聊聊垃圾发电行业逻辑（2）
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在2000年，重庆三峰从德国引进垃圾焚烧与烟气净化技术进行消化吸收，实现了技术国产化。从2005年开始，垃圾焚烧以BOT模式开始大规模推广，各大企业开始跑马圈地。同年上海环境第一个生活垃圾焚烧发电项目—上海虹桥垃圾焚烧厂投产，并在6月份，上海环境承接了第一个外省项目—成都洛带城市生活垃圾焚烧厂；2006年公司股权划归至上海城市投资建设开发总公司。
2013年“雾霾”一词走进人们的视野，当年1月就有4次雾霾笼罩了30个省(区、市)，北京仅有5天不是雾霾天。有报告显示，中国最大的500个城市中，只有不到1%的城市达到世界卫生组织推荐的空气质量标准，与此同时，世界上污染最严重的10个城市有7个在中国，那一年我国遭遇了史上最严重的的空气污染，人们对污染带来的危害有了强烈认知。同年发生上海黄浦江松江段水域大量漂浮死猪的情况，据了解，已打捞的死猪数量超过了1200头，基本来源于上海的上游地区，是黄浦江上游水源地。上海有几大水源地，即黄浦江上游、长江口青草沙和长江口陈行，另有崇明的东风西沙在建。
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随着我国城镇化发展，大量垃圾也随之产生。中国城镇居民每人每年可生产440公斤垃圾，2014年末，城镇人口数量已达7.5亿。全国城市生活垃圾每年产生量超过 3亿吨，而未经处理的城市生活垃圾累积堆存量已达80亿吨，侵占土地面积已达80万亩。
根据联合国环境规划署预测，随着世界经济发展，全球中产阶级人口将大幅上升，到2025年，全球城市废物产生数量将从目前的每年约13亿吨上升至22亿吨，届时中国每年城市垃圾产量将会接近6亿吨。
越来越多的环境问题逐渐凸显，而且和生活都息息相关，呼吸的空气到日常的饮水等等。眼下现状是传统的垃圾处理方式已然不能跟上垃圾产生的速度，垃圾填埋的弊端开始显现：需要占用大量的土地，完全降解需要10-30年时间，容易污染地下水资源和土壤。垃圾堆肥无法分解垃圾中的无机物，长时间会产生大量的臭气， 同时也需要占据大量空间。
这种局面下，更符合“无害化、减量化、资源化”三原则的垃圾焚烧发电相较于传统垃圾焚烧和填埋更是体现出优势。
减量化：垃圾焚烧后，一般体积可减少90％以上，重量减轻80％以上。垃圾焚烧后再填埋，可有效减少对土地资源占用。
无害化：高温焚烧可消除垃圾中大量有害病菌和有毒物质，有效地控制二次污染。大量生活垃圾露天焚烧和填埋场自燃向大气中排放的二噁英，是同量垃圾经过现代化焚烧排放二噁英的几千倍。来自德国的研究显示，当垃圾被运往焚烧厂时， 二噁英单位含量就已达50纳克，生活垃圾经过焚烧后，垃圾中原有二噁英得到分解，向空气排放的二噁英相当于原有含量的1%。
资源化：垃圾焚烧后产生的热能可用于发电供热，产出电能还能节约煤炭资源，实现资源的综合利用。国际上通常认为垃圾的平均低位热值能达到3000千卡/千克，标准煤的热值是7000千卡/千克，大约燃烧2.3吨垃圾可节约1吨煤。我国的城市垃圾以生活垃圾为主，含水量较大，热值只有1000千卡/千克，但即便如此，焚烧7吨垃圾也可节省1吨煤，假使全年城市垃圾的一半用作焚烧，则可省煤2000多万吨。而且垃圾焚烧发电在工程技术、运行监管、废气处理、恶臭气体排放控制、二噁英排放控制、炉渣与飞灰控制都严格要求。随着这个趋势的发展，导致垃圾焚烧发电成为主流，成为解决“垃圾围城”的重要手段之一。
而上海环境早在2005年上海虹桥生活垃圾焚烧发电厂就已投产，上海环境在上海垃圾处置的市场份额也就是在这个时候开始扩大，加上地方行政机构对垃圾焚烧发电企业给予一定补助等政策福利，营业收入实现倍数增长。
文行至此，可以看出，除了深厚背景，上海环境能够实现盈利突增也得益于管理层的长远布局。
这里我们把上海环境的业务进行拆分，可分两类：生活垃圾和市政污水。生活垃圾可分为3种解决方案：
（1） 生活垃圾焚烧发电，指对城市生活垃圾进行焚烧处理并发电，实现城市生活垃圾的减量化、资源化、无害化。截至报告期末，公司投资、建设、运营生活垃圾焚烧发电项目共19个，主要分布在上海、成都、青岛、威海、漳州、南京、洛阳、太原等地。
（2） 生活垃圾填埋，指对生活垃圾进行卫生填埋处理。截至报告期末，公司投资、建设、运营生活垃圾填埋项目共4个，分布在上海、奉化、新昌等地。
（3） 生活垃圾中转，指将收集的垃圾进行压缩等预处理，并转移到大型运输车辆，再运输至后续垃圾转运设施或处理设施的过程。截至报告期末，公司投资、建设、运营生活垃圾中转站共6个，均位于上海。
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/08/194315ihpai3nim23y3725.jpg图：近10年全国生活垃圾处置走势
随着行业趋势的发展，生活垃圾的填埋将会逐渐减少，焚烧垃圾发电将成为主流。但目前行业内群雄逐鹿，这主要是由于地域性的差异致使难以存在一家独大的情况。光看垃圾焚烧目前就有光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、上海环境、盛运环保、中国天楹、旺能环境、伟明环保等8家典型上市公司的新增产能居前。
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/08/194315lj7xak5vj5ojvw6n.jpg图：垃圾焚烧投产产能全景图
如图所示，垃圾焚烧靠前的有江苏、广东、浙江、山东。各地的垃圾焚烧量各不相同，经济发达的东部和沿海地区，因土地资源紧缺和产业导向指引，焚烧逐渐成为主要处理方式。而经济相对落后的西部地区，因地广人稀，现阶段以投资规模较小的填埋为主要处理方式。
本案地处上海，依靠国企背景，地方政策支持力度大，占据了上海生活垃圾处理80%的市场，成为区域性龙头企业。从上海环境焚烧垃圾分布项目图可见，其管理层对项目的布局也是由沿海各城市开展，在建项目也在持续增加。
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/08/194316rh3muc22cj9u6vzc.jpg图：CVA 在美国垃圾焚烧行业的市占率
到这里便可和之前所说的第一阶段2010-2014年联系起来，这一时期的财务特征除了ROE 和 ROIC逐步上升外，观察其资产结构图我们发现还分别体现在无形资产和长期应收账款的增加之中。
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/08/194316nr4mpr4r2rlz35co.jpg图：资产结构图资料
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/08/194316xcn47cpssqtpczut.jpg 图：ROE、ROIC资料
那么导致无形资产和长期应收账款增加的原因是什么呢？继续往下看。
本案由于特殊属性，其经营并不需要销售环节，因此本案的主营业务收入即销售收入。上海环境这类环保企业，主要以 BOT、PPP、TOT 等模式开展主营业务。BOT模式是PPP模式的一种，在项目初期需投入大笔资金以完成项目建设，后续通过特许经营期的运营获得收入，收回投资并获得投资收益。TOT模式是与业主签署资产转让协议，为业主提供投资、建设和运营等服务，并在项目所在地设立项目公司作为投资运营的主体，按照处理量和约定的价格收取处理服务费用，取得运营管理业务收入。
这种模式下，企业想要获得更多的收入，那就需要去建设项目，而建设项目前期需要大量的资金来支撑项目的建设，这也就解释了企业的自由现金流为什么不如其他行业的自由现金流表现的那么好。
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/08/194317z5zj1o5g15ip818g.jpg图：BOT 概念模型http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/08/194317d6uag70a904gwbde.jpg图：垃圾发电项目工艺流程
从 2005年开始《中华人民共和国可再生能源法》鼓励垃圾焚烧处理发电并保障其并网和收购，2006年《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》明确将会给予垃圾焚烧发电电价补贴，2008年对垃圾发电给予税收政策优惠（增值税即征即退），由此BOT模式在垃圾焚烧行业开始大规模推广。
2012年发改委发布的《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》规定每吨入厂生活垃圾折算上网电价暂定为280千瓦时，执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含增值税），其余上网电量执行当地同类燃煤电机组上网电价。刺激了整个行业的积极性，行业规模迅速扩张。上海环境凭借其经验丰富以及国企的背景， 投得几个大型项目。这一点可以从企业2012年投资活动产生的现金流净额可以看出。
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/08/194318jdrs4q17c67cnna4.jpg图：经营、投资、筹资活动产生的现金流净额
上海环境的收入可分为建设收入、运营收入、填埋收入和转运收入，通过调查我们发现在2014年末以前已经投运的项目有上海环城、威海环境、青岛环境、上海金山和漳州环境，而大量BOT项目在工程完工后将特许经营权确认为无形资产，这样也就解释了其无形资产的增多。
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/08/194318ca7ppnpl7bqk784z.jpg图：上海环境已投运垃圾焚烧发电项目（截至 2019 年 8 月底）
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/08/194318j6ckhb6swis6re2c.jpg图：垃圾中转项目全部集中于上海区域
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/08/194319h70jjn0fx4xf77s5.jpg图：上海环境垃圾填埋项目
在第一个阶段2010—2014年，我们发现本案长期应收款涨了4倍，无形资产涨了将近1.5倍。这几年随着环保问题的凸显和政策的导向，企业的的规模随之扩张，营业收入的上涨在2014年体现的尤为明显。
解释到这里，大家也大概知晓了其长期应收账款为何会涨至4倍左右，简单来说首先就是跟环保问题的凸显和政策的导向有关，规模的扩张导致金额的扩大；其次就是跟这一行业的特殊商业模式有关，先自己筹集资金建设运营，特许期过后转让给政府，然后政府才会把钱付给企业，这样一来，伴随着BOT项目的投资金额不断增大，项目数量也在不断增加，也就说明了长期应收款不断快速增长的原因。
未完待续，明日同一时间敬请关注... ...
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