启源装备(300140)：继续关注电子材料和催化剂的项目进展
半年度业绩仍然同比下滑，业绩的反转仍然需要时间。从上半年主营的业务发展情况来看，变压器专用设备、蓄电池专用设备、高压测试设备等业务稳定增长，受行业回暖的影响， 主营业务总体收益较上年同期稳中略升。从分项业务来看，变压器专用设备业务实现收入4484.43 万元，同比增长5.61%，蓄电池专用设备实现收入361.97 万元，同比增长670%，高电压试验设备实现收入3572.46 万元，同比增长75.62%，子公司江苏启源雷宇电气科技有限公司市场需求稳定，经营良好，对公司利润的贡献同比有所增长。变压器组件业务有所下滑，收入实现2193.23 万元，同比下降49.62%。随着公司新产品的投入和雷宇电气的稳定增长，公司传统业务有望逐步走出低谷。为了公司的战略转型，公司积极引进电子特种气体和脱硝催化剂项目，将成为公司未来的主要看点，但转型的时间仍然需要等待，上半年并没有实现业务收入。目前启源领先电子材料项目生产类设备及辅助设备大部分已经采购， 10T 锗烷设备已经安装完成， 30T 磷烷、砷烷设备陆续到货安装，目前正办理相关行政许可；启源大荣环保（一期）项目全部设备均已到货，正在进行安装调试，生产所需原材料等物资已完成采购。随着电子材料和催化剂项目的稳步推进，后续的业绩反转仍然值得继续期待。销售费用率和管理费用率有所下降，财务费用率有所上升。上半年公司的管理费用实现1886.91 万元，较去年同期下降0.39%，管理费用率为15.3%，较去年同比下降0.32 个百分点，略呈下降趋势。销售费用实现1125.38 万元，同比下降14.94%。销售费用率实现9.13%，同比下降1.78 个点，显示公司的管理费用和销售费用的控制能力较强。财务费用同比增加777.45 万元，财务费用率实现-3.69%，较去年同期提升6.47 个百分点，主要是公司募集资金利息收入减少所致。
经营性现金流存在一定的压力，继续关注后续的变化。上半年经营性现金流量净额实现-108.52 万元，较去年同期净流出329.26万元，主要收到的存款利息减少所致。从应收账款的情况看，13年应收账款14641 万元，较年初增加2201 万元，增长17.69%，后续需要继续关注应收账款变化。投资活动现金流量净流出6040.99万元，较去年同期流出1149.06 万元，主要是因为公司的对外投资增加所致。筹资活动现金流量净额-1318.4 万元，较去年同期流出631.6 万元，主要是公司向股东支付现金分红1220 万元所致。
维持 “推荐”评级。我们维持14、15、16 年EPS 分别为0.38元、0.78 元、1.08 元，对应PE 分别为49 倍、24 倍、17 倍。由于下半年电子气体项目和脱硝催化剂项目将继续推动，有望进入投产期，所以我们继续维持“推荐”的评级。
风险提示：传统业务继续下滑的风险、项目进展不达预期的风险。
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