2004年8月19日（星期四）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。
高油价冲击中国经济 将会导致GDP下降上周六，纽约市场原油期货价格突破每桶46美元，市场一片惊叹。有分析人士指出，国际原油价格飙升、美元升息以及中国经济增长放缓，已经成为2004年全球经济运行的三大焦点。那么持续走高的油价在多大程度上将影响到中国经济宏观走势，并对其相关行业产生影响？
高油价将导致GDP下降0.7至0.8个百分点
今年上半年来，国际原油价格好比坐上了“火箭”一飞冲天，进入8月，油价涨势更近于“疯狂”。8月3日，纽约原油市场电子交易系统中的美国轻质原油价格突破44美元；8月9日，继续上升至44.73美元；而上周六，纽约市场原油价格更一举突破46美元，距早前人们预计的年内可能冲破每桶50美元这一“不可思议”价格的距离已经越来越近。
面对油价这种走势，长期跟踪研究国际油价问题的专家------国家信息中心经济预测部牛犁经济师指出，如果这种油价走势继续维持下去，那么全年将导致国内GDP下降0.7至0.8个百分点。
专家表示，今年平均每桶原油价格估计为每桶37至38美元，与去年28美元的均价相比，每桶上涨达10美元。目前预测中国全年将进口原油达到1.2亿吨，折合约8.8亿桶。这样可简单估算出，由于国际原油价格高企，将直接导致中国全年外汇损失达到88亿美元。专家表示，今年我国仅原油这一种产品的进口就将造成300亿美元的贸易逆差，而净出口作为拉动GDP的重要因素之一，高油价将拖累全国GDP下降0.7至0.8个百分点。这仅仅是油价上涨的直接影响，同时，由于石油涉及行业广泛、产业链长，并直接影响普通消费者，因此，油价高企还将产生广泛的间接影响。
石化行业利润空间尚可消化高油价不利影响
申银万国的分析师黄美龙指出，国际油价上涨将从微观、中观与宏观三个层面对我国经济发生影响。宏观上必然会造成国内经济增长放缓，并刺激政府采取一些紧缩政策来应对加大的通货膨胀压力。微观上，个人消费者将直接成为高油价的承受者，比如汽油价格与机票的上涨将使消费者在这方面的支出增加，并导致部分消费紧缩或消费转移行为的产生。
而从中观上，对于以原油为主要原材料的企业而言，将产生明显的影响。“最明显的行业将是航空、汽车这些成本受油价影响最敏感的行业，其次，如农业、农业机械以及一些以石油作为原材料的制造业，都会受到成本上升、毛利受挤压的影响。”分析师这样认为。
而石油上游产业，包括几大拥有石油开采勘探业务的公司，则被认为受益将多于损失。“中国的油价形成机制虽然在某一个时点上，同国际市场有滞后现象，但从动态的进程来看，油价还是同国际接轨的，尽管目前这一轮整体调价还未实施，但事实上，几大公司前一段就在酝酿上调油价的事情。而且国内的油价机制‘只升不降’，因此长期来看，拥有上游采油业务的公司能够从油价上涨中获取最大的利润。”一位石油专家这样表示。同时，分析师指出，像海油工程这类为石油勘探提供服务的公司也将由于石油公司加大采油及勘探的投资而从中获益。
专家与市场人士同时指出，目前石化行业整体仍处于行业景气的大环境下，据国际权威机构预测，到2005年末石化行业将达到新的景气高峰。一方面市场需求持续旺盛，同时国家宏观调控和反倾销力度加强，也保证了行业的健康发展。在这种情况下，目前国内石化行业普遍盈利能力较高，利润空间也较大。“油价上涨造成成本提高，这是事实。但石化企业生产的产品价格也在提高。因此目前石化行业的利润空间还能够消化掉油价上升带来的不利影响。”分析师还表示，由于中国的能源结构中近70%依赖于煤炭，因此国民经济整体受油价波动而造成巨大影响的可能性并不大。
预计国际油价到年底会出现一个较大幅度的回落
专家表示，目前的这种油价涨势不太可能维持到年底，“应该出现一个较大幅度的回落。”几位专家同时这样预测。
国务院发展研究中心产业部副部长冯飞表示，目前国际油价高涨很大程度上是由于过度投机所致，而非真正反映出供求关系。他认为“每桶油价中至少有10美元是由于投机行为带来的溢价。”国家信息中心的石油专家则表示，今年以来油价的上涨除了需求增加之外，很大程度上是由于产油国家及地区局势不稳、恐怖活动频繁发生以及俄罗斯尤科斯事件所带给人们对石油供应紧张的过分担心所致。专家表示，目前这些负面因素正在逐渐削弱并趋于明朗。同时，美国二季度GDP增幅低于一季度及市场的预期，而中国受宏观调控影响，增长速度也在趋缓，因此，对石油的需求也有所缓解。再加上今年几大石油消费国都在加紧石油库存，库存增加到一定程度将有效缓解油价的飞涨。此外，专家一致指出，目前世界各国的经济发展对油价上涨的免疫能力，比起以前的石油危机时期已经大幅提高，通过建立商业及战略储备、调整能源结构以及提高使用效率等手段，可以避免油价上涨对经济产生过大冲击。 中小企业板因"全流通"而破位?
在日前举行的第三届中小企业融资论坛上，全流通问题再次引起各界关注。出席论坛的证监会前主席刘鸿儒和周道炯在讲话中，对中小企业板早日试点全流通寄予了厚望。刘鸿儒认为，中小板在解决全流通问题、处理国有股方面比较容易，对市场压力也很小，完全有条件尽快实现全流通。
对此，市场反映灵敏、普遍“用脚投票”，主板市场再创新低，中小企业板个股纷纷破位下跌。在周一的破位下跌中，伟星股份、大族激光、凯恩股份等多只中小企业板个股跌停，大批中小企业板个股跌幅逾7％。其中，盾安环境跌破了发行价，这是继德豪润达后，中小企业板中第二只跌破发行价的股票。中小企业板反映如此剧烈，是否预示着投资者并没有像两位证监会前主席那样看好全流通。
令人费解的是，对全流通的期望本来一直主导着市场舆论。被称作“自下而上推动的全流通”，为何与市场实际反映截然相反。实际上，目前中小企业板个股的一跌再跌，是正常的价值回归。全流通建议并非压跨中小企业板股价的主要因素，只是导致个股下跌的“导火索”。
虽然自问世后股价一直下跌，但中小企业板个股还是价值被高估。中小企业板个股的平均市盈率往往高于主板市场，在投资者看来中小企业板的下跌应该顺理成章。中小企业板的最大特点在于成长性，较高的市盈率反映了高成长性。据了解，中小企业板首批8家公司当天平均市盈率超过60倍。可事实上，不少已上市的中小企业板个股，与主板市场的小盘股并没有大的差别，属“盛名之下，其实难符”。就说江苏琼花，上市首日一度最高涨至21.85元，本周一收盘跌至8.75元。江苏琼花的成长性，显然难以支撑其上市之初的高股价。申银万国研究所提供给记者的投资分析称，江苏琼花只是一家“竞争力一般的包装材料企业”。该公司近三年的主营业务利润增长并不理想，2003年较2002年还出现了13％的下滑，主要就是销售毛利率下降所致。再说德豪润达，实际是一家“贴牌”企业，没有自己的独立品牌。德豪润达的销售大多依赖现有小家电品牌商、零售商客户，无法获取独有品牌所能带来的超额利润，不利于企业的长远发展。同时，给公司未来收益带来很大的不确定性。
中小企业板个股难以胜任成长性个股的角色，与主板市场同行业个股相比并不具备特别的优势。说到底，中小企业板个股之所以能被炒高，主要原因无外乎两点。其一，中小企业板是一个独立于主板市场的新板块，又被投资者一致公认为高成长性，便出现了无所顾忌的上涨。假如这些个股落户主板市场，也就失去了高成长性的光环。其二，中小企业板个股的优势在于“中小”二字，个股流通盘普遍偏小，便于机构“四两拨千金”。而现在中小企业板个股的所谓“优势”，已逐渐被投资者看清真面目。正在陆续披露的半年报显示，一些中小企业板个股的业绩并不优秀。例如，江苏琼花上半年净利润同比减少12.69％，德豪润达同比下降1.95％，华邦制药、传化股份、凯恩股份、中航精机、威尔科技等个股的业绩增幅均不足一成。很显然，就业绩成长性而言，不少中小企业板个股尚不及主板市场上的蓝筹股。德豪润达就由于受到半年报业绩平平的影响，成为中小企业板开市以来首只跌破发行价的股票。
假如中小企业板个股实施全流通，将等于丧失“中小、高成长”的优势。就总股本而言，江苏琼花和德豪润达分别为9170万股、10100万股。实施全流通的话，尽管中小企业板个股不会面临大股东的随意变现减持，但盘小的优势将由此基本丧失。全流通对促进证券市场发展、解决历史遗留问题及提高上市公司运作规范都有好处，但难免使个股全流通后的股价出现下跌。在投资者看来，丧失“中小”优势的中小企业板个股，其价格炒作的空间将大幅缩小。中小企业板创建之时是一个股权割裂的市场，股价是被股权割裂所扭曲的。假若进行全流通试点，不能拿出投资者满意的补偿方案，股价很可能因不确定因素而下跌。 大力盘活非证券资产 券商现金流问题欲突围
“目前，大力盘活和变现公司的非证券资产成为华夏证券面临的首要任务。”华夏证券副董事长程炳仁近日接受中国经济时报记者采访时感叹现金流的步履蹒跚。“为进一步增加公司的现金流，不仅要从外部着手，靠政府和大股东的支持来解决，对非证券资产的变现和盘活工作则主要靠我们自身的努力通过内部挖潜来实现。”
程炳仁介绍说，券商作为证券市场的主要参与者，经历了辉煌与沉寂。业务极大繁荣阶段，券商的三大业务齐头并进，经纪、投行等业务全面开花。但是，在股市低迷的寒冬，缺乏经验的券商为了生存的需要，纷纷会采取“一业为主、多种经营”的方针，开展大量的实业投资和其他对外投资以及国债回购业务。
据程炳仁介绍，目前华夏证券本身所拥有的非证券资产，余额总计不到10亿元。“如果加上华证资产公司的非证券资产，总计约为40亿元左右。但这些非证券资产并不都是不良资产，有些资产还是一些优质资产，如公司目前正在积极处理之中的一些特殊项目。”
程炳仁透露，就这一具体问题，华夏证券内部高层之间已经达成了共识，并且就一些具体项目进行分工，明确了政策和措施。目前海南的一个房地产项目现在已经进入了拍卖程序，近期有望收回近8000万现金；北京的一个房地产项目正在协调有关部门进行处理，力争尽快收回现金9000万元；另外，广州的一些房地产项目也在抓紧处置。这些资产的变现，不但能在一定程度上缓解公司资金紧张的压力，而且还有利于进一步改善公司的资产质量，卸除历史包袱，提高公司的专业化和核心竞争能力，实现公司在证券领域的良性发展。
程炳仁坦言，非证券资产的存在，占压了公司的营运资金，再加上近年来公司在十分困难的情况下，尽全力归还了大量的客户保证金。为满足资金需求，华夏证券采取了多方面的措施，一是加大非证券资产的盘活力度。从2001年以来共清理回收资产12亿多元，其中回收现金近10亿元，同时盘活资产9亿元左右。二是积极开展增资扩股工作。公司于2002年完成了第一次增资扩股工作，使公司资本金由10亿元增加至27亿元。
然而，即使如此，对资金依赖性如此强的证券行业并不能完全解决现金流的问题。大量的资金需求仍无法得到满足。
对于华夏证券而言，程炳仁也表示，近几年来不得不大量融入高成本短期资金，以维持正常经营。但由此而来的后果则是使公司的融资成本始终居高不下。再加上我国的证券公司在融资方式上又存在先天不足，必然导致证券公司资金供需上的矛盾。
为了解决资金的问题，前些年出现国内部分证券公司采取挪用客户保证金的方式，结果为自己的经营活动埋下了很大的风险隐患，也给客户的资金安全造成了严重的威胁。近几年的委托理财的方式(实际为民间借贷)同样对证券公司的发展有着不良影响：一方面，借贷企业资金的利息一般都比较高，这会大大加重经营成本；另一方面，企业资金受政府宏观调控的影响很大，一旦政府抽紧银根，那些向外借出资金的企业往往也会尽快回笼自己的资金，甚至于提前终止借款合同。种种不利因素都会让券商陷入断奶的境地。
目前，华夏证券正请求在国家有关部门尚未解决公司历史遗留的个别项目占用资金之前，先行暂时给予资金支持，这项工作目前正在积极办理之中。第二，公司主要股东提供资金支持，帮助渡过目前困难。如进展顺利，近期将有数亿元资金到位。第三，加快公司发债步伐。第四，申请进入银行间同业拆借市场。第五，公司历史遗留的个别重大项目，目前正由政府协调国家有关部门进行处置，有望在年内收回近十亿元资金。
程向记者介绍，据初步估算，通过上述措施，华夏证券在近期可以解决近三十亿的资金。这样不仅可以有效降低资金使用成本，还可以使公司的资金链保持长期的稳定性，可以说是为华夏证券重建了一条现金流。
程炳仁表示，在目前各大券商现金流均不畅的大环境下，首先要做好内部业务，比如华夏在经纪业务方面，将大力发展“网上交易”和“金融超市”，进一步降低经纪业务的成本，延伸市场覆盖面，增强公司的业务创新能力和销售能力，提升经纪业务的核心竞争力。 上市银行 现实增长遭遇扩张瓶颈
截至8月16日，已经有招商银行、浦发银行和华夏银行先后公布了半年报。从收入和利润增长情况来看，上市银行整体仍保持了高速增长的一贯态势，但是面对宏观紧缩和国有银行、外资银行的竞争，各上市银行的未来发展将由于业务结构和发展模式不同而逐步出现分化，并部分反映在流动性缺口、资本充足率等先行指标上。
利润与收入同步增长
各银行基本保持了利润与收入的同步增长，三家银行的主营业务收入和净利润都分别保持了30%和25%以上的增幅。资产质量也有所提高，招商、浦发和华夏银行的不良贷款率分别下降为2.79%、2.30%和3.67%。
除了华夏银行因发行新股使股本增长较快以外，招商银行和浦发银行的净资产收益率同比均有明显提高，这表明上市银行的盈利能力在不断提高之中。上市银行利润的高增长主要来源于“量”和“价”的两方面因素。量的方面体现为资产扩张，其中贷款规模的扩张是主因，三家银行的贷款总额均高于资产总额的增幅；华夏银行由于在2003年底刚刚发行新股，因此扩张效应更为明显；价的方面表现在资产负债结构变化上，上市银行在资金运用的长期化方面较为突出，与2003年中期相比，招商银行和浦发银行的中长期贷款与贷款总额比分别提高了5.70和7.80个百分点，远远高于长期存款占存款总额比的提高幅度，这样提高了资产收益水平。
2004年上半年三家银行主要存贷款的平均利差分别为3.64%、3.58%和3.53%，反映了主要资产的盈利能力有所差异。招商银行和浦发银行的费用增长分别为25.76%和30%，远低于收入增长。浦发银行由于加大了拨备力度，净利润增幅低于招商银行。华夏银行的费用比收入增长更快，同时其资产负债结构中长期存款比例提高，中长期贷款比例下降，因此净利润增幅低于资产和贷款的增长。
流动性缺口 风险暗存
长期资产与短期负债的同步增加会提高银行的毛利率，但是面对通货膨胀压力和外资银行竞争，资产负债结构的不匹配会给商业银行带来流动性风险。2004年中期招商银行、浦发银行和华夏银行的流动性缺口(流动资产减流动负债)分别为-1155、546和-295亿元，而民生银行和深发展在2004年一季度末的流动性缺口分别为-795和-439亿元，上述银行中仅有浦发银行的流动性缺口为正。浦发银行长期存款占总存款的比重为39.55%，远高于其他银行，资产负债结构最为合理，抗风险能力最高；招商银行的储蓄存款占比接近40%，远高于其他银行，其中活期储蓄存款占一半左右，这部分存款相对稳定，但其流动性缺口仍然偏高；其他三家银行由于负债结构更加不稳定，因此也暗含一定的经营风险。
资本充足率 扩张瓶颈
8%的资本充足率规定始终是上市银行高速扩张的最大瓶颈。6月底，招商银行的资本充足率为8.12%，而浦发银行和华夏银行均未公布。由于华夏银行刚刚发行新股，因此问题不大，而根据2003年底8.64%的数字和上半年的扩张速度来看，浦发银行的资本充足率可能已经低于监管标准了。
从2003年底和2004年中的资本充足率和贷款增长数字来看，如果不实施再融资计划，除了华夏银行可以维持扩张以外，招商银行仅能维持贷款略有增长，而其他三家银行将被迫收缩信贷规模。浦发银行和招商银行上半年分别发行了60亿元和35亿元次级债券，但只能补充附属资本，因而对资产扩张的效果有限。目前招商银行65亿元可转债计划已获得通过，浦发银行发行不超过7亿股新股的方案正在申报，民生银行申请发行H股，其它银行也有次级债发行计划。如果各银行的再融资计划均得到顺利实施，那么上市银行年内的平均贷款增幅可能在15%左右，低于上半年的增长速度。
资产结构 面临紧缩考验
宏观紧缩政策将从资产扩张速度、资产质量和收入结构等方面影响上市银行的收益。如果未来信贷紧缩政策不发生方向性变化，那么受到资本充足率和紧缩政策的双重限制，各上市银行的全年贷款增长均难以超过20%。从半年报来看，招商银行的房地产贷款比例最低，仅为5%左右，而其他银行均超过10%，受到影响可能较大。
7月份CPI同比达到了5.3%，未来仍可能居高不下，这对债券资产有负面影响。上市银行中招商银行、民生银行和华夏银行债券资产比重较高，均超过15%，将受到较大负面影响，而其他两家银行均在10%左右。此外由于物价指数在未来几个月大幅回落的可能性较小，升息政策仍有出台的可能。根据历史经验，利息的小幅上升会刺激银行的贷款规模扩大。从资产负债结构而言，上市银行中浦发银行流动性缺口为正，将有所受益。 现金流不尽如人意 2004版次新股质量欠佳
新五丰上半年净利润同比下降18.86%，盾安环境净利润下降20.78%，宁波热电下降24.74%……昨天公布半年报的5家次新股中，3家同比效益滑坡，再次印证了今年次新股质量欠佳这一事实。
现金流不尽如人意
从昨天5家公司看，除京新药业上半年现金流同比上升外，其余4家均比去年同期下降，比如新五丰经营中现金流从去年上半年的3666元下降到736元，盾安环境和山东威达更是由正转负。新五丰称，由于扩大生产规模，新增项目陆续建成投产，以及公司股票发行上市等原因，管理费用及财务费用增幅较大。
初步统计，目前已公布半年报的40多只次新股中，10多家上半年经营现金流为负数，10多家公司每股经营现金净流量尽管为正但低于0.1元，整体上现金流差强人意。据悉，每股经营性现金最少的是金发科技，为－0.9149元，北方创业其次，为－0.8735元。该公司上半年实现净利润1194.4万元，同比下降了47.98%，离业绩预警仅一步之遥。
电力、运费上涨压力初现
从半年报看，宏观调控等成为新说辞。如中小板块中第二家跌破发行价的盾安环境称，受国家宏观政策调整和电力供应紧张影响，公司中央空调销售下降，且钢材、有色金属等原材料大幅上涨，导致公司主营利润下降。而新五丰也表示由于饲料涨价及运价提高致使公司上半年主营成本比上年增长22.87%。杭萧钢构则表示，由于杭州地区电力供应紧张，上半年停限电影响了母公司一个多月的钢构件加工量，进而影响了公司的利润。
从毛利率看，次新股中期的水平也参差不齐，如同为畜牧业，湖南的新五丰上半年只有13.73%，而河北的福成五丰达到了16.21%。有些新股公司毛利率较高，但是净利润较低，反映其盈利能力不强，如四创电子。
半年报补丁生力军
除业绩不佳外，次新股半年报也补丁不断。如凯恩股份昨天对半年报进行了更正和补充后，公司造纸业的毛利率从增长变为“下降”。而京新药业半年报则没有公布前十大流通股股东，估计又得打补丁。业内人士称，今年上市的次新股中，除苏宁电器等少数业绩较出色外，大多质量不理想，因此导致其股价大面积跌破发行价，一级市场和二级市场投资者往往被套，今后市场融资能力将受到考验。 深交所获准推出LOF
深圳消息 经国务院同意,中国证监会日前批准深圳证券交易所发行并交易上市开放式基金(LOFs),并批准了《深圳证券交易所上市开放式基金业务规则》。
深交所获准推出的上市开放式基金将通过深交所交易系统发售并上市交易,基金管理人须向深交所提交申请并获确认。基金募集期内,投资者可以在具有基金代销资格的各证券公司营业部通过深交所交易系统认购。上市后,投资者可以在所有深交所会员证券营业部通过深交所交易系统买入和卖出。
深交所有关负责人表示,推出上市开放式基金是基金市场的一项重要业务创新,也是深交所改进服务工作的一项重要举措。上市开放式基金的推出,充分利用了现有交易、登记结算网络优势,拓宽了开放式基金发行销售渠道,同时为投资者提供了更为方便的开放式基金认购、交易渠道,为基金管理公司开展开放式基金业务以及基金产品的创新提供了快捷、低成本的服务平台,为证券公司增加了新的经纪业务,创造新的利润增长点。上市开放式基金需遵守基金上市交易的有关信息披露规定,有利于进一步提高开放式基金信息披露的透明度,促进开放式基金的规范运作。
《深圳证券交易所上市开放式基金业务规则》今天同时发布。(上海证券报8月18日)
点评：
LOF的获准推出对投资者来说更方便的买基金和赎回，即可通过银行等代销机构也可直接在证券营业部购买和赎回基金份额。但对于上市开放式基金来说，虽然发行费用大大降低，但赎回的压力增大，这对上市开放式基金的提出更高的要求。对于上市开放式基金信息披露则更为全面、规范，对于影响基金净值的重大事件都会披露，既有利于投资者更清楚及时地了解基金信息，又有利于基金的规范操作。 股价跌破净资产市价减持已适时？
随着沪深两市股指不断创出新低，近日，跌破每股净资产值的股票数量也在不断增多。有统计显示，目前两市有１４只Ａ股的股价已跌破每股净资产值。其中，仅８月份的１２个交易日里，就有１０家公司股价跌破每股净资产值。
跌破净资产的多为绩差公司
记者在统计时发现，股价跌破净资产值的多是一些业绩平平甚至是绩差，但每股净资产却保持较高水平的公司股票。在已跌破净资产值的１４只股票中，４只股票今年上半年或第一季度亏损；７只股票第一季度每股收益不足０．０５元；业绩稍好一点的股票只有３只，邯郸钢铁上半年每股收益０．３１２元，葛洲坝和一汽四环第一季度每股收益分别为０．０９元和０．０７元。但上述公司的平均每股净资产却高达４．８８元，这让人不禁怀疑上市公司的每股净资产是否有水分？而最近刚刚沦落为ＳＴ股的托普软件，则是每股净资产急剧缩水的典型代表。早在今年６月份，当时就率先跌破了４．１５元的每股净资产值。７月下旬，托普软件公布半年报，由于巨额的诉讼及担保，公司上半年每股巨亏２．７４元，从此戴上了ＳＴ的帽子不说，公司每股净资产也由４．１５元直落至目前的１．４４元。一些投资者担心，在半年报披露的高峰期，会不会有公司步ＳＴ托普的后尘？
解决问题未到最佳时机
值得注意的是，随着个股股价的不断下移，一直牵动着市场神经的股权分置以及国有股减持问题也面临着尴尬局面。在不久前，曾有学者呼吁，称目前已到了解决股权分置的最佳时机。而在去年，国资委有关负责人也明确表示，国有股减持不能低于每股净资产值。时至今日，当个股股价纷纷跌破净资产值，业内人士表示，这正说明解决上述问题的时机远远未到。因为无论是解决股权分置问题还是国有股减持，要想得到多赢，其前提条件必定是每股净资产与每股股价有一定的溢价区间，这样投资者参与其中才能够获得一定的收益。而对那些已跌破净资产值的股票来说，无论是以市价还是以净资产值减持国有股，投资者都将很难接受。
经济学家胡祖六此前也曾认为，真正适合解决股权分置及国有股减持问题的时机应该是宏观经济形势较好、投资者信心较强的时候。由于在国有股减持提出的３年多时间里，投资者至今仍然没有做好准备，如果选择现在，市场很可能会出现恐慌。看来，市场低迷的时候，并不是解决问题的最佳时机。 推进资本市场发展要抓好四项工作
尚福林表示,采取分类监管,推动优质券商创新发展,稳妥处置高风险券商
支持优质企业发行上市,改善上市公司结构
大力发展机构投资者,积极推进产品创新,推动合规资金入市
进一步做好上市公司大股东和实际控制人违规占用上市公司资产的清欠工作
做好与有关部门的沟通,加强政策协调,形成支持资本市场稳定发展的合力
北京消息 全国证券监管工作座谈会日前在京召开。会议就贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意见》),加强和改进证券公司监管,推进资本市场改革发展进行了座谈。(上海证券报8月18日)
皖建点评：
前段时间管理层提出优质券商创新试点，目前又提出稳妥处置高风险券商，券商将经历一个优胜劣汰过程，好的券商通过金融创新继续做强，而问题比较大的券商将破产退出。在处置高风险券商时，势必牵扯到遗留的问题，弄不好可能会对市场造成一定的震荡，但从长期看，有利于券商的规范化发展和资本市场的健康发展。 央行副行长郭树清指出宏观调控不能松劲
中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长郭树清日前在陕西、宁夏调研时强调，当前要继续认真贯彻中央宏观调控的方针政策，虽然这项工作已经取得一定成效，但是不能松劲，一定要注意防止反弹。
郭树清指出，要树立科学的发展观，走可持续发展的道路。当前要继续认真贯彻中央宏观调控的方针政策，虽然这项工作已经取得了一定成效，但是工作不能松劲，一定要注意防止反弹。宏观调控工作必须从各地的实际情况出发，切忌“一刀切”的做法。
郭树清指出，当前经济运行中的问题正如党中央国务院领导强调的，从根本上说还是结构、体制、增长方式问题，因此要进一步加大结构调整的力度。要继续大力支持能源、交通、科技、教育、旅游、文化等产业的发展。即使对国家强调要进行重点调控的行业，也要区别对待。要坚决限制和关停那些生产工艺落后、污染环境、产品质量差的项目；而对那些生产技术先进、市场潜力大、符合国家产业政策和长远规划、有利于节约资源、有利于环境保护的企业和项目，则应继续给予合理的支持。在行业规划和项目确定方面，要正确区分和充分发挥政府和市场两种不同的职责和职能，要根据不同地区、不同行业的具体情况，区别对待，具体分析。一定要充分落实企业的生产经营和投资决策自主权，坚持银行独立审贷原则，把防范和控制风险具体化，处理好加快发展和保持金融安全的关系。(证券时报 2004-8-17)
点评：宏观调控对中国股市的影响一直以来都客观存在，宏观调控政策的不确定性也是场外资金迟迟不肯进入的一个重要因素。但国家继续大力支持能源、交通、科技、教育、旅游、文化等产业的发展，对这些产业的上市公司来说应该有其积极的一面。 公司法修改草案重大突破财富魔方
公司法修改草案第178条规定，允许股份有限公司回购5％股份用于奖励公司员工。这意味着股权激励合法通道的开启，一个财富新时代的开始？
挥一挥衣袖，没带走一点股份。
当64岁的赵新先、62岁的王之分别被国资委免去三九集团与长城集团的所有职务后，倪润峰也再次作别长虹。
更早之前，云南红塔的褚时健，广东健力宝的李经纬，因为相似的缘由黯然去职。
他们的共同点都是，一手缔造了企业，但最终离开时却两手空空，没有任何股份。
“很大程度上是缺乏股权激励的合法通道。赵新先们的离去，标志着一个时代的结束。”百研咨询副总经理虞俊健说。
而正在广泛征求意见的公司法修改草案第178条规定，允许股份有限公司回购5％股份用于奖励公司员工。公司法修改专家小组成员赵旭东教授接受记者采访时说，5％的最大突破是可以用库存股份解决股权激励的股票来源。
这可能标志着一个财富新时代的开始。
那些念念不忘的改制情结
安徽的一家企业老总对此深有感触。2001年时他就聘请专业咨询公司设计股权激励方案，大致的内容是由管理层员工出资收购一家投资公司，再由投资公司受让集团持有上市公司的股份。
据这家咨询公司的一位高层说，这个方案当时已经获得上市公司董事会通过。但几年下来，据说方案一直没有上报给当地市政府。
“政府阻力很大，这个老总又担任市委要职，在企业家和政治家之间摇摆，”该咨询公司的高层说，“强要改制怕丢了前程，不改吧，又不甘心。”
这正如倪润峰们的强势，钟情于MBO，但最终也“葬送”于MBO。据说，倪的离职很大程度上与长虹的MBO计划有关。而赵新先临走时也还带着他那念念不望的改制情结。
相比之下，春兰的陶建幸、鄂尔多斯的王林祥等可能是那一代创业者中硕果仅存的了。他们何其不幸，春兰在2000年8月高调推出员工持股计划，鄂尔多斯在2002年10月公布MBO方案，均无一例外遭到腰斩；但他们又是何其有幸，能够“存活”下来，5％时代正在对他们敞开胸怀。
8月12日下午，国资委企业分配局的一位官员对记者说，公司法修改允许5％回购用于奖励员工，并没有限制公司类型，国资委监控下的公司也将是受益者。
这位人士透露，2004年1月1日开始实施的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》与此并无冲撞。而事实上，《暂行办法》第二十七条即有规定：特别贡献奖和中长期激励的具体办法由国资委另行制定。
追溯起来，这些大型国企的股权激励早有预演。
2000年底，财政部即批准中国联通、中石化等8家企业试行股票期权的试点。在这前后，包括国家十几个部委的头头们聚首一起研究股票期权问题，但最终由于无法突破现有政策而作罢。
荣正咨询董事长郑培敏表示，在国外一般用库存股和定向增发的方式解决股票期权的来源问题，但在中国，现行公司法并不允许回购【2002年，中远发展(600641.SH)曾通过定向增发给管理层的方式进行股权激励，成本高、风险大】，因而步履蹒跚。
在国内市场条件不允许的情况下，如中石化、中海油、中国联通等公司借助海外上市，对管理层员工实施虚拟股票增值权(SARs)和股票期权计划。
以中石化为例，根据它的2001年招股说明书，其高级管理人员的特别薪酬计划是：包括基薪、业绩奖金和SARs三部分组成，其中后两者约占其潜在薪酬总额的75％。(具体方案见图表)
郑培敏认为，相比这些海外上市企业，境内的大型企业尤其是上市公司，这一次终于从5％的突破口中找到了希望。“他们将是最大的受益者。”郑培敏说。
公司法修改专家小组成员、中国政法大学教授赵旭东则表示，5％适用于所有的公司，但其效果如何则要视公司的员工人数、公司的规模、股权的分散程度等来决定。
“如果本身股东人数很少，只有几个人，那可能5％就没有作用。如果股权本身很分散，5％就是一个大的部分了，作用可能就很大。”赵旭东说。
百研咨询副总经理虞俊健则表示，高科技成长企业也会从中获利，比如最早设计股票期权计划的上海贝岭(600171.SH)、中兴通讯(000063.SZ)等公司，但若从股本规模看，国有大型企业无疑将获益最大，对于他们来说，MBO不可能，激励又缺乏通道，5％是最好的回报。
5％比例之辩
尽管大多接受采访的专家都认为5％的回购是较大的突破，但在为何确定5％这样一个比例，却有一定的争议。
赵旭东认为，5％解决的只是奖励问题，是多是少，很难量化。各个公司情况不同，规模大的，规模小的，上市的、非上市的，情况千差万别，很难说到底多少合适。
“这个规定本身对股票期权计划的实施开辟了一条途径，提供了一种合法的形式，但要适应所有公司，把公司这方面的需要彻底解决，是不可能的，因为法律的局限性在于，它只是适用于一般情况的通常的需要。”赵旭东说。
上海荣正咨询董事长郑培敏则表示，国际上定的标准是10％，香港创业板是30％，至于每个企业发多少，由企业根据自身情况决定。大企业像宝钢股份(600019.SH)，1％就不得了了。“对一般的主板上市公司，5％是够了，但对中小企业可能都不够。”郑培敏说，“这个5％实际是一种妥协的选择。”
上海上实资产经营公司董事、经理姚方表示，上实集团也一直有意操作股票激励，5％的比例对于上实旗下的上市公司来说，已经差不多了。
杭州工商信托执行董事、总经理丁建萍说，并不会因为企业可以自主决定5％的激励而影响到信托业务。“现在信托的空间仍然很大，我们受托持股的比例一般在20％左右。”刚刚对外披露的海正药业(600267.SH)管理层收购计划便是杭州工商信托的“作品”。
澳柯玛(600336.SH)副总经理、董事会秘书孙斌说，5％是值得期待的，但这个比例是过低的，管理层除非能够控制董事会，才能控制公司，靠5％是远远不行的。
有资深人士认为，“现在哪一个企业不想MBO？”
虞俊健表示，5％是不够的，他们最初给上海贝岭设计股票期权时，就给证监会提议10％到15％。据虞分析，在2001年7月之前，大多数上市公司都在设计股票期权计划，当时政策支持，风头也最盛(也有业绩股票、SARs等方式)；但在2001年7月之后，随着财政部关于国有股向非国有法人单位转让的解禁，各公司开始各显神通。
洞庭水殖(600257.SH)、胜利股份(000407.SZ)、特变电工(600089.SH)等公司相继获得批准，实现了MBO，一时间，MBO风生水起，都想一步到位。
但随着2003年开春时财政部暂停审批MBO之后，股权激励又陷入暂时的停顿，信托开始抬头。一些高度疑似MBO的案例，比如金地集团(600383.SH)和伊利股份(600887.SH)将股份转让给金信信托、恒瑞医药(600276.SH)将股份转让给中泰信托等做法浮出水面。
资深并购人士丁忠民说，信托的方法虽然隐蔽，但存有较大的法律风险和交易成本，伊利股份现在的困境很难说与此无关。
另外的一种较多模式则是通过一个由管理层控股的壳公司来完成股权激励或MBO，比如康缘药业。
赵旭东教授表示，信托或通过其他公司持有等形式，是一种变换了的形式，首先使法律关系变得复杂，另外增加了交易成本，而且很难说没有法律风险，可能出现一些争议、纠纷。赵旭东说，“现在的法律修改就是允许公司直接持有，不需要通过其他法律形式，把所有的问题都化解了。”
当然，赵也表示，5％的激励与MBO是两个不同的概念，MBO是另外的安排，它的收购方是管理层，而不是公司本身。
5％财富魔方
公司法修改草案(征求意见稿)第178条规定：“公司存在下列情形之一的，经股东大会决议，可以收购本公司股份：(一)减少公司资本；(二)与持有
本公司股票的其他公司合并；(三)将股份奖励给本公司职工。……公司依照第(三)项规定收购的本公司股票不得超过已发行股份总额的5％。”
与这相配套的措施则包括，第177条规定：“……公司董事、监事、经理及其他高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况。在任职期间，上述人员每年转让的股份不得超过所持股份总数的25％，但公司股份在证券交易所挂牌交易的，自挂牌交易之日起1年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持公司股份。”
根据该条规定，上市公司高管人员在上市一年后，将可以转让股份，从中获得收益。
5％的激励更有效适用于那些股本规模较大、缺乏中长期激励的大型企业。
这将会是一连串让人惊恐的数字。
根据中国证监会的数据，截至2004年7月，中国上市公司流通市值总计1.27万亿元，由于非流通股一般占到2／3左右，故而5％的市值将达到2117亿元。“这意味着高达上千亿的财富将面临重新分配。”丁忠民说。
但在财富盛宴的背后，仍有为数不少的待解难题。
荣正咨询郑培敏说，5％回购虽有积极意义，但可操作性不强，比如会引发一系列税务问题，会计处理也非常复杂。
虞俊健则担心，如果按照国外一般的行权价方式，公司回购股份按照原价转让给员工，就需要公司的股价处于一个连续上升的通道，否则激励将没有意义。但现在的问题是，国内的上市公司资质并不好，而且股价和业绩未必成正相关。
上海上实资产经营公司董事经理姚方说，如果要管理层出钱，则有可能造成管理层的“短视”，因为他有资金压力。
“允许管理层在任期间交易股票，也需要防范上市公司内幕交易。”虞俊健说，“如果监管层确实要推动这个事情，这是有利于操作此事的。但如果思路没有调整的话，特大型企业的股票期权还是无法操作的。比如中石化、中海油，是按照国际惯例实施股票期权，但由于国内关于干部人事的一套制度，目前除了中国联通有真正行权的，绝大多数公司的股票期权都是形同虚设。”
记者获悉，青岛啤酒(600600.SH)去年曾与一家咨询公司签署关于股权激励的协议。8月13日，记者联系的青岛啤酒副总经理、总会计师孙玉国表示，在公司法修改未通过之前，说这些还为时过早。此外，还要等董事会通过，“并不是我们管理层说了算”。
赵旭东教授说，作为立法，公司法只规定一些大的方面，具体的细节，有的需要其它相关立法规定，有的还要靠执法、司法部门去做。假如有的公司利用这个奖励的名义去收购，实际上并不做奖励的安排，这就要靠执法、司法的环节来加以认定，看它是不是构成违法。
另外，赵也表示，上市公司的监管部门可能会做一些配套的规定，对非上市公司可能也有专门的部门负责。
行文至此，有企业老总向记者表示，“我已经等不及了。” 证监会酝酿发行方式三大改革
再融资“相机行事”、恢复新股现金申购、IPO市盈率破除“一刀切”
证监会酝酿发行方式三大改革
消息人士透露，不论是对再融资还是对新股发行方式的改革措施，年内推出的可能性很小，很可能要将等到明年才会进入具体实施。
消息人士透露，证监会将对再融资的发行方式进行较大程度的改革，对新股发行方式的改革也正在酝酿之中。
本报获得的消息是，改革之后，再融资申请“过会”之后立即给批文，其后三个月时间内由发行人和券商自择时间发行；至于新股发行方式将如何改还没有定论，但有消息表明，证监会正在考虑恢复到2002年5月之前的方式，即市值配售与现金申购、网下向机构投资者配售相结合。
历年来证监会对股票发行方式一直“敲敲打打”、多次变革。市场低迷时期，发行自然困难。从去年上半年开始，是否改革发行方式、要不要坚持新股100％市值配售就成为证券市场上的一个焦点问题。
消息人士透露，不论是对再融资还是对新股发行方式的改革措施，年内推出的可能性很小，很可能等到明年才会进入具体实施。
再融资更多自主性
消息人士透露，再融资发行方式改革的总则，已经获得证监会主席尚福林批准，现在只是没有签署实施细则文件。
据悉，改革之后的再融资发行原则是，项目过会之后立刻拿批文；2天之内登发行公告；3个月时间内自择时间发行，如果3个月内不发，就视作发行失败，需要重新过会审批。
消息人士透露，为落实“国九条”，央行、银监会、证监会在一次三方联席会议上讨论券商融资渠道的问题，其中涉及到股票质押贷款、兼并收购贷款、承销需要的融资等话题。有与会券商提出，如何给股票承销贷款是问题的次要方面，更重要的是如何规避包销风险。
在国外，券商发行股票时可以得到一部分股票，推荐给机构和自己的客户，券商数次推荐挣钱的股票之后，如果有一天股票卖不出去，这些机构和客户也可以帮助消化一点。
而现在国内发行体制下券商在发行过程中得到的股票有两个途径：包销和平均1％的IPO余股。这些股票都是被动拿到的。好的股票或者市场强劲的时候不需要包销；市场不好的时候，90％多的包销比例也屡见不鲜。包销所冒的风险又极大，股票放在自己手中，两三年后重又变成赚钱的情况比较罕见。
另外，目前IPO定价原则是不超过20倍市盈率，并且一刀切。而再融资的定价方法是在前一段时间内的市场平均价格基础上打一定的折扣，相对于IPO来说市场化程度更高一些。因此目前再融资发行困难比IPO更显紧迫，这也是监管层优先考虑再融资发行方式，并对其有较大程度改革的原因。
据悉，对于再融资的发行这样改革方向，券商普遍表示比较欢迎，认为意义有两点：
一是这种发行方式潜台词是允许发行失败。
券商在和发行人签定条约的时候就可以约定，销售出去多少比例可以包销，多少比例不包销。双方不能达成协议或者市场太差，券商可以选择干脆不发行。这样冒着发行失败风险的发行人在和券商谈判时，要价就会留有余地。
二是自主选择发行时机。
正因为定价比较市场化，时机的选择对再融资来说尤其重要。以前过会之后就排队等待发行，想发的时候发不了，不想发的时候又必须发，因此再融资包销比例非常高。现在这样一来，市场不好的时候，发行人和券商就可以选择缓发甚至不发。
一些券商人士认为，再融资发行方式如此改革，在一定程度上规避了承销风险。
新股发行回到从前？
比起再融资，整个市场更关心新股发行方式的变革。
据曾经参与证监会新股发行方式改革讨论的券商透露，证监会此次很难对新股发行方式采取重大改革措施，只会做某种程度的创新和改革，但是“起码会恢复到从前”，即在保留向二级市场市值配售的同时，留出一部分新股额度恢复向一级市场现金申购以及网下配售。
有消息透露，正在研究的新股发行模式可能是：根据市场情况确定一段时期内发行总规模后，将数家小盘股集中发行，譬如在同一天发行2－3家新股，并采取二级市场市值配售、一级市场网上定价、网下机构投资者认购等多种发行方式相结合的办法。
自1990年代初以来，我国证券市场已经经历了认购申请表抽签，上网定价、全额缴款，区间内累计投标竞价，累计投票询价，网上对机构发行，二级市场配售等多种方式。
2002年5月21日，中国证监会发出通知，决定恢复向二级市场投资者配售新股的发行方式，配售比例在50％至100％之间确定。此后，发行新股公司大多采用了100％向二级市场投资者定价配售的方式。
众所周知，此政策的理论基础在于当年IPO股票供不应求，监管部门决定把新股较大的溢价空间留给二级市场投资者；另外，监管部门期待，市值配售可以把原来高达几千亿元的专事申购新股的所谓“摇奖”资金推向二级市场，使垂头丧气的二级市场重新昂起头。
但是，现在新股上市溢价空间不断缩小，首日上市涨幅100％的很少，大部分溢价在30％－50％之内，甚至有不少股票上市一段时间内跌破发行价或者在发行价附近徘徊，比如济南钢铁、长丰汽车等等，将利益向二级市场投资者倾斜的意义已经不存在。
而当新股发行实施按二级市场市值配售的方法后，申购新股的“摇奖”资金并非如人们所愿被赶至股票二级市场，这些资金索性从股市全面撤退，造成场外资金多，而股市资金少的窘况。尽管舆论一直发出市场不缺资金的论调，但资金就是不愿进场买卖股票，纵然频出利好也不能将资金推入股市。
从实际情况来看，新股配售非但没有导致入市资金的明显增加，甚至没有能够有效阻止已有资金的撤市。在股市下落期间，新股配售反而限制新的投资者进入二级市场。因此，对新股发行方式改革已经势在必行。
由于原来新股溢价空间较大，向战略投资者配售部分的新股争夺激烈，隆平高科和长江电力的发行都在战略投资者问题上遇到较大阻力。发行人和中介机构如何认定战略投资者的身份是这中间的关键问题。
当年为争夺隆平高科的战略投资者身份，有证券投资机构还专门去该公司买种子。西山煤电发行时，券商干脆以锁定期长短认定是否是战略投资人，这被认为是简便有效的办法。
目前新股溢价空间缩小，新股的供求关系发生了根本性转变，像国外一样新股主要发售给战略投资人的基础条件已经形成。
另外，业内人士指出，恢复网上现金申购之后对券商的资金链有着重要意义。
原来几千亿元的专门申购新股的资金重新沉淀到券商的帐户上，券商给这些资金的利率是同期活期存款利率，但是券商在央行拿到的是金融同业机构存款利率。1997年二者分别是1.98％和7.2％，目前二者之间的差别虽然缩小，但能给券商带来的利差也不容小觑。这笔资金对目前举步维艰的券商来说，意义非凡。
改革“市盈率一刀切”
改革新股发行绕不开的另一个话题是对市盈率限制的改革。
8月5日，深交所召集券商对此进行讨论。讨论内容有二：20倍市盈率在目前市场环境下是否偏高；以及一刀切应不应该。
2002年随着市值配售政策一同出台的还有证监会对新股发行不能超过20倍市盈率的限制。
当初管理层定下20倍的发行市盈率时，市场基本上认为这是一个很低的市盈率，此前2000年的沪深两市平均市盈率为58倍左右，2001年两市平均市盈率为39倍左右。
但目前市况发生了很大变化。以2003年的业绩计算，两市平均市盈率当前在28倍左右，而根据中证资讯的统计，截至8月12日收盘，沪深两市加权平均收盘价为6.12元，再创年内新低。同时，两市市盈率再创8年新低，其中上海A股平均市盈率为26.16倍，深圳A股平均市盈率为27.64倍。这是1996年以来A股市场市盈率的最低。
目前，已经有一批新股价格在发行后的一段时间内徘徊在发行价附近，除长丰汽车、济南钢铁外，还有两面针、博汇纸业、航天信息、通威股份、千金药业、龙元建设、宁波东睦、武汉健民等等。20倍市盈率在目前市场环境下是否偏高不言而喻。
在采访中许多券商都对证监会规定市盈率的方法表示不满，认为发行的企业状况千差万别，定价也应该根据企业状况由发行人、券商和投资者协商决定，证监会确实没有必要帮投资者把这个关。
许多券商向记者表示，发行方式应该多元化，尤其是在市场如此不振的情况下，更该如此。一些券商对国外“在一定的监管框架下，让券商和投资者自己协商决定发行方式”表示出了向往，认为监管部门的注意力应该主要放在信息披露上，在信息充分披露的条件下，实行“买者自负”的原则，不要过多干涉发行方式和定价高低。 温家宝研究部署做好当前金融工作
据新华社北京8月18日电 国务院总理温家宝18日主持召开国务院常务会议,研究部署进一步做好当前金融工作,审议并原则通过《中华人民共和国进出口货物原产地条例(草案)》和《收费公路管理条例(草案)》。
会议指出,一年多来,银行、证券、保险系统坚决贯彻中央关于加强宏观调控的决策和部署,做了大量很有成效的工作,在遏制固定资产投资过快增长、加强经济社会发展薄弱环节、促进经济平稳较快发展中发挥了重要作用。实践证明,在社会主义市场经济条件下,做好金融工作,对于加强和改善宏观调控起着重要和关键的作用。
会议要求,金融系统要把思想进一步统一到中央对经济形势的判断上来,统一到中央关于宏观调控的决策和部署上来,全面、正确、积极地理解和贯彻中央确定的宏观调控政策措施。当前要着力做好以下几项工作: (一)进一步做好货币信贷工作。要按照加强和改善宏观调控的要求,继续合理控制货币信贷规模,着力优化信贷结构,把好信贷"闸门"。二)高度重视防范和化解金融风险。要加快处理历史遗留的金融风险问题,积极防范和化解新的风险。 (三)不失时机地推进金融改革。加快国有商业银行改革步伐,做好扩大农村信用社改革试点的工作。 (四)进一步做好金融对外开放工作。 (五)继续加强和改进金融监管。 (六)切实做好防范和打击金融犯罪活动工作。(上海证券报8月19日)
皖建点评：
落实国九条是今年金融工作的重点，温家宝主持会议表明国家对金融市场的重视，特别是银行，在即将要开放资本市场时，银行成为重中之重。对于金融体系来说最重要的也就是银行体系，在6条部署中全部贯穿其中，其关键是信贷和坏账风险。在今年银行改革和清理坏账中，从股市流出不少资金，也是市场下跌的一个原因。温总理的讲话可能对市场有一定促进作用。
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