2004年5月17日（星期一）看盘诊股茶馆，欢迎进来聊一聊
周一(5月17日)券商机构多空看板看多
机构名称 机构观点 机构荐股
浙江利捷 绝地反击超跌股将揭竿而起 春晖股份
北京首放 可操作性二次底部即将到来 基金同智,基金普华
银河证券 调控力度加大降低投资预期 中大股份
大摩投资 股指出现非理性下跌 四川长虹
北京首证 回探5日线超跌再逞强 长丰通信
三元顾问 消息利空制约市场抄底热情 北人股份
华安证券 反弹呼之欲出涉电板块再起风云 新太科技
中关村证券 后市走势谨慎乐观 五洲交通
大连宝鼎 蓝筹股仍将是市场的主导力量 倍特高新坛 科学城
武汉新兰德 爆发力的上攻行情一触即发 渤海物流
华泰证券 短线反弹趋势成立 铜都铜业 动力源
博星投资 做多动能正在聚集 北矿磁材
汇正财经 重组板块：弱市中惊现大黑马 白鸽股份
青岛安信 五浪三即将展开 广电电子
金美林投资 后市大盘有望出现反弹行情 北京化二
华夏证券 周四大盘缩量回调今日将再展升势 营口港
宁波海顺 反弹趋势保持不变 深发展A
北京证券 回调是为了蓄势 辽河油田坛 双汇发展
万联证券 反弹仍在维持状态中
华林证券 大盘出现反弹中继形态
宏源证券 二浪B的反弹有望发生
南方证券 阶段性底部探明大盘进入反弹周期 中海发展
兴业证券 震荡筑平台反弹仍可期
看空
机构名称 机构观点 机构荐股
渤海投资 量能再次萎缩股指难逃阴霾 *ST数码
杭州新希望 前日阳线即将吞没短线情势危机 好当家
招商证券 市场延续调整走势 康恩贝
国都证券 成交低迷，大盘二次下探
看平
机构名称 机构观点 机构荐股
广州博信 听取分歧一片 沱牌曲酒
光大证券 短线震荡整理依旧 精密股份
广发证券 大盘整理蓄势 广电电子 金人庆：中国经济会实现软着陆 不会严重下滑
中新网5月16日电 据路透社报道，中国财政部长金人庆星期六说，稳定的汇率政策对中国及整个亚洲的经济增长都十分重要。他有信心中国经济会实现软着陆，放缓到一个可持续的发展速度，而不会陷入全球投资者所担心出现的严重下滑。
他在韩国济州亚洲开发银行会议对记者说：“我们有信心能实现本国经济的软着陆，并维持以平稳及快速的速度增长。照这种情况来看，保持人民币汇率基本稳定，对中国以至整个亚洲经济未来稳定增长都十分重要。”
另一方面，出席会议的中国财政部副部长李勇，被问及中国会否采取如加息等更强硬手段冷却过热经济时说，中国经济一定能够软着陆，现时推行的宏观调控措施极为奏效，并将会逐步达致目的。
中国去年及今年首季经济增长均达百分之九点七，分析员担心经济过热及过度借贷，最终会引致泡沫爆破。 信托公司频繁出轨 银监会交叉检查剥“画皮”
经济观察报
本报记者 程志云 北京报道
银监会主席刘明康对信托业奖优惩劣的监管思路发布一个月，一场暴风雨式的现场检查就拉开了序幕。
“此次检查时间长，效率高，为了防止地方包庇行为，还实行地区换位的方式。这
可能是银监会成立以来最严格的检查。”上海中泰信托公司风险控制部的一位员工说道。在过去几天中，他的工作首要内容就是接受来自厦门银监局的全面检查。
一位业内人士透露，首批接受检查的信托公司大约有15家左右，包括上海五家信托公司、重庆国投、北方信托、中原信托等。每个信托公司检查时间为10个工作日。天津北方国际信托投资股份有限公司发展战略研究所的王辉表示，“检查无论是内容的细致程度还是严格程度都是以往没有的。”
业界人士认为，此次检查将作为今后信托业分类监管的重要依据，操持着不少信托公司的未来发展生杀大权。“大家怕分到一个差级别中去，今后业务将无法开展下去。”一家信托公司的人士说。
问题频传
经历1990年代末期的整顿以来，2003年成为数年来信托业放马奔腾的最好年份。
据银监会统计，目前完成重新登记的59家信托公司中，去年57家公司账面利润总额15.5亿元，5家亏损，信托业务收入比2002年增长97%。同时，一种普遍乐观的情绪开始在行业内上升，信托公司预测未来数年将是公司发展的黄金周期。
但好景不长，2004年以来，违规质疑之声开始从各方面传来。年初，庆泰信托恶炒桂林旅游事件，犹如重磅炸弹，给重新登记的信托公司们带来了满天的阴云。
一波未平，业内又惊爆信托公司违规经营事件。百瑞信托的“信远大厦项目信托计划”被地方银监局暂停。“伊斯兰国际信托投资有限公司”、“中企东方资产管理有限公司”、“德恒证券有限公司”共同发起的东方富龙资金信托计划更是被怀疑成为德隆融资的信托通道，而被上海银监局叫停。一时间，信托公司人人自危。
“造成信托公司出轨的实际原因很复杂。例如，法人治理结构严重缺位，内控机制不健全、关联交易缺乏规范，信息披露不充分；部门公司违规办理资金信托业务现象严重；原有旧账清理迟缓。”西南证券研究中心的孟辉博士分析道。他悲观地认为，不论何种原因，种种表象实际上已经严重危害到整个行业的信誉。
更有专家指出，信托公司2002年-2003年发售的信托产品普遍还没有到赎回期。许多问题还没有即刻显现出来，在今后两年内，大量到期面临赎回的信托产品必将暴露更多的问题。
交叉检查
就在一个月前，4月12日，银监会在合肥召开的非银行金融机构监管会上，强烈批评了部分信托公司的经营状况。非银司司长高传捷提出，要对信托公司每年排队进行分级别对待。对法人治理好、监管能力有保障的公司可以单批业务；而对经营差、风险大的公司，银监会将严格管理，限制发展；对违法违规的要进行处罚甚至摘牌。
正是基于这种监管思路，银监会展开了近年来最为严格的行业检查。“去年年底信托公司曾经接受全面调查，但那只是例行检查，各地方银监局的态度也比较温和。诸多数据，信托公司报上来，银监局也并不深究。”一位接待检查人员的信托公司人士告诉记者。
“但此次银监会的态度明显要强硬得多。事前没有任何通知，就来检查。不仅各地方信托公司要接受异地银监局的交叉检查，银监会非银司还派出专人随各地银监局督战。监管层的力度可见一斑。”他说。
为此，不少信托公司近期在开展业务方面相当审慎。一些公司干脆不做业务，专门应付即将而来的检查。
中原信托市场部的蔡云波表示，银监会此次现场检查的目的，是“了解信托公司资产质量及风险的真实情况，了解其内部管理和控制的现状，促进信托公司提高风险管理和控制水平，为信托公司资产风险分类的推行及实行全面风险监管奠定基础”。
现场检查的重点内容是信托公司各类资产的质量、流动性、盈利能力、资本充足状况、内部控制、法人治理状况、合规性等。具体项目达到几十个。 央行析居民储蓄分流迹象 扩大直接融资显机遇
《财经时报》
世人的目光尚未从央行一季度货币政策执行报告移开，本周发布的4月中国金融运行状况报告指出了市场一个新的变化迹象：“金融机构人民币各项存款少增，储蓄存款出现分流迹象。”
4月末，居民储蓄存款余额11.90万亿元，同比增长15.9%，增幅同比下降2.5个百分点；当月储蓄存款增加303亿元，同比少增加323亿元。央行做出“储蓄存款出现分流迹象”的判断，或许不只基于4月末的数据。人们注意到，仅就全部金融机构(含外资机构)本外币并表的居民储蓄余额而言，其维系了近10年的高速增长，从今年初开始呈现回落趋势。
据央行数据，1月末，全部金融机构(含外资机构)本外币并表的居民储蓄余额为11.63万亿元，同比增长18.6%；2月末，居民储蓄余额为11.75万亿元，同比增长17.2%；3月末，居民储蓄余额为11.87万亿元，同比增长16.4%。而到了4月末，居民储蓄存款余额为11.90万亿元，同比增长幅度回落到15.9%。
值得注意的是，今年1月末，央行对居民储蓄余额的同比增长幅度做出“继续快速增加”的表述，但从2月起则开始不加评论；到4月末，则给出了“储蓄存款出现分流迹象”的判断。
据央行分析，造成储蓄存款分流的主要原因，是当月国债、基金等发行比较快。但在我们看来，这样的结果，其实与央行从去年下半年以来一直坚持维系真实储蓄利率(名义储蓄利率-通涨率)的负值状态密切相关。这样的结果或许被央行期待已久。
显然，居民储蓄是所有商业银行信贷资金的本源。但是，居民储蓄的大量增加，一方面有效放大了商业银行的流动性，使眼下央行实现“适度从紧”的宏观调控目标难度加大；另一方面，则会被动地加大商业银行的经营压力；而通过多放贷款缓解这一压力，势必增加银行风险。
居民储蓄存款大量增加，也不利于减少间接融资、扩大直接融资的金融结构的调整；而实现这一调整，恰是政府近年来一直为之努力的方向。尤其是周小川出任央行行长后多次强调，间接金融比例过高的现实，已经使中国金融承负了太大的系统性金融风险。
中国中央银行职能转变后，历次货币政策报告中，几乎都会把“积极推动金融市场发展，扩大直接融资”当作央行工作的重要组成部分。刚刚面世的2004年一季度货币政策报告中就谈到，央行将按照《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的要求，加强与有关部门的协调和配合，积极推动并加快研究通过制度创新、产品创新扩大直接融资渠道的措施。
特别值得一提的是，或许正因储蓄分流无论对中国的宏观调控还是化解银行风险，乃至金融结构调整均有实质性意义，因此央行短期内不愿意提高储蓄利率，因为提高储蓄利率将意味着直接融资可用资金的减少。
扩大直接融资，势必需对路径做出具体安排。按照报告所示，扩大直接融资的路径目前主要有三：首先是通过推动住房资产证券化和信贷资产证券化等，增加债券市场交易品种；其次，进一步推动公司债券市场发展，积极培育合格的机构投资人，发展、完善债券市场做市商制度，完善债券托管和结算体系；第三是研究引导合规资金进入股市的具体办法。
可见，央行试图通过制度创新、产品创新扩大直接融资的渠道，并借此提高金融资源配置效率，促进金融市场平稳协调发展。 系统风险下的基金浴火求生 即将颠覆抑或升华？
21世纪经济报道
本报记者 刘鸿雁 北京报道
“给我一个支点，我可以撬动整个地球。”
对于今天证券市场上可以呼风唤雨的众多基金经理来说，有了几十亿，甚至上百亿的基金可以管理，是否曾经有过阿基米德式的豪情万丈？但在经历了近期股市、债市深度调整之后，再来回想这句话时，基金经理们不能不如同千百年来人们不断探究的那样：这个支点在哪里？
而2003年年底，这个问题的答案，很多基金经理会很容易地回答：“这个支点就是我们一直奉行和倡导的价值投资理念！”
但在今天，他们也许就不会回答得这么痛快了。
系统风险不可避免
基金经理的不痛快来自于近期证券市场的表现。
根据统计，从4月开始，股市、债市两个基础投资市场遭遇今年以来最大规模的调整。上证综指从1744点跌至1595点，下跌了近149点，跌幅达8.5%。上证国债指数从97.69点跌至92.17点，下跌5.52点，跌幅达5.65%，经历了自近年来最大幅度的月度跌幅。而同期统计，41只股票型开放式基金的加权平均净值下跌近7.17%。
在整个下跌过程中，所有在一季度发行成立的新基金净值都无可避免地跌破面值，在记者发稿时，中信经典配置基金首次公布的净值为0.9843元，回报收益率为-1.64%，没有逃脱厄运。
对于投资者来说，负的收益率意味着刚刚购买即面临亏损，这似乎很难让人满意。但作为在一季度才成立的新基金，在整个大盘下跌近9%的情况下，只要建仓就意味着亏损，谁也逃不过。
“大资金的运作，最主要的是要对市场有一个比较准确的前瞻性判断。对于中国证券市场尤其如此！”中信基金投资总监丁楹向记者说到。
他认为，目前宏观经济局部过热，投资拉动型的过热增长已经明显危及中国经济发展的质量和持续性。对此，目前中央政府主要采取的是“微调和频调”的紧缩政策，其目的是使经济增速正常放缓，抑制经济的局部过热，而非直接采取防止通胀的强硬政策。
国家为此出台的一系列货币政策和产业政策，将有可能改变以投资拉动的上游原材料行业的景气周期。新的经济环境要求投资决策者及时调整股票市场的投资策略和选股标准。
“从一季度基金的投资组合数据中可见，大多数基金仍然保持了较高的股票仓位，同时进行了大幅度的持股结构的调整。”丁楹说。
丁楹所提到的基金在一季度进行的大幅度持股调整表现为：减持了2003年高度集中的核心蓝筹股，并将投资范围扩大到医药、电子元器件、交通运输、地产、电力、石化等周期性和下游消费类行业。
而在2003年备受基金青睐的“银行、汽车、电力、石化、钢铁”五朵金花在本轮下跌中成为重灾区，这使得平均持仓比例高达70%的基金都不可避免地出现了业绩大幅回落。
大多数的基金经理都认为，我国证券市场是一个具有“多短空长、系统风险高、缺乏做空机制”内在特点的市场，这是在中国市场经济建设初期的大环境下，证券市场不可逾越的必然阶段。
“在这样的情况下，基金别无出路，只能更好地去适应这个市场！”丁楹认为。
升华还是抛弃？
“就目前而言，中央更担心的是‘高速的经济发展是否必须建立在投资拉动型的高能耗基础上’的问题，由此而带来的能源枯竭是中国未来发展最大的危险。所以，从这个角度讲，宏观紧缩政策出台势在必然。”某业内专家分析说。
而在这样的紧缩政策下，证券市场不可能独善其身，被严控的行业也不可能独善其身，由此，基金的投资结构调整不可避免。
但在70%的高仓位下被动调整，由紧缩政策带来的系统风险不仅无法避免，这对于还没有从2003年平均20%的收益率的沾沾自喜中清醒的基金经理来说，打击似乎太大了。毕竟此轮大幅下挫的股票几乎都是曾经为他们打下江山，扶他们上马的“核心蓝筹股”。
从坐庄的时代，过渡到树立价值投资理念，中国的基金经理们经历了痛苦的转型。但在系统风险面前，奉行价值投资理念所“挖掘”出来的“核心蓝筹股”们却纷纷落马，基金经理们再一次深深受伤。
这样的市场还适应价值投资吗？在以基金重仓股鞍钢新轧为首，最大跌幅达到37%，中国联 通下跌27.23%，TCL集团跌幅32.76%的不争事实面前，有基本面非常好的近10倍市盈率的钢铁股在不断下跌，也有近100倍市盈率的新股即将上市。
如何判断一只股票所具有的真正投资价值？这才是打开基金经理心锁唯一的钥匙。是像巴菲特一样走近上市公司，仔细研究公司基本面？还是放眼宏观经济政策，从行业入手？
“在今年以来整个证券市场受宏观紧缩政策的影响，出现了大幅调整的局面。政策性系统风险无法避免，基金奉行的价值投资理念的确受到了严峻考验。但也不能说2003年基金重仓股在一季度被市场打压，就意味着基金就会抛弃价值投资理念。我认为，这反而是价值投资理念得到升华的一次非常好的机会。”丁楹如此说到。
他认为：“对一个行业或者是一个股票进行价值判断，应当分为内生因素和外生因素。内生因素包括经济增长和协调，外生因素包括制度变迁、政策的影响。在这些层面上，再加上对企业的估值，然后才能做出投资价值判断。在这些工作后，你会发现在不同的阶段，各个行业的机会是不一样的。而近期市场的下跌是因为源于紧缩政策的实施。在这种情况下，我们会对紧缩政策有一个预期，例如政策会对哪些行业产生挤压，这些行业的产品价格就可能下跌，进而会带来行业利润的萎缩。在这样的基础上，我们就可以得出相关股票市场价格必然下跌的结论。”
丁楹的话是有代表性的观点之一，虽然中信经典配置基金仍然没有逃出净值亏损的结局，但下跌到今天的位置，像所有的基金经理一样，丁楹似乎更安心了：“目前的市场状况使得基金资产的安全性得到保障，同时了提供了较为合适的介入时机，为分享下一轮的价值回归创造机遇。” 电价调整承担抑制过热与电改的双重使命
经济观察报
本报记者 黄锫坚 栾国磊 北京报道
日前有媒体报道，国家发展和改革委员会对销售电价水平作出调整，以进一步疏导电价矛盾。这次电价调整幅度按全国平均每千瓦时提高1.4分人民币。1.4分的上调将会对居民生活、工业企业造成多大影响，媒体和专家对此做出了不同分析。
有分析者认为，此次电价调整是中央对部分行业投资过热的一种调控手段。由于中国电价的种类非常繁杂，因而此次调价对国民经济的影响，无法一概而论。目前电价不是由市场来调节，各种电价基本上都由国家发改委审批。发改委对电价的审批和调整，直接影响到电力企业的收入和盈亏。概括来看，此次电价上调，一方面将抑制高耗能企业的盲目发展，另一方面将使部分电力企业的经营状况好转。
电力紧张是不争的事实，由政府控制的电价无法反映供需情况的变动。这次调价，其实是发改委被动使用价格杠杆平衡各方利益。专家指出，由于供需关系如此紧张，电价还存在上调的可能性。
调控手段之一
发改委的文件证实了此次电价调整的目的之一在于控制当前部分行业投资。文件指出，对部分高耗能行业，将按国家产业政策试行差别电价，以利于抑制不符合国家产业政策的高耗能企业盲目发展，缓解当前电力供求紧张的矛盾。华北电力大学曾鸣教授在接受本报记者采访时说，以电解铝为例，目前国内电解铝企业每吨铝锭电耗在15000千瓦时左右，如果加收四分钱的电费，每吨成本就将提高600元左右。
发改委还决定，坚决取消地方自行出台的优惠电价措施。发改委和电监会将加强对优惠电价的清理规范工作的督促检查。对有令不行、有禁不止的省?区、市?，将提请国务院予以通报批评，并通过媒体公开曝光；对继续执行地方政府越权出台优惠电价措施的电网经营企业，将依法予以查处。
至于电价上调对宏观经济的影响几何，目前尚难测算。国务院发展研究中心研究员于3月份发布的《中国电价和电力发展研究》报告对此有所涉及。该报告按照2000年投入产出表，模拟计算了电价上涨对居民消费价格和最终产品使用价格的影响，得出的结论是：当电价分别上涨3%、5%、6%、10%和15%时(大致相当于终端销售电价每千瓦时分别上涨0.012元、0.02元、0.024元、0.04元和0.06元)，居民消费价格上涨0.20%、0.33%、0.66%、1%；同时最终产品价格上涨0.25%、0.49%、0.82%。报告认为，电价的合理上升不会导致物价水平大幅上涨。
国家发改委表示，此次调整，西部地区电价每千瓦时提高2-3分，中部、东部地区电价每千瓦时提高0.5-2分。
“电价的调整是一个很复杂的过程”，国电动力经济研究中心高级咨询委员王信茂告诉记者，在接到发改委电价调整的文件后，各地价格主管部门要经过精确核算，提出具体调整方案。发改委将根据各地上报的调整方案再提出具体办法。最终决定权仍在中央。由于调整方案要经过几上几下的讨论和修改，所以恐怕还要过一段时间，各地用户才能感受到电价的波动。“1.4分是一个平均值，各地各部门感受到的变动都不一样。”
从各省市传出的消息也表明，各地物价部门正在测算相关数据。据北京媒体报道，北京市发改委称，北京市正在根据北京的具体情况拟定调整，上报国家发改委后统一制定具体调整方案。若涉及到居民用电调整，将按规定召开价格听证会。
而广东省物价局有关负责人则表示，已收到有关调价通知，广东电价调整暂不涉及居民用电。目前该局正着手做调价前的准备工作，由省物价局和电力企业向国家发改委提供有关电价的测算数据。电价最终何时调整和调整幅度要由国家发改委安排。同时因这次电价调价广东暂不涉及居民电价，所以无须举行听证会。
除了各地的电价调整不一样，不同行业的用电价格也将区别对待。发改委的文件称，这次电价调整不涉及到农业生产用电、中小化肥生产用电价格；商业用电价格按照与工业电价保持合理比价的原则调整；调整居民电价的，要按规定程序召开听证会，同时采取措施减缓电价调整对低收入居民的影响。
“总的来讲，市场已经发生这样一个信号，即缺电、供电紧张。那么相应提高一点电价，让用电更有效率，能节约就节约，或错开用电高峰，现有的电力资源就会使用得更有效合理。”王信茂说。
调价另一目的：
扶持电网和部分发电企业
“我们的电价，是外行人看不懂、内行人说不清。”王信茂说。在我国，电的终端售价一般分用户定价，其中对商业用户的售价为0.70元，居民、大工业用电为0.40元，农业为0.33元……另外，从发电厂到电网、从电网到用户，分别实行上网电价和销售电价两端定价。所有这些价格都不是供需双方来调节，基本上都由国家发改委审批。所以发改委对电价的审批和调整，也就直接影响到电力企业的收入和盈亏。
2002年，电力体制改革步入操作阶段，国家电力公司实现了厂网分开。发电企业的收入来自上网电价，电网公司的收入，则是电价的销售收入减去众多的上网电价。王信茂说，以前厂网一体，成本利润炒在一个锅里，分开后自然对电价的制定有了不同意见。一些专家认为，按目前的上网电价和销售电价，发电企业的利润相对高一点。而电网公司则比较困难，有的省网出现了亏损，或者接近亏损边缘。
根据有关部门的统计，2003年我国平均终端售电电价为0.43元／千瓦时，发电企业平均上网电价为0.31元／千瓦时，那么输配电价只有0.12元／千瓦时。华北电力大学的曾鸣指出，在国际上，上网电价与输配电价之比是一半对一半。输配电电价占终端销售电价的比例过低，造成了电网投资回报率低于全国工业平均水平，同时也使得没有人愿意投资电网，从而出现巨大的资金缺口。
近年来电网公司为改善城乡电网已经投入了超过3000亿元，绝大部分资金都是从国有商业银行贷款来的，去年底已经陆续到期。
有分析指出，此次电价的上升将使电网公司受益。电价上升收益中的一部分将用来资助那些现金紧缺的电网公司改造输变电线路。
王信茂解释，这次将销售电价上调，是发改委用价格手段对发电企业和电网进行不同程度的补贴。概括说来将解决三方面问题，除了电网经营企业建设与改造投资的还本付息；还有煤炭价格上涨使得部分发电企业的成本上升；三是部分地区新投产发电企业核定上网的电价不到位。
对于火力发电厂来说，去年因电煤价格大幅上升，而缺煤停产达到2000万千瓦时。发改委虽然在2004年1月批准了发电企业每度电价提高7厘钱的方案，用于补贴电煤的上涨，但却远不能抵消对于电力设备价格上涨带来的建设成本增加，以及煤炭运输价格的上涨和新的排污收费提高对火电运行成本的增加。王信茂说，电煤价格上涨了，相应带动电力上成本上升，但如果销售电价不动。那么两头一挤压，相应利润空间自然就很小。
据了解，国家发改委这次将适当提高燃煤机组上网电价，将全国省级及以上电网调度的燃煤机组上网电价一律提高每千瓦时0.7分，也相应调整电网销售电价，全国各省级及以上电网经营企业对用户的销售电价，除居民生活、农业生产?含贫困县农业排灌?、化肥生产用电外，其余各类用电价格在目前基础上每千瓦时统一提高0.8分。
电价改革急待提速
有专家指出，此次电价调整虽然对当前电力紧张局面起到一定缓解作用，但不会从根本上理顺我国电价结构中存在的问题。由于供需关系如此紧张，电价还存在上调的可能性。
曾鸣指出，在目前状况下，发改委在设定终端电价时会考虑三个原则，即反映成本、适当反映供求关系和尽量减少交叉补贴。因此，调价应该是一个系统化的过程，要考虑每个环节上成本的变化，每个环节上合理的利润空间是多少，还要考虑用户在不同电价下对资源使用是优化还是浪费。
2003年7月，国务院发布了《电价改革方案》。方案对电价改革的基本思路是，在稳步推进电力体制及电力市场改革的基础上，建立清晰的、分环节的电价体系和相应的电价形成机制。同时建立规范、透明和高效的电价监管制度。但在王信茂看来，这个方案只是一个大体思路和框架，具体的步骤一直没有下文。
王信茂认为，涉及电价调节，应该逐渐让市场发挥作用。以煤电为例，目前煤是市场的煤，电是计划的电。煤炭的价格是市场价格，对火力发电企业而言，煤炭成本是波动的，但在销售这头，销售电价卡死了，由政府审批。
当煤炭价格上涨、发电企业利润下降时，政府采取的手段却是让电煤实行计划调拔式的供应方式，设定一个调节价格。今年年初召开煤炭订货会，发改委在电力企业和煤炭企业之间进行协商。王信茂认为，这是以往计划经济的解决思路。两个行业的经济利益问题，应该靠市场解决。比如就煤电而言，上网电价可以与燃运价格联动。煤价就是市场价，不再搞政府指导价。针对不同省份、大区，政府相应地制定公式，煤价涨一毛，电价涨多少；煤价降一毛，电价降多少。这样非常透明，也不用对上网电价一个个审批，相应地也减少腐败。
另外，王信茂认为，可以把定价的部分权力交给各省去把握。电价牵涉国计民生，也影响电力企业利润，省政府比发改委更了解供需情况，更能把握尺度。
“电力行业其实仍在按计划经济的模式运作。”王信茂说，电价改革是电力体制改革的核心部分。但发改委对这个问题认识不足。它没有意识到，电价改革是电力体制改革的重要条件和基础，以为把国家电力公司分开就行了。但这只是把垄断环节和竞争环节分开了，代替不了价格改革。由于目前的电价不是市场价格，所以它无法引导电厂投资者、发电企业、电网做出理性的决策。 十五亿股配售计划将出台 中国联通股市赶考
经济观察报
本报记者 高燃 北京报道
“联 通A股配售计划尚需报请中国证监会审核批准同意后才能得以实施，但公司希望在上半年实施配股。”中国联通的董事会秘书劳建华告诉记者，“需要做的，不外乎各项文件的准备工作，我们早已经完成。”劳建华同时表示，“除非股票价格大幅下跌，否则此配售方案一般情况下不会有大的调整。”
市场分析人士测算，以每股2.30-4.20元为区间，联 通A股通过实施15亿股的配售计划有望募集34.5亿-63亿人民币，这笔募集金额甚至超过了许多IPO首次公开发行的中型上市公司。
联 通对自己有信心
联 通有一个一环接一环的整体融资计划，这次配股就是其中的一环。
不久以前，中国联 通集团董事长兼总裁王建宙明言：“中国联 通是个发展型的公司，需要资金来维持公司的高速扩张。”显然，此次A股配售计划是中国联 通整体融资计划的重要一步。
中国联 通于4月11日发布公告?就本次配股计划的具体方案进行了具体说明。本次配股对象为中国联 通流通股股东?其控股股东联 通集团放弃购买配售股份的权利。以股本总数50亿股为配股基数?配股比例为每10股配售3股?配售股份总数为15亿股。
5月11日股东大会上到会的所有股东以99.84%的赞成票促成了此次规模巨大的配售，这多少出乎联 通高管层的预料。
为了完成此次融资，中国联 通集团以少见的“国有资产转让不溢价”的方式向流通股股东出让联 通BVI公司股权。“国有资产转让不溢价”指的是国有股大股东联 通集团不参与配股。
5月13日，Frost Sullivan公司中国区总经理王煜全对此发表评论：“控股股东联 通集团放弃购买配售股份的权利，这说明什么？如果配股以后，中国联 通的股价有上升，那联 通集团是亏了；但如果没有上升，(联 通集团)就没有亏。(联 通集团)这样做是对自己没有信心。”
“联 通对自己有信心”，中国联 通董秘劳建华强调：“放弃购买配售股份，主要有两个原因：一个是由于CDMA项目耗资巨大，联 通集团拿不出钱来购买；另一个原因则是由于国有股减持的需要。”
存在放弃预案的可能性
这一次，中国联 通规模巨大的配售引起了广泛关注和争议，一度被投资者认为联 通A股母公司联 通集团有套现之嫌；4月11日的方案公布以来，中国联 通A股的股价一路下跌。
联 通集团出让联 通BVI股权被认为是圈钱行为，这主要是因为联 通BVI公司本身并不经营电信运营业务所致。
联 通BVI公司是一家按照英属维尔京群岛?BVI?法律注册成立的有限公司，是所谓意义上的“壳公司”。联 通A股持有其73.84%的股权，中国联 通集团持有其余26.16%的股权。联 通BVI公司为投资控股公司，本身不直接经营任何业务。
有接近联 通A股高管的人士透露，联 通A股希望能够以不低于每股3.50元的价格进行配售，从而募集至少53亿人民币以上的金额，进而收购至少10%的联 通BVI股权。一旦配股价格低于每股3.5元，中国联 通集团就极可能放弃此次预案。
劳建华承认存在放弃预案的可能性：“一般情况下不会有大的调整，除非出现……突发性和难以接受的情况。”这个“难以接受的情况”，记者再次追问到的结果就是“股票价格大幅下跌。”
圈钱还是输血？
有关基金经理表示?联 通与投资者就配股计划已做过多次沟通?大多数机构投资者关注的焦点并不在于对配股方案本身的设计上?而在于公司在经营业绩有所下滑的背景下提出这一方案的时机有所争议。该人士称?联 通去年年报及一季度报告中?主营业务收入平均每户每月收入?ARPU?以及用户数增长情况等均不够理想?市场对于公司的发展潜力持谨慎态度?在业绩下滑的背景下公司推出配股计划引起了一些争议。
但此次配股方案最终得以通过?除了联 通同投资者的密切沟通之外?该位基金经理认为?这主要是因为大多数投资者相信联 通高层多次强调的观点?即中国联 通是一家发展的公司?目前出现的一些问题是发展中产生的问题?而不是持久性的问题。
这位高管表示，CDMA网络覆盖的完善，最直接的受益将是上市公司。随着网络的完善，上市公司向集团公司租赁的CDMA线路费用可望进一步降低，此外网络覆盖的完善将有利于公司进一步发展CDMA用户。
一位基金代表告诉记者，现在大家关注的焦点是联 通究竟是以70%还是90%的市价折扣来进行配股。如果打的折扣较多，这些配股筹码就很有优势。
劳建华表示，在配股价的问题上，公司会充分考虑投资者的利益，综合考虑市场的供需状况，最终确定配股价格。 券商不堪席位费成本高之重 有基金被迫接盘
经济观察报
本报记者 周涛 深圳报道
基金的发行井喷虽然给这个行业带来繁荣，但是快速增加的券商席位费却让券商叫苦不迭。“我们的基金交易收入不错，但席位成本高得出奇。”国泰君安的一位人士无奈地说。
席位费之重
在今年一季度以来的基金发行提速与基金大规模扩容的形势下，券商们加大了基金经纪业务的力度，而基金的席位成本也成为众多券商在这一热门业务中不得不承受的重压。
由于席位是一次性购买，无法退还交易所，一些代销基金少、分仓量小、佣金收入有限的券商，出于成本的考虑，出现了打折转让席位的情况。“去年在市场上30万可以转让一个席位，今年由于基金发行大增，交易所席位吃紧，目前一个席位的转让价在40万-50万之间。”一位券商工作人员说。
“根据目前的规定，基金的专用席位均由券商提供，基金在券商席位上的交易佣金包括了席位费用，席位的成本全部由券商承担，券商的经营压力很大。”深圳一位券商的负责人说。
一个席位到底要花多少钱？深圳的一位证券资深人士为记者算了一笔细账：席位费用支出主要包括四个部分：席位费，券商在取得席位时一次性支付的费用，每个席位费60万元；席位管理年费，深交所3万元，上交所2万元；运行费若干；席位结算保证金，每个席位通常为25万元，其目的是防止透支行为。由于席位费60万元在财务处理上是分10年摊销，除去日后可以退还的席位结算保证金，一个席位每年的成本约10万元。
2003年基金交易佣金排名第一、二位的国泰君安、申银万国几乎为所有的基金公司提供交易席位，交易席位接近或超过100个，目前市场上有130多只基金，其席位成本可想而知。
一位深圳券商老总指出，“基金代销、经纪业务规模较大的券商的形势可能会好一些。”由于券商在基金代销、经纪业务上出现了很大的分化，实力强、研究力量雄厚、网点多的券商占据了优势地位，在2003年83家参与了基金服务市场的券商中，前十名券商佣金份额高达56.93%。国泰君安在2003年分仓的基金交易量达367亿，其佣金收入刚超过3000万。
“很多券商分仓量小，其席位成本还不止三分之一，除去运营费用及其它成本，券商所得真的不多。”一位深圳证券公司老总说。一家规模较小的证券公司的工作人员告诉记者，从去年下半年开始共有4只基金进行分仓交易，累计交易额约1亿，其席位成本是其目前佣金收入的四倍。
基金被迫接盘
券商寻找的另一种分担其成本的方式就是要求基金公司直接承担一部分席位费用。“有券商在代销基金时要求基金公司承诺负担3万至5万不等的席位费。”一位基金公司人士告诉记者。
由于一个基金席位交易量不得超过该基金整个交易量的30%，因此，每个基金至少需要4个席位，目前市场还有130多只基金，席位数量在1000个左右，券商每年为基金席位需要付出约1亿元。而基金数量正在快速增长，这个费用将更加惊人。据有关统计表明，目前券商待摊席位费达23亿。
一位证券资深研究人员指出，“在基金初步发展期，一个基金配一个席位还不是很大的问题，但现在基金越发越多，基金所需的席位也越来越多，这样就形成基金不断地发行，券商不断地向交易所买席位，这样周而复始肯定会有问题。现在一些大的券商都有几百个席位，如果还要为基金不断增加席位，席位总的成本实在太高了。”
与基金席位费发生关联的三方：券商、基金公司、交易所，券商似乎是“一肩挑”。“交易所处于垄断地位，费用一分都不能少。”一位券商人士说。而对于基金公司而言，由于目前在券商交易席位上的分仓基本采用的是协议佣金制度?其费率一般在交易金额的0.08%至0.15%之间，其他的交易费用由券商承担。
如果席位成本压力过大，券商会寻找其他办法，“券商在代销基金之初就有一系列的利润与成本考虑，前段时间券商在代销基金中出现的一些不规范行为，比如券商与基金公司达成交易量承诺就与席位成本过高有关。”一位基金公司老总直言，“不规范行为往往对应某种不合理的制度。”
如果券商实在没有办法变通转嫁基金席位成本，下策就只有放弃。“有的基金在一个席位上分仓或交易量太小，如果交易佣金不够支付席位成本，券商会退掉相应的基金。”一位券商经纪业务总部的工作人员对记者说。
“证监会对基金的席位政策可能会有所调整。”一位接近证监会的人士说。 监管政策对券商继续施压 券商整体凸显危机
经济观察报
本报记者 郭宏超 北京报道
危机的凸显并没有止于南方证券，南方证券问题的暴露更像是券业危机的一个开始。2004年以来暴露的问题开始集中在大中券商，广东证券、闽发证券……近来市场又出现了关于某老牌大券商出现问题的传言。
尽管去年年底以来股市转暖，但是券商的春天并未来临。“如果说一年前关注的是券商全行业的亏损问题，那么现在关心的就是券商们的生死问题了。”北京资深证券人士梅先生指出。
券商整体凸显危机
今年以来，大中券商开始接二连三地暴露出深藏的问题。
南方证券之后，广东证券爆出新闻，其营业部内部人士配合“金融大盗”国洪起下属的公司，几年间挪用广东证券名下托管的客户国债20亿元之巨，给广东证券造成极大的损失。除了已经披露的在国债回购中的问题，广东证券还存在挪用客户保证金的问题。随着闽发证券董事长被收审，闽发证券的问题也全面爆发。作为双鹤药业的庄家，为“托盘”，闽发投入了20亿元资金，其实际控制人则从闽发可能挪走数十亿元的资金。
相比较之下，联合证券算是幸运的，有长袖善舞的华闻集团入主，但其暴露出的问题亦让人触目惊心。营业部挪用客户保证金的现象相当普遍，1997年至1998年4月，联合证券所属15个营业部共挪用客户保证金4.7亿元，其中10家营业部挪用的保证金被联证股东所占用。而重组之前，其内部股东之间的纷争更是激烈。
如果说此前行情低迷拖累了券商，今年券商的窘况应该是多年矛盾累积下来的结果。资深市场人士张卫星分析指出，“三年的大熊市，券商手中被套的股票将逐渐由账面损失变成实际损失。”
“券商今年的境况尤其困难，这次股市再次深幅回调也和券商们的困境有一定关系，大家都已经不堪重负，接下来还会有一批券商不断暴露出问题。据说监管层今后可能不再仅依靠举报来查证券公司的问题了，很有可能会主动出击。这并不意味着监管层现在掌握的情况不多，只是不敢轻易打开这‘潘多拉的盒子’而已，只能一味地出台政策以求达到治本的目的，而对券商则自然淘汰。”华安证券的一位人士透露。
“如果今年还有南方证券那样的大券商倒下一点都不意外，很多证券公司已经气若游丝，如果没有当地政府的支持恐怕早就宣布破产了。”北京那位梅先生指出，“现在对证券公司拖累最大的是资产管理业务，在股票市场，券商重仓股都已经跌得惨不忍睹，而债市的持续惨跌，使得放大操作的券商也惨败，现在他们根本没有资金补进来，必须通过抛售来弥补资金。”
令人困惑的是，即使现在，券商叫苦连天、市场觉得券商问题严重的时候，仍然没有谁能清楚地了解券业到底出了怎样的问题。券商们的主要精力仍然放在一味地捂盖子上，或是希望通过高风险的赌博来挽回以前的损失。
“目前中国券商所面临的危机是什么？是由于违规操作、缺乏监控机制，造成隐性财务、政策与法律负担；是资产管理投机，造成财务亏损与流动性风险；是长期的垄断经营造成的缺乏竞争能力。”一位券商研究人士尖锐地指出。
事实上，违规操作和混乱的经营绝对是造成证券公司当前问题一触即发的重要原因。“券商总是把问题归结到监管层的制度不够完善，许多业务无法开展。但是，现在政策还没有完全放开之前，他们不已经有了这么多的违规操作吗，券商的窟窿正是由这些违规操作造成的。”中国人民大学金融与证券研究所的一位教授说。
政策对券商继续施压
虽然从去年的券商峰会到上海会议，证监会似乎让券商们感到了监管层的呵护之心，但监管层公开表明的“扶优限劣”原则让很多券商心凉了半截——证监会的决心在于规范券商。
华安证券的那位人士指出，监管层不会再一味地袒护券商了。证监会出台的一系列政策，诸如保证金存托管试点、严查国债违规等，将会使得更多的券商处于风雨飘摇之中。被视为利好的保荐人制度造成的激烈竞争，也将使一些券商失去在投行业务上的竞争力，在集合理财业务和券商业务创新上监管层更偏向于优质券商。在整顿之后，监管层只会对重点券商进行扶持，这种态势现在已经看得很清楚了。
目前的整顿暗藏风暴。将由原来的证券公司托管改变为银行或者其他部门的“第三方托管”，券商们可能或多或少会失去一块不需费力就可得的息差收入，而挪用保证金更是不可能了。
日前，中国证券登记结算公司又向交易所债市的结算参与机构发出了《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》，明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序，强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构进行重点监控。
中国证券登记结算公司的摸底调查显示，券商在国债交易上的混乱已经达到惊人的地步，像新华证券1000万的资金竟然做到18个亿，市场普遍揣测券商违规国债回购的风险已经累计到1000多亿，其中包括挪用客户国债现券量，与回购放大到期欠库量。
券商中流传的说法是监管层对此震怒，不会手软。现在很多券商都在想办法融资或抛售股票，买现券补齐账户，股市应声而落与此不无关系。
“由此造成的后果就是，一些券商的资金链紧绷，这对于券商实在是极大的打击。”浙江利捷首席研究员余凯指出。
鞍山证券5.8亿国债回购违规；大连证券24亿元虚假国债；富友证券39亿国债回购违规；新华证券20多亿国债回购违规；爱建证券挪用20多亿元国债回购资金；佳木斯证券、珠海证券国债回购违规。几乎所有的问题券商都跟国债违规有关，那些还没有浮出水面的券商在国债上到底有多大问题实在让人无法想象。
“监管风暴绝不止于此，对券商大股东的彻查只是时间问题，这里面还有更多更大的问题。”北京那位券商研究人士指出。“券商们总埋怨监管层很多政策不开放，如果真的放开，会不会造成更大的风险？许多券商已经因为委托理财、给客户提供融资而产生了很大窟窿，如果真的放开，还会有怎样的情形呢？一些券商之所以急于要求放开融资渠道，主要目的就是赶快去弥补自己的漏洞，而不是去用于扩大业务。”
券商并购时代来临？
一面是券业问题不断暴露，另一面，券商之间的并购重组也在增多，行业的整合刚刚开始。
不久前，中信证券正式成为青岛万通证券的控股股东。国泰君安的券商研究员梁静分析，中信证券作为中国少数上市券商之一，前景光明，此次纳万通入袋，中信应该不只看到万通在山东的营业部布局，更深用意在于山东众多优质企业的潜在客户源。而据记者了解，中信证券最近对股东频换的华西证券也颇感兴趣，准备择机收纳。
事实上，券商间的并购暗潮今年非常活跃。据了解，复星集团控制下的德邦证券收购兴业证券已成定局，甚至市场传言复星集团董事长郭广昌将出任兴业证券董事长。浙江一家券商也正在考虑通过购并的途径来完成公司的发展壮大战略。这家证券公司在董事会下设立了专门的工作小组，对目标公司的购并正在进行中，购并的对象据悉是一家地域性较强的经纪类公司。备受关注的天同证券和西南证券的重组已经大局初定，领导班子调整已经基本完成，有别于市场上已有过的大吃小，这两家公司的重组更让人注意。
并购重组正在成为一些券商的有效战略。“2006年是中国证券业对外资开放的最后期限，但是，现在看来，无论是资质还是规模，国内券商都还差得很远。”梁静说，“类似南方证券这样的券商，成立了这么长时间，资产质量已经很差，很多甚至已经资不抵债，而它们恰恰是中国证券业的缩影。这两年集中暴露出很多券商的问题并不全是坏事，这将成为另外一些券商的机会。”
“此前银河证券以证券类资产出资参股亚洲证券，广发证券控股原锦州证券和收购华福证券。其他不说，仅在这次保荐人上它们就有了很大的好处，虽然现在的广发北方和华福都是经纪类券商，但广发此次保荐人人数居第一，今后两家控股券商做投行业务也能得到保证。”北京那位资深证券人士指出。
市场压力之下，券商之间的并购很快会更多，另有很多公司已经在寻求战略收购目标。
但资深市场人士黄湘源指出，大规模的券商淘汰短期内还不太可能出现，因为大部分券商后面都有地方政府支持，一般它们都会力保当地这块证券资源。
无论如何，2004年会给券商留下深刻的记忆。可以说，证券公司已经走到了一个生与死的坎上，现在断言命运为时尚早，但是阵痛已经开始。 明日上市新股--马应龙概况
2004年05月16日 20:00:35
●主要财务指标一览表
●概览
★股票简称：马应龙
★沪市股票代码：600993
★深市代理股票代码：003993
★总股本（发行后）：5,116.974万股
★可流通股本：1,800万股
★发行价格：16.11元/股
★本次上市流通股：1,800万股
★上市地点：上海证券交易所
★上市时间：2004年5月17日
★股票登记机构：中国证券登记结算有限责任公司上海分公司
★上市推荐人：长江证券有限责任公司
●公司历史沿革及改制重组情况
本公司的前身武汉第三制药厂为创建于公元1582年明朝万历年间的马应龙生记药店，1956年公私合营成立马应龙药厂，1966年更名为武汉第三制药厂。本公司是1993年5月经原武汉市经济体制改革委员会武体改（1993）189号文批准，在武汉第三制药厂整体改组的基础上，由武汉第三制药厂、湖北省中药材公司、武汉第四制药厂共同发起，以定向募集方式设立的股份有限公司。本公司于1994年5月9日在武汉市工商行政管理局注册登记，设立时注册资本为1,733.9万元。1998年4月，本公司由原“武汉马应龙药业股份有限公司”更名为“武汉马应龙药业集团股份有限公司”。
●首次公开发行情况
1、发行数量：1,800万股
2、发行价格：16.11元/股
3、募股资金总额： 本次发行总市值为28,998万元，扣除发行费用1,331.433万元后，实际募集资金额为27,666.567万元
4、发行方式： 全部向二级市场投资者定价配售
5、配售对象： 于2004年4月20日收市时持有沪市或深市的已上市流通人民币普通股（A股）股票的市值达10,000元或以上
的二级市场投资者
6、发行费用总额及项目： 本次发行费用总额为1,331.433万元，包括承销费用、注册会计师费用、律师费用、资产评估费
、上网发行手续费和审核费等。
7、每股发行费用：0.74元
●公司股本结构
名称\年度(万股) 最新 2003年末期 2002年末期 2001年末期
总股本 5116.97 3316.97 3316.97 3380.00
国家股 900.00 900.00 900.00 0.00
发起法人股 2416.97 2416.97 2416.97 3380.00
法人股 0.00 0.00 0.00 0.00
公众A股 -- -- -- --
流通A股 1800.00 -- -- --
职工股 -- -- -- --
高管股 -- -- -- --
H股 -- -- -- --
B股 -- -- -- --
工会持股 -- -- -- --
转配股 -- -- -- --
●本次股票上市前公司前十名股东及其持股比例
20040512公布
股东名称 股份性质 持股数(万股) 比例(%)
1. 中国宝安集团股份有限公司 未知 1680.0000 32.830
2. 武汉国有资产经营公司 未知 900.0000 17.590
3. 武汉华汉投资管理有限公司 未知 507.8880 9.930
4. 武汉东湖创新科技投资有限公司 未知 120.0000 2.350
5. 华一发展有限公司 未知 50.0000 0.980
6. 长江证券有限责任公司 未知 25.2951 0.490
7. 南方证券股份有限公司 未知 22.1000 0.430
8. 银丰基金 未知 6.1000 0.120
9. 银河银泰 未知 4.3000 0.084
10. 招商股票 未知 3.9000 0.076
20040517公布
股东名称 股份性质 持股数(万股) 比例(%)
1. 宝安集团 未流通 1680.0000 50.650
2. 武汉国有资产经营公司 未流通 900.0000 27.130
3. 武汉华汉投资管理有限公司 未流通 507.8880 15.310
4. 武汉东湖创新科技投资有限公司 未流通 120.0000 3.620
5. 华一发展有限公司 未流通 50.0000 1.510
中财网 深圳金融界打造中西合璧人才
2004年05月16日 20:37:54
由深圳国内银行同业公会和深圳金融电子结算中心主办、深圳市金融联培训中心承办的“欧盟银行核心业务分析研讨会”近日在深圳举办，来自深圳本地的一百多位金融界人士出席了本次研讨会，就金融衍生工具、个人财务管理等话题进行了研讨和交流，这标志着国际顶级金融业培训机构———比利时银行家学会（BBA）在中国的服务正式拉开帷幕。
作为比利时银行家学会在华南地区的战略合作伙伴———深圳市金融联培训中心表示，这次BBA进入中国，将为中国的金融界从业人员提供世界一流品质的专业金融行业职业培训机会，是金融联培训中心暨中国现代化支付系统培训后，对中国金融行业提供的又一大礼。
深圳市金融联培训中心成立于2002年10月，是“金融联”的集团成员。
目前，深圳市金融联培训中心是国内少有的专业金融培训机构之一，在各银行机构及业内具有广泛、深入的影响。到目前为止，培训中心已经为32个城市成功举办了几十期中国人民银行中国现代化支付系统培训。
比利时银行家学会是由欧洲银团于1936年在布鲁塞尔所设立的非营利性机构。目前，世界主要银行都已成为该协会的会员，会员银行总数为98家，包括花旗、摩根大通、汇丰、巴黎银行、里昂信贷、日本住友三井银行等等。BBA成立以来，受“世界银行”和“欧盟”的委托，已成功地在30多个国家进行了金融培训。
财经周刊 行政调控还是市场调控？
2004年05月16日 19:59:26
瑞士信贷第一波士顿首席经济学家陶冬先生
这么多年来，中国经济的高速发展成为了全球一道亮丽的风景，但从2003年下半年开始，经济过热的隐忧一直笼罩在国人的心头。进入2004年，央行一次又一次调高银行存款准备金率，遏制流动资金的数量，国务院明令银行不能对钢铁、水泥、电解铝行业提供贷款。更有甚者，在"五一"长假前期，银监会电话通知各股份制银行停止一切贷款。对经济过热的担忧引发了政府各个部门的重拳出击。中国经济过热是如何形成的？这些手段能否取得成效？在当前的经济条件下，中国企业应该有什么样的发展战略呢？为此，《证券市场周刊》（下称《周刊》）对一直关注国内经济过热现象的瑞士信贷第一波士顿首席经济学家陶冬进行了采访，希望能让读者释疑解惑。
控制经济过热越早越好《周刊》：好的公司要发展需要宏观经济蓬勃发展的支持，但是目前宏观经济过热已成定论了，你对经济过热的评价标准是什么？
陶冬：我对经济过热的定义是经济到了一种不可持续发展的境地。目前中国经济是不是已经快速增长到了不可持续的地步？我从这几个方面去判断：首先2003年的经济增长恐怕远不止官方所说的9.5％，根据我们模型的判断，2003年中国经济增长大概在11％至13％左右。当然这个速度本身还不是一个绝对的量，重要的是我认为，要考虑目前经济的损失，比如说原材料的损失，交通的损失，甚至有可能是食品的损失。很多人提出来日本经济连续增长40年，中国作为发展中国家有可能增长这么长的时间。但是，不要忘记日本在高速增长时期，曾经也有9个经济周期，在这个过程中间还有上有下，长期向上这么一个趋势下面，经济本身还有波动，有向上的趋势，也有向下的趋势。
那么，是什么导致经济周期上下波动呢？主要是三个要素：一个是资本，一个是劳动力，一个是原材料和基础设施。三个经济要素中，中国的人口众多，在劳动力市场上面，相对来讲很充裕，目前还看不到波动，尤其是在制造业上。在过去几个周期资金是拉动经济循环向下走的一个主要原因，这一轮资金量非常充沛，而外资流入也非常多，在这种情况下，我认为资金也未必能够迫使经济下降。由于这两个原因，实际上中国经济周期要比其他一般国家要长，但并不代表没有影响因素。原材料和基础设施将是最终制约经济发展的一个重要因素。比如电力，现在是5至7个省市面临着拉闸限电的情况，我估计到今年夏季的时候，这个情况可能是15至17个城市出现这个情况，这就属于一个制约因素；再比如交通，北京的交通相当的拥挤，而汽车却是100％的增幅，从物理学的角度看是不可能持续的，因为无论是道路还是停车场都跟不上，我认为最终会把中国经济往下拉一点。
如果政府不愿意严格控制的话，经济过热还可以持续一段时间，但是持续时间越长，今后调整幅度可能越大，难度也可能越大，对经济带来的可能损害也许会越大。
《周刊》：《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台时对市场的发展产生了巨大的影响，你如何评价它的意义呢？
陶冬：这是中国证券市场从不规范走向规范，从投机性走向投资性的一个重要的结构性转变。未来5到10年会对资本市场产生巨大的影响。但是，由于这只是一个纲领性的文件，因此，它究竟会走出什么样的道路，我们还需要拭目以待。但我对它的评价显然是正面的，其对中国资本市场的长期发展会起到积极的推进作用。
同时，我要强调的是，如果说中国证券市场真的实现从不规范走向规范，从投机性走向投资性的巨大转变。那么，关键问题就要看企业盈利情况，也就是说要有许多优质的企业值得人们去投资。所谓企业盈利的提升并不是政策的问题，归根到底是经济的发展，是企业整体战略和经营方针，是否有新的更具竞争力的、有活力的企业逐步进入证券市场，这不是监管部门一家可以决定的。监管部门所能做的只是"平整"市场发展的场地、夯实基础，在监管环境上打下基础，最终的发展还是要靠企业。
行政措施未必有效《周刊》：中国在房地产、汽车和建筑材料行业的过度投资可能因生产能力过剩而对国内经济造成威胁。政府已对个别过热的行业进行调控，你认为这会对经济过热有很好的效果吗陶冬：政府就个别的领域而采取措施防止过热，是目前的一个治理思路。这个思路我想没有错，但是我怀疑它的有效性。理由也很简单，中国向来是"上有政策，下有对策"。因此能否像银监会希望的那样，真正把个别领域里面的过度投资解除，我现在还不能完全相信。
从微观层次上来看，尽管是个别领域的问题，但实际上反映在宏观上，比如说拉闸限电，电力短缺；再比如煤炭，中国是煤炭第一大生产国，结果自己的内部需求都很难保障；还有钢铁业生产过热，对于宏观整体来讲就是资源短缺现象还没有完全消失。我想这也是存在中国在这方面可能是相当独特的。钢铁是我们认为比较过热的一个项目，但是所有的钢铁厂商，都认为他们的扩张不是过度扩张，大家都说还有需求，为什么要停，我觉得这中间是宏观与个别项目的展望和预期有错位。确实，目前中国钢铁需求非常大，中国现在大概生产量是2亿吨，而进口钢产量大概是3500万吨，两个加起来大概是23500万吨。中间确实有这么一个缺口，但是一拥而上的钢铁最终形成的供应可能远远不止23500万吨，我们估计到2006年的时候，钢铁产能可能达到35000万吨左右，那么这会严重过剩。另外还涉及到地方政府的问题，各地政府从政绩角度来说都希望自己搞一些好项目出来，尽管中央认为过剩，地方政府却不认为过剩。
《周刊》：此轮的投资热潮跟以往不同，即民营资本参与的热情和实力都非常高涨，同时也带来了盲目性，但对他们的调控，传统的方式显然不合时宜，在当前的环境下，该如何有效地保持经济的稳定发展呢？
陶冬：是的。刚才谈到这一轮钢铁扩张，民营企业占了很大的部分，他们并不是围绕着中央政府的指挥棒去投资。实际上经济有没有过热，甚至钢铁业是不是真的就会出现过剩，这不是我们经济学家去研究的问题，市场会告诉我们一个答案，表明这项投资获得的是奖励还是惩罚。因此，我作为一个经济学家，在一般的情况下，很少去看市场带动投资的发展，但是这一轮的投资是很明显的现象，而且这不仅仅是钢铁，很多行业都有，最终出现的情况就是，一旦出现全国性的全面产能扩张，最终带来的可能是大量的新的不良资产，而这个问题在目前尤其重要。因为2004年、2005年是中国银行业的改革年，银行们需要重组，需要上市，需要走向市场，需要适应市场开放以后外国银行带来的挑战，这个节骨眼上要是形成大量不良资产的话，对于银行改革是一个非常大的挑战，这可能严重阻碍银行改革重组的步伐。
另外，我想强调两点，一是去年第四季度的时候，增长出现了一个下降，但是春节以后信贷又加速了，这可能和政府的希望背道而驰。我觉得银行目前还没有建立起一个自主调控、评估信贷风险的机制，因此让它自我约束，我觉得目前看来还不太可能。
二是尽管通货膨胀有所复苏，但原材料价格的上涨幅度将远超过企业的定价能力或者是加价能力。在这种情况下，原材料制造商的利润有所上升，但是制造业尤其是出口制造商的利润率在急剧地下滑，我们认为今年上半年出口增长会出现一个明显的下滑，这对经济的健康发展不利。
盯住一揽子货币的时机成熟
《周刊》：对于经济过热的调控，央行对国有商业银行的调控显得至关重要，但是独立自主信贷风险的文化没有形成，各地方都为了政绩而盲目放贷，这之间的矛盾似乎非常严重？
陶冬：这是比较复杂的因素，正如我刚才提到的，一个是银行内部在评估现有风险方面还相当不足。同时，地方政府在这上面的积极性可能比实际情况要大得多。另外，央行在货币政策的独立性上，我想目前可能也不够，当然这并不是一定要闹独立，但央行在货币政策上面，我认为应该有进一步的独立思考、独立运作的空间。
《周刊》：还有一个困扰各方的问题是人民币面临着很大的升值压力。但时至今日，人民币在升值压力面前岿然不动，这种情形是否会一直维持下去？
陶冬：人民币的关键问题不是短期内升值多少的问题，而是人民币的外汇体制做出调整的时机似乎已经逐渐成熟。要区别外汇体制和外汇汇率之间的问题，汇率实际上是人民币从8.27是移到8还是7.5的问题，而人民币的外汇体制实际上是现在盯住美元的政策下一步怎么做的问题。我认为目前需要解决的倒不是汇率问题，而是体制问题。盯住美元政策是在1998年亚洲金融风暴时引进的一个体制，这是当时中国政府对于世界，对于亚洲各国的一个承诺，实际上对中国经济的发展、出口和引进外资，我认为是有利的。
但是，盯住美元政策也带来很大问题，第一，中国货币政策受到外汇体制缺少灵活性所带来的问题。今天经济过热和人民币汇率缺少灵活性有着密切的联系。从整体经济发展看，信贷的失控，也就是货币发行的失控，和人民币外汇储备大量上升似乎是一致的，中国现在是世界上第六大经济体，在这么一个大经济体中，把自己的货币政策拱手交出，我觉得这种做法值得商榷。第二，我觉得从外汇本身来讲，美元在过去的两三年中出现了急剧的波动，盯住美元对于中国的贸易结构也不利，我认为目前从盯住美元向盯住一揽子货币转型的时机已经成熟，人民币外汇储备的方面可能会做出一定的调整。
中国企业要走品牌之路《周刊》：一方面是原材料价格上升，但另一方面产成品缺乏定价能力，中国企业的利润受到严重挤压，中国企业化解这种不利的地位呢？
陶冬：要创造自己的品牌。但是，这个品牌不一定就是完全自己从无到有地创造。现在，世界在生产方面已经发生重大变化，生产已经成为最不重要的一个环节，美国企业在研发上的花费占整个开支的40％，市场销售占30％，而生产这一块不超过10％，生产这些环节都扔到中国和其他低成本的国家。比如说，中国有一些鞋厂，既制造耐克，也制造其他的鞋，每双鞋的利润只有5美元，而在鞋架上耐克的标价是150美元，这就是差距，这就是中国企业要努力的方向。
一定要有企业的品牌。目前中国有这么多的外汇储备，而政府又在鼓励企业走出去的情况下，我觉得买一些国外的品牌，对于扩张重组是有利的。举个例子，松下这个牌子现在只用Panasonic，National这个品牌对于日本公司来讲已经没有太大价值了。而如果中国电器企业拿到了这个品牌，那么它在世界工厂中间的利润率将大幅上升，这是走出去的重要举措。我觉得要把握住这个时机，今后一两年在这上面做点文章。当然要注意一点：扩张不能太快。同时对管理人才、企业文化之间的冲突、成本等方面的困难一定要考虑充分。
《周刊》：那么，在这一过程当中什么是亟待解决的重要问题呢？
陶冬：中国在知识产权方面需要做出突破性的改进。这两年有所改善，但还没有本质性的改善，对知识产权的保护要上升到国家战略的高度，当年英国在工业革命之后，成为世界的强国，是有原因的。其中重要的一点是对于工业产权的保护，没有工业产权的保护，就没有资本的扩张，没有资本的扩张，就没有企业的发展，没有企业的发展，就没有国家的强盛。而知识产权在后工业时代，对中国今后的长期繁荣有着极其重要的意义。保护知识产权不是做给外国人看的，而是为今后经济的发展，为中国经济上到一个新的台阶，提高生产力，增加生产附加值必须要做的。
陶冬简历美国犹他大学博士，瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家，瑞士信贷第一波士顿的董事，在过去4年连续入选《机构投资者》杂志亚洲区优秀经济分析员排名榜。(记者袁朝晖周年洋)
证券市场周刊 今天的通胀可能导致明天的通缩
2004年05月16日 18:23:25
美国的借钱消费，中国的借钱投资影响了商品价格，这导致了今天的通货膨胀。由于劳动剩余扼杀了通胀预期，这样的情形是不可能持续下去的。一旦这个经济周期进入衰退阶段，在更高的债务负担而生产能力比通常更高的情况下，需求会触底并且比通常情况下更低。这些因素的综合效应会导致通货紧缩。
中央银行也许会提高利率来降低成本诱致的通货膨胀。对于这种错误的投资冲动来说，这是正确的行动。低利率产生了债务诱致的投资泡沫，这种投资泡沫以后会加大通货膨胀的压力。实施紧缩货币政策的正确理由是挤压资产泡沫以防止未来的通货紧缩。
是什么导致了通货膨胀？
最新的通货膨胀数据表明，这使更多人担心全球经济可能会进入高通货膨胀阶段。这担心是错误的。现在的通货膨胀源于房地产投机引起的商品价格的上升（主要是美国和中国两个国家），并传导到美国的消费领域和中国的投资领域。在产品市场整体过剩的情况下，产品中高昂的原材料成本传递到消费者那里的可能性比通常要低。由于在当前的环境中，工资和通货膨胀没有关联，通货膨胀主要是重新分配收入，从家庭手中转到厂商手中，从下游厂商转到上游厂商。
许多分析家把美联储宽松的货币政策看做是导致通货膨胀压力的理由。找到的这个源头是正确的但运行的机制是完全不同的。宽松的货币政策通常会引发通货膨胀，因为正如弗里德曼所精彩表述的，太多的钱要去追逐很少的货物。但是，这种情况发生的不是那样普遍。因为全球化和新兴技术极大地提升了全球的潜在生产能力，也就是说，全球产量有一个巨大的缺口，货币政策对于通货膨胀预期影响很小。
由于货币幻觉，低息贷款引发人们借钱投资资产市场。在一个潜在供应大大超过需求的全球经济中，均衡的通货膨胀率
应该低。因而，即便实际的收入增长会提高，名义的收入增长也是低的。而且收入增长会不成比例地转移到低成本的生产者。因而，在今天的世界里，富裕的家庭会面临收入降低的可能性。但是，由于资金成本低廉，富裕的家庭期望资产升值，如果他们潜在的收入增长没有改变的话，这意味着这种期望是合理的。低息贷款但潜在收入不变的情形使得富裕家庭倾向于去做投机买卖。这就是发生在盎格鲁—撒克逊国家的情况。
美联储实行的低息贷款政策给中国经济高速成长提供了廉价的资金。各种因素的综合致使中国形成了一个更大的地产投机泡沫。上海地产的价格期望与香港和台湾地产的价格趋同，这成了中国大陆地产泡沫的催化剂。美国的低利率推动香港和台湾地区的投机者扑向这种“趋同”交易。随着上海地产价格的上涨、政府收入的增加使得上海的城市发展速度急速提高，其他城市对上海的仿效导致了全国范围内的地产泡沫。
为什么这种类型的通货膨胀不一样呢？在一般情况下，当中央银行印刷了太多的货币时，每一个人都期望价格上升，因而要求提高工资收入。这样，经济就会经历价格－工资的螺旋过程，并且经济中的债务水平－债务与GDP的比率并不上升。现在的通货膨胀类型来自由债务支持的地产投机溢出的需求。这种需求的间接性质意味着债务会比GDP上升得更快。
最近三年里，美国的金融机构提供的净借款和GDP增长的比率是3.6，而20世纪90年代这个比率是1.8，20世纪80年代是2.3，20世纪70年代是1.5，20世纪60年代是1.6。在过去三年里，中国GDP中每一美元的增长就伴随着2.5美元的国内信贷增长，而这个比率在20世纪90年代是1.6。
日用品对通货膨胀影响较小在正常的经济环境中，宽松的货币政策在工资－价格的螺旋过程中会导致日用品价格的上升。由于日用品生产商预期生产成本上升，他们会要求更多的资金。当宽松的货币政策通过地产投机提升需求来运行的时候，由于比预期有更多的需求，日用品价格会上涨。但是在今天这样的经济环境中，把日用品生产中的高昂成本输送到消费者一端是一件更为艰难的事情。
在商品周期的这个阶段，在经合组织（OECD）国家，历史的经验表明比较合适的通货膨胀率应该是4％。但是我们只观察到了大约1％。同样的脱节发生在除日本以外的其他东亚国家。如果我们把20世纪90年代早期作为一个比较因素，这个地区的通货膨胀率在经济周期这个阶段应该是8％－10％。但是，根据政府的数据，我们只观察到了大约3％，如果我们假定中国的经济数据低估了现在的通货膨胀，那么这个数字是5%。
债务通货紧缩不会太遥远通过全球化世界经济经历了一次正面的生产能力冲击。在发达国家，经济均衡本应该有一个价格水平的向下调整。但是货币当局，主要是美联储，使用低息贷款政策阻止这种调整，这种政策引发了巨额的地产泡沫，创造人为的需求阻止了价格下降。然而，一旦泡沫破灭，由于在泡沫时期形成了特别大的生产能力，全球经济向下调整的幅度会更大。
更重要的是，产生了如此大量的债务会导致债务通货紧缩。全球化本来会形成温和的有益于消费者的通货膨胀，使一些产业重新配置到更低成本的地区。但是，对泡沫和债务形成的这种通货膨胀的斗争会导致通货紧缩。在我看来，这就是第一次世界大战后在20世纪20年代发生的事情。
一旦全球地产泡沫破灭，继之而起的就是债务通货紧缩。美联储可能制造另一轮泡沫来阻止这场不可避免的调整也总是有可能的。例如，直接购买美国债券，把10年期债券的利息降到2％，就可以制造另一起地产泡沫。但是，美联储可能会忏悔，格林斯潘先生总会有退休的一天。对下一起泡沫下赌注未必有利可图。（作者为摩根士丹利董事总经理兼亚洲首席经济学家，张志莉译）
□ 谢国忠 证券市场周刊 瑞士信贷挖走陈昌华 大举投资近在眼前
2004年05月16日 20:17:47
《证券市场周刊》独家获悉，作为瑞士银行（UBS）在QFII投资领域的重要人物——瑞士银行首席中国策略分析师兼A股研究主管陈昌华（Vincent Chan）已经离开瑞银，他的下一站将是瑞士银行的“冤家对头”——瑞士信贷第一波士顿（CSFB），其所替代的将是现任瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陆运刚，而陆将暂时告别投资银行领域。
一波雄心勃勃
“陈昌华已经不在瑞士银行了，他已经离开了。”五·一长假过后的第一个工作日，当记者致电瑞士银行驻上海办事处陈昌华办公室时，工作人员如是回答《证券市场周刊》。这也得到了陈昌华本人的证实。
此番加入瑞士信贷第一波士顿陈的职位将会比在瑞士银行有所提升，将全面负责该行QFII领域的研究工作。知情人士透露，陈昌华的职位可能是中国研究主管，负责其在国内的资本运作，其最快将于5月底赴瑞士信贷第一波士顿就任。
知情人士分析认为，瑞士信贷第一波士顿“挖”来陈昌华显然是和他们将要加大QFII的投资有关。一个月前，瑞士信贷第一波士顿向中国监管机构提出申请高达7亿美元的QFII投资额度。若申请获批，将使这家投资银行成为中国股市最大的外国投资者，超过过去一年在QFII领域出尽风头的竞争对手——瑞士银行。而此前，瑞士信贷第一波士顿已代表其客户在中国A股市场投资了5000万美元。
瑞士信贷第一波士顿亚太地区董事长兼首席执行官柯磊洛(Paul Calello)表示,“客户们对中国A股有着强劲的需求，因为资产管理经理们认为有必要把大量资金投向中国，”他补充说，美国、欧洲和亚洲的基金经理，以及瑞士信贷第一波士顿旗下大型私人银行的客户，都有投资中国股市的兴趣。
QFII展开抢人大战
陈昌华在瑞士银行主要负责对国内A股进行研究，并且也是在香港投行领域当中为数不多的长期跟踪国内股市的分析师，经历了10年A股研究磨砺的陈对国内市场非常熟悉。
2001年，陈昌华被《亚洲货币》评选为最佳中国分析师，排名第3。在2000年路透社中国/香港调研中被选为排名第3的最佳中国经济学家/策略研究家。
对于陈的离职，瑞士银行副董事陈瑞琴向《证券市场周刊》表示，公司已经确认陈昌华的离职，对于陈走后的空缺，瑞士银行正在进行商谈，而瑞士银行内部人士透露：“具体的人选，可能从公司内部提拔，但也不排除从别的银行挖人的可能性。”
而伴随这次“挖” 人行动的将会是投行领域中对了解中国资本市场“人才”的争夺逐步升级。（记者 袁朝晖）
证券市场周刊 欢版、海版早！
券商“盛市”危局，2004年券商生死问题摆上提案
■本报记者 郭宏超 北京报道
危机的凸显并没有止于南方证券，南方证券问题的暴露更像是券业危机的一个开始。2004年以来暴露的问题开始集中在大中券商，广东证券、闽发证券……近来市场又出现了关于某老牌大券商出现问题的传言。
尽管去年年底以来股市转暖，但是券商的春天并未来临。“如果说一年前关注的是券商全行业的亏损问题，那么现在关心的就是券商们的生死问题了。”北京资深证券人士梅先生指出。
券商整体凸显危机
今年以来，大中券商开始接二连三地暴露出深藏的问题。
南方证券之后，广东证券爆出新闻，其营业部内部人士配合“金融大盗”国洪起下属的公司，几年间挪用广东证券名下托管的客户国债20亿元之巨，给广东证券造成极大的损失。除了已经披露的在国债回购中的问题，广东证券还存在挪用客户保证金的问题。随着闽发证券董事长被收审，闽发证券的问题也全面爆发。作为双鹤药业(600062)的庄家，为“托盘”，闽发投入了20亿元资金，其实际控制人则从闽发可能挪走数十亿元的资金。
相比较之下，联合证券算是幸运的，有长袖善舞的华闻集团入主，但其暴露出的问题亦让人触目惊心。营业部挪用客户保证金的现象相当普遍，1997年至1998年4月，联合证券所属15个营业部共挪用客户保证金4．7亿元，其中10家营业部挪用的保证金被联证股东所占用。而重组之前，其内部股东之间的纷争更是激烈。
如果说此前行情低迷拖累了券商，今年券商的窘况应该是多年矛盾累积下来的结果。资深市场人士张卫星分析指出，“三年的大熊市，券商手中被套的股票将逐渐由账面损失变成实际损失。”
“券商今年的境况尤其困难，这次股市再次深幅回调也和券商们的困境有一定关系，大家都已经不堪重负，接下来还会有一批券商不断暴露出问题。据说监管层今后可能不再仅依靠举报来查证券公司的问题了，很有可能会主动出击。这并不意味着监管层现在掌握的情况不多，只是不敢轻易打开这‘潘多拉的盒子’而已，只能一味地出台政策以求达到治本的目的，而对券商则自然淘汰。”华安证券的一位人士透露。
“如果今年还有南方证券那样的大券商倒下一点都不意外，很多证券公司已经气若游丝，如果没有当地政府的支持恐怕早就宣布破产了。”北京那位梅先生指出，“现在对证券公司拖累最大的是资产管理业务，在股票市场，券商重仓股都已经跌得惨不忍睹，而债市的持续惨跌，使得放大操作的券商也惨败，现在他们根本没有资金补进来，必须通过抛售来弥补资金。”
令人困惑的是，即使现在，券商叫苦连天、市场觉得券商问题严重的时候，仍然没有谁能清楚地了解券业到底出了怎样的问题。券商们的主要精力仍然放在一味地捂盖子上，或是希望通过高风险的赌博来挽回以前的损失。
“目前中国券商所面临的危机是什么？是由于违规操作、缺乏监控机制，造成隐性财务、政策与法律负担；是资产管理投机，造成财务亏损与流动性风险；是长期的垄断经营造成的缺乏竞争能力。”一位券商研究人士尖锐地指出。
事实上，违规操作和混乱的经营绝对是造成证券公司当前问题一触即发的重要原因。“券商总是把问题归结到监管层的制度不够完善，许多业务无法开展。但是，现在政策还没有完全放开之前，他们不已经有了这么多的违规操作吗，券商的窟窿正是由这些违规操作造成的。”中国人民大学金融与证券研究所的一位教授说。
政策对券商继续施压
虽然从去年的券商峰会到上海会议，证监会似乎让券商们感到了监管层的呵护之心，但监管层公开表明的“扶优限劣”原则让很多券商心凉了半截——证监会的决心在于规范券商。
华安证券的那位人士指出，监管层不会再一味地袒护券商了。证监会出台的一系列政策，诸如保证金存托管试点、严查国债违规等，将会使得更多的券商处于风雨飘摇之中。被视为利好的保荐人制度造成的激烈竞争，也将使一些券商失去在投行业务上的竞争力，在集合理财业务和券商业务创新上监管层更偏向于优质券商。在整顿之后，监管层只会对重点券商进行扶持，这种态势现在已经看得很清楚了。
目前的整顿暗藏风暴。将由原来的证券公司托管改变为银行或者其他部门的“第三方托管”，券商们可能或多或少会失去一块不需费力就可得的息差收入，而挪用保证金更是不可能了。
日前，中国证券登记结算公司又向交易所债市的结算参与机构发出了《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》，明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序，强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构进行重点监控。
中国证券登记结算公司的摸底调查显示，券商在国债交易上的混乱已经达到惊人的地步，像新华证券1000万的资金竟然做到18个亿，市场普遍揣测券商违规国债回购的风险已经累计到1000多亿，其中包括挪用客户国债现券量，与回购放大到期欠库量。
券商中流传的说法是监管层对此震怒，不会手软。现在很多券商都在想办法融资或抛售股票，买现券补齐账户，股市应声而落与此不无关系。
“由此造成的后果就是，一些券商的资金链紧绷，这对于券商实在是极大的打击。”浙江利捷首席研究员余凯指出。
鞍山证券5．8亿国债回购违规；大连证券24亿元虚假国债；富友证券39亿国债回购违规；新华证券20多亿国债回购违规；爱建证券挪用20多亿元国债回购资金；佳木斯证券、珠海证券国债回购违规。几乎所有的问题券商都跟国债违规有关，那些还没有浮出水面的券商在国债上到底有多大问题实在让人无法想象。
“监管风暴绝不止于此，对券商大股东的彻查只是时间问题，这里面还有更多更大的问题。”北京那位券商研究人士指出。“券商们总埋怨监管层很多政策不开放，如果真的放开，会不会造成更大的风险？许多券商已经因为委托理财、给客户提供融资而产生了很大窟窿，如果真的放开，还会有怎样的情形呢？一些券商之所以急于要求放开融资渠道，主要目的就是赶快去弥补自己的漏洞，而不是去用于扩大业务。”
券商并购时代来临？
一面是券业问题不断暴露，另一面，券商之间的并购重组也在增多，行业的整合刚刚开始。
不久前，中信证券(600030)正式成为青岛万通证券的控股股东。国泰君安(101603)的券商研究员梁静分析，中信证券(600030)作为中国少数上市券商之一，前景光明，此次纳万通入袋，中信应该不只看到万通在山东的营业部布局，更深用意在于山东众多优质企业的潜在客户源。而据记者了解，中信证券(600030)最近对股东频换的华西证券也颇感兴趣，准备择机收纳。
事实上，券商间的并购暗潮今年非常活跃。据了解，复星集团控制下的德邦证券收购兴业证券已成定局，甚至市场传言复星集团董事长郭广昌将出任兴业证券董事长。浙江一家券商也正在考虑通过购并的途径来完成公司的发展壮大战略。这家证券公司在董事会下设立了专门的工作小组，对目标公司的购并正在进行中，购并的对象据悉是一家地域性较强的经纪类公司。备受关注的天同证券和西南证券的重组已经大局初定，领导班子调整已经基本完成，有别于市场上已有过的大吃小，这两家公司的重组更让人注意。
并购重组正在成为一些券商的有效战略。“2006年是中国证券业对外资开放的最后期限，但是，现在看来，无论是资质还是规模，国内券商都还差得很远。”梁静说，“类似南方证券这样的券商，成立了这么长时间，资产质量已经很差，很多甚至已经资不抵债，而它们恰恰是中国证券业的缩影。这两年集中暴露出很多券商的问题并不全是坏事，这将成为另外一些券商的机会。”
“此前银河证券(101600)以证券类资产出资参股亚洲证券，广发证券(101609)控股原锦州证券和收购华福证券。其他不说，仅在这次保荐人上它们就有了很大的好处，虽然现在的广发北方和华福都是经纪类券商，但广发此次保荐人人数居第一，今后两家控股券商做投行业务也能得到保证。”北京那位资深证券人士指出。
市场压力之下，券商之间的并购很快会更多，另有很多公司已经在寻求战略收购目标。
但资深市场人士黄湘源指出，大规模的券商淘汰短期内还不太可能出现，因为大部分券商后面都有地方政府支持，一般它们都会力保当地这块证券资源。
无论如何，2004年会给券商留下深刻的记忆。可以说，证券公司已经走到了一个生与死的坎上，现在断言命运为时尚早，但是阵痛已经开始。 农信社改革大限临近 百亿股市违规资金溃退？
2004年05月15日 09:29黄嵘／ 中国经营报
“一些农信社正在不计成本地抛售股票，或者向券商索回委托理财资金。”一位在银行间和交易所都有席位的机构负责人告诉记者。
最近债市和股市一路走跌，有国家一系列宏观调控政策下市场资金吃紧的因素，另一个重要原因是农信社资金大规模退出。业内人士透露，仅上海一地违规进入股市的资金就有近百亿，根据银监会的统计，全国这个数据大概超过２００亿元。
选择当此市场低迷时刻撤离，农信社和市场必定两伤。
农信社离场最后期限
“我们同农信社的资金往来特别多，最近农信社的业务人员纷纷向我们索取委托理财资金。”某证券公司人士对记者抱怨，“听这些业务员说，最近上海市农信联社给下属的区县联社和各营业部发出口头通知，要求各部门负责人各自负责一块区域，必须在７月之前，追回所有流入股市的资金，否则这些负责人会面临降职处罚。”
而一位接近上海市农信联社高层的人士透露：“市联社领导最近特别头大，忙于同上海市银监局合作处谈话、开会，讨论如何将流入证券市场的资金限期要回来。”
农信社流入证券市场的资金有多少？据上海市农信联社某知情人透露，资金量大概１００亿元以内，涉及的券商，除银河证券外，还有富友证券和南方证券等。而据银监会的统计，全国农信社体系进入证券市场的资金至少２００亿元左右。
“现在正是大盘最不好的时候，央行又紧缩银根，现在要回委托理财资金肯定不合算。”某证券界人士分析说。而一农信社业务员告诉记者，他向某券商要求收回１２００万元委托理财资金，券商告诉他，亏损很大，目前只剩５００万元了。“券商说如果不急着要的话，再拖一段时间归还，可能会多还一些。”
近百亿资金能收回多少？上海市农信联社一位办公室人员答——尚未对此做过统计。而据一知情人士透露，目前上海市整个农信社体系在富友证券里的资金就有大概７亿至８亿元，估计起码有５亿元是收不回来了。
农信社缘何割肉离场
既然损失严重，上海市农信社为什么要急于在７月之前要回资金？
一温州市农信社主任张先生告诉记者，第一批改制农信社有望在今年７月份完成改革，挂牌成为股份制农村商业银行；第二批也要在今年年底完成改革。
“上海市的农信社改革已经明显落后于其他省市。”上海市中小银行研究中心的朱耀明教授表示。
在今年全面铺开的农信社改革中，根本就没有上海的份。但据悉，上海农信社的资产状况并不亚于其他省份，可能是全国最好的地区。据朱教授估计，上海农信社的总资产有２０００亿元，占全国农信社资产总和的１５％左右。而根据《深化农村信用社改革试点方案》中的要求，上海应该能成为试点城市的。
一业内人士透露，上海之所以没有被选入试点，与当时富友证券出事、上海农信社流入富友证券资金被曝光有直接关系。在涉及账目不清和主要责任人不明的情况下，上海只能暂时搁置农信社改革。
据浙江省某农信社副主任祝先生介绍，农信社改制时坏账处理的原则是，中央用再贷款或央行票据解决５０％的资金，另５０％由地方承担。而对于坏账的界定，也只局限于一些历史遗留问题引起的坏账，至于违规进入股市的资金损失，恐怕是要由地方自行解决。
面对此情此景，上海市银监局合作处感到压力空前。由于违规流入股市的资金一直没有得到妥善处理，监管人士也感到非常为难：“恐怕到今年年底，上海市的农信社也无法改制成为上海农村合作银行。”
面对此压力，上海市农信社只能痛下狠心：一定要在７月之前离开股市，启动改革。朱耀明教授分析道。
其实早在２００３年９月底，中国银监会、中国人民银行就联合下发通知，要求各农信社立即清查在证券交易所的投资状况，并限期将资金抽回。但据业内人士介绍，虽然规定了撤资时间表，但绝大多数农信社最后还是不了了之。“可能近期监管层加大了农信社资金的管理力度，可能农信社资金撤离股市的最后期限马上快到了吧！”
“不止上海的农信社有很多资金流入股市，其他地方也有，只不过上海的情况特别严重罢了。也可能由于上海这方面资金比较多，一有什么风吹草动就引起大家注意。其实其他地方进入股市的农信社资金也在往外撤，可能因为农信社的改革真的临近了吧！”北京某券商营业部负责人说道。 400亿债券资金亏损大逃亡？熊途债市雪上加霜
2004年05月15日 10:0421世纪经济报道
本报记者 刘鸿雁 北京报道
“近400亿的资金出逃，对已经是伤痕累累的债券市场来讲，这绝对是雪上加霜的大利空！”某基金公司固定收益研究员向记者说到。
而始作俑者就是始于去年的投资过热、物价上涨和货币政策的变化，现时，即将实施的基金法又为这些资金的顺利撤出解了套、松了绑。
债券市场的漫漫熊市
今年4月的债市可谓“屋漏偏逢连夜雨”，沪市国债市场创出了去年9月央行上调准备金率以来的单月最大跌幅：从4月12日开始，上证国债指数从97.17一路跌至4月21日的92.71，仅4月19日一天，交易所国债市场的市值便蒸发了35亿元。而交易所市场每天的成交量只有10亿元左右，清淡的交易背后是缺乏新进接盘资金。
“我们都已经跌得爬不起来了。”一债券交易员感叹如斯。
“从去年年初进入债市的资金基本都是亏损的，基金在债券上的投资收益只能用‘很惨’来形容。”上述固定收益研究员表示：“能跑的资金早就跑了，剩下的是那些受20％债券投资比例限制的被迫持仓者。”
该研究员认为，宏观经济面的因素是造成此次下跌的最主要原因。自去年底中国人民银行宣布提高存款准备金率开始，债券市场便陷入了漫漫熊市。而4月份的暴跌，直接原因就是宏观政策面一连串的利空消息。
4月11日，央行突然宣布调高存款准备金率0.5％，而此前不久，央行就已经调整过存款准备金率。一个月内两次调整准备金率，央行采取紧缩政策的信号已经非常明显。而此后，《关于开展国债买断式回购交易业务的通知》、《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》两项政策的推出，更加剧了债市的快速下降。
对于未来债市走势，业内专家普遍认为，基于当前宏观经济环境和央行不断收紧的货币政策，2004年国内债券市场注定将在漫漫“熊”途中走过。物价水平的持续上涨和负利率带来的升息压力，预示着债券市场的风险将持续存在，尤其是中长期固息券品种将会随着货币政策的再度创出新低，国债指数低位运行将是今年债券市场的主旋律。
投资债市的，主要是以基金为代表的机构投资者，而“理性投资”是机构投资者至为“标榜”宣传语。基于对宏观层面上的利空判断，这些机构投资者的投资行为将是一致的。
“在去年年底，基金在债券方面的投资就已经降低到了最底线，也就是20％的法定比例。进入2004年以来，债券投资在分散投资风险方面的作用表现已经基本上从正面转为负面，但基于有关政策规定限制，我们不得不保持相应的投资比例。不过《基金法》在今年6月份正式实施，给了我们希望。”一位不愿透露姓名的基金经理说到。
400亿元出逃
依据将于6月1日开始实施的《证券投资基金法》第五十八条规定，基金财产应当用于下列投资：上市交易的股票、债券，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。
该规定取消了有关基金投资组合资产比例限制的统一规定，基金今后将可能不受股票及债券合计占比不得低于80％、国债投资占比不低于20％的约束。
“《基金法》的正式实施将有助于拓宽基金投资的自由度，取消20％投资债券的比例限制，避免了行政干预过死而对基金投资收益可能产生的不好的影响。”著名学者王连洲分析说。
基金专家刘传葵博士进一步指出：“在过去，基于有关法规的限制，中国基金业没有完全意义上的纯股票型基金，所有的基金都是平衡型的。随着6月份新法规的实施，取消基金投资比例限制，将有利于促进基金产品的创新。”
到底有多少资金在此法规的限制之下？这是一个可以计算得出来的结果。在近2500亿的基金总规模中，除去500亿左右的债券基金和货币市场基金，将有400亿元资金可以自由选择投资方向。
“这400亿元的债市投资，基金主要是投资于交易所债券市场，而投资品种则集中在一些中短期券和复息券上。而像20年－30年的长期券，基金一般都不涉足。算下来中短期券与复息券的总规模在2800亿元左右，如果基金的400亿元资金要撤出的话，15％的资金离场对整个市场来说，无疑打击深重。”一固定收益研究员分析，“毕竟债券市场本身就是一个收益有限，风险也有限的市场，三四毛钱的涨跌对债券来说都是影响很大的了。”
但问题是，这400亿元的资金是选择连绵熊市的债市，还是拥向已跌破1500点的股市，对于等待中的基金经理们而言，这不是个容易作出的决定。问题还不止于此。
“我们是基于基金契约的规定，20％的资金必须投向债券市场，虽然近期债券投资已经严重亏损，但我们暂时无法改变基金契约的限制。”某老基金公司基金经理说到。
他认为：“如果持有人认为债市投资亏损影响了他的收益，他们可以通过召开基金持有人大会来修改契约。新的《基金法》已经赋予了持有人相当大的权力这么做。但目前我们还无法预测持有人的态度。”
与他所管理的老基金相比，2004年新发的基金都不约而同的打出了“如果法规允许，本基金投资股票的比例将同时提升20％”的口号。
在这样的口号声中，刚刚公布的一季度基金投资组合显示，股票型基金第一次实现了有史以来的净申购，而债券型基金基本都出现了大规模的赎回。持有人的态度在基金规模的统计报表上表露无余！
“按照‘新基金新政策，老基金老政策’的原则，我现在还无法统计出到底有多少资金可以从债券市场撤出。但在债券市场前景暗淡的情况下，不排除有部分基金会在新法规实施后即离开债市的可能性！”一研究员表示。
“我们判断，现在的股市下跌已经很有限了。虽然现在不是基金发行的好机会，但却是基金建仓的好机会！与债券市场的下跌相比，我们认为股市更有希望！”上述基金经理说到。
对此，王连洲总结认为：“当初制定基金必须有20％的资金投向债券时的考虑有两个原因，一是基于对基金分散投资风险的考虑，二是支持国债发行的考虑。虽然新的《基金法》按照国际化的惯例取消了对基金投资比例的限制，但作为分散投资风险的工具之一，债券投资仍然是基金投资组合的重要部分。” 低水平重复建设行业名单圈定分禁止和限制类
2004年05月15日 10:03中华工商时报
主要涉及钢铁建材有色金属等行业
本报北京讯 中国国家发改委、人民银行和银监会近日联合下发《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合，控制信贷风险有关问题的通知》，同时推出了《当前部分行业制止低水平重复建设目录》，对低水平重复建设说不，并指导信贷投向，控制信贷风险。
发改委有关负责人13日说，《目录》分为禁止类目录和限制类目录两类，主要涉及钢铁、有色金属、机械、建材、石化、轻工、纺织、医药、印刷等行业。
列入禁止类目录的原则是：严重危及生产安全；环境污染严重；质量不符合国家标准；原材料和能源消耗高及国家法律、法规规定的禁止投资的项目。
列入限制类目录的原则是：生产能力严重过剩，新上项目对产业结构没有改善；工艺技术落后，已有先进、成熟工艺技术替代；不利于节约资源和保护生态环境及法律、法规规定的限制投资的项目。
该负责人要求对《目录》所涉及的企业立即组织调查。对属于禁止类建设项目，要按规定坚决停止建设，已建成的要坚决淘汰、依法关闭；各金融机构要立即停止各种形式的新增授信支持，对已实施的项目授信要采取妥善措施予以收回。对于限制类建设项目，各级投资主管部门要立即停止审批，拟建项目一律停止建设；在建项目暂停建设，由各级投资主管部门牵头进行清理整顿，分类处理；在清理整顿期间，各金融机构要停止给予新的各种形式授信支持。
该负责人要求各有关方面要按照职责分工，加强沟通协调，各个环节齐抓共管，形成合力。各商业银行要根据国家宏观调控的要求，关注行业发展，贯彻国家产业政策，按照《通知》要求尽快调整信贷投向，采取切实有效的措施，保全信贷资产。
据了解，目前，在宏观经济运行过程中，部分信贷资金流向低水平重复建设领域，与产业政策导向出现了一定程度的偏离，这就要求产业政策和信贷政策要根据产业发展情况和宏观调控需要适时、适度进行调整，逐步完善产业政策与信贷政策间的动态协调配合机制，更好地发挥综合调控作用。
针对当前投资规模过大、低水平重复建设现象严重和信贷增长较快的实际情况，该负责人称，随《通知》下发的《当前部分行业制止低水平重复建设目录》明确了低水平重复建设的领域、落后和淘汰的生产工艺技术装备、产品，对于指导信贷投向，遏制低水平重复建设具有重要的现实意义，可操作性较强。
发改委有关负责人称，发改委将定期发布和适时调整相关产业政策，指导社会投资方向；人民银行和银行监管部门将配合提出加强和改进银行信贷管理、优化信贷结构的政策措施，为商业银行适时调整信贷投向提供有效的支持和服务；商业银行要坚持独立审贷原则，优化信贷结构，严格按照产业政策和信贷政策发放贷款。(王永志) 知行观点：
今天的主要消息有中国彩电在美国反倾销案中失利，从此各彩电厂商将被征收4.35%至78.45%的税率，市场认为，这一税率一旦超过10%，中国彩电企业出口美国市场将无利可图，涉及到的上市公司有长虹、康佳和TCL；另一则重要的消息是长江电力确定今年精英目标，每股收益预计0.33元，营业收入和利润目标和净利润目标分别为59.61、39.22、26.18亿元。在该股公司向一般法人投资(包括证券投资基金)配售的64670万股股票将于2004年5月18日开始上市流通的时候，公布董事会的最新公告一定有其深层的含义。
以上两则消息的市场反应，将决定大盘的近期走势。 周五市场之所以会出现大幅回落的走势，主要是因为大盘蓝筹股受周边市场影响整体深幅回 调，如上海石化、齐鲁石化、上海汽车和锦州石化、大冶特钢、一汽轿车等都出现了较大的回落，且其中部分个股还出现在跌幅榜第一屏中，而两市最大的权重股如中国石化、宝钢股份和深发展、TCL集团等跌幅丝毫也不比股指小，不仅使市场因此失去了上攻的主要动力，而且刚刚营造的市场反弹大环境也被破坏，其它个股自然也就难有良好的表现。