关于构建军工股“3231”投研体系的草根探索
今年是军工股集体爆发的一年，也是军工改革的元年，从中国重工到成飞集成的资产注入，预示着中国资本市场今后将迎来军工股证券化的浪潮，这是历史的潮流和时代的要求，中央政府强力推行的事情。2014年开始的5～10年，军工股将要面临“价值重估”和“估值体系重构”，处在在这个长周期的“价值重估”大行情伊始，我试着从草根的角度对军工股的研究和投资从理论体系方面进行一些探索研究，希望抛砖引玉，引发更多的关于军工投研理论体系方面的探索，不成熟和不准确的地方请各位不吝赐教。
市场上对军工股的争议一直很大，看多看空的都有各自的理由，对军工股的分析逻辑多是定性层面（券商的内部干货一般人也搞不到），估值体系也是五花八门，“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”每个市场人都对军工股有一个心中的判断，不像医药股、科技股和金融股，都有一个明确的、基本统一的估值体系和研判标准，军工股的大趋势至少看五年，对于一个如此确定性的大行业，对于一个处于改革元年的大产业，对于一个认真的投资者来说，值得我们花时间和精力去系统地梳理投研思路，建立合理的分析框架和科学的估值体系。
谈论“3231”投研体系先从几个问题开始，关于军工股，你真的了解吗？
问题一：对于形形色色的诸多军工股，如何分类？
问题二：不同类型的军工股价值成长来自哪里？
问题三：如何给军工股估值？
问题四：怎么样在二级市场操作军工股？
对于这四个问题的回答，我研究总结了“3231”军工股投研体系来回答。
何谓“3231”投研体系？概括起来就是“三种业务类型划分，两种价值成长路径，三种估值方法，一句话操作要诀”。
主要内容：
一、三种业务类型划分
二、两种价值成长路径：外延扩张，内生增长
三、三种估值方法：市值比对，市净率，市销率
四、一句话操作要诀：基本面，市场预期，大众情绪
五、我看军工股的投资机会
一、三种业务类型划分
将军工板块划分为“纯正军工股”、“概念军工股”和“民营军工股”三重类型，作为军工股投研的基础框架，在此基础上，分门别类，建立分析逻辑和估值体系。
从“军品业务占比”将军工股划分为“纯正军工股”“概念军工股”两种，60家军工股里面前者站到三分之一，约20家左右，后者三分之二，约40家左右。
“纯正军工股”的代表有中国重工的军船业务，中国卫星的卫星业务，成飞集成的军机飞弹业务，国睿科技的军用雷达业务，这类公司的特点是产品和服务直接面向军队和作战单位。
“概念军工股”，多是拥有十大军工集团大股东的背景，存在着说不完的“重组和资产注入”的故事，或者和军工集团有朦胧关联的其他企业，时而宣布“获得军工资质”，时而传言“**注入预期”，这类股票大部分都离不开炒作的宿命，也有通过注入资产成为真正的军工企业的，比如当年的中国船舶，中兵光电（现北方导航）。
从“控股股东背景”来看，军工股可分为“传统军工股”和“民营军工股”。“民营军工股”被市场用“民参军”这个词汇来概括，这个概念是最近几年才有的新词汇，国家逐步开放军品市场对民营资本的限制之后，涌现了很多优秀的民营军工股，这个分支是未来军工股的大亮点。
从资本的效率来看，民营资本的天然优势在军工领域正在展现传统的魔力，民营当家人的企业家特质正在军品业务板块大展身手，优秀代表有高德红外，四创电子，机器人，海兰信。比如高德红外，这几年在黄立的带领下在红外探测领域建立了核心优势，在国产替代方面做出了很大的贡献。
“纯正军工股”、“概念军工股”和“民营军工股”的三种划分让我们抓住一根主线，对军工股类别有一个清晰的认识，在分析行业和公司的天花板、业务和盈利模式、企业的核心竞争力、产品线的护城河、企业成长性和安全边际的时候，区别对待，不要一概而论，这也是为什么市场给军工股的估值范围（40~100倍）很广的原因。
二、两种价值成长路径：外延扩张，内生增长
企业的“外延扩张”和“内生增长”两种方式，比如金螳螂和汤臣倍健这几年通过外延扩张实现了盈利和市值的大幅增长，歌尔声学和中兴通讯通过内生增长实现了企业规模的大幅增长。
对于军工股来说，似乎永远都是通过“资产注入”和“并购重组”两种方式来实现所谓的“外延扩张”，军工股的“内生增长”在哪里？这也是市场上价值投资者多年来对军工股的疑虑和排斥所在，概念好，主题好，前景好，可就是见不到利润和增长。
未来军工股的内生增长将不断呈现在投资者面前。这种改变主要来自众多军工股中的纯正军工股和民营军工股中的优秀代表。
军工股的“外延扩张”模式很有诱惑力，一旦运作成功，涨幅惊人，历史上的中国船舶，洪都航空，中兵光电，中国重工，成飞集成一再证明了这种路径的诱惑力。但缺点是，军工股的信息不透明，比如成飞集成这次重组成功，事先有多少人能够分析出来？机构投资者都很难，更别说业余选手了，所以这种成长模式对于大多数人来说“很有诱惑很无奈”。这种模式常常出现在拥有十大军工集团大股东背景的部分“概念军工股”身上，成功了，公司就脱离概念进入到“纯正军工股”的队伍中来，不成功就炒作一把后，尘归尘土归土。
军工股的“内生增长”模式今后主要来自“纯正军工股”和“民营军工股”。前者通过资本市场的运作，主营业务是军品，受益于军费增长和军工企业战略地位逐步上升的大趋势。后者受益于国家政策的逐步开放和民营企业自身的天然优势。这种类型的增长特点是“长周期、稳步成长”，美国的波音，雷神，通用动力都是在这种模式下逐步成长为军工蓝筹的，未来中国的波音雷神一定诞生在“纯正军工股”和“民营军工股”领域，通过“内生增长”实现各自的军工帝国，不过，这需要时间和观察。
三、三种估值方法：市值比对，市净率，市销率
对于军工股，很多券商采用PEG，现金流和市盈率作为主要估值方法，从这个角度说明很多军工股PEG吓人，现金流恐怖，市盈率居高不下，我是持保留看法的。我把这三种方法作为军工股估值的参考手段，“3231”投研体系中主要采用市值比对，市净率和市销率三种方法来给军工估值，并且应用对象是“纯正军工股”和“民营军工股”两类“长周期、稳步成长”型军工股。
市值比对法在目前A股市场是一种有效的估值方法，可以应用于大部分股票的估值和分析，市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，是众多投资者在一定时期内对企业价值的评估，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。对于军工股，横向比较政策环境、产业前景和行业景气度，纵向比较企业的护城河、核心竞争力和天花板预期，对于价值的低估和高估有较大的参考价值。
市净率比较法，军工类股票是重资产类型企业，和传统制造业的属性有相似之处，该类企业以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。市值和净资产的比较能够很好反应该类股票的估值状态，市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。
用市销率来衡量军工股的估值是因为军工股大部分是“增收不增利”，甚至是“有收无利”，这是军工股的硬伤，可是在板块内部，如何衡量一个公司的创收能力和产品竞争力？市销率天然就是适合军工股的。前期写过一篇文章从市销率的角度看振芯科技的竞争优势，就是从几家北斗公司的北斗业务的市销率来进行竞争力的分析。
四、一句话操作要诀：基本面，市场预期，大众情绪
对于军工股的操作要诀是：“基本面确定安全边际，市场预期决定上涨空间，大众情绪决定买卖时机”。
军工股的波动特点和中国股市的特质决定了对于军工股的操作要有明确的思路和指导原则，这是20年A股反复证明的规律，不相信是要吃亏的，指导思想是从基本面、市场预期和大众情绪三个角度来把握买卖点时机。
“基本面确定安全边际”，主要应用于“纯正军工股”和“民营军工股”中优秀的企业，“概念军工股”的安全边际确定难度较大，目前我从安全边际的角度选股的话，尽量避开这个类型。在标的股票中，应用市值法、市净率和市销率三种估值方法确定企业的安全边际，这是操作股票的前提，不论股价如何波动，牢牢把握安全边际这根主线，买入和卖出就有了参考依据。
“市场预期决定上涨空间”，对于不同类型的投资者，三类军工股中从价值、趋势、投资及投机的角度来看，都具备交易的价值，关键是要搞清楚你预期的是什么？价值成长？主题刺激？注入重组？预期的东西可靠性有几成，可能的力度有多强？尽量从定性和定量两个角度来把握，一句话，“要知道自己在干嘛”。
“大众情绪决定买卖时机”，一句话，股市高卖低买的精髓就是要跟着大众情绪反着来，人弃我取，人取我予，特别是军工股这种多以“主题刺激”和“注入预期”催生行情的领域来说，巨大的波动性决定了“大众情绪”战略的有效性。大家不看好，长期低迷的时候，逢低吸纳，媒体大众疯狂之时逢高沽出，永远都是有效的战法。
五、我看军工股的投资机会投资机会
一 北斗导航产业链的确定性长期机会
重点关注：振芯科技、合众思壮、四维图新、中海达、华力创通
二 “纯正军工股”和“民营军工股”里“内生增长”型公司：
重点关注：高德红外、海格通信、国睿科技、四创电子、航空动力
三 “概念性（涉）军工股”中“外延扩张”型公司
重点关注：光电股份、中国卫星、航天电子、航天科技、航天长峰
投资风险：
一 企业业绩不达预期风险；
二 资产注入，改制力度不及预期风险；
三 政策支持不达预期风险；
军工股好！
1）反正业绩一直就没好过，炒起来也不用担心基本面恶化；
2）国防资产天量巨大，一百年后资产注入的故事也讲不完；
3）市场每隔几年就会炒一波，即便高位被套最多几年就会解套；
4）军工技术都是绝密，谁也不懂，谁也判断不出竞争力；
5）时不时可以打起爱国的旗帜；
6）把妹的时候有意无意的吐露我投了家公司是搞两弹一星的，前戏时调气氛最佳；
……
军工股，你天生就是为A股散户而生，请允许我用毛主席的题词赞美你：生的伟大，死的光荣！
高大上
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