货币超发是否真的会高通胀
本文约2800字，阅读时长约为10分钟弗里德曼曾经说过：Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon。意思为：一切通胀都是货币现象。但是从西方国家过去二三十年的历史经验来看，这个命题显然是失效了的。在金融危机以后，美国、欧元区、日本，尽管货币政策能宽松甚至到了负利率，但是通货膨胀始终处于低位。导读：从日本着眼看货币宽松从“宽货币”到“宽信用” 从最开始的实物货币到贵金属货币，到贵金属本位制的代用货币到以国家信用为担保的纸币，再到如今的向电子化数字化发展的记账式货币。随着社会文明的进步，货币从产生到发展形式不断地发生变化，虽然形式一直在改变，但本质仍然是作为一般等价物的特殊商品。最重要的仍然是三大职能，那就是价值尺度，支付手段，价值储存。在今年，面对新冠疫情造成的经济衰退，以美国为首的世界各国都通过大规模货币宽松进行应对，这种做法不由的让人们担心，超发如此大量的货币是否会造成大量的通胀。历史上虽然没有类似新冠疫情导致货币超发的历史，但隔海相望的一个国家，日本，早在几十年前就开始了持续的货币宽松，从货币政策上来讲，甚至已经到负利率。但从结果看，似乎并没有摆脱物价的长期低迷。为什么如此大量的货币超发并没有推动通胀？那些超发的货币最终流向了哪里？日本自90年代地产经济泡沫破灭以后，为了应对经济衰退和通货紧缩，日本央行开始不断调低利率，最终将政策利率下降至0，从这以后，又进行量化宽松、购买风险资产、收益率曲线控制等几乎所有非常规货币政策。在2007年12月金融危机前日本的资产负债表总资产规模是111万亿日元，到了2020年6月中旬，这个数字已经扩大到了534万亿日元，是当时的5.8倍。虽然日本实行了这么多的货币政策，但是对物价的刺激作用收效甚微。从1999年9月日本的政策利率到0以后，日本仍然在一半以上的月份中，CPI同比是小于0的。而这个时候如果按照传统的货币理论，过多的货币追逐过少的商品就会造成通货膨胀，但这种理论放到日本这里就开始失效了，日本如此宽松的货币政策最终也没有拉升通胀。最直接的原因就是超发的货币并没有流入商品领域。这个时候可以比较日本的居民工资和物价走势这两个指标，很明显能够看出，日本的通胀虽然很低，但是工资涨幅更低，远远落后于通胀。在1999年以后，日本陆陆续续开始包括零利率在内的非常规货币政策，货币宽松程度一直在加码过程中。这时再去观察以1999年基础期限观察日本工资以及物价走势，可见从1999年到2019年的20年时间里，日本CPI大约上涨了2%，但居民名义工资收入反而减少了11.3%。这就带来一个问题，超发的货币究竟去哪里了？无论是当时还是现在日本的法定准备金率都很低，但是商业银行的超额准备金却很高。以2019年为例，日本养老要求的平均准备金率只有0.79%，但是准备金余额却达到了346.2万亿日元，总准备金率大约为27.2%。说明流动性虽然充裕，但大量货币却停留在金融体系内，没有流出。而且，在日本90年代的危机过后，日本企业进行了长期的去杠杆，同时还在不停的囤积现金，这种情况一直持续到今天。到2019年底的时候，日本企业的留存收益达到了479万亿日元，占企业总资产的27.9%，而这部分货币又被企业存回了金融体系。所以，日本的企业不但不借钱，还不停的存钱。并且日本在2010年10月后宽松政策继续加码，还开始购买股票ETF。到了新冠疫情爆发的前两个月，日经225指数累计上涨了145.2%，平均每年涨幅高达15.6%，同期日本经济增长平均增速仅为1%。经济没有很明显的起色，但是并不妨碍股票市场的反弹，其中很重要的原因就是货币更多流向了股票市场。不仅仅是日本，美国和欧元区的CPI也同样是在低位。从2010年至今，美国的CPI月同比增速均值是1.8%，核心CPI的同比均值为1.9%，欧元区的月同比增速均值是1.3%，核心CPI月同比均值为1.1%。而日本的同比增速均值更低，只有0.5%，核心CPI仅为0.4%。从2011年初全球大宗商品价格达到高点开始回落以来，通货膨胀基本及成为了经济发展中的一个奢望，目前西方主要国家的通货膨胀都很难超过2%的水平。由于过去这么多年已经看不到很显著的通货膨胀，所以当前无论是政府、研究机构、投资人士的一致性预期，开始向通货膨胀已经在较长时期内都很难明显的发生转变。产生这样的转变，就导致了出现“赤字货币化不会带来通货膨胀”的观点。最典型就是在2020年5月9号，中国财富管理50人论坛召开“当前全球货币超发影响与对策”专题研讨会中，中国财政科学研究员刘尚希院士出席会议，就“财政赤字货币化”观点在市场所引发的议论给与了进一步回应。刘尚希表示：“在当前财政非常困难的情况下，又面临着“六保”的重大任务，以往常规的财政政策可能是不够的。基于这种考虑，有必要使赤字货币化，因为货币状态已经发生改变，赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可以为财政政策提供空间。”从“货币超发”到“通货膨胀”，之前大家都普遍认同的共识现在已经开始出现动摇。根源主要有两个，一个是货币政策从“宽货币”到“宽信用”的传导受阻，中央银行释放的大量货币流动性，停留在金融系统之中流转，没有进一步传导到实体经济，没有使企业和居民获得货币从而提高购买力，也就是货币乘数的下降。广义货币=基础货币×货币乘数，在这个公式中，如果货币乘数下降，为了能让广义货币扩张，那就需要加大基础货币的投放量，通常所说的央行放水讲的就是这个步骤。但是在这样的环境下实行这样的货币政策，最后结果很可能是货币乘数随之下降，这样在各个金融机构之间的流动性会越来越多，最终形成恶性循环。而金融系统中的流动性过多，就容易导致金融资产价格的上升，包括无风险利率的下行、股票等风险资产价格的上涨等。最近几年，欧元区和日本国债到期收益率维持负利率，美国股市中大量上市公司利用低利率的市场环境，大量发债回购自己的股票推高股票价格等，本质上这都是巨大的流动性存在于金融体系中造成的。第二个原因其实是第一个原因的延伸，宽信用受阻，货币在金融机构中环状流转，这些都是表象，从本质上来讲这是一个需求不足的问题。从这个层面换一种角度，其实也可以理解为在供给层面生产效率的提高。在这需注意，生产效率的提高不仅仅是指狭义上的生产能力提高，还有一个重要的原因在经济转型的过程中，服务业的占比是一直升高的。但是很多服务型的商品属于虚拟商品，在属性上属于“非竞争属性”，也就是说一个使用者对该物品的消费并不减少它对其他使用者的供应，增加消费者的边际成本为零或者无限接近0。比如旅游、软件、游戏、影视等商品，这些商品无论是提供给一个人还是一万人，成本是不变或变动率接近0的状态，这样就不会因为需求的增加而产生价格上涨。最后，我们将传导过程放在投资上，现在我们所经历的货币宽松和财政刺激是空前的，所以通货膨胀，也就是名义增速可能是影响未来资产的核心变量。而关于在此环境和背景下投资风格和具体品种，将在术道有方会员群中做出解答。
撰文：道势术（术道有方研究首席研究员）
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