大输液背后的行业逻辑（3）
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我们将市场上的预期分为三个阶段。
第一阶段是2010-2013年，这段时间整个大输液行业得益于之前GMP标准的实施和新医改、新农合等一系列影响，处于一种极速扩张的阶段，各个有实力的大输液厂家开始并购被政策和市场淘汰的小厂家。这段时间科伦的发展也是相对迅速的，营业收入复合增速19%，营业利润增速18%。但是由于“限抗限输”政策导致市场预期下滑，科伦的估值出现下行，但是业绩依然在上升。
第二阶段为2014-2016年，大输液行业整体的景气度下降，主要是因为输液市场天花板临近。而科伦在这段时间由于川宁项目遭遇种种变革和困难，业绩开始出现负增长，进入艰难阶段，但是估值基本维持在20X。
最后一阶段，则是从2017年开始，从这一年开始，科伦的第三发驱动布局开始逐步兑现，业绩开始出现新一轮的增长加速，业绩和估值双双提升。但是2018年医保板块大事连连，整体悲观预期又开始蔓延，于是科伦的股价又回到了历史估值的低点，从2019到现在呈现的主要是估值修复的状态。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190944w4bi0qqd7q8bq4h8.png图：前复权、PE、营收
接下来，我们将科伦营业部分做一个分拆：大输液、抗生素中间体、药物制剂。将这三个领域进行系统性的研究。
首先是大输液行业，其上游主要包括包装材料，原辅料生产行业及能源行业，下游行业为医药消费市场，输液产品包装材料的成本上升会对输液企业盈利能力产生一定的影响，其中，玻璃瓶的主要原材料为石英砂、烧碱、煤等，现在玻璃瓶包装逐渐退出市场。塑瓶、软袋、直立袋等所需要的主要原材料为聚丙烯粒料，主要由石油提炼而成，所以国内原油价格波动会导致其聚丙烯粒料价格波动。
输液产品所需能源方面，由于大输液行业属于高耗水产业，生产所在地水资源的质量和供给情况也会有影响，在华北和西北地区水业成本较高。电和煤在我国经济持续发展和环境质量改善的双重因素下，价格表现为持续上涨趋势。
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190944m9bq5uzuzn554ul7.png
大输液下游基本为各大医院，销售方式主要是按照国家基本药物制度规定执行，对纳入集中采购目录的药品，实行公开招标、网上竞价、集中议价或直接挂网（包括直接执行政府定价）。一般基础性输液产品都是直接挂网销售。图：大输液收入
而大输液行业企业之间最重要的对比方式就是毛利率，这能看出企业之前对于成本管理，规模化等实力。从可比公司我们能看到，科伦和石四药的毛利率是最高的，科伦是依靠密集建厂所形成的规模化，而石四药只有一个生产厂，方便进行其精细化管理，所以石四药是依靠其管理能力来提高毛利率。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190945ga8pa87caat8s8gf.png图：毛利率对比
抗生素中间体的上游主要为玉米、大豆、煤炭、水源等，下游除了自用以外就是其他化学药企。
由于川宁项目地处伊犁，新疆的煤炭价格低廉，满产时煤炭使用量120万吨，而新疆地区的玉米由于其地理优势，也有显著的成本优势，玉米满产用量50万吨。其他原材料，比如头孢类产品大豆原材料部分主要进口自哈萨克斯坦，成本低廉。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190945rwfx6c686jltxzt5.png图：产业链布局
科伦上市以来，主要的资本性支大部分都在其川宁项目上，这一点在财务报表上最直接的体现主要在两个科目上，一个是在建工程，一个是固定资产。我们将两个项目和营业收入对比，发现这几个科目呈“滞后正相关”的关系，在川宁项目上，也就意味着，更多的固定资产就会有更多的营业收入，这一点在2017以后川宁项目逐渐满产后体现的很明显。
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190946v92ttdrtdr9qcjrr.png图：营收、固定资产、在建工程
仿制药和创新药方面，离不开一个很重要的项目，那就是学术推广费，在不同的国家和不同公司或许名称不一样，但是最终都会计入销售费用。在科伦的研发管线中能看到肿瘤、麻醉、心血管等药物，这些药物的学术性非常强，质量要求非常高，主要通过学术推广方式销售。
在上游，科伦尚且可以靠地理优势和产业链布局占优，但是面对下游客户主要为很强势的医院，科伦的话语权又如何呢，在这里我们主要对比销售费用率和应收账款两个方面：
这里我们选取几家可比公司，在销售费用上科伦对比石药集团和华润双鹤还是有提升空间的，毕竟销售费用越多对产品提高市占率和扩大销售额有巨大的帮助，在销售费用率上科伦还是在行业平均水平的。其实观察整个医药行业，随着“两票制”政策的深入贯彻，大部分药企的销售费用都在水涨船高，因为都在搭建其自营的销售网络。
而在应收账款和应收账款占营业收入这两个项目上，明显可以看到科伦是最高的，这就要结合科伦所经营行业实际来分析。
首先是大输液部分，由于其自身重量、体积等因素，相较于非输液制剂等其他产品具有储存成本和运输成本偏高的特性，对药品流通企业的资金占用相对更高，回款周期更长。现有产品地域覆盖范围较广，区域集中度较低，客户在全国范围内分布较为分散，相较区域集中度较高企业，在资金管理的难易程度和回款的及时性上会存在一定差异。
而中间体部分，科伦中间体客户主要为大型医药制造或者贸易企业，如华北制药股份有限公司物资供应分公司、黄石世星药业有限责任公司、湖北凌晟药业有限公司、浙江贝得药业有限公司、浙江国邦药业有限公司等，科伦综合考虑市场竞争策略及客户信誉度，给予此类产品客户相对宽松的账期。
仿制药和药物制剂方面，对于没有纳入4+7带量采购的产品，前期需要进行必要推广，这就会导致其牺牲应收账款回款周期来扩大销售区域和销售额。
此外，科伦积极推动国际化战略实施，拓展海外市场，目前出口地区主要包括俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等地区，这些地区经济发展相对欠发达，现阶段回款速度相对较慢。
总体来讲，其应收账款比重在2018年开始向行业平均水平靠拢，预计未来会在行业平均水平维持。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190947a2tze77mi72it7ze.png图：销售费用对比
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190947vbynkxox5yoyubo4.png图：销售费用率对比来源：术道有方
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190948xk20u8uupbu2yabk.png图：应收账款来源：术道有方
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190948hpq2gatss1zvyd1x.jpg图：应收账款占营业收入对比来源：术道有方
到这里，我们就需要思考一个很重要的问题：在未来，科伦药业这三个营业板块还有什么驱动增长的因素？我们还是按照大输液，中间体，仿制及药物制剂依次分析。
首先是大输液部分，在“限输令”的大背景下，能看到一众大输液厂商还能实现营业收入增长，这一点科伦和石四药表现的尤为明显。其背后的原因，其实来源输液产品单价的提升。
而产品的价格提升和两个因素有莫大的关系，那就是产品结构和“两票制”导致出厂价格抬高。产品结构主要体现在两个方面，一个是包装的升级，一个是治疗输液占比的提升。
首先来看包装结构，在三种主流包装中，软袋的经济附加值最高，价格也相应较贵，其次是塑瓶，最后是玻瓶。对比同行业，华仁的软袋占比最高其产品几乎全是软袋，其次是石四药占比接近60%，接下来就是科伦和华润双鹤，其软袋占比在40%左右，科伦在软袋同行业占比上还有提升空间。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190949fx0xqvmmm4j4x0rw.jpg图：大输液产品结构对比
在我国，塑瓶和玻璃瓶类包装产品还占有比较高的份额，对比国外发达国家水平，美国软袋的占比已经达到90%左右，欧洲的软袋占比也已经达到了70%左右。根据术道有方测算，我国的软袋占比目前在50%-60%左右。对比美国和欧洲，我国总体软袋占比也有提升空间。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190949kq6tzxk6ozvzpgg0.jpg图：软袋占比对比
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190949vp8b1h2o8p0vy7f0.jpg图：大输液产品结构
再来看治疗输液占比上升，在近几年里对于输液产品价格的拉动还是比较强劲的，治疗性输液和营养性输液的经济附加值，相对比基础性输液更高，价格也更贵，自2015年以来，科伦的治疗性输液占总产品比重为：17.98%、18.14%、19.79%、21.26%，其营养输液占总产品比重为：8.65%、9.27%、9.42%、11.94%。这两种高经济附加值产品的占比逐年上升，预计未来将持续提升。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190950tr46wwfpwpe432ik.jpg图：科伦高端输液结构
最后，再加上受“两票制”的影响，最终导致其大输液产品单价上升。所以大输液部分我们主要判断其受益于行业集中度上升和产品结构调整带来的增量。
其次是中间体部分，在抗生素中间体部分，目前我国已经做到产量全球第一，从需求端来看，需求量一直很稳定。所以我们将研究重点放在产能端部分。在我国环保和供给侧改革压力下，原料药和制剂生产企业数量大减。抗生素生产尾气异味治理是世界性难题，国内外无相关经验和技术可以借鉴。现在来看，科伦在川宁项目中花大笔钱建立的环保部分，反而构成了企业的护城河。
并且从近年来我国的原料医药出口情况来看，情况一直在好转。2017年我国化学原料药制造主营业务收入达到4991亿元，同比增长14.68%；出口额达到291亿美元，同比增长13.7%，增速出现一定程度的恢复。2017年我国出口原料药结束降价历史，出现提价拐点，这是近年来一系列市场监管初效显现和行业有序竞争的结果。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190951vjprytrypajynptj.jpg图：原料药企业数量和出口情况
科伦生产的抗生素中间主要为，硫氰酸红霉素，7-ACA，6-APA。先来看硫红部分，首先硫红价格自2019年以来一直处于下跌阶段，从2019年1月份465元开始下跌，2019年12月的295元/kg。这一价格已经开始逼近各个企业的生产成本，从历史来看，硫红价格目前也在其历史低位，预计未来下降空间不大。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190951eft88clqrlflrptf.jpg图：硫红价格
结合目前硫红主要投产厂家，为科伦和东阳光。目前世界需求量大约不到1万吨，其中科伦的最高产量为3000吨，目前满产，每千克生产成本为200元。东阳光最高产能为5000吨，目前实际产能3000吨-4000吨左右，但是每千克生产成本为250元，比科伦要高，在目前硫红价格走低的情况下，科伦的利润率要比东阳光高。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190952enbhsutz9gontcc1.jpg图：硫红产能
再来看6-APA，其价格在2019年也处在下降过程当中，从2019年1月的175/千克一路下跌到2019年12月最新价格144元/千克，目前也处于历史价格低位，距离各个企业的成本价格也比较接近，预计下降空间也不大。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190952bjz58eue765p526k.jpg图：6-APA价格
6-APA目前主要的生产厂家为科伦和联邦制药，呈现寡头竞争的格局。世界总需求约3万吨，其中科伦最高产能7000吨，目前满产，联邦制药最高产能2.5万吨，目前实际产能2.2万吨，总体来讲供给偏紧。科伦每千克成本为110元，联邦制药每千克成本在120-130之间，科伦在此也有微微成本优势。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190952mibikiayihlrwjkg.jpg图：6-APA产能
最后就是7-ACA，价格自2019年1月的440元/千克下降到2019年12月的350元/千克，从图形看，也非常接近上一次2017年4月份的价格低点，目前这个价格已经低过生产厂家价格，预计此领域会进一步出现淘汰成本高的生产厂家。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190952ql2y966y4y2w6v9i.jpg图：7-ACA价格
而7-ACA主要的生产厂家为科伦、健康元、威奇达。科伦目前产能为3000吨-4000吨，健康元产能目前为3000吨，威奇达目前产能约为1500吨。由于科伦的7-ACA发酵罐为500立方，在成本上具有优势。科伦每千克成本在330元，健康元每千克成本约为380元，威奇达每千克成本约为350元。目前只有科伦还能实现盈利。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190953zluv75u4r5e50prs.jpg图：7-ACA产能
在2019年内的科伦公告中，科伦正在减持川宁生物股权，根据了解，证监会此前下发了其子公司川宁生物符合上市条件询问。科伦目前拥有川宁生物100%股权，拟最后减持至51%，使其符合上市公司股权结构。如果子公司川宁生物顺利上市，科伦将成为一家较轻资产的公司，也免去了未来巨额的折旧，估值也必将重构，对科伦的现金流来讲是一件好事。
最后，就是科伦的仿制药和药物制剂方面。截止2019年12月31日，科伦药业正在申请一致性评价有37个药品，通过一致性评价的药物如下（不含注射液）：http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190953trnnvmmlxunzw1xu.jpg图：一致性评价药品
在2020年初，又有羟乙基淀粉130/0.4电解质注射液、唑来膦酸注射液注射液、盐酸替罗非班氯化钠注射液获得药品注册批件，奥硝唑片通过仿制药一致性评价。
除此以外，还有101种产品正申请生产。18种药批准生产/临床如下：http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190953a3f6iyfcahwc6awh.jpg图：生产/临床药品
在2018年的“4+7”带量采购中，科伦只有与草酸艾司西酞普兰片一种药品中标。在2019年的带量采购中，科伦有6个产品入围，5个产品中标。这将进一步扩大“第三发”营收。
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190954iqrlpwpwgr5lyuo1.jpg图：一致性评价数量对比
目前，科伦药业研发费用和研发人数在行业内也是比价靠前的：http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190955qzmjuzjqq2m1hhhm.jpg图：研发费用对比
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190955pc2eey3e6ryal44k.jpg图：上市药企研发人员对比
在此，我们选择几个重点的品种进行分析。
西酞普兰科伦“4+7”中标，主要用于治疗抑郁和惊恐障碍，是一种选择性5-羟色胺（5-HT）再摄取抑制剂（SSRI），可选择性地抑制5-羟色胺转运体，阻断突触前膜对5-羟色胺的再摄取，延长5-羟色胺的作用时间，从而产生抗抑郁效果。西酞普兰是一个外消旋体，由S-西酞普兰和R-西酞普兰两种立体异构体组成，二者互为镜像，仅S-西酞普兰能起到抗抑郁的作用。科伦目前已通过一致评价的西酞普兰有两类：草酸艾司西酞普兰片和氢溴酸西酞普兰片/胶 囊，均由丹麦的灵北制药研发。
我国抑郁症患者约5500万，呈现逐年上升的趋势，强烈的用药需求推动了国内抗抑郁药物市场的增长。根据Allied MarketResearch 的统计数据，目前我国抗抑郁药物的市场规模接近5亿美元，复合年增长率为5.88%，行业增长相对平稳。
目前草酸艾司西酞普兰片已通过一致性评价的有3家 （含科伦药业），氢溴酸西酞普兰片/胶囊通过一致性评价的均只有科伦药业，科伦药业在该品种上的研发进度国内领先。草酸艾司西酞普兰片成功入选“4+7 带量采购”目录，并于2019年3月起正式实施。受益于带量采购的政策红利，科伦草酸艾司西酞普兰片的销量今年将得到大幅提升。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190955jfvuio2sz47hfc2w.jpg图：西酞普兰市场份额
帕瑞昔布钠是全球唯一可同时静脉、肌肉注射用的COX-2抑制剂，2008年5月在我国上市，2017年列入国家医保乙类品种，原研专利于2017年4月过期。2017年11月，科伦的注射用帕瑞昔布钠获准在国内上市，科伦成为国内首家获批的药企，拿下首仿。
长期来看帕瑞昔布钠有望争夺同为非甾体类的氟比洛芬酯的市场和部分以地佐辛为代表的阿片类镇痛药的市场空间，未来有望成为20-30亿级别的大品种。而齐鲁制药和科伦药业有望凭借价格优势占据原研约50%的市场份额，成为峰值5-10亿的重磅品种。除了科伦、齐鲁之外，国内还有恒瑞、正大天晴和石药集团欧意药业等申报了注射用帕瑞昔布钠的仿制。
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190956bwqbxg6gtf4xbtqt.jpg图：帕瑞昔布钠销量
丙氨酰谷氨酰胺氨基酸(18)注射液是双室袋，为科伦首创，可解决丙氨酰谷氨酰胺注射液（单瓶）临床使用中需二次配制的问题，能有效降低配制过程中的污染和错配风险，提高用药安全性和医护效率。该双室袋竞争对手仅有2017年10月拿到临床批件的辰欣药业，竞争格局良好。
我国住院患者中有千万人次需要输注丙氨酰谷氨酰胺，然而仅约20%患者得到治疗，远低于发达国家70%的治疗率，且2017年其被纳入国家乙类医保，整个丙氨酰谷氨酰胺在现有21亿市场的基础上至少存在翻倍空间。
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190956kg16v37vqg10hblz.png图：丙氨酰谷氨酰胺注射液竞争格局
科伦包括生产药品，在研管线数量众多，我们不可能一个个去分析，在这里我们主要阐述其逻辑。很多研究机构还会重点研究其研发管线，术道有方认为，没有报生产/临床的研发都是画饼，所以在此不做深入分析与研究。（注：术道有方默认经过审计的财报才具有真实性，因此并未采取半年报，季报数据）核心假设：大输液和抗生素中间体给科伦带来稳定的现金流的前提下，仿制药和药物制剂实现营收放量。
基础逻辑：1）大输液行业集中度提升，产品结构调整带来增长。2）川宁项目摆脱环保压力，成本优势突出，护城河明显，带来稳定现金流。3）正在拟川宁项目上市，如果顺利，市场预期会重构估值。4）首仿药品数量增加，申请一致性评价药物增加。入围“4+7带量采购”药品数量增加。5）研发力度为行业第一梯队，给未来管线带来想象空间。详尽估值建模部分可留言+点击“在看”，客服将为读者私信发送。http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/190956ctkh3yf52s3fld57.jpg图：PEhttp://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/192721bfrzz8ttzzwieyn6.jpg图：PB
http://cdn.macd.cn/data/attachment/forum/202012/04/192722v50hs5rm2rlu4vj2.jpg图：PS
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