恒瑞医药(600276):长效rhG-CSF空间推算演绎，19K销售望达10亿
恒瑞医药(600276)恒瑞公告硫培非格司亭获批上市
恒瑞医药发布公告，公司及子公司收到国家食药监局核准签发的《新药证书》和《药品注册批件》，药品名称：硫培非格司亭注射液，规格： 0.6ml： 6mg。适用于非骨髓性癌症患者在接受易引起临床上显著的发热性中性粒细胞减少症发生的骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染的发生率。
恒瑞 19K 具有自主知识产权，临床试验佐证产品具有优异性
短效重组人粒细胞刺激因子（rhG-CSF）尚存在一些问题需要频繁给药，经聚乙二醇修饰的长效rhG-CSF 可提高顺应性和方便性，恒瑞通过自主研发得到聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子——HHPG-19K，具有自主知识产权。临床试验数据证明了其具有良好的安全性和有效性，公司推荐 6mg为临床使用剂量。
参考海外经验，长效剂型已成主流趋势
Amgen 公司于 1991 年被 FDA 获批上市的非格司亭是全球首个 rhG-CSF，后于 2002 年推出非格司亭的长效剂型——培非格司亭。从海外经验来看，长效剂型已成为主流趋势，长效剂型培非格司亭2017 年实现 45.34 亿美元销售额，是同年短效剂型的 8.3 倍。
国内短效剂型增长停滞，长效剂型超高速增长远未达瓶颈
国内方面， PDB 显示短效 rhG-CSF 近年来近乎处于 0 增长，且 2017 和 2018Q1 出现超过 5%的负增长；而长效剂型自 2013 年起一直保持超高速增长。竞争格局上，目前国内仅有石药百克生物和齐鲁的产品获批上市。我们认为，参照国外情况，我国长效 rhG-CSF 还远未达到销售瓶颈，长效剂型的高增长仍有望持续，且此领域产品的先发优势并不十分明显，恒瑞产品在此时间节点上市，仍有望凭借强大的销售和学术推广能力快速渗透，占据足够的市场份额。
国内市场空间推算，恒瑞销售望达 10 亿元
长效 rhG-CSF 方面，参照已上市产品的使用说明书和已上市长效 rhG-CSF 产品 2018 年各省中标价，恒瑞 HHPG-19K 每个化疗周期费用预计在 3500 元左右。短效 rhG-CSF 方面，根据 2018 年瑞白的各省中标价，再根据其临床使用方法估算出每个化疗周期短效 rhG-CSF 的使用费用大约为 1050 元。因此对每个化疗周期，由于长效 rhG-CSF 替代原有短效 rhG-CSF，使该部分人群用药费用扩大约 3.3倍。 根据 PDB 数据放大后得到原有短效 rhG-CSF 市场规模约为 40 亿元，选取不同替代比例做敏感性分析，假设未来长效 rhG-CSF 对短效 rhG-CSF 的替代比例为 50%，则对应长效 rhG-CSF 的市场规模为 66 亿元，给予恒瑞医药产品 15%的市场渗透率，则销售峰值可达约 10 亿元。参考 2018Q1 恒瑞的最新销售净利率约 25%，则销售峰值可对应约 2.5 亿净利润。
由于公司潜在重磅品种 19K 获批上市，我们将公司归母净利润由 2018-2019 年 38.09 亿元、 46.73 亿元上调为 2018-2020 年 39.29 亿元、 48.81 亿元、 60.6 亿元， 对应 2018-2020 年 P/E 分别为 69/56/45 倍， 维持买入评级。
风险提示： 医药产品获得批件后生产和销售也容易受到一些不确定性因素的影响；产品上市后面对后续申报上市产品的竞争风险
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