2004年9月11、12日（星期六、日）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。
证监会首试托管新模式 汉唐证券面临分拆命运９月５日，券商危机再次爆发，包括汉唐证券在内的４家中小型券商因严重违规经营被托管。与以往不同的是，资产管理公司首次成为了托管方。同此前被行政接管的南方证券和其他被关停并转的中小券商相比，以上４家券商的命运因为资产管理公司的介入更增加了悬念。
据宏源证券内部人士透露，９月初，在信达资产管理公司组织下，包括宏源证券有关人员在内的托管小组即奔赴汉唐证券着手托管工作。资料显示，信达资产管理公司作为宏源证券的第一大股东持有其３７．２８％的股份，市场由此猜测宏源证券可能担当起重组汉唐的重任，宏源证券股价也因此一度达到涨停。
“目前看来，宏源证券接管汉唐证券营业部的可能性很大，但是全面重组汉唐对宏源来说负担太重了，再加之资产管理公司的介入等”，对此，某业内人士分析认为，“汉唐证券的资产可能面临被分拆处置的命运。”
证监会发布公告称，自９月３日收市时起，委托中国华融资产管理公司对德恒证券、恒信证券和中富证券托管经营；委托中国信达资产管理公司对汉唐证券托管经营。
近几年对一些违规券商的处理，一般是先通过托管的形式进行过渡，最终有可能采取关停并转等风险处置手段，而托管之后的解决方案又不尽相同。
今年年初，积重难返的南方证券被行政托管。虽然南方证券的重组方案目前尚未最终落实，但是为了维持社会稳定，作为政府出面的行政接管，包括央行在内的有关部门已经为此付出了近百亿元的资金代价。
据业内人士不完全统计，从２００２年起，人行先后向鞍山证券、新华证券、南方证券发放了１５亿元、１４．５亿元以及８０亿元再贷款。而自１９９７年以来，央行在清理整顿各类金融机构过程中，已向地方政府发放了１４１１亿元再贷款。
央行显然已感到了沉重的压力。
对此，央行行长周小川日前曾表示，“我们必须建立这样一个机制，使差的金融机构，特别是最差的金融机构能够被淘汰出局！”因为，如果政府一味地兜底，“就削弱了市场和社会的作用，造成了市场约束的缺失。”
周暗示央行今后将不再为此类违规金融机构买单。
业内人士分析认为，正是在此背景下，４家问题券商被托管给了两家资产管理公司，而不是像以往那样统统由政府买单。
广发证券的分析师陈晓舜分析指出，资产管理公司相对于券商，经营范围更广泛，而且又可以承销股票，具有券商的职能，而管理层此次委托资产管理公司托管问题券商，更看重其处置不良资产的能力。
据知情者透露，汉唐证券托管小组大约有１００人左右，其中就有包括宏源证券副总经理在内的相关工作人员，而在托管工作结束后，汉唐证券所属的２２家证券营业部很可能被宏源证券接管。“对汉唐来说，恐怕也只有营业部的资产还有利用价值，而其所负担的债务，仅靠宏源证券是无力承担的。”
资料显示，截至２００４年６月，宏源证券净资产约为１２亿元，每股收益不足１分钱。因此有业内人士分析，汉唐其他资产和负债很可能交由信达资产管理公司处置，由此汉唐将面临被分拆的结局。 金融改革大业未竟 管理层一定会救市
坚持就是失败？９月９日，沪指的重要关口１３００点被击破。“我猜得出这开始，却猜不到这结局”。半年间，中国股市行情翻手为云，覆手为雨，令最后坚守的中线资金溃败而去。
同日，国家发改委批准方风雷等６人向高盛(亚洲)金融控股有限公司借用国际商业贷款９７７５万美元(折合人民币８．０４亿元)，用于设立高华证券公司的股权投资。至此，为世界著名投资银行高盛进入中国扫清了最后的障碍。国内券商似乎也不甘寂寞，当券商频频濒临破产的时候，中信开始染指国内多家券商的股权，而华融，信达也首次出现在接管不良券商的大营里。
往者已矣，来者何求？政府为什么没有像以往那样及时做多？以上种种，如果只把视线锁定在股市内部是很难找到答案的。
高盛“曲线”进入中国以前，曾经为海南证券脱离困境慷慨解囊，此举被业内称为高盛进入中国证券业的“门票”。近日，湘火炬Ａ、合金投资、天山股份发布公告表明，三家公司实际控制人德隆国际、新疆德隆、屯河集团已于８月２６日与中国华融资产管理公司签订《资产托管协议》。德隆国际、新疆德隆及屯河集团将其拥有的全部资产不可撤回的全权托管给中国华融，由中国华融全权行使德隆国际、新疆德隆及屯河集团全部资产的管理和处置权利。华融接下德隆的烂摊子，不可能只扮演救火队员的角色而别无他谋。
期待股市政策在短期内改变融资本位不可能，但这也从侧面说明，对一个连新股都难以顺利发行的股票市场，管理层的忍耐已经临近底限，而其目前的沉默恰恰证明市场风险仍在可以控制的范围内。笔者大胆预测，由于中国证券市场为金融改革服务的大任尚未完成，管理层对目前市场的低迷不可能采取放任的态度，但那些被几番施救后仍毫无起色的券商失宠已成定局。管理层的下一步举措将致力于培育资本市场的新势力，而这股新势力与银行业渊源颇深，华融、信达乃至中金、高盛获得Ａ股的自营牌照当在期待之中。另一方面，鉴于社保基金迫切需要盈利，也有可能作为股市的中坚力量，扩大直接入市比例。
遥知不是雪，惟有暗香来，坚持就是胜利。 投资反弹考验央行货币政策 加息与否只待８月经济数据
最近一系列统计数据将央行再次推到旋涡中：居民储蓄存款连续６个月增速减缓， ７月份单月完成固定资产投资比６月增长８．７个百分点……一时间，各种关于政策选择的传言漫天飞舞，央行动作成各方焦点。央行行长周小川日前在天津调研时也强调，当前宏观调控仍处于关键阶段，货币政策操作难度加大。
有专家认为，如果未来投资反弹势头继续发展，收紧货币总量可能会是监管层考虑的方法之一。而在投资反弹的经济成分中，民营企业存量很大，有专家认为通过提高投资成本来影响投资行为是最有效的。因此，加息是目前可能的选择。
周小川明确表示，央行将根据８月宏观经济数据来决定是否加息或采取其他进一步的调控措施。
固定资产投资暗度陈仓
据记者了解，固定资产投资反弹仍然集中在过热行业。铝行业研究人士、北京安泰科信息公司副总董春明介绍，由于氧化铝原料和电价上涨，铝行业亏损面达到８０％，进入国家限制投资行业后，新项目投产已经不可能，但是，大铝厂项目投资巨大，一般是分期建设，如果半路“下马”，损失严重，因此，必须继续建设下去，保证完成投资是银行、企业和地方政府的共同目标。
某国有商业银行从事信贷前期调研的人士毫不讳言：“近期我们的房地产贷款确实有所松动。”他告诉记者，房地产贷款需求相当“旺”，除了投资性房地产和高档别墅等国家明令限制的之外，银行普通住宅贷款通过率有所放宽。这位人士认为，银行３０％的信贷资金投放在房地产行业，是银行的重要利润来源之一，不可能长时期压缩。
安徽一有意进入地产业的沈老板证实了这一说法。据他介绍，当地的地产项目没有一个停下来的。钱从何来？大项目７０％～８０％都是从银行贷款的。但该省大多数房地产项目是投资一亿元左右的中小项目，一般自有资金有限，无法达到国务院关于房地产投资项目资本金３５％的要求，于是摸索出了一套“曲线救国”的方法。一般中小项目自有资金大约在１０％左右，其余通过民间借贷、企业拆借甚至地下钱庄筹集到其余资金，达到３５％比例要求后，再向银行贷款。
国务院发展研究中心金融所副所长张承惠分析，统计显示的储蓄存款增幅连续下滑，肯定有部分以集资或借贷的方式流向了企业。
恢复性投资必须正视
董春明告诉记者，在一些地区，电解铝是地方支柱产业，如河南神火铝电的用电量相当于整个商丘市的５０％左右；一个１０万吨的电解铝企业，每年可以给地方增加两亿元左右的财政收入。因此，一些地方政府全力保这些企业的发展和资金需求。此外，氧化铝的投资也在加快，中国铝业公司的６大氧化铝厂都在扩建项目。而一些铝企业正在进行的技术改造投资，也是无法停下来的后续投资。
张承惠认为，行政手段虽然压下去了一些投资，但没有消除投资动机，一些项目上了一半，肯定有反弹动力，即使停下来也是应付行政压力的短期行为。“哪些地方过热的厉害，哪些地方反弹的也应该厉害。”社科院工业经济研究所研究员陈耀分析，下半年国家总体思路是“压长补短”，即继续控制过热行业的增长，对煤电油运等短缺行业加大投资，因此，瓶颈行业的投资反弹是正常的。
陈耀表示，宏观调控上半年见到了效果。但投资周期与经济增长周期不一样，如果刹车过快，会影响下一轮经济增长的启动和增长速度。因此，肯定是要反弹的，估计需求还会增加，这是企业对正常流动资金的需求在下半年的恢复性满足。对于上半年调控中造成的“半拉子”项目的损失，各级政府应该给予帮助。但反弹不能过大，否则将有可能失控。
金融专家、中国金融学会副秘书长秦池江也认为，高尔夫球场等项目“卡”死了问题不大，但像铁本这样的企业完全“卡”死，遗留问题很多，不如把在建的项目完成，还能有一定价值。关键在于毫无价值的如何完全停下来，有一些价值的如何投入资金。这是宏观调控部门现在面临的最大问题。
央行还有哪些杀手锏
中央财经大学郭田勇表示，投资反弹的经济成分中，民营企业存量很大。但政府的行政手段对民营企业作用有限，通过提高投资成本来影响投资行为，是比较有效的，因此，加息是目前可能的选择。但陈耀认为，尽管储蓄增速在下降，但储蓄余额仍然很大，加息后银行的负担也加重了。此外，对于汽车、房地产等过热行业而言，利润空间都在２０％至３０％，加息的幅度不过０．５至１个百分点，对提高企业融资成本的作用非常有限。
张承惠则表示，货币供应量进一步收紧是可以选择的。今年Ｍ２的总量占ＧＤＰ比重是最高的，从资金总量看，流动资金不是很紧张，但资金使用存在“贫富不均”的问题，民营企业压力很大，但这是结构问题。如果未来投资反弹势头继续发展，收紧货币总量可能会是监管层考虑的方法之一。
社科院金融研究所郭金龙博士表示，由于投资资源配置的市场化程度低，抑制投资反弹应该主要依靠行政性手段和法律手段，要从源头上遏制地方政府追求政绩的投资冲动，并对部分投资过热的行业、地区盲目投资和低水平重复建设要采取坚决果断的限制政策，避免局部问题发展为全局性问题。另外，从长期来看，要从根本上控制投资过热，需要进一步改革投资体制，使投资资源主要通过市场来配置。 谢庚:"不再救市说"是胡说八道
对于有关中国证监会不再搞托市救市的报道，中国证监会市场监管部主任谢庚昨晚在接受本报记者采访时表示，那是胡说八道。
昨日有一南一北两家报纸报道了谢庚9月5日在深交所与部分券商和基金公司负责人座谈的情况。其中一家报纸的报道称，谢庚在会议结束总结发言时明确表态，证监会不会再搞托市救市。另一家报纸的报道说，这个会上透露出的最重大消息是，证监会很可能将不再托市救市。
上述报道昨日被各财经网站竞相转载，在市场上引起了恐慌，并推动了大盘的大跌。
对于上述报道，中国证监会市场监管部主任谢庚昨晚在接受本报记者采访时表示，那是胡说八道。他已找有关报纸交涉，要他们做出澄清。
一位市场管理机构的业内人士对记者说，其实谢庚的调研工作本身也是一种积极信号，表明证监会对于目前的市场现状也很着急。投资者应正面地看待。 重视多层次市场的建设
有关建立与发展多层次证券市场的问题,已经提出很长一段时间了,有关部门也确实为此作出了不小的努力,譬如说现在的股份转让市场(俗称三板市场),就已经初具规模,并且在解决历史遗留的法人股市场问题上,发挥了相应的作用。但是,毋庸讳言,就整个市场格局而言,严格意义上的多层次证券市场并没有真正建立起来,现有的股份转让市场功能实际上很有限,而这些对股市发展的负面影响,也在不断加大。
在成熟市场中,由于投资者结构是多元化的,存在各种不同投资理念、不同风险偏好的投资群体,因此单一层次的证券市场体系就无法满足其需要。另外,主板市场上市公司本身也是动态的,在那里交易的股票,有些因为各种各样的原因,变得不再适合在主板上市,或者已经丧失了在主板市场上市的条件,但是作为社会公众企业的股票,它又具有上市的内在要求,因此就有必要建立多层次证券市场,譬如通过开设柜台交易市场的办法,实行对主板的分流。在美国,柜台交易市场交易的股票数量,比在主板市场上市的股票数量要多得多,这实际上是为企业从主板市场退出提供了出口,同时客观上也有利于保持主板市场上股票数量的相对稳定,不至于无休止地大量增加。另外,这样做对于保持主板市场上市公司的质量,应该说也会起到一定的作用。事实上,由于那里的柜台交易服务比较完善,股票的流动性也能够得到充分保证,甚至在一定条件下其融资功能也能够得到实现,因此柜台交易同样是比较活跃的。多层次证券市场的建立,实际上实现了股票与投资者的双重分流,对于减少不必要的市场波动,维持良好的市场秩序是有帮助的。我国证券市场也在不断走向成熟,因此也有向这一方向发展的要求。
事实上,现在我国股市的市场规模已经相当大了,但是,由于各方面的因素,上市公司质量并不很理想,少数优质公司创造了极大多数的利润,而相当一部分公司则处于微利甚至亏损状态。它们占据了在主板上市的资源,却又不能利用好这个资源,形成了事实上的资源错配。这里,一个比较好的解决方法,就是建立多层次证券市场体系,以便严格按照有关规定,甚至在必要的情况下适度调高在主板上市的标准,而把一些不符合条件的公司退到下一层次的市场进行交易。这样既能够化解主板市场由于只进不出、规模日益庞大的风险,同时也能够为不同类型的投资者提供多元的投资机会。
应该说,发展多层次证券市场,并不仅仅是搞一个柜台交易市场或者开通股份转让这样的问题,但这是一个重要的基础。如果我们在这方面很好地努力,使得其功能能够得到有效的发挥,那么无论是对于整个证券市场,还是对于主板市场,以及对于投资者,都是有利的。换言之,要振兴证券市场,发展多层次证券市场,也是其中的一个部分。 只有完善市场才能拯救市场
9日，上证指数一举跌破了1300点这一重要心理关口。证券市场又到了最危急的时刻，救亡图存之声不绝于耳。按照传统的思路，振兴市场的落脚点会放在刺激股价上，市场期待着再来一次1994年的三大政策，或者另外一次“5.19”行情。但是，证券市场经过14年的发展后，这样的愿望恐怕不能实现了。
存在大规模投机需要三个充分必要条件：一是环境允许炒作；二是股市规模较小，能够炒作；三是存在足够的跟风盘。我国证券市场长期完全满足这三个条件。一是证券市场尚处于转轨之中，存在股权分置等因素，市场运作不规范，股票缺乏长期投资价值。二是相对于潜在的股市资金，股票供给一直处于短缺状态。在这种情况下，即使股票具备投资价值，也不能抑制投机行为。所以很多股民不怕套，被套后“捂股”也曾经是成功的投资策略。在1994年高位被套的，在1997年的行情中可以解套；在1997年高位被套的，在1999年的“5.19”行情中又可以解套。三是很多投资者不成熟，成为做庄行为的跟风者。
大致来说，从1991年到2000年的10年间，投机是我国股市的主导理念。投资者不太关注公司的基本面，更喜欢打听庄家的动向。由此形成了股市兴亡的周期律：首先是存在短缺，大量的投机资金伺机而动，股票需求骤然扩大导致股价上涨；然后是部分投机者套现离场，股价从高位下跌，市场信心崩溃，股市走向萧条。股价起落有致，周而复始。
2000年以后，市场大规模投机的基础逐渐消失。随着打击违法违规行为力度的加大，市场逐步规范；上市公司总数达到1000多家，股票供不应求的局面正在改观；股民也日渐成熟，庄家的跟风盘越来越少。1994年、1996年、1999年的行情都是大面积的普涨，而2003年却出现了“二八现象”，2004年出现了“一九现象”，就充分说明了这一点。
目前，我国股市正处于从投机理念主导的市场向投资理念主导的市场过渡时期。在这个时期，以投机为基础的股市涨跌周期率被打破，从根本上改变了股票估值的基础。投机理念主导市场时，适合股价操纵的股票定价很高，存在“违规溢价”，或者叫“投机溢价”。这个阶段小盘股市盈率普遍较高，“壳公司”垂而不死，ST公司还作为一个板块被疯狂炒作，都是“违规溢价”最好的注脚。投资理念主导市场时，公司基本面将对股价起到决定性的作用。公司管理层的尽责能力、公司的盈利能力、现金流量、发展前景等指标将成为股价的决定因素。“违规溢价”将消失，“规范溢价”将出现。在目前的过渡时期，股票开始根据投资价值进行重新定价，从而引发市场调整。
综上分析，2000年以来的市场下跌主要是因为大规模投机的三个基础条件逐渐消失，“违规溢价”不断减少造成的，具有根本性、长期性和方向性，很难找到直接刺激整个市场的快捷方式。诸如降低市场运作成本，暂停新股发行，允许多种资金入市等措施，都只是治标之策，不可能抗拒股市自身运作的规律。因此，监管部门应该认清股市转轨的实质，认清“违规溢价”的消失已经是不以人的意志为转移的规律，要重点完善市场，从刺激整体市场活跃转向刺激业绩和管理双优的公司活跃，从而带动整个股市走向稳定。 中小企业板盈利增长为何不及主板
半年报披露已经拉上帷幕，中小板公司给投资者留下的总体印象是盈利水平尚可，增长率却逊色于主板市场平均水平，显得成长性不足。其实，这说明中小企业主要是靠自身积累而发展，投资的过度增长对中小企业影响不大。
主板市场上市公司整体业绩继续快速增长，盈利水平创出8年来的历史新高。沪深两市1370家上市公司今年上半年实现主营业务收入15698亿元，同比增长32.5%；实现净利润984亿元，同比增长47.6%。加权平均净资产收益率为5.4%，同比增长32.5%；加权平均收益为0.145元，同比增长38.7%。
从盈利能力看，中小板公司高出市场平均水平。34家中小板公司加权平均每股收益为0.222元，加权平均净资产收益率为6.8%，比沪深两市上市公司的平均水平高出26%。但是，从成长性看，中小企业板的净利润增长率为7.1%，远低于市场47.6%的水平。
这种情况与中小企业所处的行业背景和行业地位有很大关系。从2002年下半年开始，我国重工业进入了新的一轮升级周期，从而带动了大宗原材料和能源价格的上涨，引发了固定资产投资的膨胀。石油化工、钢铁、航空运输、电力和银行5个行业增长表现最为突出，合计贡献了上市公司新增净利润总量的68%。虽然国家今年4月份出台了一系列的宏观调控措施，但由于是主要针对房地产、钢铁等过热行业的结构性调整，加上政策影响的滞后反应，这些行业的上市公司仍然在充分享受行业景气带来的增长。
由于这些景气行业的企业基本上是大规模的国有企业，权重较大，净资产规模和利润增长都对市场有较大影响。如中国石化、南方航空、马钢股份等净利润增加额最大的10家公司，其新增净利润贡献达到154亿元，占A股市场新增净利润总额的51％，其利润增幅均超过了市场平均水平。
而34家中小板企业中，大部分还是来自与医药等与民生息息相关的轻工业，处于产业链环节的下游，占据的往往是某个细分市场的领域，行业地位较弱，这使中小企业难以充分享受这种工业化升级带来的景气。
投资正是推动增长的重要内在动力，中小板企业多为家族企业，资金主要来源于民间资本而非国家支持，在固定资产投资膨胀的时候也不可能得到国家过多的投入和支持，主要还是靠自身的积累与发展。
中小企业在国民经济结构中并不占据重要地位，对于经济景气度没有那么敏感，这导致了其成长性不足。但从另一方面而言，中小企业的成长性含金量也更高：由于生存得比大企业更艰辛，其成长主要靠的是内生的市场生存力量，市场意识也就更强，船小好掉头，也增强了其发展的灵活性。 又有六券商受惠税收新政策
继不久前5家证券公司分支机构实行所得税汇总缴纳获得批准后，国家税务总局近日再次批准中原证券等6家证券公司实行上述政策。同时获得批准的还有6家保险公司和交通银行。
获批的6家券商分别为中原证券、方正证券、山西证券、中关村证券、德邦证券和宏源证券。从2004年起，这6家公司所属分支机构在各公司总部所在地汇总缴纳企业所得税，并按年度应纳税所得额60%的比例就地预交企业所得税。这6家公司应严格执行税务总局关于汇总(合并)纳税企业所得税征收管理的有关规定，并接受所在地主管税务机关的管理和检查。
业内有关人士对此表示，汇总纳税有助于证券公司降低纳税成本，减轻资金压力。尽管目前受益的还只是极少数券商，而且还只涉及纳税方式的变化，但从中可以看出管理层正在采取多种措施，着力解决券商的“历史累积问题”。
另外获批的6家保险公司是：大地财产保险公司、中国人寿再保险公司、生命人寿保险公司、大众保险公司、民生人寿以及永安财产保险公司。这6家公司在总部所在地汇总缴纳企业所得税，暂不实行就地预交企业所得税办法。 新股停发有可能延续至国庆之后
昨日，随着双鹭药业的挂牌交易，按照老办法发行的新股已经全部上市，而在新办法出台之前，新股发行也将进入一个真空期。多位业内人士表示，按照管理层从搜集意见到形成办法的时间推测，新股停发很有可能会延续到国庆长假之后。
某券商投行部负责人表示，由于新的发行制度将给券商带来较大压力，因此相对基金来说，券商反馈的意见较多，而管理层从搜集整理大家的反馈意见到形成最终办法应该还需要一定的时间。
也有业内人士指出，新股询价作为一项新的发行制度，对投行的定价及销售能力都提出了新的要求，因此，管理层也会为券商留出一定的准备时间。此外，拟上市公司也需要参照新的办法重新修订发行材料。
自7月28日今年第58次发审会后，新股发行的审核工作一直处于停滞状态，因此，按照新办法发行的首只新股仍有可能来自此前已经过会的公司。分析人士指出，这些公司募集资金投向及融资金额发生变更的可能性较小，需要调整的主要是发行股本。另一方面，由于新办法中发行市盈率要按照发行后的总股本来计算，这样一来调整起来也比较复杂，如果以盈利预测来计算发行价格，涉及的工作量还会更大。而从发行人的角度来说，也不愿意大规模增加发行股本，摊薄业绩。
业内人士还表示，尽管询价制度标志着新股发行已向市场化迈出了重要一步，但真正市场化的发行方式还应该给予发行人在发行时间上进行选择的权利，起码是一定时期内的选择权。作为发行人和承销商来说，都不愿意在目前二级市场如此低迷的时期发行新股。 刘鸿儒:证券市场要吸引优质企业
中国证监会首任主席刘鸿儒在厦门召开的2004证券市场与中小企业融资创新高峰会上表示，要下力气完善国内证券市场，增强对国内优质企业的吸引力。
刘鸿儒说，由于海外市场发育程度较高，对国内企业具有较高吸引力，因此，近年来中国企业境外上市步伐在加快，上市企业也越来越多。中小企业要善于学会利用国内、国外两个市场。要下力气完善国内的证券市场，解决存在的问题，增强对优质企业的吸引力。 IPO询价制度隐忧不能忽视
最近，有关首次公开发行股票询价制度以征求意见的形式出台，引起市场参与各方的强烈反响。本次新股发行定价机制的改革，可以弥补以往新股业绩计算上的漏洞，将定价权部分交给市场，标志着新股发行市场化的关键枢纽———价格形成机制趋于完善。但是，新的寻价制度能不能一路走好，适不适合中国这块特殊的土壤，尚有一些隐忧。
IPO市场化条件尚不完全具备
市场化询价发行，是国际上全流通股票市场的惯例。通过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。在一个成熟的资本市场环境下，你的企业股份值不值钱，值多少钱，是买卖双方(承销商和企业，或者承销商推荐的投资者和企业)多轮多方询价的结果。它是针对拟上市公司的全部股份做整体询价的过程。
然而，在我国资本市场环境下，有75%发起人比例(国有股和法人股)不参与流通，只有25%的流通股，参与市场化定价发行，因此市场的根子就不是全市场化的，我们的询价基础是片面的。在75%非流通股没有参与询价的过程中，我们依据什么计算流通权溢价，又如何计算新股发行价格？另外，在法律和监管制度不健全的情况下，IPO市场化发行是否会重蹈覆辙……
2000年2月到2001年11月，仅仅22个月时间里，中国股市照搬西方IPO市场化定价方式，发出了一大批高市盈率新股，多从市场圈走521.28亿元(共有196家新股首发采用了此方法)。闽东电力原本发行1亿流通股底价为4.57元，结果承销商按市场的认同度、并在机构和战略投资者的竞价下，竞出了一个11.5元、88倍市盈率的高价，多从市场圈走人民币6亿元，后来闽东电力把3.6亿募集资金用来投资理财，只有39%的资金用于生产，目前它的股价仍在跌跌不休中，套牢投资者无数。
前车之鉴，后事之师。我国A股市场从一开始就是经济转轨时期的产物，带有一定的计划经济色彩是难免的，而股权分置问题的长期化，更使得IPO定价改革缺乏市场化的土壤和条件。
谁来消化IPO市场化带来的改革成本
中国股市正在日益走向国际化和市场化，目前股市重心不断下移。由于赚钱效应的丧失，新入市的投资者积极性不高，股市缺乏新鲜血液的滋养；同时，新股大规模的上市、存量资金不断地被抽离，投资者损失惨重。15倍-18倍市盈率，发不出去的股票，按市场化IPO定价原则可降至发行8-10倍市盈率的新股，发出1.5-2元的股票来。但是，过去按老办法发行的高市盈率股票怎么办？如何处理老的新股发行政策给投资者造成的损失？市场化改革发行IPO的成本，又由谁来消化呢？
目前投资者和市场不能容忍的是新股发行的数量和速度，而不仅仅是新股发行价的高低。
是利好还是利空
解读IPO新股发行定价方式，最有利的是承销商和基金，基金可以获得新股定价权的话语权和配售权，从而为自己稳定地获取一块无风险收益。而承销商除了为降低承销风险而压低新股的定价，同时一、二级市场的价差会进一步缩小，由于比价效应中小投资者手中的股票定价中枢难免会下移，好不容易才中签的新股收益，将变得十分微薄。比如基金获配比例大，只要10-20%比例就十分可观了，中小投资者一年也中不了几个新股，成为鸡肋。
定价市场化将会带来新问题
市场化定价其实就是机构投资者(基金)、投资银行(券商)和上市公司之间的博弈，在这种新的格局下，将会出现新的问题，应引起市场各方的重视。
比如，券商和各路基金公司关系会有“远”有“近”，在市场监管不严和措施不到位的情况下，对于一只新发的股票，投行可以将基金公司报价，透露给自己关系好的基金公司和其它机构投资者，让它们报高0.1元，就可以轻松获得筹码。这样做的好处，就是可以互相“照顾”。基金和投行私下里的“猫腻”，将会引发市场上的种种不公平。
中国证券市场由于特殊的股本结构和特殊的国情，导致IPO市场化条件尚不完全具备。新股定价市场化措施的推出，一方面将使新股发行定价机制趋于完善，另一方面，也不能不考虑它可能引发的负作用，并采取相应的措施加以解决。 宋丽萍:中小板作用开始显现
深交所常务副总经理宋丽萍在本次论坛上表示，中小企业板块对中小企业的培育、规范、引导和示范作用开始显现。
宋丽萍说，深交所将以监管制度创新为重点，以完善相关规则为手段，推动中小企业板块建设，完善诚信档案规则和系统。深交所下一步的工作思路是从四个方面进一步落实中小板制度设计目标：一是完善相关机制落实法律责任，特别是落实保荐责任，以增强市场吸引力；二是研究增加信息披露的广度和深度的措施，提高上市公司信息披露的真实性、完整性和及时性；三是强化对中小企业板块交易行为的监管，进一步研究保障投资者特别是中小投资者利益的措施；四是推行促进公司治理规范的公司做优做强的新措施。 低迷市道倒逼宝钢调整增发价?
前期一度强势的宝钢股份在9日随着大盘的走低，也逐步走低，尾盘报收5.89元，下跌3.12％，这与目前市场测算的5.6元的增发价格越来越接近了，那么，这是否意味着市场低迷最终会倒逼宝钢股份调整增发方案呢？
市价倒逼方案变更
根据宝钢股份原有的公告可知，宝钢股份将增发50亿股，募集资金主要收购集团公司的钢铁类资产，而此类资产价值在280.24亿元，因此业内人士据此预计宝钢股份的增发价格将在5.6元左右。此方案公布复牌后的收盘价格在6.17元，此两价格存在着一成的差价。
但随着市场的低迷，宝钢股份的价格已由6.17元变成了昨日5.89元的收盘价，与5.6元的增发预测价仅仅只有5.17％的差距，这样的价格在目前增发不受市场欢迎的背景下，极易出现卖不出去的可能，因为机构投资者并不是傻瓜，他们会预测以5.6元增发，一旦复牌后的市场仍然如此低迷，那么，跌破增发价的概率有望达到九成以上，自然不愿意购买。
方案变更路径选择
正因为如此，预计市场的低迷将迫使宝钢股份改变发行方案。而由于目前收购资产的评估值已确定，即280.24亿元的收购总价是不会变化的，那么，能够变化的也就是发行股数与发行价格。
与宝钢股份同处一行业的武钢股份在当时的增发价格与市价的比例可以拿过来参考一下，武钢股份增发时的股权登记日是6月17日，当时武钢股份的收盘价格为6.84元，询价区间为5.85至6.88元，平均价格为6.365元，而该股的最终增发价格确定为6.38元，此价格与6.84元的折价率为7.21％。
反观宝钢股份5.6元的预测价格与昨日收盘价的折价率为5.17％，已低于武钢股份7.21％的折价比例，值得提醒的是，当时的武钢股份为代表的钢铁股还有超跌后的反弹这样的市场背景，所以，宝钢股份降低增发价格将成大势所趋，否则就有包销的可能。
而从媒体披露的信息来看，增发方案的确也有变动的可能，一方面是将50亿股的增发股本放大至70亿股，这样就使得增发的预测价格相应降至4元，这样的价格对应昨日5.89元的收盘价，极具诱惑力。另一方面是改变配售比例，宝钢股份的高管们承诺配售比例不低于武钢股份的60％，那么，宝钢股份的增发极有可能落在80％，即10可以配售8股。
宝钢股份增发难成香饽饽
即便如此，宝钢股份的增发难成香饽饽，道理有二，一是行业大势所趋，虽然目前钢铁行业的景气度已接近了今年4月份的高点，部分钢材价格也已接近了当时的高位价格。但正因为如此，市场方才对钢铁行业不予以看好，因为这预示着后续仍有宏观调控政策，这样一来，钢铁股在未来还得承受宏观调控所带来的预期不佳的影响，因此，宝钢股份此时选择增发实施钢铁资产整体上市，有点选错了时间的味道。
二是扩大增发总股本，固然可以减轻增发时的压力，但却增加了每股收益摊薄的压力。根据预测，收购后的宝钢股份净利润将达到了71亿元，同比增长48％，每股收益将增厚16％。但是如果将股本增加至70亿股之后，每股收益将会摊薄，增长的数据大致只有5％左右，这样一来，收购后的成长性就有点勉为其难了。更为重要的是，宝钢股份的盈利能力将下降，销售毛利率下降31.16％，销售利润率下降37.81％，净资产收益率下降1.36％，如此一来，宝钢股份的增发方案就有点让人担心其未来的增长潜力。
因此，我们认为无论宝钢股份会否改变发行方案，其增发后的走势都会类似于武钢股份，有点鸡肋味道，故建议投资者等到大盘真正企稳时再关注宝钢股份的增发方案吧！
页:
[1]