凯诺科技(600398)：快速发展的国民品牌-NDR总结
评论客流快速提升是收入高增长主因。成交客单数2013年和上半年同比增长分别超70%和40%，终端销售额增长分别为58%和42%。2013年受产品调价影响客单价下降15-20%，上半年在产品价格基本稳定的情况下客单价增2-3%，主要受益于连带率的持续提升。
供应商及加盟商均获得超额回报。对供应商而言，产品售罄率达到70%不考虑尾货处理即可达到盈亏平衡（考虑尾货处理净利率8%左右），目前公司产品平均售罄率在70-80%之间。加盟商按照传统分成模式投资回报率超25%，加盟店净利率约14%；新模式下投资回报率将有所降低，但仍超过20%。
门店扩张短期不会遇见天花板。对不同层级城市开店空间进行测算，街边店合理数量约为5000-6000家，如若考虑适合开店的购物中心，总数有望达到7000-8000家，截至上半年海澜之家门店3164家。
电商将实现快速发展，受淘宝卖家影响不大。对电商业务按照线上加盟商进行测算，销售规模达到3亿元时才能盈利；2013年公司电商销售约1亿元，我们预计今年同比增长300%以上达到4亿元左右，规模远超纯线上男装品牌。
运营模式风险在于产品滞销。公司更像是一家平台型企业，和产业链上下游风险利益共享，其核心在于整体产品售罄率保持在70%以上；相对于女装，男装更注重穿着体验，对时尚性要求较低，适销季可达两季，且海澜之家产品品类丰富，SKU众多，每一品类产品均由多家供应商进行竞争生产，极大降低了滞销风险。
我们预计2015-2016 年业绩有望保持30%左右复合增长。外延扩张15-20%，保守假设同店中高个位数增长，门店面积中个位数增长，收入增长30%左右；毛利率受新加盟分成比例调整影响微增（不考虑买断货品影响），费用率得益于规模效应下降。
估值建议
重申推荐评级。海澜之家是A股仅有的运营模式符合服装快消品化趋势的品牌，业绩持续高增长将逐步验证自身投资逻辑并提升估值预期。上调目标价20%至16.45元，对应2015年24倍市盈率（0.8倍PEG），具备47.3%上涨空间。
风险
产品售罄率下滑，终端销售疲软。
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