王府井(600859)：加速省会城市布局和线上全渠道运营
平安观点:受经济放缓、电商冲击影响，14年上半年公司经营业绩下滑，新开店的培育期拉长，老店增长乏力。不过与多数处于迷茫状态的零售企业相比，公司明确了未来的发展方向，即一方面加速百货/购物中心的扩张，重点布局未进入的省会城市和加密已有地区，另一方面努力拥抱互联网，利用线上的信息渠道优势打造全渠道服务体系。公司一直是所有零售公司中战略领先的企业，我们建议持续关注战略转型的成效。单季收入下滑加剧，毛利率挖潜抵御收入下滑
公司1H收入下滑5.97%，其中1Q/2Q分别下滑4.97%与7.19%。除了受需求疲弱和电商冲击的影响以外，反腐倡廉等活动使得公司重点布局的北京、广东等经济发达地区发卡消费大幅下滑，共同导致上半年收入下降。
分地区看，除西北和华东地区收入保持了7.1%、7.8%的增长率以外，多数区域均有小幅下降，华北地区营收降幅最大，同比下降13.31%。而受电商影响较小、且公司前几年有一定布局处于成长期的太原、兰州、昆明等地区仍然保持了10%以上的销售增幅。分品类来看，运动、儿童以及化妆类商品呈上升态势，女装类商品同比持平略有下降；国际金价低迷，金银珠宝类、食品类以及男装类商品均降幅较大。
另一方面，公司运营销量提升，购物中心营收占比提升，自营自有品牌的推广，使得毛利率有所提升，与去年同期相比增加1.07个百分点至20.58%。
坚持购物中心扩张战略，但门店培育期拉长
公司明确了未来继续主打购物中心业态的扩张战略，并计划布局未进入的省会城市及在已有门店地区加密布点。公司计划今年下半年新开焦作王府井、2015年上半年新开洛阳和乐山王府井等。不过从1H披露的分区域利润情况来看，在新的市场环境下公司门店培育期在拉长，公司2011年至今新开的门店中，除了郑州王府井同比减亏以外，福州和抚顺店均亏损增加，而湛江店因当地零售环境恶劣而关店，我们测算下半年该店关店将带来5000万左右的亏损计提。
人工压力难以改善，扩张期带来折旧摊销费率上行
1H公司销售+管理费用率14.3%，同比增长1.45%，从费用细项来看，人工和物业成本上行是导致公司费用率压力的主要原因，其中人工费率相比去年同期上升0.69个百分点至4.53%，而物业成本则上升0.69个百分点至6.28%，主要在于公司前几年扩张时的资本投入影响折旧摊销（上升0.17个百分点）以及门店租金上升（上升0.47个百分点），从另一方面也佐证了公司培育期门店面临的压力。
积极拥抱互联网，实现线上全渠道运营
公司从2013年开始涉足电商，今年7月份明确推行全渠道建设时间表，整合线上线下资源。通过门店WIFI，与腾讯合作开发APP终端、微信支付功能、消费者数据挖掘，构建实体、网上、移动终端渠道一体化，进而形成协同作用，增加客户粘性。计划明年在旗下百货大楼和双安商场进行全渠道建设试点，打造一站式服务；年底可以实现单品管理和库存维护，提高管理效率；逐步扩大自营商品比重，选择适当品类实现自主经销，增强商品差异化并提升盈利空间。
下调 14-16 年 EPS 至 1.51/1.55/1.61，关注国企改革催化剂
作为百货行业中最早一批转型的企业之一，公司积极拥抱或联网，探索新的经营模式，寻求新盈利增长点。另一方面，公司在前几年通过引进战略投资者等已经开始试水国企改革，我们建议投资者关注可能的体制变化。考虑到行业压力和公司转型时的阵痛，我们认为公司近期业绩存在一定压力，我们下调公司未来三年盈利预测至1.51/1.55/1.61，其中今年下半年湛江店关店计提可能会对公司有一定影响，而明后年的新店开业会带来培育期亏损。公司现价对应14-15年PE=11.3X、11X，处于低位。维持投资评级“推荐”。
风险提示：经济放缓、反腐力度加剧、新消费渠道冲击、转型不达预期。
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