上海家化(600315)：下半年业绩好转可期，公司价值显现
投资建议：公司薪酬体系完善及新品投入带来广告及营销费用增加，但考虑到收入增长及2014 年股权激励费用大幅下降，费用结构会出现变化，预计2014下半年收入和利润增速有望提升。公司组织架构及人事调整基本完毕，效果仍待观察，但中长期看公司价值明显低估。维持2014-2016 年EPS：1.45/1.80/2.30元，给予2014 年30 倍PE，维持目标价：44 元及"增持"评级。新品投放及高夫等调整后发力，驱动下半年增速提升。佰草集旗下屈臣氏渠道产品一花一木已于2014 年7 月在北上广45 家店推出，日均销量达到预期目标，预计2015 年将扩展至800 家店，成为收入增长的新动力。高夫2013 下半年开始进入渠道、视觉系统等调整期，2014 上半年基本调整完毕，预计7-8 月份增速显着提升，目前仅进入可控的900 家专营店，未来有望扩展至3000 家，同时有望推出新的商超产品，驱动收入增速进一步提升。美加净销售旺季来临，继2013 年花样年华上市后，粉牡丹系列有望于9 月份上市，驱动收入快速增长。启初市场空间巨大，目前仅进入700 家母婴店，预计未来可扩张至3500 家门店，强生等在中国颓势及代理花王打通渠道也会该品牌发展带来机遇。电商渠道持续发力，成为品牌形象传播新途径，佰草集、高夫线上销售占比持续提升。
组织架构及人事调整基本完毕，效果有望逐步显现。公司自5 月14 日解聘总经理王茁及财务总监丁逸菁辞职后，我们认为大的人事调整基本结束，但随着规模的进一步扩张，未来将会有正常的人员流动和补充。同时，大股东支持力度将加大，有望将积分与平安万里通对接，提升用户黏性，并加大并购标的寻找，尽快实现横向扩张，平安从家化集团层面的增持也彰显对未来发展的信心。
风险提示：关联交易对公司处罚；管理团队持续变动；公司内部控制问题。
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