分级A中与众不同的条款设置
主要观点：
1. 由于分级基金的数量在不断增加，尽管大部分分级A采用相同的条款，但也有一些个别分级基金的条款与众不同，在本周思考中，我们将把一些具有“奇特”条款的分级A进行分析，在投资中也希望投资者能够有所区别。
2. 大部分分级A的约定收益率采用的是一年存款利率+3%的约定收益率，但也有一些例外。由于约定收益率高的分级A下折收益可能会受到影响，而且在与B的博弈中会处在下风，因此在实际中，约定收益率高的分级A隐含收益率往往并不会等于市场平均隐含收益率，约定收益率越高的分级A隐含收益率往往也越高，不可因为该分级A隐含收益率高就盲目买入。在降息过程中，固息品种和约定收益率较高品种往往能更好对抗降息。
3. 降息周期，由于固定期限分级A期限更短，所以对抗降息能力更强。但成交量低流动性差，使得大部分有固定期限的分级A并不适合交易。
4. 尽管上折并不影响分级A投资者所持有资产价值，但会因下折后B的杠杆恢复对于分级A价格产生一定打压作用。因此从理论上说，上折阈值越低，分级基金越容易触发上折，对于分级A越不利。
5. 下折对于处在折价状态下的分级A有利。但并不意味着下折越容易触发越好，这是因为，如果把下折阈值设定的越高，每次下折时，分级A所能获得的母基金份额也就越少。因此，我们需要综合考虑下折触发概率与下折后收益两方面因素来考虑下折阈值设定在什么水平是最优选择。
6. 如果母基金跟踪指数波动率较大的话，那么分级基金的上折和下折条款就更容易触发。此外，母基金仓位有多重也会在一定程度上决定分级A与分级B的价格走势。在实际投资中，我们也可以通过计算母基金净值变化与母基金跟踪指数变化的对比来推测母基金仓位，从而做出更好的判断。
7. 从目前市场情况来看，目前A折价率在20%以上的品种已不多，隐含收益率也基本保持在6.2%-6.3%的水平，相较上周周报而言，目前采取该策略的长期配置价值已经出现明显下降，加之股市存在较大不确定性，我们建议投资者谨慎使用该策略，如果分级A价格能够出现一定程度的调整，或者金融市场再次进入一个相对稳定的状态后，再进场谋求配置机会。
8. 因此我们认为在目前市场环境下，分级A尚不能作为债券进行配置，按照隐含收益率高进行配置的债券配置法暂时失效。
9. 对于希望做波段的投资者而言，我们认为目前的确存在由于下折套利或者折价套利带来的交易机会，但需要投资者时时盯盘警惕上述风险，我们在每天的报告中也会提示折价套利空间或下折空间。对于希望实际参与的投资者而言，除了上述风险外，还需要警惕在套利的2天（或专户基金的4天）内母基金净值波动带来的风险。
一、本周思考：分级A的分类
由于分级基金的数量在不断增加，尽管大部分分级A采用相同的条款，但也有一些个别分级基金的条款与众不同，在本周思考中，我们将把一些具有“奇特”条款的分级A进行分析，在投资中也希望投资者能够有所区别。
（一）约定收益率方式
大部分分级A的约定收益率采用的是一年存款利率+3%的约定收益率，但也有一些例外：
第一，同样采用浮动收益率，但采用不同的加点方式，比如150221中航军A与15032煤炭A基为一年存款利率+5%；150123建信50A与150219健康A为一年存款利率+4.5%；20只分级A采用一年存款利率+4%；32只分级A采用一年存款利率+3.5%；5只分级A采用一年存款利率+3.2%；150066互利A采用一年存款利率+1.5%；
第二，采用固定收益率，如150108同辉100A与150106中小A在存续期内约定收益率为7%；150223证券A级约定收益率为6%；150057中小300A约定收益率为5.8%；150032多利优先约定收益率为5%；
第三，其他形式。比如150016合润A无约定收益率；150188转债优先约定收益率为3年定期存款+利差，利差为0.5%-2%，本期利差为1.25%；150012双禧A约定收益率为一年定期存款+3.5%，单利三年；150133德信A约定收益率为一年定期存款+1.2%，单利两年；150039鼎利A约定收益率为一年定期存款+1%，单利三年。
约定收益率对于分级A有如下几方面的影响：
首先，将分级A作为债券考虑，约定收益率越高的分级A未来现金流越多，如果隐含收益率与市场平均水平一致的话，那么约定收益率更高的分级A价格应该更高，这也是目前约定收益率分级A处在溢价状态较多的原因。
其次，考虑分级A的下折收益。约定收益率高的分级A会从两个方面影响下折收益：一方面，约定收益率高的分级A容易处在折价较低或溢价状态，这会明显降低分级A的下折收益甚至使其为负；另一方面，分级A的约定收益率越高，意味着分级B的净值下降越快，越容易触发下折，这对于分级A的下折收益又是件好事。
第三，考虑分级A与分级B的博弈效应。对于约定收益率更高的分级A而言，会使得分级A的理论价格越高，B的理论价格越低，B的杠杆更高，这会增加B的吸引力，打压分级A的价格。
综合上面分析，由于约定收益率高的分级A下折收益可能会受到影响，而且在与B的博弈中会处在下风，因此在实际中，约定收益率高的分级A隐含收益率往往并不会等于市场平均隐含收益率，约定收益率越高的分级A隐含收益率往往也越高。
因此在投资中，我们也需要注意，如果是以买入成本法计价，配置目的为主的资金，那么可以不用刻意区分不同约定收益率的品种，由于约定收益率的品种隐含收益率往往也比较高，所以可以选择约定收益率高的品种进行配置；但对于需要考虑价格波动的资金来说，不可因为该分级A隐含收益率高就盲目买入，比如约定收益率+5%品种的隐含收益率虽然明显高于+3%品种，但并不意味着+5%品种隐含收益率上升的幅度就会低于+3%品种，投资者最好要区别对待。
最后值得注意的一点是，在降息过程中，固息品种和约定收益率较高品种往往能更好对抗降息；同理，我们判断在加息过程中，固息品种可能表现更差，而约定收益率较高品种依然能够受益。而在基准利率比较稳定的时间段，各品种价格表现将更加趋同，更加依赖于其他条款的不同或母基金行业的不同。（二）A：B
大部分分级基金的A：B为5:5；10只分级基金的A：B为4:6，多为母基金跟踪指数为中证500、中证100、中证200等广泛指数的基金；6只分级基金的A：B为7:3，全部为母基金跟踪指数为债券指数的基金；150032多利优先A：B为8:2；150047消费AA：B为2:8.
从理论上进行分析，A所占比重越大，B的杠杆越高，有助于增加B的吸引力，打压A的价格；另一方面，A所占比重越大的分级基金越容易触发下折，A的下折收益越大，有利分级A的价格。但实际上，由于不同A:B所对应的母基金对应行业相差比较大，比较A与B的配比意义并不是很大。
（三）存续期
大部分分级基金为永续产品，9只分级A为有期限的分级A。在降息周期，由于固定期限期限更短，所以对抗降息能力更强。但在实际中，有固定期限的分级A往往交易并不活跃，每只永续分级A日均成交量平均在1万亿左右，而有固定期限分级A日均成交量平均在4000万左右，且大部分在1000万以下，这使得大部分有固定期限的分级A并不适合交易。
（四）定折
大部分分级基金的定折与B无关，只是把分级A所谓票息部分折算为母基金给予投资者，分级A的净值重新归1；有一些分级基金，如150012双禧A，150049消费收益等，A和B均参与定折，即分级B也会将净值大于1的部分折算成母基金给予投资者，分级B的净值重新归1。这相当于把该定折转化为上折和下折的组合：当B的净值高于1时，相当于发生了一次上折，对于分级A投资者的资产总额并未产生影响，但会通过提高了B的杠杆增加B的吸引力打压分级A的价格；当B的净值低于1时，相对于发生了一次下折，如果分级A处在折价状态将会因此受益。
（五）上折
大部分分级基金在上折后，分级A、B与母基金的净值都回到1，超过1的部分转化为母基金份额给予投资者。但有一些分级基金，如申万菱信旗下所有分级基金，以及150305养老A、150301证券股A、150299银行股A、150281金融地A、502014一带一A,份额A不参与上折，由于上折后并不改变分级A持有的总资产价值，因此分级A是否参与下折的唯一区别是A份额是否需要停牌，并无太大区别。还有一些品种，如150012双禧A、150016合润A、150032多利优先、150039鼎利A、150055 500A、150049消费收益、150047消费A、150133德信A则无上折条款。
值得注意的是，尽管上折并不影响分级A投资者所持有资产价值，但会因下折后B的杠杆恢复对于分级A价格产生一定打压作用。因此从理论上说，上折阈值越低，分级基金越容易触发上折，对于分级A越不利。
（六）下折
大部分分级基金在下折后，分级A、B与母基金的净值都回到1，A净值超过B净值的部分转化为母基金基于分级A投资者。150022申万菱信深成指A与150175银华恒生H股A没有下折条款，意味着对于分级A的保护更差，分级A也就不具备隐含的下折收益，需要投资者注意。
我们已经知道，下折对于处在折价状态下的分级A有利。但并不意味着下折越容易触发越好，这是因为，如果把下折阈值设定的越高，每次下折时，分级A所能获得的母基金份额也就越少。因此，我们需要综合考虑下折触发概率与下折后收益两方面因素来考虑下折阈值设定在什么水平是最优选择。
（七）母基金跟踪指数波动率与母基金仓位
如果母基金跟踪指数波动率较大的话，那么分级基金的上折和下折条款就更容易触发，对于分级A的投资来说，在股市牛市中，应当选取母基金跟踪指数波动率较小的品种进行配置，避免上折；在股市熊市或震荡市中，应当选取母基金跟踪指数波动率较大的品种进行配置，以期下折收益能够兑现，这点在选取折价率高品种进行配置的策略中尤为重要。
母基金仓位是个不太容易观察的到的因素。但值得注意的是，在周三分级A哀鸿遍野的时候，150219健康A与150211中航军A录得较大涨幅，正是出于流动性风险及股市暴跌风险不会对上述两个母基金空仓品种造成过多影响的考虑。因此，在实际投资中，我们也可以通过计算母基金净值变化与母基金跟踪指数变化的对比来推测母基金仓位，从而做出更好的判断。
对于上述两个品种所蕴含的风险，有两点值得提示：一是对应分级B的投资者并不会十分理性，当该母基金对应指数上涨时，尽管母基金空仓并不会因此受益，但投资者还会大量买入B，可能通过溢价套利会对分级A的价格产生打压作用；二是9-10月份之前该份基金不得不建仓，在建仓后，母基金与对应B的净值会产生较**动，投资者需要密切注意。
二、分级A市场投资策略：金融市场不稳定，分级A投资稳字当先
本周分级A市场经历了波澜壮阔的一周，周一周二在股市下跌的利好作用下，分级A出现了连续两天1.8%左右的上涨，使得市场平均隐含收益率下降到了6.3%左右的水平；周三由于股票市场下跌过快，甚至出现了千股跌停+千股停牌的表现，市场对于流动性的风险担忧陡然上升，投资者此前对于下折预期过于乐观，周三的时候开始担心下折期间母基金恐将连续跌停，下折反而会给分级A投资收益带来伤害，且可能会面临母基金无法赎回的风险，导致大量分级A在周三跌停，隐含收益率大幅上行至6.7%左右；周四周五股市反弹，市场对于流动性的担忧有所缓解，分级A价格也出现明显反弹，截至周五收盘，市场平均隐含收益率下降 至6.2%左右的水平。
目前市场中股票基金分级A共有121只，我们将其交易量、整体折溢价率、A级折溢价率、隐含收益率、上折母基金需涨幅度、下折母基金需跌幅度整理如下几个表所示，供大家参考。其中，濒临下折品种、整体折价率较高品种可能存在短期交易机会；A折价率较高品种可能存在长期配置价值；隐含收益率较高品种可能存在相对票息价值；整体溢价率较高品种意味着分级A价格可能因为套利存在下跌压力；成交量较低品种流动性较差，价格容易被操控，建议回避。
（一）策略一：选取折价率高品种，博取长期下折收益
如果股市走熊或者走平，那么分级基金在一定时间内一定会触发下折，理论上一旦触发下折，投资者则可以将折价转化为利润，同时也可以获得票息收益。因此分级A存在一种长期配置策略，即选取折价率高、隐含收益率相对较高、母基金对应指数波动较大的分级A进行配置，以期下折时能够获得更多利润。
从目前市场情况来看，目前A折价率在20%以上的品种已不多，隐含收益率也基本保持在6.2%-6.3%的水平，相较上周周报而言，目前采取该策略的长期配置价值已经出现明显下降，加之股市存在较大不确定性，我们建议投资者谨慎使用该策略，如果分级A价格能够出现一定程度的调整，或者金融市场再次进入一个相对稳定的状态后，再进场谋求配置机会。
相对而言，该策略下我们推荐的品种为150209国企改A，A折价率在20.46%，隐含收益率为6.3%，整体折价率为-1.5%，相对适合该策略要求。此外，150181军工A与150205国防A也属于折价率和隐含收益率相对较高的品种，但值得注意的是，该二者整体溢价率也比较高，需要警惕短期内套利资金对该分级A价格的打压作用。
（二）策略二：选取隐含收益率，当做债券进行配置
当市场处在一个相对稳定状态，特别是股市不处在熊市时，分级A的债性将会表现得比较明显。由于分级A票息价值比较高，又有下折条款为其保护，所以可以选择隐含收益率较高品种，当做债券进行配置。
但我们在本周日报中已经多次进行过分析，在目前市场环境并不稳定的情况下，分级A会受到股市波动较大干扰，其债券属性会出现明显下降，按照隐含收益率配置并不十分有效。如果股市暴涨，分级B会重新受到追捧，分级A将遭受供给压力，价格下跌；如果股市暴跌，分级A将面临流动性压力，价格也会出现下跌。综合而言，目前股市后市如何，分级A供给还会不会出现较大变化均存在较大不确定性。因此我们认为在目前市场环境下，分级A尚不能作为债券进行配置，该策略暂时失效。
除了上述原因之外，目前隐含收益率较高品种也仅在6.7%-6.9%之间，票息价值也并非非常突出，不足以覆盖上述风险，我们建议投资者暂时回避该策略。
（三）策略三：利用下折或折价套利做波段
当股市下跌时，分级A会出现下折套利机会；当母基金指数快速上涨，而分级B价格上涨较慢或分级B价格快速下跌但母基金指数下跌速度并不快时，也会出现下折套利机会。投资者可以直接参与套利，或者利用套利机会进行波段操作。
对于下折套利而言，目前尚有部分分级A距离下折仅剩15%以内，存在一定理论下折套利空间，但需要注意两点风险：一是如果股市继续反弹，距离下折较近品种反而会因为下折预期逆转而出现价格补跌的风险；二是目前距离下折较近品种的价格已经基本涨到了下折理论最高价，大部分二者之差不足10%，如果股市再次出现大幅度下跌，那么目前下折理论收益并不足以覆盖母基金在2日内的净值跌停风险。
对于折价套利而言，目前也有一些分级基金整体折价率在4%甚至5%以上，存在理论折价套利机会。但也需要注意一点风险：上周大量股票停牌，母基金净值采用指数收益法估值，当股票复牌后，母基金净值可能会出现较**动，影响我们计算出的折价空间，有可能会导致折价套利失效。
综合上面的分析，对于希望做波段的投资者而言，我们认为目前的确存在由于下折套利或者折价套利带来的交易机会，但需要投资者时时盯盘警惕上述风险，我们在每天的报告中也会提示折价套利空间或下折空间。对于希望实际参与的投资者而言，除了上述风险外，还需要警惕在套利的2天（或专户基金的4天）内母基金净值波动带来的风险。
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