2004年7月30日（星期五）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。
国家发改委表示:融资市场化是下一步改革方向国家发改委副主任姜伟新表示，融资市场化是下一步改革方向，《决定》对企业上市不会马上起到推动作用，但总体上会创造有利环境。
昨日，国家发改委副主任姜伟新在国务院新闻办举行的新闻发布会上表示，这次投资体制改
革在融资市场化方面迈出了一大步，融资市场化是中国下一步改革需要努力的方向，但现在看仍显得较为艰难。他还强调，这次改革对企业上市，既不会起到抑制作用，也不会马上起到推动作用。
融资体制改革进程加快
姜伟新表示，《决定》在融资市场化方面迈出了较大的一步。《决定》强调要进一步拓宽企业投资项目的融资渠道，允许各类企业以股权融资方式募集投资资金，逐步建立起多种募集方式相互补充的多层次资本市场。国务院投资主管部门和证券监管机构将选择一些收益稳定的基础设施项目进行试点，通过公开发行股票、可转换债券等方式募集建设资金。在企业债券的发行规模、发行品种方面，与以前相比，也有所前进。
对企业上市融资问题，姜伟新说，《决定》本身对企业上市问题，并没作出很具体的规定。这次改革对企业上市，既不会起到抑制作用，也不会马上起到一个推动作用。但总体上对企业上市和鼓励民营企业投资，会创造一个有利环境。
政府有能力驾驭经济形势
姜伟新表示，投资体制改革给企业下放了相当大的投资决策权，不可否认，在改革推进的过程中，有可能会对宏观调控产生一些负面影响。在这种情况下出台《决定》，表明中央政府有驾驭经济发展的信心和能力。
姜伟新表示，当前进行的宏观调控，包括适当抑制贷款规模，并非单纯针对民营经济。宏观调控措施波及到的企业，无论是何所有制形式，都要服从宏观调控的大局。他说，民营经济、民营投资是中央政府今后要支持的一个重点，对此，《决定》中也有比较充分的体现。
就宏观调控效果的问题，姜伟新指出，考察宏观调控的效果，国际上主要看经济增长速度、物价水平、失业率和国际收支等四个指标。中国除了要观察这四个指标外，还要看其他一些重要的指标，包括投资增长速度、信贷规模、财政收入等。从目前情况看，宏观调控已经取得明显效果，但还需要继续保持宏观调控不放松。姜伟新预计，今年各项宏观调控指标应该能够达到预想结果。
投资环境将发生显著变化
姜伟新表示，《决定》颁布以后，将从四个方面改善我国投资环境。第一，从投资的角度看，市场化程度将有很大提高，市场配置资源的基础性作用将有较大的改善。第二，各级政府在发挥管理职能、调控职能的同时，将进一步强化服务职能。第三，无论对内资项目和外资项目的投资核准，还是对有中央投资项目的审批，程序都大大简化。第四，各级政府对投资的管理也需要规范，而且规划的作用在投资体制改革中将得到进一步重视。
姜伟新指出，当前虽然钢铁、水泥、电解铝等行业在银行贷款方面受到控制，但这并不意味着这几个行业将永远受到控制。今后商业银行的贷款将由其自行做出决定并最终承担责任，这也是本次投资体制改革中一个重要内容。另外，国家每年或每隔一段时间都会发布产业政策，商业银行将按照产业政策的要求决定信贷投向。 《公司法》酝酿大改 公司上市门槛降低两千万
据北京晨报报道，最近，北京市律师协会公司法专业委员会正忙着整理一份对《公司法》修改草案的意见，这份意见是该委员会对《公司法》修改所提的第四份意见，并将于7月31日前送交国务院法制办。
据了解，此次修改的条款有120多条，修改或增加的内容达400余处。昨天，该委员会主任张晓森律师解析了《公司法》修改草案中的部分亮点。
上市门槛降两千万
草案降低了公司设立的门槛。有限公司的出资额最低为5万元。可以以股权和知识产权形式出资，而且货币出资的最低额仅限于30%，扩大了无形资产在注册资本中的比例。张晓森律师说，只要现金不少于30%，知识产权所占比例甚至可达70%，而且股东出资还可以分期缴付。另外，公司上市发行股票的门槛也将降低。现行公司法对股份公司申请股票上市的股本总额要求不少于人民币5000万元，草案将其降为人民币3000万元。
“一人公司”将出现
根据现有规定，两个以上股东共同出资才可设立有限责任公司，修改草案新增了一人有限责任公司形式。一个自然人只能投资设立一个一人有限责任公司，股东应当一次性足额缴纳公司章程所规定的出资额，一人公司最低注册资本为5万元。公司名称中必须注明“一人有限责任公司”字样。和个人独资企业相比，一人有限责任公司的发起人(即股东)，只需要承担注册资金的有限责任，而个人独资企业的投资者将承担无限责任。
母公司有还债责任
修改草案规定：公司控股股东应当在人员、财务、业务等方面与公司保持独立。公司控股股东在人员、财务、业务等方面与公司混同，应当对公司债务承担连带责任。张晓森律师说，作为被控股的子公司，应当同控股的母公司完全独立。如果母公司与子公司在人、财、物等方面混同，对控股子公司的债务就要承担连带责任。
上市公司设“独董”
草案规定，上市公司董事会成员应有三分之一以上的独立董事，“独董”由具有法律、经济、财会等方面专业知识，社会信用良好的人担任。与公司有利害关系、可能妨碍对公司事务进行独立客观判断的，不得担任独立董事。独立董事有两项权利：一、对公司关联交易、聘用或者解聘会计师事务所等重大事项进行审核并发表独立意见；二、就上市公司董事、经理及其他高级管理人员的提名、任免、薪酬、考核事项及其认为可能损害中小股东权益的事项发表独立意见。
副董事长可“越权”
根据现行的法律，股东大会由董事长召集和主持，如果公司董事长因特殊原因不能履行职务时，由副董事长召集和主持。但对于公司董事长无正当理由不履行职务时，股东大会就无法召开。张晓森律师说，新草案规定，在公司董事长不履行职务时，也可由副董事长召集和主持。
小股东进董事会
保护小股东利益的“累计投票”制写入草案。草案规定，股东大会选举董事、监事时，可以实行累计投票制。累计投票制就是小股东在董事会里面也会有一席之地，防止所有的董事会成员都由控股股东一家包办。 《公司法》酝酿大改 六大焦点值得关注
据北京晨报报道，最近，北京市律师协会公司法专业委员会正忙着整理一份对《公司法》修改草案的意见，这份意见是该委员会对《公司法》修改所提的第四份意见，并将于7月31日前送交国务院法制办。
据了解，此次修改的条款有120多条，修改或增加的内容达400余处。昨天，该委员会主任张晓森律师解析了《公司法》修改草案中的部分亮点。
上市门槛降两千万
草案降低了公司设立的门槛。有限公司的出资额最低为5万元。可以以股权和知识产权形式出资，而且货币出资的最低额仅限于30%，扩大了无形资产在注册资本中的比例。张晓森律师说，只要现金不少于30%，知识产权所占比例甚至可达70%，而且股东出资还可以分期缴付。另外，公司上市发行股票的门槛也将降低。现行公司法对股份公司申请股票上市的股本总额要求不少于人民币5000万元，草案将其降为人民币3000万元。
“一人公司”将出现
根据现有规定，两个以上股东共同出资才可设立有限责任公司，修改草案新增了一人有限责任公司形式。一个自然人只能投资设立一个一人有限责任公司，股东应当一次性足额缴纳公司章程所规定的出资额，一人公司最低注册资本为5万元。公司名称中必须注明“一人有限责任公司”字样。和个人独资企业相比，一人有限责任公司的发起人(即股东)，只需要承担注册资金的有限责任，而个人独资企业的投资者将承担无限责任。
母公司有还债责任
修改草案规定：公司控股股东应当在人员、财务、业务等方面与公司保持独立。公司控股股东在人员、财务、业务等方面与公司混同，应当对公司债务承担连带责任。张晓森律师说，作为被控股的子公司，应当同控股的母公司完全独立。如果母公司与子公司在人、财、物等方面混同，对控股子公司的债务就要承担连带责任。
上市公司设“独董”
草案规定，上市公司董事会成员应有三分之一以上的独立董事，“独董”由具有法律、经济、财会等方面专业知识，社会信用良好的人担任。与公司有利害关系、可能妨碍对公司事务进行独立客观判断的，不得担任独立董事。独立董事有两项权利：一、对公司关联交易、聘用或者解聘会计师事务所等重大事项进行审核并发表独立意见；二、就上市公司董事、经理及其他高级管理人员的提名、任免、薪酬、考核事项及其认为可能损害中小股东权益的事项发表独立意见。
副董事长可“越权”
根据现行的法律，股东大会由董事长召集和主持，如果公司董事长因特殊原因不能履行职务时，由副董事长召集和主持。但对于公司董事长无正当理由不履行职务时，股东大会就无法召开。张晓森律师说，新草案规定，在公司董事长不履行职务时，也可由副董事长召集和主持。
小股东进董事会
保护小股东利益的“累计投票”制写入草案。草案规定，股东大会选举董事、监事时，可以实行累计投票制。累计投票制就是小股东在董事会里面也会有一席之地，防止所有的董事会成员都由控股股东一家包办。 史美伦真是太累了！太难了！
“这个标准是市场的公开、公平、公正。这是一定要有的，是最基础的。”--史美伦
史美伦，香港证券界的“铁娘子”，扛着“副部级”职别年薪500万元的政府雇员。
2001年3月任中国证监会副主席，主管发行与上市工作，在其上任之后的9个月中，证监会颁布的有关证券监管的法规、条例就达51件，初步建立了监管法规架构。同时，有80多家上市公司和10多家中介机构受到公开谴责、行政处罚，甚至立案侦查。在她的任期内上市公司集中爆发了大量丑闻，证券界对此褒贬不一。
在史美伦离任之时，有人士呼吁，不论褒贬如何，请记住史美伦“公开、公平、公正”的原则。
“史美伦去职已定下来了，原因主要是任期已满。但她会保留中国证监会首届国际顾问委员会副主席的头衔。她辞职后的去向现在我们也不清楚。”昨天，针对记者就近期坊间流传的史美伦去职一事的询问，证监会一位不愿透露姓名的人士这样表示。
而证监会另一位工作人员向记者透露，近一年来，他们已很难见到史美伦的身影，史美伦离开证监会早在他们的意料之中。该人士向记者表示，史美伦是否仍在北京尚不清楚，辞职是她自己主动提出来的。
不过，证监会新闻处对此不予证实。
“我现在的身体没事”
2001年3月初任证监会副主席时，史美伦曾说：“我打算来北京工作两年。”如今，已经过去3年了。
去年8月，因史美伦缺席证监会有史以来最大规模的“券商峰会”，且正值史美伦两年任期届满，有敏感的市场人士指史美伦已经准备离职。据媒体报道，史美伦当时确有去意，但由于有高层亲自出面挽留，史美伦答应留任至今年上半年，从而推辞了香港方面关于重掌香港证监会的邀请。
“多谢大家的关心，我的身体没事。”7月23日下午，史美伦透过友人向外界表示。证监会另一位工作人员昨天也向本报记者表示，史主席的身体并无大碍。
一位与史美伦有深厚交情的人士说，史美伦离任除了因为健康因素及想有更多时间陪伴家人外，更重要的原因是感觉未能尽展所长。
“她真是太累了！太难了！”
“她真是太累了！太难了！”对于史美伦即将卸任证监会副主席一职，她的前任秘书王先生日前对媒体表示。
作为“海归”，史美伦曾直言不讳地表示她在证监会过得并不容易。由于她的个性和“海归”的背景，有相当一部分人认为其“不懂国情”。一些机构投资者昨天在接受记者采访时表示，史美伦在任时素以铁腕著称，但她处理问题时，并没有考虑中国的国情，经常是只处理结果而没有历史地看待这些问题的出现。不过，一些基金经理还是对她的离职表示遗憾，“毕竟她曾给股市带来了一些希望。”
重掌香港证监会？
未来的去向，史美伦表示现阶段尚不方便公开，不过本报记者从有关渠道得到未经证实的消息是，香港有关方面已邀请她回香港重掌香港证监会。而一些分析人士认为，这种可能性微乎其微。一位证券界资深人士表示，起码现在看来不太可能。一是她的年龄问题，她现在已经50岁了；另外，业界一直盛传的健康问题也并非完全是空穴来风。
目前证监会上市发行和监管等工作由现任证监会主席助理桂敏杰在具体操作，据说桂敏杰将接替史美伦出任证监会副主席一职。
史美伦在任期间证监会出台的有关发行和上市的主要法规、条例、通知
◆2001年4月《上市公司发行可转换公司债券实施办法》
◆2001年5月《发审委关于首次公开发行股票审核工作的指导意见》和《发审委关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》
◆2001年8月《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》
◆2001年10月《首次公开发行股票辅导工作办法》
◆2002年2月《关于加强对通过发审会的拟发行证券的公司会后事项监管的通知》
◆2003年9月《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》
◆2003年12月《股票发行审核委员会暂行办法及工作细则》
◆2004年1月《证券发行上市保荐制度暂行办法》
各方看法
◎“她敢作敢为”
史美伦在内地的任职，与2001年夏天开始的“股市大跌”时间重合，以致市场人士对她褒贬不一。
褒者认为，她一贯秉持的“公开、公平、公正”的监管思路，给股市的健康发展、为中国股市同世界市场接轨带来了希望，例如引进独立董事、完善信息披露、推进公司治理结构等等。
贬者称，史美伦一系列的“洋政策”不顾中国国情，使证券市场消化不良，导致今天的股市元气大伤。
◎基金人士：
广发基金资深人士黄海丰认为，史美伦任职证监会期间，使中国股市一些问题提前爆发，推动了中国股市的规范和发展。“一些问题在她任期内出现，是因为这两年股市正处于加快同国际市场接轨的过程中。她只是使一些隐藏的问题提前出现，但她并没有造成问题。”
◎投资者：
一些投资者对记者表示，史美伦的监管作风给他们留下了很深的印象，“不知道以后会不会有这样敢作敢为的人了”，一位老股民表示。
◎业内专家：
一位不愿透露姓名的业内专家表示，史美伦在任时最主要的是推动出台了一些法规，让市场做到有法可依，在理论建设上作出了重要贡献。不过，这位专家也认为，问题在于，她虽然掀起了股市的“遮羞布”，但却没能使这些问题得到解决。也就是说，问题是出来了，但投资者的损失依然没得到赔偿。
◎资深学者：
业内资深学者张卫星日前表示，史美伦离职在情理之中，体现出有关部门对证券市场认识的转变。即从严格监管上市公司各环节，到现在认识到中国证券市场的关键在于结构问题，比如股份分置、没有全流通等等。 以股抵债存在变数
证监会与国资委日前决定原则同意在上市公司进行“以股抵债”试点。作为一项金融创新，如果操作得当，可以解决大股东欠款问题，对公司治理结构、每股收益、净资产收益率等方面也将产生积极的影响，甚至能为将来的全流通找到一条可资借鉴之路。但问题的关键是以股抵债以什么价格来抵？
从目前情况来看，有关方面尚未出台一套具体的操作方案。证监会和国资委有关负责人只是提到，应参考公司经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告合理确定价格。但这亦属于说易做难。估且不提目前中介机构的诚信问题，事实上一些著名市场人士如张卫星对此就存在极大疑虑，他认为，这样做的结果很可能就是欠款大股东通过中介虚高评估股票资产以抵债。进而不但不能遏制其大肆占用上市公司款项，反而助涨类似行为。其实就算中介公司做到了公正估值，由于目前不少资产处于有价无市的状态，以股抵债的举措极可能成为大股东借此套利脱身的合法途径，起不到保护流通股东权益的作用。
此外市场中有人提出以净资产值作为抵债价格。这也不尽合理，因为众所周知，上市公司的净资产很大部分是靠广大流通股东的投资形成的，以股抵债如此定价牺牲的将是千万股民的利益。
大股东肆意占用上市公司款项本身就是对其他投资者的侵害，不合理也不公正。因此我们认为以股抵债应该考虑引入惩罚机制，提高大股东欠款行为的成本，只有这样才能够真的做到遏制大股东欠款行为。
私募基金合法化是市场发展的大趋势
私募基金合法化是市场发展的大趋势———中国证券市场私募基金规模及影响的调查与测估
□ 中央财经大学课题组
编者按：在我国历次大规模上升行情过程中，私募基金都成为市场关注的对象，但是私募基金在我国还没有取得合法地位。
中央财经大学课题组分九个调研小组分别在北京、石家庄、秦皇岛等十个城市进行了私募基金规模及影响的调查。调查问卷主要涉及三方面的内容：私募基金的规模、对证券市场和社会稳定的影响、存在与发展的原因。本次调查共发放问卷１２００余份，有１０９９位被访者完整地填写了调查表，课题组根据调查结果，对国内私募基金的状况进行了测估。
私募基金在我国还没有取得合法地位，但它早已随着证券市场的发展而存在。在国际上，私募基金是证券市场的重要投资主体，也是其他金融市场的重要交易主体。从２０世纪９０年代初我国组建证券交易所以来，在历次大规模上升行情发展过程中，私募基金都成为市场关注的对象。可以说，私募基金在我国证券市场上已经形成了一定的“气候”。那么目前我国私募基金的规模到底有多大？它对证券市场和社会稳定产生什么样的影响？这些问题值得研究。我们课题组采用实地调查和计量测估的方法研究私募基金，旨在相对客观地评判私募基金的规模和对证券市场、社会稳定的影响，为规范私募基金的发展提供政策建议。
一、私募基金调查设计的基本思想
私募基金是相对于受政府主管部门监管、向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金(公募基金)而言的一种基金单位，它是通过非公开宣传、私下向特定少数投资人募集资金形成的集合投资单位，它的销售与赎回都是通过基金管理人私下与投资者协商而进行的。我国的证券私募基金多以自然人(主要是证券经纪人和职业股民)或券商为发起人募集，由于法律上不允许私人发起募集基金，因此，它是非常隐蔽的，证券监管部门很难准确知道它的规模和运作方式。私募基金以分散的、隐蔽的和不稳定的形态存在，在我国它还属于地下金融研究的范畴。
尽管私募基金比较隐蔽，但是它还是有存在的痕迹，有知晓它的主体存在。在众多社会投资者当中，有一些人参与了私募基金；在操盘手和经纪人当中，有不少人是私募基金的运作者；在一些经纪公司和证券营业机构当中，经营和管理私募基金已经是其业务的一部分。将证券市场活动主体作为调查对象，可以找到私募基金的一些信息。
为了使调查结果尽可能客观、相对准确，我们以课题研究的名义设计了相应的调查问卷，采用无记名填写的办法，隐去了填表人的自然信息，只保留了填表人的类别。调查的地点也是随机确定的。
二、中国证券市场私募基金规模测估
(一)中国证券市场私募基金比较活跃的时期
私募基金具有明显的不稳定性，往往随市场行情的变化而变化。市场交投活跃，处于上升的时候，私募基金也比较活跃，规模比较大。因此，我们首先需要判断私募基金活跃的时期。在问卷中，第一题询问被调查者认为本地区私募基金最活跃是在什么时候。我们依据证券市场行情周期，设计了四个被选项，分别是Ａ １９９０－１９９２年；Ｂ １９９３－１９９５年；Ｃ １９９６－１９９９年；Ｄ ２０００－２００３年。调查结果非常接近(见图一)，四个地区选择比重最高的时期都是１９９６－１９９９年，由高到低的排序是：西北４７％、东北４４％、华北４１％、华东３４％；其次是２０００－２００３年，由高到低的排序是：东北４０％、华北３７％、华东３２％、西北２２％。可见，私募基金虽然受到证券市场行情周期的影响，呈现一定的波动性，但是，近几年，它仍有较大的发展。
证券市场私募基金活跃程度可以从表一的ｄ值变化进行简单判断，ｄ值的计算过程见表一的注释。ｄ值越大，说明私募基金越活跃。从上表中可以看出，１９９６、１９９７年最活跃，１９９８和１９９９年有所缓和，２０００年又有所回升；２００１年和２００２年的ｄ值均为负数，２００３年为正数(绝对值很小)，说明随着股市流通市值的减少、公募基金市值的提高，c值(包括私募基金、散户投资、机构投资者投资等)在２００１年、２００２年有所萎缩，２００３年稍微恢复。调查得出的结果与实证结果基本一致，１９９６－１９９９年我国证券市场私募基金活跃，２０００年以后逐步转弱。
图一、我国证券市场私募基金活跃时期的调查结果
表一 证券市场私募基金活跃程度判断
(亿元)
注释：计算过程说明。a为基金净值；b为流通市值(２００１年以前为Ａ股流通市值)；
d值的计算方法是：(dn+1: ———————)
资料来源：中国证监会编：《中国证券期货统计年鉴》(１９９６－２００３)。
从我国私募基金的发展阶段来看，大致经历了四个阶段：１９９３年－１９９５年，是我国证券市场私募基金的萌芽阶段，这期间，证券公司的经营方向从经济业务走向承销业务。为了拉拢大客户，逐渐形成了不规范的信托关系，大客户的委托投资基金大多发展为隐秘的一级市场基金。为了吸引资金，一些营业部，利用自身优势在一级市场认购新股，实现较高的收益率和低风险效果。１９９６年－１９９８年是我国证券市场私募基金的形成阶段，此阶段出现的地下基金更接近于严格意义上的私募基金，上市公司将股市集资来的闲置资金委托承销商进行投资，因此众多的咨询公司，顾问公司一直在以委托理财的方式操纵着私募基金。１９９９年－２０００年是我国证券市场私募基金盲目发展的阶段。此期间综合类券商经批准可以从事资产管理业务，但同时也出现了一批上市公司未能按计划完成投资或更改募集资金投向的情况。另外，此其间还有大批的证券从业人员跳槽，由于专业知识娴熟，加上市场营销技艺，进入投资领域后也在市场上形成较大反响。２００１年以后可以说是我国证券市场私募基金逐步规范、调整的阶段。随着证券市场的逐步规范，大批委托理财公司因亏损而退出，大部分公司承诺的保底收益水平下降。私募基金操作策略有所调整，如由保本业务向集中投资策略的转变；操作手法由跟庄做股到资金推动和价值发现相结合转变。
(二)中国证券市场私募基金的规模判断与测估
私募基金规模大小是我们此次调查的核心内容，在问卷中设计了两道题目，分别询问当地的私募基金规模和让被调查者对全国的私募基金规模做出基本判断。
１、从各地区调查结果测估私募基金规模
由于私募基金的准确数字不可能获得，对于各地区私募基金规模大小判断，我们采取让被调查者用私募基金与本地股民投资者的证券交易资金做比较，提出５个不同规模判断的被选项：Ａ大大超过了本地股民投资者交易资金总额；Ｂ相当于本地股民投资者交易资金总额；Ｃ不到本地股民投资者交易资金总额的一半；Ｄ规模很小，不到本地股民交易资金总额十分之一；Ｅ本地区几乎没有私募基金。具体调查结果见图二。
图二、各地区私募基金规模调查结果
除东北地区被访者之外，华北地区、华东地区和西北地区被访者的答案接近，分别有３３．２３％、３０．９１％和３０．３０％的被访者认为本地区私募基金的规模很小，不到股民投资者证券交易资金的１０％。东北地区则有３１．２８％的被调查者认为本地区私募基金不到股民投资者证券交易资金的５０％。直观的判断是东北地区的私募基金规模大于其他三个地区。考虑到不同的被调查者所掌握的信息不一致，每一种选择都有其合理性，因此，我们通过编制私募基金规模指数的方法来综合判断各地区私募基金规模的大小。
各地私募基金规模指数编制方法采用等距离赋值法。Ａ和Ｂ选项的值为１００，Ｅ选项的值为０，Ｃ、Ｄ分别为６６．７和３３．３。每一选项的选择人数比例乘以所赋值的权数相加后得出规模指数。由于四个地区的规模指数介于４３－６１之间，按照赋值权数判断，相当于３３．３－６６．７标准区间之内，也就是说这四个地区私募基金规模占股民投资者证券交易资金的比重是介于１０％-５０％之间的。那么，具体比重是多少呢？可以通过ｓ值进行基本判断。ｓ值的计算采用功效系数法得出。计算方法见表二的说明。计算结果由高到低排列依次是：华东区、东北区、华北区和西北区，私募基金规模占投资者证券交易资金的比重分别为：４４．２％、４２．４％、２８．４％和２２．７％。这四个地区的简单平均值为３４．４％，用被调查人数占总人数比重加权平均值为３２．７％．
表二、各地区私募基金规模的测估与基本判断
说明：基本判断ｓ＝［(ＳＩ－本档权数)／(上档权数－本档本档权数)］×(上档选项－本档选项)＋本档选项；如华北区的规模指数为４８．６６，本地的私募基金占投资者证券交易资金规模介于１０％－５０％之间，本档权数为３３．３，本档选项为１０％，上档权数为６６．７，上档选项为５０％，那么，基本判断ｓ＝［(４８．６６－３３．３)／(６６．７－３３．３)］×(５０％－１０％)＋１０％＝２８．４％。
从调查与测算结果分析，全国私募基金占股民投资者证券交易资金的比重在３０％－３５％之间，如果知道全国股民投资者证券交易保证金数额，就可以大致估算出私募基金的总规模。估算全国投资者证券交易资金通过以下四个步骤进行：第一，测算出Ａ股每年的流通次数，等于每年成交股数除以流通Ａ股股本数量；第二，计算每户投资者平均每次成交金额，等于全年成交金额除以流通次数得到股票每流通一次的成交额，之后除以投资者开户数量得到每户投资者平均每次成交金额；第三，计算每户投资者平均交易资金数额，我们经过访谈调查得知投资者平均持仓率(或资金使用率)为７４．８％，用每次成交资金额除以７５％，得到每户投资者平均交易资金数额；第四，用每户投资者平均交易资金数额乘以开户投资者数量，得到全国投资者证券交易资金规模。
我们采用调查和测算所得出的结论，即私募基金占投资者交易资金的比重介于３０％－３５％之间，估算出了近年来我国证券市场私募基金的规模区间，结果见表三。从估算结果看，１９９６年我国的私募基金初具规模，达到９５０亿—１１１０亿元，１９９７－２００１年私募基金每年净增加１０００多亿元，２００１年达到顶峰７６００亿－８８００亿元。２００２年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在６０００亿－７０００亿元之间。
２、从直接调查结果来判断全国证券市场私募基金的规模
在调查问卷中，我们设计了一道直接询问私募基金规模的题目：您估计全国的证券私募基金大概有多大规模？提供了６个被选项。我们把１０个城市９０５份问卷做了统一归类，同样采取编制规模指数的方法进行判断(见表四)。计算求得的规模指数为４１，表明私募基金规模大于６０００亿元，低于８０００亿元，可能值为６１００亿元。调查的时间是２００４年１－２月，６１００亿元与表三估算出的２００３年年底的私募基金规模上限６２３３．７３亿元比较接近。
表四 １０个城市被调查者对私募基金规模的判断及规模指数
三、中国证券市场私募基金影响程度的判断
证券市场私募基金的影响主要表现在对市场本身发展的影响和对社会稳定的影响两方面。对证券市场的影响有正反两方面，正面影响是活跃市场，增加了市场的流动性；负面影响是操纵市场、扰乱市场秩序、增加投资风险。对社会稳定的影响主要表现在：私募基金抗风险能力较小，一旦投资失败，基金投资人损失严重时可能成为社会不稳定的因素，引起局部的不稳定。
(一)私募基金对证券市场影响的判断
在调查问卷中，关于私募基金对证券市场的影响我们设计了３个被选项(见表五)。
表五 １０个城市被调查者对私募基金影响的基本判断
从四个地区的调查结果看，选择Ｂ的比重最高，最高为华北区，达６３％，东北最低，为３７％，四个地区１０个城市加权平均为５２．１％。选择Ａ的比重次之，四区加权平均为３１．６％，且差别不大，华东区最高，为３５％，东北区最低，为２７％。但是，四个地区被调查者选择Ｃ的比重有一定的差异，东北区最高，达到３６％，华北区最低为４％，华东区和西北区相同，为１７％。，四区加权平均为１６．３％。由于私募基金的不合法性，以地下金融的形式存在，投资者对它的了解并不深入，因此，认为私募基金对市场发展没有影响的人数也占到被调查者的１６．３％。证券市场交易过程中出现的不少问题，诸如操纵价格、违规交易等与处于监管之外的私募基金是有关系的。
调查结果能够反映出我国证券市场私募基金对证券市场的发展还是产生了一定的影响，总体上看，负面影响大于正面影响。私募基金在二级市场最主要的操作方式是锁仓，在市场形势好的时候，锁仓的收益稳定、风险较小。这主要靠基金管理人的人情，必须彼此取得信任才能帮人锁仓。市场不景气或是没有信得过的关系的私募基金一般是做投资组合，资金量大的甚至自己坐庄。２０００年至今，股市的流通市值处于缩水状况(见表一数据ｂ)，为了保持盈利率，在市场中求得生存，私募基金管理人的操作更加偏重于投资组合，在一定程度上活跃了证券交易。
(二)证券市场私募基金对社会稳定影响的判断
我国私募基金一直游离于法律监管之外，没有取得合法的法人地位，面临较大的法律风险。建立在非法契约上的委托代理关系是很脆弱的，无法控制受托者可能发生的“道德风险”，一旦出现纠纷，投资者权益难以得到法律保护，容易成为社会不稳定的因素。《证券法》规定上市公司只能用自有资金投资股票，为提高收益率，一些上市公司冒险将募股资金通过委托理财的方式投资于二级市场，其中不少理财公司就具有私募基金的性质。私募基金常被称为“私下基金”，很多资金不公开，给财务统计也造成了极大的困难，加大了财务风险。从调查结果分析，四成以上的被调查者认为私募基金对社会稳定没有影响，３９％的被调查者认为私募基金是社会不稳定的因素，认为私募基金有助于社会稳定的比例只有１７．６％。
私募基金良莠不齐，对社会稳定的影响不能一概而论。不过大量地下基金的存在以及他们在市场中的显著作用是一个无法回避的事实，没有法律条文的规范，私募基金内部人员之间、基金管理人和客户之间的各种契约关系都有一定的法律风险，不利于私募基金的发展。如何加强对它的监管，将它的负面影响控制在合理的范围内，是管理层不得不面对和思考的问题。在２００３年１０月２８日第十次全国人民代表大会常务委员会第五次会议上通过的《证券投资基金法》为私募基金的发展预留了余地。该法虽然针对的是公募基金，却并没有对私募基金做出禁止性规定，而是在“附则”中规定：“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定。”这就为私募基金的发展预留了空间。
四、投资者对待私募基金的态度与私募基金发展的原因
私募基金有其存在的基础，在西方发达国家，私募基金属于“富人”基金，入门的起点比较高，一般投资者很难加入其中。私募基金是富有的金融投资者和专业基金管理人的有机结合，它以发达的证券市场和成熟的专业基金管理人为基础，在证券市场发展过程中发挥着重要的作用。那么，我国证券市场投资者对待私募基金的态度如何，私募基金发展的原因等也是我们此次调查的内容。
(一)投资者对待私募基金的态度
在调查问卷中，我们设计了一道关于投资者对待私募基金态度的题目，“您是否愿意将股票交易资金交给私募基金，原因是什么？”列出了３个被选项：Ａ 愿意，私募基金理财技巧高，收益稳定；Ｂ不愿意，私募基金风险大，没有法律和安全保障；Ｃ 对私募基金不了解，资金不能交给它。调查结果显示：各地区占半数以上的被调查者选择了Ｂ(见图三所示)。表明大多数投资者不愿意将股票交易资金交给私募基金，认为私募基金风险较大，没有法律和安全保障。每个地区的被访者中愿意将钱交给私募基金的都不超过２０％。东北地区愿意将股票交易资金交给私募基金的被访者仅占该地区总被访者的４％，这可能与该地区４９％的被访者认为私募基金风险大，成为社会不稳定因素之一。当然，由该题的调查结果也表明：私募基金的资金供给渠道具有相当的隐蔽性，是少数人的投资乐园，与国外私募基金的“富人”基金性质相同。
图三、各地区投资者对待私募基金的态度
(二)私募基金发展的原因
问卷的最后一题是关于私募基金发展原因的调查：“您认为本区私募基金发展的原因是什么？”４个被选项分别为：Ａ 股民投资者不了解证券投资知识，委托理财投入精力少；Ｂ 股民投资者投资水平低，盈利率低于私募基金；Ｃ 证券监管不力，私募基金的隐蔽性强；Ｄ 正规投资基金发展落后。调查结果是：华北区和东北区选择Ｃ的被访者占绝大多数，华东区四个选项大致接近，西北区选择Ｄ的被访者占绝大多数。说明私募基金的发展内因是专业投资者的队伍形成，投资经验成为最大的优势；外因主要是公募基金运作效益较差、政府部门监管不力。私募基金有其存在的理由和基础，使之合法化应该是发展的必然趋势，这也是规范证券市场行为，维护市场秩序，实现金融和社会稳定的客观要求。
图四、各地区投资者对私募基金发展原因的判断
私募基金发展的原因是多方面的，与公募基金相比，私募基金具有以下优势：私募基金面向少数特定的投资者，其投资目标可能更具有针对性，可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，因而，更具有灵活性；在信息披露方面，私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年内私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而它的投资更具有隐蔽性。笔者在调查过程中发现，证券公司对各类工作室的态度是：替客户保守秘密，默许其存在，这为证券监管带来一定的难度。另外，投资咨询公司、信托投资公司等业务的开展也具有相当的隐蔽性。当然，我们注意到《证券投资基金法》中允许注册资本不低于３亿元人民币的证券投资咨询、信托资产管理公司作为基金的发起人，尽管还有金融从业经验等多方面的限制，但这无疑给部分私募基金走出灰色地带留出了空间。
五、规范证券市场私募基金的对策建议
通过这次调查，我们发现，私募基金的大量存在是一个不争的事实，它在活跃了证券交易的同时，又存在一定的风险，缺少法律保障是最不稳定的因素。所以，私募基金的规范与监管是管理层亟需解决的问题。监管私募基金必须有法可依，加快证券私募基金方面的立法，使私募基金由地下金融形态转变为地上金融形态，是证券市场健康发展的客观要求。我们认为将来私募基金的立法要重点考虑以下五个方面：
第一，由于私募基金具有高风险高收益的特性，所以应该考虑私募基金投资人的风险承受能力。对于个人而言，应该规定投资额的下限；对于机构投资者，也应规定相应的投资额和净资产收益率的下限。
第二，财务杠杆系数的控制，即借款融资的数量应该规定一定的范围，如规定其占基金净值的比例，以控制私募基金的风险。
第三，私募基金定期向投资者披露信息，以增加透明度。
第四，要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。
第五，私募基金应该有固定的组织形式、内部管理章程，以强化其内部控制，并明令禁止银行贷款、国有资产等风险承担能力较低的社会资金投向私募基金。
按照ＷＴＯ协议规定，外资参股成立合资基金管理公司的比例可以达３３％，三年后达４９％。这就意味着我国的投资基金业将面临海外基金的挑战与竞争。海外基金比我们更熟悉私募基金的运作和管理，他们的进入必将对我国基金业造成影响。这就需要我们尽快规范私募基金的运作与管理，将符合规定的私募基金培育为机构投资者。《证券投资基金法》为将来私募基金的发展预留了空间，同时还允许符合条件投资咨询公司、信托投资公司成为基金的主要发起人，进行基金管理，这为形成良好的基金竞争秩序、健全的市场格局奠定了基础。 8月发审节奏将逐渐放缓
7月最后3场发审会分别于本周二、周三召开。审核结果显示，7家接受审核企业中，共有5家的融资申请获得通过。至此，7月份证监会共召开了15场发审会，累计审核43家企业融资申请，23家获得通过，过会率为53.5%。
在本周获得通过的5家企业中，包括3家IPO和2家再融资企业。3家首发公司是，中工国际工程股份有限公司、苏州固锝电子股份有限公司和宏润建设集团股份有限公司；另外2家再融资企业为，南京钢铁(增发)和新希望(配股)。
与此同时，合肥城建发展股份有限公司的首发及秦岭水泥的配股申请则未能获得通过。较之前几周，本周发审会召开次数及审核企业家数都明显有所回落，业内人士预计，进入8月后，发审节奏还将逐渐减缓。 丑闻和不规范 “中国概念股”再度降温
中国公司的深层次管理问题并没有随着海外上市迎刃而解，即使有那么多最优质的资产被首先拿到国际市场，“中国概念股”仍然不时成为丑闻和不规范的代名词
与越来越热的天气相反，持续近一年的“中国概念股”热潮随着这个夏季的到来不断降温。自6月份以来，共有8家内地企业在香港上市，集资总额达254亿港元。6月30日，被称为“今年亚洲最大的上市行动之一”的中海集运(2866.HK)跌破发行价。其他新上市的如平安保险(2318.HK)和李宁(2331.HK)等上市后的升幅也远远逊色于半年前上市的大型公司的首日表现。
此番情形在3个月前便已初现端倪。3月17日，中芯国际半导体制造公司(SMI)在纽约证交所上市的第一天就大跌了11%。除此之外，该月还有掌上灵通(LTON)、Tom Online (TOMO)两只“中国概念股”登陆美国股市，但却无一例外地遭受冷遇。
美国MKM Partners LLC首席市场技术分析师彼得·格林认为，中芯国际这家全球第五大电脑芯片制造商的遭遇清楚地展现了中国股目前的需求状况，这次令人失望的初次亮相对整体中国股而言不是个好兆头。
宏观调控引发投资者担忧
2003年是中国概念股在海外市场上最为红火的一年。以当年4月巴菲特在香港买进中国石油(0857.HK)并且一度成为其第二大外资股东为标志，市场开始大量追逐在海外挂牌的中国企业。这一年，摩根士丹利资本国际中国指数飙升81%，在香港上市的内地企业股票则狂涨152%。内地企业也随之掀起新一轮海外上市热潮。
资料统计，2003年，中国在海外上市(香港、新加坡、纽约、纳斯达克)的企业共有33家，集资金额接近68亿美元。33家中有10家在香港上市，1家在香港和纽约两地同时上市，13家在香港创业板上市，创下多个纪录。
热潮在中国人寿(2628.HK)上市时达到最高峰。2003年12月，中国人寿规模高达30.1亿美元的首次公开募股轰动境外证券市场，在香港，甚至出现了绝迹多年的投资者排长龙领取认购表的景象。中国人寿最终公共认购数额达到初步可供认购总额的171.93倍，其股票在香港和美国上市的当天涨幅都超过20%，在香港更是一周来连续创出新高。
而在中国人寿之前，中保财险(2328.HK)在香港上市首日取得50%的涨幅。长城汽车(2333.HK)在香港被超额认购683倍，不得不临时加印了很多股票申购表以满足投资者的需求。在纳斯达克上市的携程网(CTRP)则因市场追捧而提高了发行价，在上市4天后，股价涨到了发行价的两倍。
投资者对“中国概念股”的追捧一直持续到2004年年初。2004年1月，中国绿色食品公司(0904.HK)获得1604倍的超额认购，创下香港市场上市的新记录。中国绿色食品原计划赴港筹资额为1.75亿港元，最终却获得了2800亿港元的认购。一时间，中国概念股的风潮似乎不可阻挡。
然而，3月中旬以来，中国概念股所创造的奇迹在突然之间烟消云散。随着投资者态度的转变，中国股票价格急挫。实施IPO(首次公开募股)计划的内地企业在海外资本市场遭受的挫折，更是完全遮盖了“中国概念股”曾经有过的耀眼光芒。
6月16日，首发上市的中海集运出师不利。其市盈率由原来的8-11倍调至6.5倍，发行价由原计划5.2-7.16港元/股调至3.175港元/股，募集规模由原计划156亿港元缩减至76亿港元。同日在香港挂牌交易的腾讯(0700.HK)也遭到投资者的大量抛售。当日，腾讯以4.375港元开盘，高出发行价3.7港元的18%，不少散户获利后即时抛出，使原本一度升至4.625港元的股价，在收盘时跌破开盘价。
6月21日，华润上华成为今年争取在港上市的中国科技类公司中第一个取消IPO计划的公司。华润上华通告表示：“华润上华和花旗集团没有就最终价格取得一致，在此情况下全球发行没有完成。因此，在6月15日宣布的全球发行将不会继续下去。”6月24日，香港市场2004年集资额最大的平安保险在香港联合交易所主板正式挂牌交易。由于市场条件严峻，平安保险调低了IPO规模，但并未像中国人寿那样引来申购长龙。在挂牌首日，平安保险股价一度跌穿招股价。有投资者担忧保荐人开动了“股价稳定”机制才使市场不断承接。截至当天收盘，公司股价全日最高达10.55港元，收市报每股10.40港元,仅较招股价每股10.33港元高0.7％。
对于前期“中国概念股”备受投资者追捧，业内人士认为，这主要是受中国经济持续高速发展的影响。目前，能够与中国高增长相媲美的国家并没有几个。由于中国内地的资本市场还没有完全开放，境外投资者更多地选择在香港股市和纽约上市的“中国概念股”，这些股票的量与全球投资资金的量相比很小，“中国概念股”因此供不应求。
但是，由于投资者的热烈追捧，“中国概念股”板块前期已经成为了一个过度投机的市场。根据纳斯达克证券的资料显示，同时持有3只中国网络股票的机构投资者排名前十的有阿尔肯、老虎科技、内幕、德雷霍斯及基纳蒂克斯资产管理公司等5家投资公司，同时在两只股票占据前十的还有德雷斯纳、摩根士丹利、马尔温与珀尔默等几家投资公司。这些机构投资者大部分是对冲基金，其所持股票的股价的脆弱性不言而喻。
近几个月来，中国抑制过热经济的措施相继出台，再加上中国有可能进行9年来首次升息的预期，引发了海外投资者的焦虑情绪。中国联通等龙头股发布的一连串令人失望的业绩数据，使得市场更加感受到中国蓝筹企业正在承受的经济压力。另外，原材料价格上涨和国内需求减缓导致企业利润率紧缩，其他许多中国企业今年的赢利也有可能受损。
以摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬·罗奇(Stephen Roach)为代表的分析师认为，中国的指令经济以及政府应付过去几次危机的经验，将确保经济软着陆。但股票市场似乎并不如此乐观，除非中国能打消中国经济和公司的前景正在迅速恶化这种看法，否则投资人将很难把钱押在不明的前景中。
规范市场与不规范行为的冲突
自1993年开始，赴海外上市的内地企业前赴后继，产生了5次浪潮。香港和纽约两地是它们上市的首选地。根据香港联交所提供的资料，截至2004年6月底,包括红筹、H股及在海外注册的民企在内，内地企业过去11年在香港上市筹集资金达8763亿港元。内地企业占香港市场的市值为30%，占市场的成交额更达43%。在美国资本市场，内地上市的企业也有近30家。
1993年华晨金杯汽车在纽约证交所的上市，吹响了内地企业进军海外资本市场的号角。作为中国市场开放、资本运营观念增强后第一波海外上市的公司，它们主要以传统的工业、制造业为主，代表性企业如青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁等。
第二波海外上市浪潮则以航空、交通、电力等基础设施业为主。当时，中国基础设施业现状较为薄弱，相关方面的投资在海外投资者眼中极具增长潜力。代表性企业如东方航空、华能电力、大唐发电等。
在第三次海外上市浪潮中充当主角的则是以红筹股为主的企业，如上海实业、中远太平洋、中旅等。这些公司在当时中国经济高速发展的背景下，得到了来自政府的强有力支持，因而被当时市场普遍看好，在香港一度掀起了声势浩大的红筹热潮。
从1999年开始，中国企业又在海外市场掀起了第四次上市浪潮。这期间赴海外上市的中国企业，除了以石油、电信类为代表的大型的、带有垄断性的行业外，一大批民营、高科技企业也唱起了主角，如福建恒安、新浪、搜狐、网易等以互联网、电子商务为特色的一批企业。具有讽刺意味的是，当浑身散发着美国概念的洋气的中国网络股进入纳斯达克之日，恰恰是美国人开始对这种美国概念进行反思之时。随着纳斯达克的连续暴跌，中国网络股非但没有沾到美国概念的光，反而备受煎熬。
2001年之后，赴海外上市的公司构成以及公司选择上市的地区、方式开始多元化。由于1997年中国电信(后更名为中国移动)在港、美两地的成功上市，中国大型国有企业此后的海外上市多选择两地同时上市的模式。然而，由于2001年以来市场不景气，中国概念逐渐褪色，两地同时上市的难度日益显现。特别是美国发生“安然事件”等一系列公司丑闻之后，华尔街为挽救市场信心正在重订规则，外国公司上市变得更为困难。2002年夏，中银香港决定放弃在美上市发行ADR，仅以144A形式向美国机构投资者单独进行了配售，最终通过在港上市筹资28亿美元。这一模式进而影响了随后上市的一些大型国企。
事实上，海外上市公司——尤其是国有大企业，都是中国最优质的企业资产，以至于在6月世界经济论坛和中欧国际工商学院举办的上海企业家圆桌会议上，上海证券交易所副总刘啸东还对此表示担忧，“如果好的企业都不选择国内上市，中国资本市场靠什么发展？”但回顾内地企业赴海外上市的历史不难发现，每次“中国概念股”的上市虽然都能引发市场的热潮，却后继无力，往往在不长的时间里投资者的态度便由热转冷。其中最重要的原因是，中国公司——即使是资产优质的大型企业——在海外上市后所表现出来的管理缺陷，让长期投资者望而却步。
中国人寿对那些被中国经济美好前景诱惑的投资者来说是一个教训。当它去年12月在纽约证交所上市之际，宣称自己拥有“领先的市场地位”和“高度增长潜力”，却对国家审计署正在审查其账目避而不谈。2004年1月30日，国家审计署在工作报告中提及，在其2003年对原中国人寿的审计中，发现其在经营管理上存在诸如“非法代理、超额退保；违规运用保险资金以及私设‘小金库’”等问题，涉及违规的资金共计54亿元人民币。消息宣布当日，中国人寿股价大幅下挫，创下了上市以后的单日最大跌幅。2月3日，中国人寿发布公告对一些问题予以澄清，指出被审计的为上市公司的前身，公司也尚未接获国家审计署的报告。公司还强调，所涉违规的资产和业务均已在重组中彻底剥离，因而不涉及上市部分资产。
但事情并未就此打住。3月16日，中国人寿遭遇由美国一家名为Milberg Weiss Bershad Hynes＆Lerach的律师事务所发起和组织的集团诉讼。中国人寿由此成为上市不久首次在美遭遇官司的国有改制上市企业。3月25日，又一家美国律师事务所Cauley Geller开始了对中国人寿的集团诉讼，使得这一队伍进一步扩大。
4月28日，另一家在海外上市的大型国企中海油的公司治理问题也成为投资者抨击的焦点。中海油此前没有征得股东同意，就执行了一个有争议的计划，将多达68亿元人民币(合8.21亿美元)存入其国有母公司控制的一家财务公司。
一位不愿意透露姓名的国内投行人士对记者表示，不但国有企业的一些做法很不合规，民营企业为赴海外上市更是不择手段。事实上，很多民企在上市之初就是在编故事。他们的上市过程先是有一些上市中介帮助他们编故事，接着有会计师事务所和律师事务所帮助其找漏洞，待找到漏洞后，再用一个故事去补上。
民营企业诚信问题暴露得最严重是2001年。当时，受中科创业、银广夏的旷世陷阱以及后来欧亚农业杨斌事件的影响，中国民企在香港、在海外普遍受到质疑，不少民企的股价大跌，几乎崩盘。
一年多来，美国证交会一直在逐步扩大对在美国上市的外国公司调查的范围。目前，在纽约上市的中国公司股价去年在短期的大幅涨跌已经引起美国证券监管当局的高度注意，美国证交会今后对中国上市公司的财务数据审查将更严格。
纳斯达克国际总裁沃尔对中国企业赴美上市也持审慎的态度。他建议中国企业先建设好管理团队，在不能预见到企业在未来市场的前景和发展趋势时不要急于上市，因为匆忙上市后达不到市场要求，可能会对企业产生不利影响。目前，随着投资者对“中国概念股”热情的减退，纳斯达克今后的战略重点转向了美国的国内企业。5月22日，纳斯达克驻中国首席代表黄华国宣布正式离职，并称纳斯达克今后将把战略重点投向美国。业内专家分析，这虽然很可能与纳斯达克本身的战略有关，但也可能显示海外投资者对中国概念股热情减退。
另外，还有消息称，香港证监会准备在今年四季度出台更严格的保荐人尽职调查规定，要求在股票首发推介时，保荐人对机构投资者背景调查，由原来被动调查——即由机构投资者自己申明同大股东和管理层没有任何关系，改为主动调查——即保荐人必须自己亲自去调查机构投资者背景，认定其同上市公司没有任何关系时，才允许认购，否则保荐人可能会受到监管当局的惩罚。
“对于香港本地上市公司，由于公司高层都在香港，我们调查其一些社会关系和交际关系比较容易，因此不会过度排斥海外投资基金。”一位香港投行人士表示，但对中国概念股则不同，跨境调查，难度相对较高，调查成本也非常高，为了节约成本，很多投行对于有内地资金背景的投资基金都不予以接受了。而招股时机构投资者数量的减少，势必影响未来内地企业赴港募集资金的规模。
中国公司问题频传谁之过？
与依然一团乱麻的中国资本市场相比，海外资本市场已经建立了一套完整的运作规则。在国外资本市场严格的监管体系下，对上市公司充分披露经营信息的要求增加了企业管理层对盈利及管理方面的压力。从1993年至今，内地企业已经在国际资本市场经受了11年的洗礼。但从目前情况来看，这些企业在公司治理方面的问题依然没有得到改善。
中国政府希望，海外投资者的关注能够使慵懒的国有企业转变成全球化公司。因而，在国有企业赴海外上市的过程中，政府的手无处不在。这些已经上市的公司通常和非上市的国有母公司还保留着千丝万缕、错综复杂的联系。一些国外媒体甚至声称，中国大型国有企业的控股权掌握在政府手中，大多数公司的董事会是通过政治程序产生的，由党或政府机构控制，因此，董事会没有多少自主权和独立性。
而事实也确实证明，在政府推动下国有企业以资产剥离为主要内容的重组上市，并不能起到与历史划清界限的神奇功效。中国政府对海外上市的多数中国公司存在这样或那样的干涉，成为中国公司不能进行彻底市场化的原因之一。
“这些公司深层次管理问题并不会随着上市迎刃而解。”香港中文大学郎咸平教授今年2月20日在《商务周刊》第4期发表的文章《黯淡的光大》，用详实的数据分析，揭示了光大这家国有控股并在香港上市的金融控股公司，依然存在着业绩低下、管理混乱等问题。在该期一篇题为《银行改革太早了》的访谈录中，郎咸平旗帜鲜明地指出，上市救不了银行。
在中国人寿上市一年前，它在许多境外投资者眼里还是“肯定是不能上市的”。不过2002年12月23日获得国务院批准的股改方案立刻改变了他们的看法。2003年8月28日，原中国人寿保险公司一分为三：中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份有限公司和中国人寿资产管理公司。超过6000万张的1999年以前的旧保单全部被拨归给母公司——中国人寿保险(集团)公司，而2000万张左右的1999年以后签订的保单则以注资的形式被纳入新成立的股份公司。根据重组方案，股份公司代为管理老保单的续期缴费、保全、理赔等业务，但不承担给付责任。由于1999年6月后保监会调整保单预定利率为不高于2.5%，因此，上市后的股份公司并不存在亏损问题。
10月23日，中国财政部发布批文称，同意中国人寿保险(集团)公司上报的关于设立共管基金、解决利差损问题的请示。这等同给予投资者一个保证，即如果人寿集团公司出现问题，会由财政部补贴，不会影响到中国人寿的利益。
通过大规模重组改制，中国人寿所有的历史问题和多余设置似乎都被剔除在外。然而，作为当初海外投资者追捧的明星，中国人寿在上市仅两个月后即遇到了有可能受到证交会的调查和面临股东集体诉讼的麻烦，无疑给火爆的中国企业海外上市浇了一瓢凉水。
亦有人士指出，中国企业海外上市目前遇到一些麻烦，帮助中国企业海外上市的国际投资银行也难辞其咎。投资银行因为只要把上市项目做成功就能收钱，所以在包装中国企业上市时可能会夸大其词。在帮助中国公司在海外上市的过程中，投资银行也许会让投资者更多地看到中国市场的增长潜力，却弱化中国企业在公司治理方面的弱点。面对中国上市企业出现的公司治理问题，美国部分投资银行已经表示，他们将会调整策略，在选择中国上市企业时会比以前更加谨慎，对中国企业的素质要求会更高一些。
对于海外上市公司本身而言，投资者管理是其一大软肋。在实现海外上市后，许多企业在财务信息的披露和与投资者建立良好关系方面都没有做好工作，感觉增加了许多麻烦。个别企业的管理层与机构投资人甚至在重大决策上产生过冲突。
对于内地企业而言，投资者关系管理是一个非常专业的管理，不但需要资金投入和人力投入的，还需要系统的规划。事实上，中芯国际开局不利与该首席财政官王武小珍的失言有关。她说中芯国际有足够的资金来应付2005年度的计划性支出，而这个说法和该公司向美国证券监管部门所提交的文件相互矛盾。中芯国际事后不得不澄清这是一个“不准确的声明”。但这个过失使投资者怀疑中芯国际是否真的需要募集资金，从而导致了股价下滑。
“在海外上市的中国公司往往不习惯为资本服务。”法国巴黎百富勤董事副总经理兼总经济师陈兴动对《商务周刊》表示，“少数中国公司‘信息披露’有误，是把‘不拿中小股东当回事’的习惯带到了海外。”
故事还将不断重复
据预测，在未来10年，可能会有1000家中国企业赴美上市。但目前的市场人士已经对中国概念股的前景表示悲观。在上市前夜被迫削价发行的盛大国际总裁唐骏曾语出惊人地表示说：“盛大上市是新一轮中国概念股上市的末班车，以后对中国概念股的追捧在短期内也许不会存在了。”瑞士信贷第一波士顿的分析员帕特森也认为，中国股票的投资者应该做好准备，市场将连续动荡数月。“这仅是市场调整的开始，而如果这个周期如人们所料，那么还会进一步大做调整。”他说。
目前，美国投资者已经从关注中国经济增长前景转向更多地关注中国上市公司的治理结构及股票基本面估价，在如何看待中国上市公司方面也会更具有理性色彩。随着中国到海外上市的公司越来越多，质量也是良莠不齐。业绩优良者恒强，注水泡沫者必跌。两极分化可能会成为今后中国概念股的必然趋势。美国政府债券最大的承销商CANtorFITzgerAlD公司分析师表示：“投资者希望上市企业历史记录良好，负债平衡表好看以及利润额度高，这都将是2004年IPO市场上的主旋律。”实际上，海外投资者仍然希望从中国的高速发展态势中获利，但与此同时，他们又因为对中国企业的了解度不够和中国概念股曾经的劣迹而心存担忧。另外，也有一些人担心中国企业的国际融资能力会对这些海外交易所所在国的经济形成压力。这种矛盾心理造成了“中国概念股”暂时受到打压。
但趋利的本性最终仍会使这些资本不断聚集到中国企业股中来，只不过越来越多的投资者认识到，正如一位最早进入H股市场的香港投资者所说，“在海外上市的内地企业股票都是适合买卖的股票，而不是适合持有的股票”——投资者对这些股票可以进行项目投资，但不可以进行股权投资。他们往往赚一把是一把。
这或许是一种悲哀，但人们乐此不疲。“海外投资者往往根据当时的市场环境来选择投资哪一类中国企业。”那位香港人士对记者表示，“尽管上一批投资者买错了股票，但后来者往往认为自己的选择肯定对，故事由此不断重复。” 上市公司半年报"不分配"的背后
2004年半年报披露工作已经将近一个月了。截至昨日，共有186家上市公司(包括两家Ｂ股上市公司)披露了半年度报告，接近沪深两市上市公司两成。除了业绩仍旧保持较快速度增长之外，上市公司无一例外地都收紧了钱袋。
这184家Ａ股上市公司加权平均每股收益高达0.1748元，与2003年全年上市公司加权平均每股收益0.1941元相差不多，比2003年半年报披露同期的业绩增长了近40％。这表明上市公司整体业绩仍旧处在一个上涨通道内。和往年情况类似，绩优公司先露脸，绩差公司羞于见投资者而躲在后面。随着半年报披露工作的深入，绩差公司的身影将会逐渐增多。
而且，已公布年报的上市公司无一例外地都收紧了钱袋。在184家Ａ股上市公司中，只有三家公司公布了拟分配方案，更多的公司则是非常明确的“不分配”。这三家拟进行分配的公司分别是山推股份、舒卡股份、欣网视讯，它们有一个共同点，通过转增股本进行股本扩张，只有山推股份推出了现金分红议案，每10股派2.2元。
资料显示，山推股份最近几年公司业绩一直处于稳定增长的态势，尽管如此，除1995年上市当期进行10送3和1997年10送1之后，公司没有推出任何分配方案，直到2004年中期。但山推股份推出的这份分配方案是有前提的，尤其是现金分红。有分析师指出，在2003年，山推股份实施了10配3的配股方案。这样公司的钱袋才鼓了起来，也才肯拿出部分资金向股东进行分配。但这个钱也不是这么好拿的，在推出现金分红的同时，公司还同时进行股本扩张10送2转增4。
其实山推股份这种做法，在沪深两市是有一定的代表性的：只有上市公司在募集完资金之后，才有进行分红送转的可能，这也叫取之于股民，用之于股民吧。难道这些频繁募集资金的公司，是真的缺乏资金吗？恐怕不会有人给出肯定的答案。
另外两家进行送转的上市公司，欣网视讯去年刚刚上市，今年中期就推出了10转增8的预案；舒卡股份则是刚刚完成重组，也迫不及待地进行股本扩张。业内人士对此的看法是，这两家公司的主营业务都比较特殊，进行股本扩张有利于公司扩大产业规模，符合企业做大的发展方向。
这位分析师进一步指出，造成上市公司捂紧钱袋的一个重要原因，则是国家宏观经济调控会给相关上市公司的业绩增长带来一定的负面影响。有统计数据显示，今年上半年，在39个工业大类行业中，有27个行业利润增幅比1－5月份回落。其中，钢铁、水泥、电解铝行业回落幅度较大。此外，煤炭、电力、农副食品加工、化工、化纤、专用设备制造等行业利润回落势头也较为明显。
在下半年宏观经济调控将明显见效的背景下，上市公司的业绩还能保持高增长的态势吗？正是基于这种忧虑，更多的上市公司在分配问题上选择了沉默。 联通15亿配股平稳上市 市场各方期盼破解大盘迷局
昨日，备受市场关注的联通15亿配股平稳上市，终盘放量收阳，收报于3.37元的全日最高点，涨幅为2.74％，全日成交超过了1.7亿股。最终以全日最高点报收。
自配股方案推出后，从股东大会到发审委，从配股被认购到昨天的成功上市，联通一路走来可谓是顺风顺水。以目前市场的疲弱心态实难承受联通配股失败的影响，而联通最终不负众望，不但平开高收，而且支撑昨日大盘走强起到了中流砥柱的作用。
联通走强有先兆
在配股开始前，联通股价经过了一个持续下滑的阶段，但自7月7到7月20日的配股交款日，其股价维持了一振荡走高的走势，尤其是7月16日，该股放量拉升，成交金额超过了10亿元，股价也被努力维持在3.5元之上。而在配股顺利结束后，联通股价马上展开了向下调整的过程，前日盘中的3.25元的价位达到了大盘本轮调整以来的最低点，这显然是为昨天的顺利上市打下了基础。
有分析师指出，从昨天的情况看，因承销而吃进了一成配股的承销商和重仓持有该股的主力机构并没有进行大规模的抛售。上海证券的郭燕玲认为，主力采取锁仓行为，说明该股在目前价位上基本没有太大的下跌空间，同时从基本面上来看，联通下半年的业绩可能会较上半年大幅改善，而该股横跨篮筹和科技两个板块的优势也极有可能在注重成长的下半年，迎来一波不错的表现。也有分析师表示，不能排除联通和承销商之间有默契，短期内承诺不进行抛售；即使出于道义上的考虑，承销商也不应现在就进行抛售。
联通平开高收，消除了此前市场对15亿配股上市带来的资金压力方面的担心，更在很大程度上稳定了市场信心，唯一让人有所不解的是，其他大盘篮筹股似乎并没有因联通的走强产生联动。申万研究所的桂浩明认为，这说明配股题材还是在联通昨天的走势中起到了决定性的作用，而其他大盘篮筹并没有类似题材。
能否破解大盘迷局
联通的走强自然让人对其后市表现产生了更多的联想。经过本次配股，其在大盘所占权重进一步增加，其一举一动对大市的影响可谓举足轻重。很多分析师表示，联通下跌空间不大，但要想在近期走出较好的行情也并非易事，而最大的可能是在目前的价位上振荡盘整。在本轮调整中，联通先于大盘下行，其目前的走强也在一定程度上验证了1400点左右是低风险区域的说法，大盘的重心基本上得到确认。
大盘在目前的位置已经来来回回几个回合，目前似乎已经陷入下跌无空间、上行无出路的迷局中。上海证券的郭燕玲认为，在目前这种局面下，联通的走强或许会为大盘今后的走势指明方向，如果联通后市能有所表现，目前大盘上不能下不得的僵局或许会就此打破。
市场更多地把联通作为一个大盘篮筹股来看待，但却忽略了其作为一个高科技类公司的一面。在成长投资逐渐盛行的今天，这一点无疑颇具吸引力。从昨天盘中的表现来看，科技股的大涨并引领大盘向上很难说没有联通的影响。郭燕玲认为，起码联通为大盘指出了一个值得尝试的方向，即使联通本身没有太大的上涨空间，但如果其指引的方向能够得到市场主力的认同，大盘就此走出上下不能的迷局也并非不可期待。 调查显示:多数机构下半年不做空
半数以上的机构投资者虽然“看空”下半年股市，但认为“有波段性投资机会”，在操作上，合计有超过70%的机构选择了“调整持仓结构”或“逢低吸纳”等“不做空”策略。这是日前国泰君安证券对125家包括基金公司、保险公司、证券公司、信托公司、财务公司、上市公司在内的机构投资者问卷调查的结果。
此次问卷选择了11个投资者普遍关注的问题。对“如何看待下半年股票市场走势”，57.7%的机构投资者选择了“看空，有波段性投资机会”、2.4%的机构选择了“看空，没有投资机会”、20.3%的机构选择了“看平”、19.5%的机构选择了“看多”。不过，在被问及操作策略时，选择“逢低逐步吸纳，越跌越买”的占了34.7%、选择“积极换股，调整持仓结构”的占了39.8%，只有10.2%和15.3%的机构选择“尽可能降低仓位，多持现金”和“观望为主，待政策明朗后再操作”。
对于什么是“当前影响国内股市运行的最主要因素”(6选2)，有54位和53位回答者分别选择了“股权分立与国际化”和“宏观调控政策”；有56%的机构认为宏观调控“开始显现效果，调控力度保持温和”，同时，有相对多数(40%)的机构认为“明年上半年”调控将会结束。
在行业选择上，纺织服装成为近期“升温”最快的行业。在对“年内投资机会最大的行业是”(18选3)的回答中，49家机构选择了煤炭、33家机构选择了石化、31家机构选择了纺织服装。另外，银行、电子元器件和电力受关注的程度也较高。
股价分化也是被调查对象比较认同的问题。持“价值投资仍占主导，股价结构分化加剧”或“‘2∶8’现象重演或出现‘1∶9’现象”观点的在被调查者中占据了多数。
对“下半年管理层落实‘国九条’会推出哪些具体政策”(多选)，认为会推出“保险资金直接入市”的有104家机构，其次是“券商融资与集合理财”(61家)；而对“中小企业板与主板市场的关系”(4选2)，60家机构认为“高度相关，走势基本一致”，还有40家认为“中小板企业素质较差，缺乏投资机会”，居备选答案的前两位；就“ETF的推出对市场有何影响”问题(多选)，59家机构认为“上证50成份股存在投资机会”、各有41家机构选择了“机构投资者存在套利机会”和“提高市场流动性”。
最后的仓位调查显示，15.2%的机构持仓比例在70%以上、44.6%的机构仓位在50%-70%之间、24.1%的机构仓位在30%-50%之间、16.1%的机构在30%以下。 两公司下周中小板上市
深交所发布公告称,广州七喜电脑股份有限公司2900万股将于8月4日(下周三)在深交所中小企业板上市交易；上海思源电气股份有限公司1340万股拟于8月5日(下周四)在深交所中小企业板上市交易。 不能指望迅速走向平衡 中性财政政策如何破冰
北京7月29日电 "中性财政政策的提出,只是财政部长发出的一个信号。"今天,国家发改委经济研究所副所长杨宜勇说:"目前还没有写入官方文件,预计将在下半年召开的中央经济工作会议上正式确立下来。"
"中性财政政策",是财政部长金人庆于今年5月27日在上海世界扶贫大会上提出的。中国社会科学院财政与贸易经济研究所副所长高培勇说:"当时,财政部长是在媒体的一再发问下谈到的。这是一个重大转折点,意味着中国的财政政策将由‘积极’转向‘中性’。"
这是中国自1998年实行积极财政政策以来,首次提出"中性财政政策"。高培勇解释说,中性财政政策本义为财政收支保持平衡。从中国的现实情况,"中性"指不对社会总需求产生扩张影响。2004年中国的财政赤字预算为3198亿元,与2003年持平,这意味着财政压力依然很大。
今天,高培勇,这位被称为政府智囊的学者,在民间"中国经济政策研讨会"上,就中性财政政策当前如何破冰,提出了5个"方略"。
第一,财政政策应该在支持重大改革举措中追求中性。因为,解决中国经济问题的根本举措,在于改革到位和体制的完善。而加快体制转换步伐,就要铲除各种行政手段借宏观调控"复归"的土壤。
第二,中性财政政策,要求控制和压缩财政支出的规模。这个目前的当然之举,是在支出总量控制下的结构性调整。
高培勇建议,不同的支出类型需要区别对待。比如,基本建设支出要减少,公共事业支出要增加；行政经费支出要减少,教科文卫支出要增加等。
第三,尽快启动税改,是财政政策转向中性后该做的事。
他建议,目前我国正处于税收增长的颠峰时期,这是启动新一轮税收改革的最佳时机。
第四,财政政策一直在宏观调控中唱主角。现实的选择是,中性的财政政策要甘当配角,让位于货币政策。
第五,在转向中性的财政政策中,加强税收征管也是该做的事。这位学者认为,加强税收的征管,与中性财政政策的目标一致。他透露,1994年,我国税收的实际征收率只有50%多,现在,这个数字是70%。
他认为,中性财政政策标志着一个转向:由一心瞄准扩张、全力追求扩张,转到适当减少扩张,逐步逼进中性。"这是一个破冰而出的渐进过程,不能指望一下子就走向平衡。" 证监会规划委主李青原:解决股权分置将有统一安排
针对目前市场上的一些有关解决股权分置问题进展情况的报道,中国证监会规划委主任李青原博士29日通过本报作出两点解释:有关媒体最近引用了一些她的言论,全部来自她去年年底在一些研讨会上的个人观点；关于解决股权分置问题,有关部门将会根据国务院"九条意见"精神作出统一安排。
李青原强调,最近有媒体在没有征求她本人意见的情况下,以《李青原:全流通必须果断试点》为题大量引用了她的一些观点,这些言论主要来自于她在去年10月份一次以改革为主题的大型研讨会上的发言,以及其他一些研讨会上的观点。当时国务院"九条意见"还没有出台,关于"股权分置"的讨论还停留在"全流通"阶段。而且当时发言时她曾一再强调,这些言论只代表个人关于资本市场重大改革政策的一些思考和认识取向,不代表所在部门的态度。她特别强调,当时她个人的这些观点更不能代表目前的政策信号。
李青原表示,她十分认同目前市场各方对于解决股权分置问题的紧迫感。为落实国务院"九条意见"精神,中国证监会已经会同有关部门成立了解决股权分置问题的专门工作小组,负责研究和提出具体实施方案。相信有关部门会根据国务院"九条意见"精神,作出统一的安排。
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