三全食品(002216)：龙凤渠道整合完成，看好明年利润弹性
支撑评级的要点3 季度收入增速加速，按全年利润指引今年行权条件未能达成。公司14年前三季度收入29.7 亿，同比增加21.3%，归属于母公司的利润7,091 万，同比下滑29.5%。前三个季度收入增速分别为24.2%、13.9%、25%，收入增速较2 季度明显回升。利润增速分别为-47.1%、-32.6%、145.1%，3 季度为传统淡季，净利率普遍在1%-2%，去年由于推广私厨费用增加导致单季度亏损，今年3 季度回归正常；根据公司股权激励目标（14 年收入增长30%，利润不低于前三年平均数），则单季度收入增速需做到48%，利润需达到6,100 万，同比增长247%。根据公司全年利润指引，上限为1.06 亿低于今年行权条件1.3 亿。但从激励制度设计上看，14-16 年行权比例分别为1:2:7，核心在2016 年，今年期权的放弃不影响后续激励计划。
3 季度毛利率略微下滑，销售费用率明显下降。公司毛利率下降1.5 个百分点至34.5%；期间费用率提升0.3 个百分点至31%（销售、管理、财务费用率分别变动0.2、-0.1、0.2 个百分点），净利率下滑1.7 个百分点至2.4%。其中3 季度毛利率下滑0.6 个百分点至32.1%，前三季度毛利率分别为37.4%、42.6%、38.1%（毛利率季度波动与不同季节产品结构有关）；期间费用率下滑4.3 个百分点至30.8%（销售、管理、财务费用率分别变动-3.4、-0.9、-0.1 个百分点）单季度销售费用率下降比较明显主要由于去年公司加大推广私厨导致销售费用增加较多，今年费用投入常态化，销售费用率同比下降；第3 季度净利率提升2.2 个百分点至0.6%，其中前三季度分别为2.1%、4.5%、0.6%。
龙凤渠道整合完成亏损减少，明年减亏带来较大利润弹性。3 季度龙凤经销商调整及工厂整合基本完毕，龙凤毛利率比三全低10 几个点，随着经销商体系（减少渠道利润）及工厂整合规模效应提升，后续龙凤盈利能力将逐渐提升。龙凤上半年亏损6,000 多万，我们预计3 季度亏损减少至不到2,000 万，目前三全和龙凤渠道整合完成不再单独考核龙凤亏损，但我们认为龙凤整合的完成将为三全明年带来较大的利润弹性（今年全年预计亏损8,000 万左右）。
重点关注盒饭自动售卖机进度，看好三全从速冻专家到餐桌食品供应商转型：公司盒饭贩卖机已在上海小范围试点，预计年底推广300-500 个点。我们认为快餐市场空间巨大，而中国由于便利店零售业态尚不成熟，大部分快餐需求被街边餐饮小店满足，性价比和便利性有限，盒饭贩卖机解决了就餐便利性和性价比的问题。目前公司盒饭贩卖机已在上海小规模试点，明年向北京推广，后年随佛山工厂投产向广深拓展。
评级面临的主要风险
原材料大幅上涨；食品安全风险。
估值
我们维持14、15 年每股收益预测分别为0.33 和0.49 元，目标价格由23.03元上调至24.50 元，维持买入评级。
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