资金流到了哪里，其实就消失在哪里
术道有方研究中心投研总监沙州刺史
如果说量化宽松政策背景下，利率正常化是困难的，那么中央银行资产负债表正常化也不会更容易。有些人认为，既然在量化宽松政策背景下向银行提供了超额准备金，拥有超额准备金的银行可以购入中央银行卖出的债券，所以中央银行资产负债表正常化过程相对简单，可这里涉及到了一个不对称问题。以下我们用美国政府、美联储来举例说明。在危机中的量化宽松政策背景下，中央银行收购债券，此时私人部门没有资金需求。这意味着利率低而债券价格高。但当到了中央银行出售债券的时候，无论整个经济体还是私人部门都恢复了对资金的需求。这意味着利率提高了，债券价格下降了。当私人部门也要借款时，中央银行卖出债券意味着利率比中央银行买入债券时高得多。事实上如果中央银行不小心从事，利率会急剧上升。美联储向市场参与者保证美联储会持有证券至到期日时，他们感到非常得意。他表示取代用出售债券的办法来吸收超额流动性，美联储将用到期债权变成资金后不再投资的方式来吸收流动性。听到这个话，市场众多参与者以为只要中央银行不卖出债券，即使中央银行资产负债表正常化，也不会发生令人害怕的事情。可是，市场参与者的得意并非没有问题。当政府债券到期时，政府通常会发行再融资债券，从私人部门那里获得资金，来偿还到期债权的持有人。因为过去发行了大量的政府债券，为了满足新的政府支持的债务融资需要，政府的再融资市场规模是到期债券市场规模的数倍。通常，再融资债券的发行不被认为会带来利率上升的明显压力，因为在发行过程中，私人部门到期债券的持有人得到偿付，他们会将所得资金再投入于政府债券。恰恰相反，由于不得不寻找到新形成的私人部门储蓄去吸收债券，毕竟这笔钱将被用于修建道路与桥梁，不会再回到债券市场了，所以当需要用流入市场的新钱购买的债券发行时，市场参与者紧张了。当他们听到财政部发行的是再融资债券而不是用流入市场的新钱购买的债券时，因为他们知道那些债券基本上对市场不构成影响，所以债券市场参与者放松了。可如果中央银行拥有到期政府债，而财政部通过发行再融资债券从私人部门获得的资金没有回流到债券市场，赎回资金量就会增加。相反，资金流到了中央银行，消失在中央银行。当然，资金的消失会表现为中央银行对超额流动性的吸收。这意味着合作，按照利率上升压力来评价，那些再融资债券（尽管叫这个名字）与为预算赤字融资而发行的新货币债券并没有什么不同。换句话说，就像中央银行直接在市场上卖掉所持有的债券一样，对供给/需求造成的负面影响。
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