流通的冻结期由10天缩减为3天，即交易流通的中央银行票据自到期日前的第三日起终止交易流通。
分析师们普遍认为，前者将取代一年期储蓄存款利率成为浮息债定价新基石，同时也是利率市场化的重要举措；后者则将增强央行票据的流动性。二者将为银行间市场带来更加活跃的前景，而对于央行日后加强公开市场操作打造更好的舞台。 问责证监会：为何暴涨不明不白 暴跌无缘无故
据证券日报：有媒体例举了中国股市单日跌幅榜，周四(2004.10.14)跌幅赫然排在前列。市场有涨有跌本属正常，但“莫名”暴涨，“无故”暴跌，就要问个深层的原因了，尤其是维护这个市场“公平、公正、公开”的监管部门该有说法，但遗憾的是，我们没有听到他们打开金口。
关于9.14行情，《证券导报》9月18日头版头条提出这是救市性质的暴涨，但事实上，这也只能是通过种种迹象，作出的一种分析。因为并没有权威机构，比如中国证监会明示什么。
至于10月14日的暴跌到底意味何在，市场同样不清楚，我们只听到一位中国证监会前主席还有一位上交所的官员在那指点市场：一个说私下意思中小板可先行全流通，另一位则大谈不必恐“大”(盘股)，中小板大部分股票于是应声跌停，大盘则因恐惧扩容飞流直下。
市场并非无人置评，但我们极少听到监管层的负责任的“解盘”，有种种理由为这种现象辩护。但似是而非的解析并不能服众。至少在网上质疑中国证监会之声，犹如球迷质疑足协一样，并不鲜见。
一个建立已十几年的市场，至今问题堆积如山，证券业甚至被某些媒体评为中国十大危险行业，这到底是为什么？股民不断经历着市场的暴涨暴跌，不断体验着非理性的市场巨变，而关键人物：中国证监会的官员们每每不置一词，他们难道是害怕负责？他们需不需要负责？
为此《证券导报》也采访了一些市场中人，为部分关心的股民读者答疑解惑，提供参考。
海南大学教授王志武：在一个正常的证券市场，股市暴涨暴跌，监管部门是不需负什么责任。然而，中国证券市场是个政策市，有着浓厚的中国特色，其制度设计本身存在着问题。对流通股股民来说，中国证券市场是零价值的市场！为何这么讲，其一零诚信，其二零权利，其三零回报，三者综合就是零价值。可以说，股民投资股市，并没得到回报，反带来了烦恼，成了债务人。股民们把希望寄托于国家政策上，因此有关监管部门制定政策应多考虑股民的诉求，否则，让股民彻底失望，股市崩盘是必然的。然而可怕的是，对保护投资者利益政策的落实，中国证监会能拖则拖，而对于上市公司圈钱倒审批得很快。保护投资利益，中国证监会口头也答应了，然而行动起来总不情愿，“国九条”才落实了一条。有业内人士告诉我，2000年之前，公司上市的成本大约为两百万元；而2000年之后，需要两千万左右，其中部分是正常费用，而其余大多拿去公关，如果此说法属实，其中产生的腐败是多么惊人。
广发证券李君华：证券市场作为金融市场的一个部分，受其他市场的影响，因此，中国证监会能做的是有限的，若把所有问题往他们身上推不妥当。但另一方面，管理层确实存在不足之处，一是证券市场的定位问题，过分强调融资，而忽视投资功能，到2006年之前，还要有一些大型国企上市融资，市场失去“造血”功能，长期依赖股民“供血”；其二，上市公司资产整体质量差，投资者投资回报率低下，这与中国证监会把关不严不无关系；第三，市场出现莫名的暴涨暴跌最直接原因，就是中国证监会大力发展机构投资者的政策存在着缺陷造成的，也就是说，过度发展公募基金(如，开放式基金的疯狂扩张)，而压制私募基金发展，结果就是市场投资者结构单一，缺乏对手，基于同样的投资策略理论、参考相似的研究报告、选择品种相同，于是开放式基金的交易行为雷同，所以容易引起市场暴涨暴跌，即使监管层明令禁止开放式基金联手也无济于事。
股民陈女士：作为普通股民?我不知道该说什么。只希望中国证监会能改善市场环境，别再像近一段时间来，屡屡让股民受打压。希望中国证监会多多了解市场、民情，要负起责任来。
天涯社区网民“牧马爷”：纵观历史，往往大多数人的命运，总是被少数人当成赌注。不知不觉中，我们善良的几千万股民已是“人质”，成为既得利益集团与管理层博弈的最终牺牲品。而目前的市场再向下，套牢的就不仅仅是股民。 QFII与国内投资者的无声较量
在这次市场深度调整中，QFII与国内一些投资者不同步的投资行为受到各方人士的密切关注。前段时间，一些评论家们对QFII的表现颇不以为然，认为QFII也在赔钱，也在市场中进进出出。然而据我观察，一年多来国内投资者与QFII的同台竞技，特别是去年年底到现在，包括在股市1300点上下的挣扎，我们不能不承认有些国内的投资者“稍逊一筹”。
QFII进入市场以前，市场除了“庄股”，深沪两市的流通市值在20多亿元以上的大盘股，基本无人问津，原因很简单，“炒不动”。去年7月第一批QFII进入中国证券市场后，市场开始津津乐道和追随的“五朵金花”，以及“大盘股”，“蓝筹股”的概念，这不能不说是在QFII“价值投资理念”的实践过程中形成并得到推动。事实上，中国市场去年年底和今年年初市场走势的恢复，与QFII制造了中国市场一直冷落的“大盘蓝筹”的流动性有相当的关系，QFII的“价值投资理念”对一些本地机构投资者的影响也功不可没。第一个回合，QFII给一些国内投资者进行了一次“投资蓝筹”的身教，使一些国内投资者既受了教育也赚了钱。
今年4月中央银行两次调整存款准备金率后，香港H股股票大举下滑，几乎所有QFII中国市场的经济学家都对中国经济和市场的预测做了调整。中国证券市场由于宏观调控前景不确定因素增大，QFII在中国市场的配置比例理所当然地被减小，QFII资金或特别是QFII客户的部分资金离场转而配置到风险小收益稳定，特别是前景相对确定的市场上去是有一定道理的。但是很多A股市场的参与者对中央银行、中央两次高层会议的信号似乎有点“麻木不仁”。很多国内投资者没有对宏观调控做出反应，没有及时做出相应的调整而蒙受损失。第二回合，部分国内投资者显得“稍逊风骚”了。
经过几个月的努力，8月份“宏观调控已初见成效”，中国经济“软着陆”已成定局，进一步宏观调控的预期也比较明朗。而股市调整到1300点以下。在这样的关键时刻两个阵营又一次决出了雌雄。宏观形势相对稳定，市场的理性回归已突显了一些股票投资价值，QFII静悄悄地在9月的第一个星期，在1230－1280点的时候进入市场。而部分国内的投资者不去进行真正意义上的价值发现，陷进前10年的思维模式而不能自拔，硬是把最佳的时机让给了QFII，使QFII在第三个回合的无声无息之中操了胜券。
俗话说“强龙难斗地头蛇”。但是QFII这些“强龙”至少在前几次较量中斗过了相当多的“地头蛇”，解密这其中的奥妙似乎也无神秘可言。
首先绝大部分的QFII独立于中国资本市场的传统思维。他们进入中国的战略更多地是建立在中国经济的巨大发展潜力上。他们密切关注宏观政策的变化，不把预期建立在对市场基本面不产生实质性影响的所谓“利好”政策上，而是建立在“法”“理”和“市场规律”基础上。这使他们能做出比较客观理性和超脱的判断。事实证明，尽管QFII的投资也不是百分之百的正确，但是把握住机会的概率更大。其次他们坚持在全球市场上千锤百炼熟悉的游戏规则，不会在“牛市”时谈价值投资；在“熊市”时坐等政策保护，任何时候都有一定之规，不会轻易“入乡随俗”，显然在把握胜算的机遇上占了先机。
近期市场在“利好”消息的驱动下开始新的一轮“行情”的同时，国内投资者和QFII都在对市场做各自的判断并决定自己的投资策略，这又是一次无声的较量。QFII一如既往关注宏观政策和公司基本面的变化，进行价值发现。一些国内投资者对市场的判断主要集中在下一步的政策利好的出台，笼统地说，是放在“国九条”的落实上，把宝押在政府会继续用实质性的政策“救市”上。
这种完全依靠政策扶植的结果对培养核心竞争力是“弊”大于“利”，如此恶性循环，可能导致“救不胜救”的局面。对政策的等待所浪费的时间和为推动政策出台所浪费的资源，都会使自己在下一轮市场的增长中再次陷于被动。如果这些人按照这种思路继续下去，QFII可能又要在下一轮市场的成长中“捷足先登”。
“胜败乃兵家常事”。我们的投资者与QFII之间的差异说大也大说小也小。国内投资者与国际市场投资者的异同，与其说是“技不如人”,不如说是“一念之差”。如果国内投资者通过与QFII的同台竞技，彻底改变思维方式改变观念，学会遵循市场规律而减少依赖非经济的政府干预的左右，与国际游戏规则接轨，中国市场一定能有“脱胎换骨”的发展，中国的投资者一定比QFII能赚钱。如果“一念之间再出差错”，其结果也可能是“失之千里”。 中国资本市场已走上正轨
“富有成效的资本市场决不可能一挥而就，市场发展需要经历一个演变的过程。必须首先植根于健康的基础。”纽约证券交易所首席执行官约翰·泰恩10月15日在上海复旦大学演讲时发表了上述观点。他同时认为，中国资本市场的发展处于正确的轨道之中，但它还处于成长阶段。
需要健康基础
约翰·泰恩认为中国资本市场还处于成长阶段，相对于中国经济的规模还太小，但是，中国已经上路。而在未来发展中，中国的市场必须进一步演变，以满足市场中新兴投资群体的需求，使资本市场的规模不断提高。从现在与GDP相比45%的比例，进一步增长到美国、日本市场150%的水平。当然，这一切不能一挥而就，需要一个健康的市场基础。这应该包括拥有先进的基础设施，一个能够维护投资者信心的监管机构，还有能够将投资者和股票发行人联系在一起的最有效的方式。这其中，成长中的中国资本市场需要对市场中的各个群体作出回应。尤其是对于代表投资者、储户、养老金持有人利益的资产管理人，以及股票发行人的呼声。而上市公司这一方则需要在各个方面都必须做得非常好。他们必须使股东相信，他们可以增加其股票的价值，能够获得产品的市场份额和人力资源，拥有符合国家认可的金融财务标准，并在各个方面实现一体化。
一场真正变革
泰恩同时表示，今天发生在中国的一切，是一场真正的变革（AREALBUZZ）。“我接触到的各地企业的领导者都持这种看法，他们探讨制定自己企业的中国战略的必要性，以及制定应对中国市场的计划。原因十分简单，中国的经济增长率在全球位居首位。”他认为，整个世界都在用一种钦佩的目光注视着中国，虽然经历了亚洲金融危机，还有最近的全球经济疲软，中国的经济增长率在过去的二十年中仍最令人注目。只要中国继续选择现有的道路不断开放，中国经济将看到一个光明的未来，获得可持续的强势增长。纽约证券交易所和中国金融界保持着良好的关系。目前，美国之外的48个国家的460家公司在该交易所上市。中国地区有29家公司，包括中国大陆16家、香港8家、台湾5家。中国是亚太地区最大的上市公司来源地。纽约证券交易所讲师中国公司拓展国际市场的最好的合作伙伴。 上证所力推上市公司投资者关系管理
上证所副总经理周勤业日前在厦门表示，作为落实证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（征求意见稿）》的一项重要举措，上证所将加大持续推进上市公司开展投资者关系管理的力度，重点对上市公司董秘、独董等高管人员开展系统的投资者关系培训工作，并要求上市公司结合诚信建设，完善治理结构，设立投资者关系管理机构，制定投资者关系工作计划。他透露，上证所还将进一步完善《上市规则》，要求上市公司在信息披露中增加有关投资者关系工作的开展情况等。
日前，上证所在厦门举行“上市公司董秘后续教育与投资者关系管理”培训班。周勤业在专题演讲中指出，投资者关系管理，就是上市公司通过充分的信息披露，运用市场营销的原理，加强与投资者的沟通，促进投资者对公司的了解和认同，实现公司价值最大化的战略管理行为。上市公司可以通过提高信息披露的有用性和重要性、加强与投资者的沟通和交流、完善公司治理、推进诚信建设、注重给投资者回报等途径来加强和改善投资者关系。 从三方面完善分类表决制
编者按：
10月15日是证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（征求意见稿）》的征求意见截止日期。在《若干规定》中，分类表决被市场认为是解决股权分置前保护流通股股东最有效的制度。为有助于出台的政策措施更有针对性和有效性，证监会采取公开征求意见的方式，来完善这一制度。自9月27日开始征求意见以来，本报就悉心倾听专家学者、机构和上市公司以及网络等各方面对分类表决的建议，并对这些建议进行了归纳。
自从9月27日开始，社会各方对《若干规定》给予积极的评价，乐观者甚至认为《若干规定》是证券市场十年历史上的转折点之一，认为其中的分类表决是解决股权分置前的制约机制中保护流通股股东最有效的制度。但针对《若干规定》中的分类表决，各界还从法律地位、分类表决中新的利益制衡和技术细节完善三大方面提出建议。
应提高《若干规定》法律地位
有学者认为该规定目前仅属于政策性文件，但像分类表决这些规定所承载的重要内容而言，至少应成为正式的部门规章或几个行政机构联合下发的部门规章，如能上升到国务院行政法规的层面则更好，甚至《社会公众股股东权益保护办法》或《社会公众股股东权益保护条例》等。
鉴于加强社会公众股股东权益保护涉及方方面面，学者建议应与相关的国资委、财政部等部门联合发文。同时由于保护社会公众股股东权益的规定是对公司、证券法律制度的推进和深化，因此也应对《上市公司章程指引》、《上市公司股东大会规范意见》、《上市公司治理准则》及深沪交易所上市规则、独立董事的相关规定等作相应的修改。且待条件成熟时，这些修改的内容也应在《公司法》、《证券法》修改中有所反映。
应关注其引起的利益变化
在对分类表决的建议中，相当部分对实施分类表决后利益格局的变化表示关注，担心引起新的利益失衡和利益操纵，进而影响到上市公司或公众股东利益。
分类表决赋予流通股股东在上市公司重要事项上的话语权，但市场人士担心该话语权是否会被部分流通股股东滥用。市场人士认为数家公司增发命运迥然，表明分类表决存在让机构、大户一股独大可能，在某些流通股高度集中或流通盘较小的上市公司中，机构、大户有寻租的条件，或为自身或同上市公司联手，作出损害中小股东利益决定的可能，同时更要警惕机构、大户利用这种话语权干预公司决策，进而影响二级市场股票价格波动。
分类表决制让投资基金或权重机构等拥有否决性质的决策权后，上市公司增发方案的设计，难免围绕满足机构投资者利益而展开。类别表决机制是否会引发上市公司长远利益与流通股短期利益间的矛盾？实行分类表决制,绝大部分失去再融资机会的上市公司不再关心业绩和投资者回报？市场人士认为这些都需要协调解决，在监管环节完善相关措施。
也有人士认为，《若干规定》分类表决中“50%”通过的设立是否过高，是否会因为某些流通股股东的不关心而形同失效，以及A股、B股、H股的流通股股东是否都参与表决都需要明确。
用技术确保流通股东参与积极性
中小投资者持股的分散性和流动性使得单个中小投资者个体维护表决权的成本远高于机构投资者，《若干规定》建议采用网络平台等措施解决这一难题。但有市场人士认为，采用网络这一平台需要完善相关技术规定，如果是简单采用上市公司自身网络平台，要防止上市公司实际控制人通过技术修改、剥夺中小投资者表决权的可能，另外没有网络条件的小股东还无法参加股东大会。此外，通过网络实现股东网络投票，如何确认股东身份和投票数也需要详细的技术规定。
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